簡介
《中華人民共和國證券法》《證券法》是新中國成立以來第一部按國際慣例、由國家最高立法機構組織而非由政府某個部門組織起草的經濟法。《證券法》起草工作始於1992年。促成《證券法》出台的重要原因之一是1998年亞洲“金融危機”的爆發。這一事件使國內對金融風險的重視程度大大提高，儘快出台相關法律，以規範證券市場的意願占取上風。
《中華人民共和國證券法》（以下簡稱證券法）的全面修訂是我國資本市場法制建設的標誌性事件，許多重大條款的修訂為從根本上解決影響中國資本市場發展的深層次問題和結構性矛盾創造了條件。
新證券法共修改了146條，增加了53條新條文，刪除了27條舊條文①，可謂是真正意義上的法典重纂。其中重大的修改問題，可大別為八類：②總則中證券法調整範圍的修改；證券公開發行制度修改；多層次資本市場的修訂；違法交易的認定與責任條款的修訂；上市公司收購制度的完善；證券交易所自律管理職能的豐富與完善；證券公司監管與規範運作；國務院證券監督管理機構職責與許可權的加強，等等。本報告擬在簡要介紹證券法修訂歷程的基礎上，以上述重大修訂問題為主線，對證券法重大修訂條款的修訂要義、修訂背景和理由作解釋和分析，並對該條款的套用前景作出預測。
《證券法》對確保證券市場長期穩定健康發展、保護投資者合法權益、維護證券市場秩序發揮了良好的作用。《證券法》實施一年來，證券市場運行的規範化程度有很大提高，投資者信心增強，開戶數和入市資金量大幅上升；集中統一的證券監管體制逐步形成，監管體制改革繼續推進；清理整頓場外非法股票交易、期貨市場、證券經營機構、原有投資基金取得積極成效；《證券法》配套法規的制定已經全面展開，查處違法違規案件力度進一步加大；股票發行制度市場化改革逐步深化，證券投資基金髮展迅速，網上交易和二板市場建設也提上了議事日程；各項改革不斷推出，證券市場進入了一個前所未有的創新階段。
進一步實施《證券法》，其切入點應重點放在維護市場公平、促進制度創新兩個方面。公開、公平、公正的“三公”原則是對證券市場的根本要求，但如何落實“三公原則”，則是長期困擾證券市場各個層面的一個問題。可以說，維護市場公平，是關係到保護投資者尤其是中小投資者利益如何落到實處的一件大事；而證券市場上的制度、工具創新，則是市場發展的前提條件，是市場充滿活力的保障。尤其是面對中國加入世界貿易組織、證券市場與國際接軌的挑戰，創新更是我們融入世界金融體系的必經之路。
出台背景
《中華人民共和國證券法》從證券市場發展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國的1720年的“南海事件”產生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導致了1845年的《公司條款統一法案》；美國1929～1933年的大蕭條產生了各州的《藍天法》、1933年的聯邦《證券法》和1934年的聯邦《證券交易法》。我國人大財經委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經過“七易其稿”提交人大常委會審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過的《證券法》文本，就會發現短短4個月內原草案從原則、體例到具體條文前後變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續徵求意見，不斷完善下去。然而“勢不可也”。
一方面，國際金融環境不容樂觀；另一方面，國內證券市場的運行狀況也令人擔憂：近年來，國有企業大面積虧損自不用說，而一向認為經營機制最靈活的上市公司利潤也開始大幅度滑坡。儘管發行人在募股說明書上信誓旦旦聲稱盈利預測在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報的上市公司）中，實際淨資產收益率低於10％的公司數目已達93家；（註：值得注意的是，利潤率處於11％～10％的公司為103家，業內人士多認為這是利潤操縱的結果。）虧損公司49家，虧損額29.40億元。（註：參見《深圳證券交易所上市公司年鑑1997》，中國金融出版社，1998年版，第5～6頁。）然而業績滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致於要靠《人民日報》評論員文章來潑冷水。
更需注意的是，1997年中國全部上市公司實現利潤總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達237億元。這意味著若按照綜合交易費率9.5‰計算，股民支付的交易手續費就達450億元，再加上開戶費（個人戶40元、機構戶400元）、委託費（每筆本市1元，外地5元）、信息費恐怕足以抵消上述的利潤總額。依照交易費用理論，這不是整體證券市場運行的低效率嗎？（註：參見《中國證券報》1998年11月27日，第8版，《證券市場對中國經濟發展的貢獻》（作者：房延安、戴銘）。作者竟然把這種市場低效率稱作“貢獻”。）1998年上市公司的整體業績日下，股市的大盤走勢低迷，而個股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達1434％，最低的為98.83％，（註：參見《中國證券報》1999年1月1日，第2版。）而已開發國家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前中國證券市場大量存在的欺詐、操縱已經危及市場基礎、金融安全和社會安定，立法者才拋開懸而未決的種種爭議而通過了新中國第一部《證券法》。
修訂歷程
《中華人民共和國證券法》現行證券法是1998年12月29日九屆全國人大常委會第六次會議通過，1999年7月1日起實施的。證券法的實施對於規範證券發行和交易行為，保護投資者合法權益，維護社會經濟秩序，促進社會主義市場經濟發展，發揮了重要作用。但隨著經濟和金融體制改革的不斷深化和社會主義市場經濟不斷發展，證券市場發生了很大變化，在證券發行、交易和證券監管中出現許多新情況，證券法已不能完全適應新形勢發展的客觀需要。
因此在該法實施後僅僅兩年，九屆人大四次會議上就有31位代表即提出修改證券法的建議，此後修法呼聲日顯高漲，成為歷次“兩會”上委員、代表們關注的焦點。在十屆人大一、二次會議期間，甚至有多達230位人大代表提出議案和建議，要求修訂證券法。與此同時，證券監管等相關部門也通過不同形式表達出修訂證券法的強烈願望。2002年底，證監會曾拿出一份證券法修改草案，在業內小範圍徵求意見，在這份徵求意見稿中，總計214條的證券法有超過150處被提出修改意見。
2003年6月，全國人大常委會正式啟動了證券法修訂程式，決定將證券法修訂列入當年的立法計畫，並擬於當年年底提交全國人大常委會審議。但是，由證監會主導制訂的證券法修訂稿在全國人大財經委和法工委審議環節遇到了較大的爭議，爭議無法在證券法修改小組內部得到解決，導致了證券法修訂工作一度進展緩慢。原定於2003年12月提交初次審議的證券法修訂草案被迫延後。
在預期中本該有所收穫的2004年，卻不經意間成了證券法修訂歷程中最為沉寂的一年。2004年4月、6月、8月、10月、12月，每逢十屆全國人大常委會會議召開之際，期待中的證券法修改草案都未列入審議日程之中。但並不能因此斷言2004年證券法的修訂工作限於停滯，2004年進行的大量研討、考察和意見徵集工作使得證券法修訂的共識日趨明朗，修訂方向和內容日趨成熟，這些都為證券法修正案的最終出台打下了堅實的基礎。
2005年4月24日，證券法修訂草案終於迎來了它的初次審議（也稱一讀）。證券法修訂草案一審稿共229條，其中新增條款29條，修訂95條，刪除14條。一審結束後，按法律程式，證券法修訂工作轉由全國人大法律工作委員會負責。新一輪的意見徵求工作馬上展開，在此基礎上，法工委會同財經委、國務院法制辦、中國證監會對修訂草案主要問題進行多次研究、協調。
2005年8月23日，證券法二審（二讀）如期而至。二審稿基本保留了一審稿的框架，沒有作特別重大的修訂，修訂焦點主要集中於對證監會賦予的準司法權進行必要的約束和監督上，在二審修訂草案中對證券監管機構行使權力增加了嚴格的制約條件。同時，將公司法中有關股票發行、上市交易監管的規定移入證券法修訂草案中。某種意義上，二審稿奠定了新證券法的基礎，此後無論是主要內容還是框架體系，均未作大的調整。
2005年10月22日，在十屆人大常委會第十八次會議上，證券法修訂草案如期提交三審（三讀），並計畫在本次會議上提交表決。三審稿仍沿襲了前兩審稿的框架，並未作特別多的修訂。三審稿對二審稿的修訂主要集中在法律責任上，增加和修改了大量法律責任條款，對法律中涉及的違法行為均補充和完善了相應的法律責任。
2005年10月27日，證券法建議表決稿在十屆人大常委會第十八次會議上交付表決，最終高票通過，歷時兩年零三個月的證券法修訂工作終結碩果。
修改的目的
第一，黨的十六大、十六屆三中全會，以及後來國務院關於資本市場發展的檔案，進一步明確了資本市場是國家經濟發展的重要組成部分。那么，根據這種資本市場地位的發展和要求，對證券法做出修改。
第二，證券法出台的時候，當時正是亞洲金融危機。為了防止危機對我們國家的衝擊，因此這個法律對於一些規定比較嚴一些，對於一些新產品的開發限制的條件比較多。那么，經過幾年的發展，特別是亞洲金融危機過去了，我們國家證券市場逐步走向正軌，原來的思路對我們市場的發展有比較大的限制。
第三，證券市場的發展，需要不斷的開發新產品，滿足市場的發展需要，滿足投資者的投資需要，適應這種需要，也需要對證券法原來的一些規定進行調整和修改。
第四，在證券市場十年左右的發展當中，在證券法的實施過程當中，產生了一些新的問題，特別是加入WTO以後，我們開始有幾年的保護期，眼看這個保護期就過去了，外國的投資者和外國的證券公司和有關機構都要進入我們國家的市場，在這種情況下，我們的法律也需要對原來的一些內容做出調整。
正是基於這些情況，再加上我們證券市場發展過程當中，包括上市公司問題、中間機構的問題、投資者保護的問題，都出現了一些新的情況，暴露出一些新的問題，對於這些問題都需要根據當前的情況做出新的調整和規範。
調整範圍
《中華人民共和國證券法》顧名思義，證券法應該是以證券為調整對象的法律規範。因而，證券法調整對象的核心問題就是“證券”的界定。在證券法修訂過程中，關於證券法的調整對象有著三種不同的觀點，茲分述如下：
一是證券法的調整對象宜寬不宜窄，應仿效美國的作法，將具有證券特徵的股票、公司債券、政府債券、投資基金份額、信託產品、集合理財產品、證券衍生品種等都納入證券法的調整範圍。
二是維繫證券法的原有規定，將證券法的調整對象仍局限於股票和公司債券。鑒於除股票和公司債券外的其他證券品種，在證券法中並沒有明確的實體規範，且許多證券品種如政府債券、投資基金份額、信託產品、集合理財產品等有其自身的規範體系和特點，無法全部納入證券法的規範體系，因此維繫原有的規定較為合理。
三是較為務實的作法，將現有的證券品種中能夠直接適用證券法規則的予以吸納，而將不能直接適用的證券品種作出適用其他法律法規或者授權性的立法規定。
在不同的立法階段，貫徹和反映著不同的立法思路，這從不同階段的立法草案中可以看出端倪。
儘管有不同的觀點，但在證券法的整個修訂過程中第三種觀點占了上風。證券法雖然仍是主要規範股票和公司債券的法律，但也將其他一些適宜由證券法調整的投資品種在條文中作了規定。修訂主要體現在以下兩方面：一是將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入本法的調整範圍，但其發行與非上市交易適用其他相關法律法規的規定；二是將證券衍生品種的發行與交易納入本法的調整範圍。權證、股指期貨期權等證券衍生品種是成熟證券市場上重要的投資品種。將衍生品種納入本法的調整範圍，有利於證券產品的創新和市場的發展。鑒於證券衍生品種與股票、公司債券相比有其特殊性，本法暫不作具體規定。授權國務院依照本法的原則作出規定，有利於積極、穩妥地推進衍生品種的開發。
其中關於增加第三款“證券衍生品種”的規定，是全國人大法律委員會在對一審稿進行審議時作出的決定。在審議過程中，有些常委委員、部門和單位提出，證券衍生品種分為證券型（如權證）和契約型（如股指期權、期貨）兩大類，具體品種隨著證券市場發展將會不斷增加，在發行、交易及信息披露等方面有其特殊性。現行證券法規範的是傳統的股票、公司債券等，一審稿將證券衍生品種與股票、公司債券等現貨交易並列，其規範股票等現貨證券的內容實際上難以適用於各種證券衍生品種。鑒於衍生品種的特殊性，有必要對證券衍生品種的發行與交易作出專門規範，在目前缺乏實踐經驗的情況下，宜授權國務院依照證券法的原則另行制定管理辦法。
公開發行的規定
《中華人民共和國證券法》（一）公開發行的界定
原證券法未對公開發行作出明確界定，使得實踐中對公開和變相公開發行的行為存在認定上的問題。依據原證券法的規定，凡是公開發行的行為，都必須經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核准或批准，但由於對公開發行缺少認定標準，在公開發行的構成和管理機構上都存在混淆，實踐中存在的大量公開或變相公開發行行為得不到法律的有效規制。
變相公開發行行為是一種具有嚴重社會危害性的行為。實施籌資行為的當事人往往不具備籌集資金的資格和相應的償付能力，當償付不能時，將使投資人遭受無法彌補的損失，同時由於涉及的人數眾多及伴隨發行的交易問題，變相公開發行行為更進一步危害到社會的安定和秩序。
對公開發行的界定還關係到私募的合法性問題，從英美國家的實踐來看，私募是發行行為的一個重要方式，但中國原先的證券法並沒有區分公開發行與私募行為，從而使私募的法律地位處於不確定的狀態，限制了私募行為的發展。
為了解決上述問題，迫切需要在證券法修訂中對公開發行作出界定，但在具體如何界定的問題上，出現過不同的標準，產生了大量爭議。
公開發行的界定可能存在多種標準，在標準的採用上，各修訂稿主要採用了三類標準：一是募集對象的非特定化標準；二是人數標準，雖然是募集對象是特定的，但超出一定人數也應納入公開發行的範圍；三是方式標準，即採取廣告、公開勸誘等發行手段。
在標準的具體界定上，幾次修訂稿出現了一些反覆。人數標準由原先的50人提升到200人，這主要是考慮中國的資本募集實踐和監管的實際情況而作的較為務實的規定，也與信託產品的200份的發行額度相對應。⑥為了防止發行人在短期內多次向不超過不超過200人的特定對象發行證券，規避核准和監管，應加上“累計”的限制。此外，二審稿還對具體的公開發行手段作了列舉，如廣告、公開勸誘和變相公開等手段。
修訂之後證券法規定的公開發行有三種情況：一是採用廣告、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向不特定多數人發行證券；二是向特定對象發行證券，一次人數或多次累計人數超過二百人的；三是除上述兩項發行行為外，法律、行政法規規定的其他公開發行行為。其中容易發生誤解和爭議的是第二種情形，向特定對象發行證券，一次或多次累計人數超過二百人應作何理解？在證券法修改小組內部具有傾向性的觀點認為，對一次或多次累計二百人應作嚴格界定，應在解釋環節儘量阻塞變相公開發行的漏洞。在計算發行對象時，如果以信託或委託代理等方式間接持有證券的，應將委託人的實際人數合併計算，在解釋“發行”概念時，應將首發、再發和存量發行包括在內。這一規定實際上隱喻著，以非公開發行的募集設立方式成立的股份有限公司，其股東在任何情況下均不得超過二百人。
（二）公開發行的條件
公司發行股票的條件原先並不規定於證券法，而規定於公司法的第137條。之所以在這次兩法修訂中將該部分內容從公司法移入證券法，主要基於法律之間調整範圍合理劃分的考慮，公司公開發行新股應當屬於證券法調整的範圍，因此借本次兩部法律一同修訂之機予以重新調整。
修訂後的公開發行條件明顯比修訂前更富有彈性。公開發行條件的僵化，不能適應不斷變化的市場環境，在一個動態變化的經濟、政策環境中，公開發行條件應當根據市場發展和證券監管的需要進行調整，有時候要收緊，有時候要放鬆，應當具有適當的靈活性。而原先的發行條件規定得過於簡單、粗放，不利於在實踐中掌握髮行節奏，控制發行進度。為此，證券法作了更具彈性和可操作性的規定。
具體而言，對發行新股條件主要作出以下調整：一是突出強調公司治理結構的重要性；二是取消了過於具體、適應性不夠的公司盈利條件、融資間隔期限的規定，代之以更加富有彈性的規定，強調了持續盈利能力的重要性；三是在“最近三年財務會計檔案無虛假記載”的基礎上，增加了“無其他重大違法行為”的限制性條件。同時規定發行新股還應當符合監管機構規定的其他條件。賦予監管部門根據實際情況增設發行條件的權力，有助於保證上市公司的質量和維護公眾投資者的利益。此外，與一般公司不同，上市公司非公開發行由於涉及公眾投資者利益，因此其非公開發行也應接受監管部門監管，但其適用的條件可以與首次公開發行新股的條件有所差異。
對多層次資本市場的規定
《中華人民共和國證券法》原證券法第32條規定：“經依法核准的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易”。儘管在審議過程中有學者認為，此條規定並不構成多層次市場的實質性法律障礙，因為其規定的是“依法核准上市交易的證券”在證券交易所交易，並沒有規定那些已發行而未上市交易證券的交易問題，但是，鑒於中國發行上市一體化的實際情況，這一規定所直接導致的後果就是將合法的證券交易場所局限於證券交易所場內交易，沒有為多層次資本市場的建設留下法律空間。
多層次資本市場是配合一國經濟發展戰略、滿足市場多樣化需求、實現專業化管理的必然選擇，也是證券市場發展到一定階段的必然產物。單一市場格局已經在事實上對中國資本市場發展造成了阻礙：單一市場造成許多企業尤其是成長型中小型企業得不到足夠的金融支持；國有經濟的戰略性調整及資產重組產生了股權流動的大量需求，而現有的單一層次證券市場無法高效率地提供股權流動服務；由於投資偏好的差異，存在著不同的投資者群體，現有的單一層次市場無法滿足不同投資者的投資需求；1300餘家上市公司明顯分化，出現投資價值的明顯落差，單一層次資本市場使得風險甄別機制不健全，風險揭示能力下降，市場風險加劇。
2004年中小企業板的啟動在多層次市場的建設方面邁出了重要一步。實際上，多層次的資本流動需求是不以人的意志為轉移的，儘管1999年曾經在國務院的主導下大規模地清理了所謂的非法證券交易場所，但在幾年不到的時間許多地方出現了恢復、規範、重建產權交易所的嘗試，特別是一向最為敏感的“非上市股份有限公司股權登記託管業務”重新得到地方相關部門默認。目前，上海、深圳、武漢、成都、陝西、北京、天津、山東、浙江、江蘇、瀋陽、內蒙等地均已建立非上市股份公司股權託管中心。
在證券法修訂過程中，關於改變單一市場格局，發展多層次資本市場的基本思路是得到共識的，但在法律如何為多層次市場提供空間，以及多層次資本市場的具體格局和建設步驟上，卻始終未能達成共識。
從歷次條文的修改來看，除了一審稿外，思路是比較統一的。一審稿對證券衍生品種、公司債券等作了一些規定，立法用語比較累贅，容易引起歧義，因此最終稿用了比較簡潔的語言來闡述多層次市場的立法意圖。由於整部法律沒有涉及私募問題，因此最終稿用“依法公開發行”取代了“依法發行”，以避免對私募發行證券轉讓市場的猜測；用“轉讓”取代“交易”，便於規制在場外進行的非交易轉讓行為。雖然新證券法也沒有明確多層次市場的具體構成，但明確了合法證券交易場所的法定標準，即合法的證券交易場所必須是經國務院批准的場所，現實中存在的大量證券交易場所如果未取得國務院的有效批文，均不得從事證券交易活動。
對於所謂的“國務院批准”，亦有多種理解。究竟是國務院批准成立的證券交易場所，還是成立之後經國務院批准經營證券交易業務的場所，抑或是成立和經營證券交易均需經國務院批准？國務院批准的方式是以條例的形式，還是請示報批，或是決定或通知的形式？現實中存在的一些地方性證券交易場所，是否可能在國務院授權下由地方政府履行審批職能？
這些問題的解答最終有賴於相關配套法規的制定。但是，從立法本義而言，“國務院批准的其他證券交易場所”其落腳點是在“批准交易”上，而非批准場所的設立上，可以肯定，多層次資本市場的建設必須在現有市場組織基礎條件和技術條件下進行，有些證券交易場所雖然在設立環節未得到國務院的批准，但其制度、技術和設施足以承擔組織某一層次市場交易的責任，也可能獲得國務院的相關批文，得到組織和實施證券交易的資格。
至於國務院批准的形式，以條例和請示報批批准的可能性不大，國務院批准的證券交易場所只是一個事項，不可能通過具有普遍約束力的條例形式進行規範，請示報批的啟動在地方政府，國務院只是審批，只有個案的實踐意義，不具有代表性。因此以國務院發布決定或通知的形式，公布合法證券交易場所的名單，是一個較為適宜的方法，當然，也不排除在國務院的其他法規中借用其中某一條款直接規定某一層次交易市場合法性的可能，如單獨針對代辦股份轉讓體系或產權交易市場作出專門規定。
鑒於多層次交易市場的重要性，以及既往地方證券交易場所“一放就散、一散就亂、一亂就收、一收就死”的慘痛經驗，由國務院授權地方政府行使審批權的可能性不大，從《立法法》對授權性條款的要求而言，證券法第39條也沒有體現出國務院可以授權地方政府行使證券交易場所批准權的立法蘊義。
違法交易行為的認定與責任條款
《中華人民共和國證券法》現行證券法對中小投資者的保護，很大程度上是通過對違法行為的追究和民事責任承擔體現出來的，因而對違法行為的認定與責任條款無疑是證券法修訂的重要條款之一。在交易環節證券法規定的違法交易行為主要有：短線交易、虛假陳述、內幕交易、操縱市場等。原證券法對這些違法行為的規定，大多簡單粗陋，有些違法行為在特徵描述上存在缺陷，影響了實際認定效果；有些違法行為的配套責任尤其是民事責任規定不完備；有些違法行為的相關條款存在與現實不符的情況；有些違法行為在責任追究和利益返還機制上規定得過於粗線條，缺乏可操作性。在證券法修訂過程中，對上述問題進行了有針對性的完善。
（一）短線交易條款的修改
短線交易是指公司內部人在法定期限內(一般是六個月)，買進本公司的股票然後再賣出,或者賣出公司的股票然後再買進的行為。為了防止內部人利用在公司中的優勢地位，而獲得公司的內幕信息，並利用該內幕信息進行證券交易，各國證券法都規定，內部人短線交易所獲得的利益歸公司所有。中國《證券法》第47條借鑑了國外的證券立法，規定了短線交易所獲利益歸公司所有。
短線交易的規制雖衍生自內幕交易，但與內幕交易存在顯著的區別：(1）構成要件不同。主要體現在是否利用內幕信息上的差異，沒有利用內幕信息的證券交易不是內幕交易。而短線交易卻不以利用內幕信息為構成要件，只要是內部人，在6個月內買進股票再賣出，或賣出股票再買進，都構成短線交易，無論其是否利用了公司的內幕信息。(2)主體不同。內幕交易的主體是內幕信息的知情人員。而短線交易的主體比內線交易的主體要窄，僅限於內部人。因此新證券法有意識地對二者的主體範圍作了區別規定。(3)責任不同。對從事短線交易者，其所獲得的利潤都歸公司所有，法律稱之為“歸入權”。對從事內幕交易者，要承擔民事責任、行政責任直至刑事責任。這是因為短線交易的社會危害性不及內幕交易，其損害的主要是公司利益，而非社會公眾投資者利益。(4)後果不同。從事短線交易者所獲得的利益都歸公司所有,即公司對短線交易者的利益享有歸入權。而對於內幕交易者，要根據其違法的情況和當事人的主張，分別承擔民事責任、行政責任和刑事責任，內幕交易者所獲得的利潤並不當然歸公司所有。
對規制短線交易及公司歸入權的行使，在修改過程中均沒有大的爭議。短線交易相關條款的修改，主要是操作層面上的修改，即短線交易的主體、行為表現、歸入權的行使程式、法律責任等具體操作的法律實務操作問題。
1、短線交易的主體。舊法和2003年修訂稿將短線交易的主體局限於持股5%以上的股東，顯然不能滿足法律設定短線交易的實際需要。規制短線交易實際上是內幕交易行為的“防波堤”，是為了防止內幕交易行為發生的一個預先屏障措施，也是對公司管理層忠實義務和勤勉義務的一種鞭策措施。新公司法明確規定了公司董事、監事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務，證券法在短線交易主體的規定上也應與之相匹配。研究國外的立法例，短線交易的主體一般也均涵蓋公司管理層，例如美國1934年《證券交易法》第16條所規定的短線交易主體為董事、經理和持股10％以上的股東。因此，新證券法擴大了短線交易的主體，將原條文中持有百分之五以上股份的股東，擴大到上市公司董事、監事、高級管理人員，從而更為嚴格地規制了短線交易活動。
2、歸入權的行使。原證券法僅規定：“公司董事會不按照前款規定執行的，其他股東有權要求董事會執行。”但是未能明確其他股東要求董事會行使歸入權的具體程式，因而使短線交易規範形同虛設。從歸入權的行使環節上看，有三個環節：一是股東要求董事會行使；二是董事會不行使時股東的救濟措施；三是責任董事的連帶責任。在歸入權行使問題上，2003年修改稿規定得最為詳盡，甚至將監事會也納入了歸入權行使主體的範疇，但是由於監事會是否能夠作為獨立訴訟主體在理論和實務上均存在爭議，也缺乏國外的立法經驗，因此在證券法送審稿[⑨]中將其刪除了。2003稿中還有兩年除斥期間的規定，考慮到歸入權的行使多以訴訟方式進行，民法中已有訴訟時效的規定，規定除斥期間並沒有實際意義，因而送審稿也將兩年除斥期間刪除了。
在第一個環節，股東要求董事會行使歸入權的問題上，各修改稿沒有大的爭議，均規定了要求董事會在三十日內執行。在第二個環節董事會不行使時股東的救濟措施，一審稿用的是“股東可以公司名義行使前款請求權”，但對行使的方式規定得不明確，仍然不能解決歸入權行使的可操作性問題，故最終稿中將其明確為股東代位訴訟權，即股東可以直接代位公司，以自己的名義向法院起訴，要求法院判決董事會行使歸入權。在第三個環節責任董事的責任承擔上，原證券法連帶賠償責任的提法不夠準確，很難判斷短線交易是否對公司造成了實際的損失，如果是連帶賠償責任就必須舉證短線交易與公司損害的因果關係，多了一重舉證環節，實際上歸入權是一種返還責任，而非損害賠償責任，因此新證券法連帶責任的提法更為嚴謹，也更具可操作性。
3、短線交易規定與其他法律規定的配套適用問題。舉例而言，若短線交易與內幕交易條件同時具備，何者優先？法律對此並未規定。由於二者侵害對象與危害性的不同，一般短線交易是列入民事範疇，而內幕交易的查處則列入行政和刑事範疇。根據“公法程式優先”的原則，如果已立案的內幕交易案件，其性質就非一般的短線交易那么簡單，其損害的利益主體也就不局限於公司，為更廣泛的社會投資者，因而內幕交易的行政和刑事程式應優先進行，這是保護公眾投資者利益的現實需要。又如，如何理解公司法第142條董事、監事、高管減持股票限制與短線交易的配套適用問題。該條規定，董事、監事、高管在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五，其中持有股份應包括其發起持有、配售或在二級市場買入的股份，對於在二級市場買入的股份，除應遵守減持限額外，還應遵守短線交易的規定，即在買入後六個月內不得賣出，否則不僅其賣出的股票份額要納入減持總額的範圍，而且還應承擔利益歸入的民事責任。
（二）內幕交易條款的修改
在證券法中直接規定內幕交易認定與責任的條款就有四項（第73條－76條），這多少反映了立法機關對該問題的重視。其中，第73條是禁止內幕交易的原則規定；第74條是內幕交易的主體；第75條是內幕信息的界定；第76條是內幕交易的具體規制規則。其中修訂較大的主要是第74條和第76條。
1、主體的界定
內幕人員依其標準不同，可以作多種分類。以接觸內幕信息的便捷與否劃分，可分為傳統內幕人員（traditionalinsider）和臨時內幕人員（temporaryinsider），前者是指傳統理論所指的公司內幕人員，包括公司董事、經理、控股股東、監事和一般員工；後者是指第一手或經常性接觸內幕信息，而僅因為工作或其它便利關係能夠暫時或偶而接觸內幕信息的人員，包括律師、會計師、銀行、券商等中介機構和記者、官員等其它人員。以人員的具體身份和職能不同，又可進一步區分為：公司內幕人員，主要指發行人的董事、監事、高級管理人員、控股股東及其它有條件直接獲得公司內部信息的職員；市場內幕人員，主要是指參與證券發行和交易活動的律師、會計師、資產評估人員、投資顧問等社會中介機構及其服務人員；管理內幕人員，主要指依法對發行人行使一定管理和監督權的人員，如證券發行主管機構工作人員及工商、稅務等經濟管理人員。以內幕人員是否為法定，又可細分為三類：一是法定的內幕人員；二是利用職務之便竊取內幕信息的非內幕人員；三是通過其它便利條件知悉內幕信息的非內幕人員。有些國家還以是否掌握內幕信息為標準將內幕人員區分為主要內幕人員（或一般內幕人員）和次要內幕人員（或特殊內幕人員），其中後者主要指那些不掌握內幕信息，僅作為內幕信息接受者的內幕人員。
內幕人員界定的寬與嚴，直接反映了立法者對內幕交易的懲戒力度。由於內幕人員界定標準的複雜性，各國對此的規定肯定不一而足，但總體而言，均持較為嚴格的態度。有些國家或地區在上述劃分標準上，還增加了其它標準，如關聯和連帶標準等。例如台灣地區的證券交易法把第一手信息的接受者，即從公司關係人處獲得相關情報的人員，如公司內部人員的配偶、親戚等，納入內幕交易的主體範疇；香港證券法將與法定機構內幕人的關在線上構或人員（如關聯企業、經常性商業往來企業及其高級雇員等）納入內幕人員的範疇。
內幕人員的嚴格界定，固然有利於打擊內幕交易活動，對穩定市場秩序，保護投資者信心具有重要作用。但這種界定，不能不分青紅皂白一棍子全部打死，更不能實行所謂“苛刑論”，越嚴厲越好。首先，之所以確定分類標準，區分不同的內幕人員，正是因為法律對這些人員的誠信、保密和信用義務要求有所不同，例如對法定的內幕人員，如公司經理等負有的保密義務，對於內幕信息的接受者可能就不能一概適用。因此，不同的內幕人員負有不同的法律義務，相應地從事內幕交易的法律責任也會有所區別。其次，內幕人員的界定也絕不能不切實際地實行無限株連，實行所謂的“一步到位，無所不包”。⑩例如，將二手信息的接受者確認為內幕人員，在法律上不會有太大的爭議，但如果將輾轉多手後接觸內幕信息的人員還作為內幕人員處理，未免就太過嚴苛，也面臨執行上的困難，同時不利於信息的流動暢通。
又如，許多國家將偶然接觸內幕信息的人員不作為內幕人員處理，因為這種情況不屬於利用特殊身份牟利，不具有一般內幕人員所具有的主動違法的社會危害性。例如在美國有這樣一個經典的案例：甲為普通旅客，某日在所乘飛機降落過程中，從視窗發現上市公司乙公司的倉庫著火。甲下飛機後即據此入市交易。在此類情形中，甲獲取內幕信息純屬偶然，且手段正當合法，其知悉信息甚至在上市公司高管和監管機構獲悉之前，這種帶有偶然性的正當利用內幕信息行為，對市場也不可能造成大的波動，因此，美國法律對此網開一面，認為甲是屬於與內幕人員（insider）相對應的局外人（outsider），不認定其行為為內幕交易。
中國內幕交易主體的界定，基本上採用了合法與否的標準，分為法定知情人和非法獲取內幕信息人員的人。前者主要是第74條規定的合法掌握內幕信息的公司、市場和監管主體，後者雖未明確界定，但肯定其獲取內幕信息的方式必須為非法，從而使類似上述案件偶然獲取內幕信息的主體排除在內幕交易的範圍外。證券法在知情人的範疇上作了更嚴密的界定：一是將僅指自然人的“知情人員”擴大為包括法人和其他組織的“知情人”。二是將“發行股票或者公司債券的公司董事、監事、經理、副經理及有關的高級管理人員”修改為“發行人的董事、監事、高級管理人員”。三是將“持有公司百分之五以上股份的股東”擴大為“持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員”。四是將“發行股票公司的控股公司的高級管理人員”擴大為“發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員”。五是將“由於所任公司職務可以獲取公司有關證券交易信息的人員”中的證券交易信息明確為“內幕信息”。六是將“由於法定的職責對證券交易進行管理的其他人員”擴大為“對證券發行、交易進行管理的其他人員”。七是在社會中介的有關人員中增加保薦人、承銷的證券公司、證券交易所等機構的人員，由於負有對股票發行、上市交易出具保薦書，對檔案進行核查的義務，這些機構的人員都掌握著上市公司的內部情況，應納入內幕交易知情人的範疇。
2、認定標準與責任的完善
在內幕交易認定與責任環節，法律的修訂主要完善了三個問題：一是原條文在內幕交易的具體行為上規定得過於籠統，本條除了在主體上嚴密了內幕交易主體外，在行為表現上增加了“在內幕信息公開前”的限定性條件；二是在第二款上市公司收購例外中，增加了“通過協定、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份”的“一致行動人”的概念，使例外規定更加嚴密；三是在第三款中增加了內幕交易民事責任的規定，從而填補了證券法內幕交易民事法律責任的空白，有助於保護投資者的合法權益。
在修訂過程中，引起爭議的一個重要問題是內幕交易是否要以利用內幕信息為前提？關於這一問題，理論界和實務界一直存在激烈爭議。有兩種不同的觀點：一種觀點認為，法律懲戒的內幕交易的目的在於禁止人們用不公平的手段牟取利益，因此只有利用了其所掌握的內幕信息，才能構成不公平的手段（因其他人不知道該信息），才能構成法律所規制的內幕交易；另一種觀點則認為，內幕交易不一定要以利用內幕信息為前提，只要當事人知道內幕信息，並且在交易過程中未向對方披露此信息，就構成內幕交易。
實際上二者的區別主要是舉證上的區別，即監管機關是否要對被告利用內幕信息加以舉證的問題。如果依第一種觀點，利用內幕信息是構成內幕交易的必要條件，則監管機構必須舉證證明被告在進行交易時利用了內幕信息；如果依第二種觀點，監管機構只需要證明被告在交易時知道內幕信息的存在，即可推定其構成內幕交易。因此，第一種觀點實際上是“過錯責任”，第二種觀點實際上是“無過錯責任”。但實際上二者各有利弊：如果實行嚴格的過錯責任，監管機構必須證明行為人在進行交易行為時“利用”了內幕信息，其交易是基於其所知悉的內幕信息而進行的，舉證難度較大。如果實行無過錯責任，則實際上只要行為人只要知道內幕信息，便只有兩個選擇：一是向對方披露信息後再交易，二是不進行交易。否則，只要他進行交易，便可推定為內幕交易。
中國證券法最終採用了嚴格的認定標準，即只要是知悉內幕信息的人員，在內幕信息公開之前，就不得再進行相關的證券買賣。否則，就構成內幕交易行為，其內幕交易的構成不需要以證明其利用了內幕信息為前提。在證券法的規定中，亦沒有體現出類似美國“放棄或披露”（abstainordisclose）的原則，因此內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人沒有披露信息再參加交易的權利，在內幕信息公開前，其只有一種選擇，就是不得進行任何相關證券交易。
（三）市場操縱條款的修訂
近年主要市場經濟國家對反市場操縱法製作了較大的調整和變化，一些國際監管組織也發布了認定和規制市場操縱的專業性規則，但這一趨勢並沒有反映到中國證券法的立法過程中，新證券法對市場操縱認定規則主要還是作了一些技術性調整。
從原《證券法》第71條的規定來看，中國市場操縱的構成要件有主客觀兩個基本方面。主觀方面，要求市場操縱行為必須以獲取不正當利益或者轉嫁風險為利益；客觀方面，要求操縱者必須具有證券法第71條列舉的聯合或連續買賣、對敲、對倒和其他操縱行為。
市場操縱主觀要件是在實踐中最遭垢病的環節之一。除了實踐中如何理解“不正當利益”和“轉嫁風險”，不正當利益和轉嫁風險是目的還是結果這些問題外，還涉及獲取“不正當利益”和“轉嫁風險”是否是市場操縱成立的當然要件。也就是說，市場操縱行為的成立是否必然以獲取不正當利益和轉嫁風險為目的。
從國際範圍考察，對市場操縱主觀要件的苛求已不再是先進的潮流，尤其是英、美、德等國家均已放棄了對市場操縱必須以謀取利益為目的的要求，而我國的立法仍然堅持市場操縱必須以謀取不正當利益或轉嫁風險為目的，甚至在執法實踐中還升格為必須精細計算行為人違法所得數額或量化其轉嫁的風險，並以此作為判斷其操縱行為是否成立的標準。這種本末倒置的做法是有悖邏輯且不合時宜的，它將執法者的大量精力花費在追查違法所得和風險量化計算上，而忽視行為本身性質及其危害性的判定。
一些在市場上造成惡劣影響的操縱類案件就是因為行為人轉移了利潤，製造了帳面虧損而無法認定其“以謀取不正當利益或轉嫁風險為目的”，最終讓違法者逃脫了法律制裁。因此，在修訂過程中，許多專家認為在市場操縱認定上再過多地強調主觀獲利目的或動機並沒有過多的實際意義，只要行為人是故意（簡單故意）[13]從事操縱行為並對市場造成了危害性的影響，就應該認定其操縱行為成立，追究其法律責任。至於操縱的獲利與否，可以作為操縱者是否即予受損投資者民事賠償的標準，而不宜作為操縱行為成立與否的標準。因此，新法第77條刪除了關於操縱行為必須以“獲取不正當利益或轉嫁風險”為目的的規定。
此外，在市場操縱客觀表現的具體認定上，也作了技術性調整，主要是修改一些與實踐不符或文義上有歧義的條款：一是刪除對敲行為中“相互買賣並不持有的證券”的規定。這是因為在交易環節，如果以現貨進行交易，投資者向交易系統發出賣出其並不持有的證券交易指令時，該指令為無效指令，交易所交易前端系統會自動拒絕撮合該種指令。因此不可能出現“相互買賣並不持有的證券”的情況。二是修改對倒行為中“以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣”的規定。在賬戶實名制的情況下，一般不允許以同一主體名義同時開立多個證券交易賬戶的情況，因此以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣的規定並沒有實際意義，而代之以實際控制的概念較為適宜。三是統一了“操縱證券交易價格或者證券交易量”的表述，使市場操縱行為的客觀認定更具可操作性。
由於市場操縱行為也會造成對一般投資者的經濟損失，因此新證券法增加了相應民事責任的規定。但在市場操縱相關司法解釋和實施細則未出台之前，其民事責任的追究將面臨著操作上的困難。
關於上市公司收購條款的修訂
《中華人民共和國證券法》（一）上市公司收購方式的變化
原證券法第78條規定“上市公司收購可以採取要約收購或者協定收購的方式。”這一簡單的規定在修訂過程中引起較大的爭議。按照這一規定，我國的上市公司收購方式僅有要約收購和協定收購兩種，並由此產生了如下問題：
1、要約收購與協定收購是何關係？
上市公司收購的目的是為了獲得或者鞏固對上市公司的控制權，這一目的的實現必然是通過收購主體或被收購主體間的協定來實現。根據《契約法》第13條的規定，契約的達成採取要約、承諾方式，既然民法上的要約是協定達成的一個環節，那么所謂的要約收購與協定收購又是何種關係呢？
實際上，這是對協定收購中“協定”一語的誤解，在收購環節中的要約收購不能簡單拆分成要約的收購和協定的收購這樣的理解，而有其特定的涵義和背景。要約收購是指投資者向目標公司的所有股東發出要約，表明願意以要約中的條件購買目標公司的股票，以期達到對目標公司控制權的獲得和鞏固。要約收購可以分為強制要約收購和自願要約收購，強制要約收購，是指投資者持有一個上市公司的股份達到一定比例時，如果願意繼續購入該公司的股份，應當依法向該上市公司的所有股東發出收購要約，表示願意以收購要約中的條件購買該上市公司的股份。自願要約收購是指在達到強制要約收購觸發點之前，收購人自主決定通過發出收購要約以增持目標公司股份而進行的收購。因此，要約收購實際上是借用了民法上“要約”（publicoffer）一詞而形成的收購術語，與契約達成的要約與承諾是兩個範疇的問題。
協定收購的“協定”也不是強調收購的自主性，所謂的協定收購實際上是指投資者在證券交易所外與目標公司的股東（主要是持股比例較高的大股東）就股票的價格、數量等方面進行私下協商，購買目標公司股票的行為。在我國，協定收購主要強調收購的非場內性、非競價性和協商性，從既往的實踐看，協定收購主要用於非流通股的收購，但協定收購的對象並不僅限於非流通股，證券交易所掛牌交易的流通股也可以成為協定收購的對象。
因此，要約收購與協定收購最大的界分在於是否在證券交易所場內以特定的規則和程式進行。要約收購適用專門的要約收購程式，必須在交易所場內進行；協定收購主要是場外在場外私下協商進行，但在中國現行體制下要經過證券交易所的最終確認方可辦理登記過戶手續。
2、是否存在協定收購與要約收購以外的收購方式？
答案是顯然的，原證券法規定的兩種基本收購方式並不能窮盡上市公司收購的所有方式。在實踐中，至少還存在以下一些收購方式：（1）集中競價收購（也稱公開市場買賣），即在交易所市場直接通過競價方式購買目標公司股票；（2）行政劃撥，即通過國有資產管理程式將目標公司股票（主要是國有股）無償劃撥給收購人；（3）大宗交易，是指達到規定的最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方達成一致後證券交易所確認成交的證券交易，是一種針對大單證券的特殊交易安排；（4）間接收購，即不直接收購上市公司本身，而收購上市公司的控股股東；（5）司法裁決；（6）繼承、贈與等其他民事行為；（7）定向發行股份，上市公司經證監會批准後，可向特定對象定向發行股份，也可以達到收購的效果。
隨著市場的發展，新的收購方式可能不斷出現，原證券法的兩種方式不能涵蓋既有的收購類型，也未能為市場創新預留空間，因此新證券法第85條將原條款修改為“投資者可以採取要約收購、協定收購及其他合法方式收購上市公司”。
（二）大宗持股報告條款的修訂
對於原證券法第79條大宗持股報告條款的修改，其焦點主要在對“持有股份”的修訂上。經過多年的上市公司收購監管實踐，監管機構日益發現將大宗持股報告的標準放在單一的“持有股份”標準上顯得並不合理，收購人可以輕易地規避上述披露要求。其理由主要有：
首先，中國在股份登記上採用實名制，證券法的既有規定也表明只有名義登記在冊的股東才有義務進行信息披露，而事實上許多收購主體可以通過間接收購即收購上市公司股東而非上市公司股份的方式來實現間接控制，規避信息披露的要求。
其次，隨著法人組織模式的發展，出現了“金字塔”狀的多層次法人控制關係，即在母公司下設有子公司、孫公司、曾孫公司等的複雜產權控制結構。上層主體可以通過設在底端或中層的被控制企業取得上市公司股份，而將真實身份予以“禁止”。
第三，在現實中，有些收購人和潛在的收購人通過協定和其他安排方式（如信託方式），與關聯企業或非關聯企業採取一致行動，規避證券法中規定的信息披露義務和強制要約收購義務，增大了市場不透明性和風險因素。每個參與一致行動的收購人持有的股份比例可能都達不到法定披露要求，但合併計算後則可達到。在這種情況下，用“持有股份”的概念不能對此進行有效的規制。
因此，圍繞對“持有股份”的修改，證券法產生了多個修訂版本。
關於證券交易所自律監管的加強
《中華人民共和國證券法》（一）上市審核條款的修訂
1、上市審核權性質
上市審核條款雖然規定於證券法“證券交易”章節，但其實質是證券交易所自律監管權的重要組成部分。原證券法第43條規定：“股份有限公司申請其股票上市交易，必須報經國務院證券監督管理機構核准。國務院證券監督管理機構可以授權證券交易所依照法定條件和法定程式核准股票上市申請。”該條款將上市審核權視為行政許可權，並將其授予證券交易所行使，如此，實踐中證券交易所行使上市審核權便成為一種授權行政行為，而非自律監管行為。上市審核權法律定位上的模糊，嚴重危及了交易所的自律監管地位，並在實踐中造成嚴重的後果：
首先，對上市審核權法定性質的模糊造成發行審核和上市審核的界分不明確，發行條件和上市條件混為一談，直接形成了我國發行上市一體化的模式。由於舊法實際上明確上市審核權為行政許可權，許可後又是由交易所“安排”上市，因此其在進行發行審核的同時也在進行上市審核，對申請發行上市公司的資格、條件、規模、上市時間等均作出實質性的審查和批准，交易所只有“安排”其股票上市的義務，而沒有對其上市條件進行實質審核的權利。
其次，發行和上市審核合一不利於多層次市場的形成。多層次證券交易市場的本義是要在證券發行之後形成多個交易市場，確立不同的上市條件，由企業直接向交易場所申請上市，由交易場所進行自主的上市審查。可以說，發行與上市審核分離的機制是建立多層次市場的前提，否則即使建立了多個交易場所，其上市審核機制與上市標準仍是劃一的，無法體現出層次性的差異，與建設多層次市場的本義相悖。
第三，為上市審核權正本清源，還上市審核權自律監管的本來面目，有助於充分發揮證券交易所市場性、專業性和自律性的特點和優勢，減少或避免政府審核中的信息不對稱問題，提高審核效率。同時，將上市審核權作為交易所自律監管權的有機組成部分，還有助於有效界分交易所自律監管和政府行政監管，避免交易所作為授權行政主體被提起行政訴訟的風險。
鑒於上述問題，並借鑑美、日、港、台等國家和地區的有益經驗，證券法第48條作了修改：“申請證券上市交易，應當向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，並由雙方簽訂上市協定”。從而將上市審核問題完全明確為企業與交易所的民事範疇，證券交易所作為證券市場的組織者，其依據法定上市條件和交易所上市規則對證券上市申請進行審核，屬於自律管理的範疇。經審核同意上市的，證券交易所與上市申請人簽訂上市協定，通過上市協定規範雙方的權利義務，形成一種民事法律關係。
值得注意的是，新法雖確立了發行審核與上市審核分離的體制，但在多層次市場體系未構建齊全的情況下，不大可能頻仍出現過了發審會的股票被拒絕上市的情況。根據既往的經驗，如果通過發審會的股票在上市環節被阻，會造成許多複雜的遺留問題，尤其在我國兩大交易所下並沒有合法合理的其他層次交易市場的情況下，這一問題造成的影響顯得尤為嚴重。因此，在相當長的一個過渡時期內，上市審核可能仍然會從屬於發行審核，但這並不能否定交易所獨立行使上市審核權的積極意義。
2、上市條件
與原《公司法》第一百五十二條規定的上市條件相比，本條主要有如下變化：一是將公司股本總額條件由不少於五千萬元降低到不少於三千萬元；二是刪除開業時間三年以上且三年連續盈利的條件；三是刪除千人千股的規定，僅要求公開發行的股份達公司股份總數的百分之二十五以上，當公司股本總額超過人民幣四億元時，公開發行股份的比例由原公司法規定的百分之十五以上降低到百分之十以上；四是強調所列舉的條件僅是基礎性條件，證券交易所在經國務院證券監督管理機構批准的情況下，可以制訂更為嚴格的上市條件。
輿論對此條修訂的理解一般是上市條件的修訂降低了上市門檻，實際上這種理解並不全面。多層次市場的建設，需要多元化的上市條件，而上市條件本質上又是交易所根據市場情況和自身定位的自治範疇，因此法律不宜越俎代皰，代交易所制定上市條件。但考慮到我國證券市場的實際，又需要制定一個基礎性的上市條件作為底限。因此，修訂後的證券法制定了關於上市條件的底限要求，這並不直接意味著降低了上市門檻，因為證券法第50條第2款授權交易所經國務院證券監督管理機構批准，有權制定更為嚴格的上市條件。上市條件的靈活性修訂實際上是為多層次市場尤其是創業板市場的發展留下空間，並不意味著現階段主機板市場上市條件的放寬，市場上關於上市條件放寬後股市大擴容的擔心是多餘的。
與此條修訂相關的另一個問題是，上市條件中的第一項是“股票經國務院證券監督管理機構核准已公開發行”，這是否意味著非經核准公開發行的股票，不得上市？實際上，這又是一個誤讀。雖然條文中未予明確，但從修訂前後第一項條件沒有變化，我們可以推知本條規定的上市條件實際上是IPO後的股票上市條件，對於IPO前非公開發行和上市後定向發行的股票，其上市問題應由交易所的上市規則加以解決。否則，就難以解釋在舊證券法實行期間，定向募集的職工股、戰略投資者配售股份、法人投資者配售股份的上市流通問題。
3、上市覆核
證券法第62條規定：“對證券交易所作出的不予上市、暫停上市、終止上市決定不服的，可以向證券交易所設立的覆核機構申請覆核。”這條規定授權交易所建立對不予上市、暫停上市、終止上市進行覆核（簡稱上市覆核）的組織機制。
由於上市問題對一個企業的經營發展至關重要，因此對證券交易所依自律監管職能進行的上市審核作出的決定必須賦予當事人必要的複議與救濟機制。境外交易所關於此類複審機制的設定方式有三：一是不單獨設立複審委員會，直接由上市委員會進行二次審議，如澳洲交易所；二是在交易所內設立專門的複審機構，如納斯達克的上市與聆訊審查委員會（listingandhearingreviewcouncil）；三是在一些實行公司制的交易所中，為了避免交易所內部的利益衝突，將上市審核與複審權改由監管機構內設的專門機構負責，如英國金融管理局上市部複審委員會。中國證券法採用的是第二種模式，即在證券交易所內專設上市覆核專門機構。
上市覆核機構的人員組成也有兩種類型，一類是主要由交易所內部工作人員組成，如加拿大多倫多證券交易所的上市覆核機構主要由該交易所發行人服務部的工作人員組成；另一類是主要由獨立的專家人士組成的專家委員會，如紐交所和香港交易所。考慮到中國對交易所上市審核決定可訴性的限制較多，在覆核環節有必要確保複審的公正性和獨立性，因此上市覆核委員會採用專家委員會的可能性較大，在操作環節可採用類似股票發行審核委員會的人員組成、信息披露和審核機制。
輿論所關心的一個焦點問題是上市覆核委員會決定的可訴性問題。從境外交易所的實踐來看，交易所自律管理屬於社團法人內部自治範疇，司法對之介入通常十分慎重，交易所自律監管活動事實上具有相對不可訴性。以美國為例，在證券交易所監管市場行為是否具有可訴性問題上，美國法院的立場經歷了從絕對可訴性到相對可訴性之轉變。在1975年前，法院普遍支持對證券交易所的訴訟，允許受處罰者起訴交易所的處罰決定。1975年，美國修改了《證券交易法》，強化了SEC對證券交易所監管職責的監管和監管活動的審查。
此後，法院依照該規定，在相關案件審理中，確立並普遍堅持“內部救濟用盡原則”，原告就交易所的監管活動向法院尋求救濟，必須用盡證券交易法規定的可資利用的救濟機制，否則不予受理。由此確立了一個尊重市場自律、主要依靠SEC行政監管的有限司法政策。其價值取向在於：對交易所監管活動，法律已經確立了足夠多的矯正機制和救濟渠道，SEC的行政監管應優先於司法活動發揮作用，司法過早的介入已無必要。[16]但是，也極少有立法確立交易所對上市審核決定的絕對不可訴性。因此，在研究我國證券交易所上市審核決定的可訴性問題上，應當借鑑境外交易所自律管理成功經驗，進一步吸收會員公司及其他市場主體參與自律管理，完善交易所自律管理市場化機制和正當性程式，為被監管對象提供權利內部救濟渠道。在這個問題上，美國的“用盡內部救濟原則”（exhaustionofinternalremedies）值得研究和借鑑。
在我國證券市場，針對交易所自律管理的訴訟，數量十分有限。一段時間以來，法院對涉及交易所管理活動的案件，總體上是慎重的。2005年1月，最高法院頒布了1號司法解釋，專門規定了有關交易所履行監管職責引發訴訟案件受理和管轄問題，相關案件指定由交易所所在地的中級法院管轄，並規定交易所監管活動與投資者沒有直接利害關係的，投資者起訴不予受理。但是，對於上市審核等直接涉及自律監管對象利益的交易所決定，並沒有任何法律規定不可訴。因此，某種意義上說，隨著發行上市審核體制改革的深化和交易所自律監管職能的加強，交易所在自律監管環節的訴訟風險是不可避免的。既然難以在法律上確立絕對不可訴原則，可否在實踐環節仿效美國的相對可訴模式，建立我國交易所自律管理“用盡內部救濟”的模式呢？延續這一思路，並結合證券法關於在交易所內部建立上市覆核機構的規定，我們可以初步搭建自律監管以交易所內部救濟為主，行政監督和司法審查為輔的框架體系。
關於證券公司監管與規範運作
《中華人民共和國證券法》與原證券法相比，新證券法“證券公司”一章作了全面翻新，是證券法改動最大的章節之一。這一章的大修改主要與這兩年我國證券公司監管體制的變化以及綜合治理和風險處置的實際需要有關。同時，鑒於舊法對證券公司的業務管理規定得過嚴過死，阻塞了其自主創新的空間，證券法在業務規定方面也作了完善，在這部分的修訂思路上，主要採用的是“開口試點、審慎推進”的思路，即不全盤廢止舊有規定，而是採用“開口子”、“留空間”的方式作出審慎的規定。反映在立法技術上，就是大量採用除外規定或授權性規定的方式來實現審慎推進證券公司制度改革的目的。這主要是考慮到證券公司制度的改革與我國金融安全和證券監管體系的配套協調問題，在沒有完善的證券監管和風險控制手段與之匹配的情況下，不能一蹴而就地對證券公司業務進行突破性的放鬆，否則將會事與願違。因此，在本部分的修訂中都貫穿一條主線，即在支持證券公司創新業務發展的同時，充分考慮維護金融安全和資本市場穩定發展實際需要。
（一）證券公司行政許可和授權規定事項
“證券公司”一章強化了對證券公司的監管，為證監會設定了大量的行政許可事項，這些事項主要是針對準入、業務、經營的規定，涵蓋了證券公司經營周期的全過程，從而使證券公司的風險處於可控、可察、可預見的範疇內。這些行政許可事項可大別為三類：
1、準入事項，又可分為機構的準入和人員的準入。機構準入主要是對證券公司設立的審批，根據證券法的規定，證監會不僅有權規定設立證券公司的具體條件，而且還有權依據法定條件和法定程式並根據審慎原則審查證券公司的設立申請。人員準入主要是對證券公司董事、監事、高管的任職資格和證券從業人員任職資格的審核。
2、經營事項。包括兩個方面：一是證券公司重大事項變更的審批，包括設立、收購或者撤銷分支機構，變更業務範圍或者註冊資本，變更持有百分之五以上股權的股東、實際控制人，變更公司章程中的重要條款，合併、分立、變更公司形式、停業、解散、申請破產；另一是證券公司在境外業務經營，如在境外設立、收購或者參股證券經營機構，必須經國務院證券監督管理機構批准。
3、業務事項。包括：證券經紀、證券投資諮詢、與證券交易投資有關的財務顧問、證券承銷與保薦、證券自營、證券資產管理、融資融券等業務，均須取得證監會的批准。
除了行政許可之外，證券法授權國務院和證監會制定下述法規和規章。屬於國務院授權法規的事項有：融資融券的業務規則（第142條）、客戶交易結算資金獨立存管的具體辦法和實施步驟（第139條）、投資者保護基金籌集、管理和使用的具體辦法（第134條），凡是授權國務院制定的事項，必須由國務院以行政法規的形式加以制定。屬於授權證監會制定規章的事項有：證券公司的設立條件（第124條）、證券公司淨資本指標等風險控制指標（第130條）、證券公司交易風險準備金的提取比例（第135條）、證券公司向證監會報送業務、財務資料的具體要求（第148條）、對證券公司委託審計或評估的具體辦法（第149條）。
證券法“證券公司”一章存在大量的授權性立法條款，現實中存在的大量金融創新也需要立法規範。在路徑上，授權規範的立法進程有兩種選擇：理想的方式是在兩法開始實施時，按照立法規劃，整體系統地推出創新性法律規則，但在數量多、時間短、人員少、工作量大的情況下，要求職能部門在短期內全部實現授權立法項目有較大難度；現實的方式是分批整合，按照授權規範的緊急和難易程度，逐步推出，優先制定、修改現實需要緊迫的規則和創新實踐比較成熟的規則。
（二）證券公司分類管理模式的變化
舊證券法將證券公司分為經紀類和綜合類兩大類，隨著證券市場的發展和券商業務的細分，粗線條式的大類劃分已不能適應券商業務創新和區別監管的需要。由於經紀類證券公司只能從事證券經紀業務，業務範圍和盈利來源狹窄，而綜合類券商可從事經紀、承銷、自營等多種業務，因此各經紀類證券公司紛紛增資擴股，向綜合類證券公司過渡。對於過渡期的證券公司，中國證監會批准暫不確定所屬類型，給予兩年過渡期且在過渡期內業務範圍比照綜合類證券公司執行（比照綜合類證券公司）。截至2004年6月，全國130家券商中，綜合類和比照綜合類證券公司達93家，經紀類證券公司不到30家。這種券商類型高度同一的模式造成證券業競爭的同質化，不利於形成在經營上各有特色的、多層次、立體化的證券公司體系結構，並由此造成全行業抗風險能力弱的問題。
國際上證券公司的分類標準主要有兩種：一是市場選擇標準，主要是以業務種類、市場排名、規模等來劃分券商類別；另一是政策選擇標準，主要是以券商內部管理、資信程度、有無違法違規等政策指標來劃分券商類別，限定券商所從事業務的種類。我國新舊證券法均採用的是市場選擇標準，所不同的是舊證券法採用的是單一的資產規模標準，而新證券法代之以多元化的業務種類附加註冊資本金的混合標準。
證券法第125條將證券公司業務分為證券經紀、證券投資諮詢、與證券交易投資有關的財務顧問、證券承銷與保薦、證券自營、證券資產管理和其他證券業務（含融資融券業務）七項，設定了不同的註冊資本金標準。鑒於從事證券經紀、證券投資諮詢、財務顧問的業務對於證券公司的資金要求不高，風險不大，因此從事其中一項或多項業務，註冊資本最低限額均為五千萬元。從事證券承銷與保薦、證券自營、證券資產管理、其他證券業務中任意一項的，註冊資本最低限額為人民幣一億元，從事其中兩項或兩項以上的，註冊資本最低限額為人民幣五億元。證券公司從事證券經紀、證券投資諮詢、財務顧問的，同時還從事證券承銷與保薦、證券自營、證券資產管理、其他證券業務的，對於其註冊資本的最低限額按照較高的標準執行，這也是審慎性原則的應有之義。
證券公司按照業務類型進行管理並確定最低註冊資本要求，有三大意義：一是有利於證券公司建立資本實力、內控水平與業務規模相適應的動態掛鈎機制，改變以往以資本規模來確立證券公司業務模式的單一標準；二是有利於證券公司根據自身優勢進行市場定位，豐富證券公司的組織類型，開展差異化服務；三是有利於通過設立專門從事某項證券業務的專業子公司方式分散風險，提高市場競爭力，並為推動證券公司集團化發展提供了法律依據。舉例而言，證券公司可以根據業務特點分別設立證券經紀子公司、證券投資諮詢子公司、財務顧問子公司、承銷保薦子公司、證券自營子公司、資產管理子公司、融資融券子公司等多種子公司形態，形成新型的證券專業集團公司，即可以增強競爭力，實現協同效應和規模經濟，也有助於在不同業務之間設立風險隔離機制，避免以往因為某一營業部的違法經營而毀掉一個證券公司的情況發生。
（三）證券公司業務轉型和業務創新
證券公司業務轉型和業務創新的首要標誌是在證券公司業務種類中明確增加了證券投資諮詢、財務顧問、證券保薦、證券資產管理等業務種類，從而使券商的業務類型更加豐富，收入來源多元化，分散和抵禦風險的能力顯著提高。尤其是新增加的這些證券業務，在實踐中顯露出旺盛的生命力，例如由創新試點類證券公司推出的集合資產管理業務，在實踐中發行和運行狀況良好，成為券商理財產品的一大亮點。
其次，隨著證券法對衍生產品（如股指期貨、權證）的放寬和發行、上市公司收購制度的改革，證券公司在產品創新和投行業務上的發揮空間越來越大。例如，隨著備兌權證制度的確立，創新試點類券商可以依法定條件創設權證，較深程度地介入權證等衍生產品業務；證券法明確公開發行和非公開發行的界分，使得證券公司投行在非公開發行領域（私募）有了更大的參與空間；隨著上市公司併購方式的日趨多元化，券商在併購領域的財務顧問業務也獲得了長足的發展空間。
再次，根據證券法第142條的規定，證券公司在法律允許的框架內，可以為客戶提供融資融券。因此，可以預見，融資融券在今後也將成為證券公司的一項主要業務。證券法雖然放開了融資融券交易的口子，但由於融資融券交易引發風險的可能性依然存在，且融資融券的具體業務模式並不明確，因此，條文中規定融資融券應當按照國務院的規定並經國務院證券監督管理機構批准。這一規定包含兩層涵義：一是融資融券應當按照國務院的規定進行，即融資融券的主要法律依據，應當由國務院制定，而不得由國務院下屬的部門或者機構制定，當然，按照立法法的授權性規定，在國務院規定的框架下，國務院下屬的部門或者機構可以規定執行、操作層面的事項，這項規定只要不與上位法牴觸，也具有法律效力。
但下位法的制定必須以上位法的出台且在上位法的法律框架之內為限。二是證券公司從事融資融券應當經國務院證券監督管理機構批准。這說明融資融券業務是一項特許業務。這種特許來自兩個方面：一是機構特許，只有經過國務院證券監督管理機構批准的證券公司，才能為客戶買賣證券提供融資融券的服務，凡未經國務院證券監督管理批准的公司，都不能為客戶買賣證券提供融資融券的服務。二是業務特許，有資格從事融資融券業務的證券公司，只有在滿足特定條件並取得審批的情況下，才能從事具體的融資融券業務，在治理、財務、風險監控等指標不能滿足要求的情況下，監管機構可以撤銷其融資融券的業務許可。
所起到的作用
《中華人民共和國證券法》《證券法》有助於確立證券投資的長期預期，首先體現在法律形式本身。有了《證券法》，人們就能夠依此辨別投資行為的合法與非法以及市場監管者權力的界限；明確的權利、義務和責任規則，讓人們知道，當他們的權利受到侵害時，針對誰、向哪裡提起訴訟請求，得到何種補償和救濟，而不是上街遊行、到官府門口靜坐。《證券法》能夠向人們提供長期投資預期的法律框架，最主要是體現在該法律的特徵和內容本身。它表現為如下幾個方面：
1、證券市場監管的高度集中統一。第一，證券法規的領域包括了從證券發行到證券交易的全過程。第二，監管體制的高度統一，證券監督管理機構監督管理權的高度集中統一。第三，證券法與公司法、刑法以及行政法規的高度協調。這種法定的證券市場監管的高度統一，克服了過去無法可依，有法難依；排除了多頭管理以及地方保護主義，確保上市公司的質量。
2、發行制度由審批制改為核准制。這種發行制度的改革，表現為在發行人的選擇和發行定價的決定諸方面降低了行政干預。發行人的選擇更加趨於法定的客觀化標準，申請發行人之間由“攻關”競爭轉向實力較量；證券發行定價改為發行人與券商之間的協定定價，有助於一級市場和二級市場價格趨同，從而改變2000億元資金蜂擁一級市場的局面；發行人與券商就發行過程中的弄虛作假承擔連帶責任的規定，使得券商在發行人選擇以及在發行定價問題上趨於利益對立，“偽裝上市”問題將得到有效遏制。
3、證券發行與交易的公開性。“陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察。”英美等已開發國家證券法正是建立在這樣一種“公開哲學”基礎之 上的。《證券法》的強制性信息公開制度，不僅意味著投資者必須對發行人、上市公司的財務狀況、經營情況擁有足夠信息，才能形成對股票價值的理性判斷，更為重要的是，它是旨在實踐“賣者當心”這一法律公正信條。強制性信息公開制度，對於投資者和股東而言，是一種權利（知情權）保護；對於發行人、發起人、上市公司而言則是法定的義務。強制信息公開制度，不僅可以確保投資者的入市信心，而且能夠降低資本成本，提高社會整體的資源配置效率。
4、高度明晰化的證券市場風險防範機制。我國證券市場的演進和近年來亞洲金融危機表明，證券市場存在高度風險並不是理論問題。儘管通過立法並不能完全消除證券市場風險，但是通過證券業與其他金融業的分業管理，實行證券中介機構把自營業務與委託業務分賬管理，強制證券中介機構建立風險準備金等等措施，卻可以把證券市場的風險降低到不至於危及整個金融體系、經濟體系乃至社會安定的程度。這種風險防範機制可以有效地遏制發行人、券商及其他中介機構合謀欺詐投資者、操縱市場的行為，從而使得股市價格體現建立在經營業績基礎上的企業價值。
5、強化法律責任。《證券法》中法律責任制度不僅規定了市場參與者的違法責任，而且規定了主管機構的責任；由過去的單純公法責任（行政責任、刑事責任）改為民事責任和公法責任並重，特別規定，對證券“交易中違規交易者應負民事責任不得免除”（第一百一十五條）；強調在責任競爭的情況下，“民事賠償責任優先”的原則。
對其幾種議論的看法
《中華人民共和國證券法》1.《證券法》頒布影響“入市信心”論
《證券法》頒布前，一些證券從業人士就斷言，《證券法》頒布是“利空”，頒布之後，利空論更不絕於耳。應當說，《證券法》的頒布和實施，肯定會對當前股市產生影響，“利空”、“利多”本屬於業內人士對《證券法》可能影響當前股市價格走勢的自行判斷，但投資者應按其本人所處市場地位計較得失，權衡入市時機。“利空”並不是說《證券法》對市場有害無益，未必就是“對投資者的嚴重誤導”。反過來說，斷言《證券法》頒布是“利多”，從而鼓勵“空倉者”趕快建倉，那倒有可能構成“誤導”。（註：《證券法》通過的前一天，厲以寧先生說，當前大家對巨觀經濟、股市都應建立信心，《證券法》的出台，有了法律規範，證券市場越來越規範，越來越有秩序，這就是“最大的利好訊息”。參見《中國證券報》1998年12月29日，第1版，《證券法出台有利經濟發展》一文。我相信投資者也不會因為厲先生這番話就馬上“買進”。長期的利好並不意味著當下股市處於“買進”價位。）需澄清的是：《證券法》出台對誰有利，對誰不利；市場信心來自何方？
現實證券市場上的投資者有類別之分，有“坐莊者”、“老鼠倉”（frontrunner）、“中小散戶”等等。判斷《證券法》出台的直接影響，首先，須辨別對誰有利，對誰無利。1998年股市變化特徵之一就是大盤走低，而個股翻騰。個股翻騰本來就是莊家“做局”的結果。在這樣一場“零和遊戲”中，莊家非法得到的，正是“入局”散戶失去的。《證券法》頒布和實施無疑將對“坐莊者”、“老鼠倉”構成嚴厲打擊，對廣大的中小投資者至少可以起到“減災”作用。其次，如果當前股市價格因前期過分炒作而偏高，說《證券法》頒布會導致近期股市價格走低，因而是“利空”，那也是正常之事。《證券法》能夠促進股市價格作“理性調整”，可以說是辦了一件大好事。再次，即使說《證券法》出台導致市場價格全面下調，由此造成所有持股人損失，那也不能認為《證券法》頒布會打擊人們的入市信心。在這種情況下，它的真正作用是有效遏制了因“虛假繁榮”而形成的股市“泡沫”繼續“擊鼓傳花”式蔓延擴大。
2.“證券業、銀行業混合經營論”
一些實務界、學術界人士認為，資本證券化、證券業銀行業混合經營乃是世界趨勢。我們的《證券法》則強調分業管理，簡直是倒行逆施。筆者以為，持此 觀點的人們似乎忘記了美國證券業由分到合曾經歷了數十年時間，依此時距為尺度衡量我國證券業，那只能算剛剛起步。曾經有人宣稱，我國證券業僅用8年間時間就完成了西方國家所走過的100年路程。如果僅從交易的技術手段看確實如此。但是，證券業的發達與否，更重要的是它的職業水準，它所提供的服務內容與質量。可以肯定地說，美國、英國的券商不會也不敢完成“紅光公司”的包裝。他們的經紀人也不會認為，裝上幾台電腦，安置一個行情顯示屏，交給股東一個磁卡，就算提供了委託業務。這樣的業務與看守公用電話有何區別。目前我國的金融業實際上屬於“國家壟斷經營行業”，證券業真正要發展，恐怕應當考慮在分業管理前提下，實行證券業的民營化，而不是加入“官營行列”；是下功夫提高服務質量，而不是挪用客戶資金去自營或者為另外的客戶“透支”；是信守行業自律，而不是一邊當“操盤手”，一邊做“老鼠倉”。
3.“國有股、法人股上市流通論”
關於國有股和其他發起人法人股是否應當上市流通問題（以下簡稱“國有股上市流通”），至少從1993年以來一直是證券界和學術界爭論的熱門話題，有時甚至演化為莊家炒作的題材。在學者中，主張國有股上市流通者居多，儘管理由各異。《證券法》對此問題未作任何規定。質言之“國有股上市流通”問題，實際上是國有股是否應當與社會公眾股一道在交易所賣出的問題。《證券法》雖未專門提及這一問題，但從第七十八條規定看，事實上是承認國有股以協定方式轉讓的合法性，或者說是認可了當前普遍流行的“買殼上市”行為。因此，結合《證券法》討論這一問題，就可以簡單地歸結為兩個問題：一是《證券法》應否規定“國有股”以何種方式流通、轉讓，二是上市流通與“賣殼”交易相比較，哪種方式更公平。國有股無疑屬於國家資產，但除非是有特殊限制，國有資產如何處置是國務院這一行政機關決定的事情。《證券法》強行規定必須把這些股份賣出，並且以法定的方式賣出顯然不妥。再說國有股以何種方式出售更公平呢？
無論從可操作性而言，還是從買賣公平而言，“賣殼”的做法更為可取。先從價格看，上市交易無疑會比“賣殼”價格高，從而保障國有資產不流失，甚至增值。但是這種做法不僅會衝擊現行脆弱的股市，而且對社會公眾股的持有人來說也不公平。因為在公司設立時，國有股、發起人股與社會公眾股實行的是“價格雙軌制”，要“並軌”就得“折股”，不同性質、不同狀況的公司很難適用“統一規則”來折股，而沒有相對的“統一規則”就宣布上市交易恐怕政府難以接受，事實上也難以操作。而“賣殼”則是“一對一的談判”，甚至可以實行更為公平的“一對多”的“拍賣”，無論哪種方式都會比“折股上市”來的容易和公平。
所涉及的若干問題的研究
《中華人民共和國證券法》《證券法》剛剛出台後，不少人強調，這是一部階段性的法律。（註：參見《中國證券報》1998年12月30日、《證券市場周刊》1999年第1期有關評論。）儘管這種言論確有所指，作為立法參與者發表這樣言論的實際後果，只能是降低這部法律的可信度。即使說《證券法》存在的不完善的地方，需要修改的部分，並不是所謂“國有股上市交易”、“混合經營”、“對國有企業炒股解禁”等等問題。筆者認為，從法律的適用性考慮，以下問題值得注意。
1、股票發行、上市的“核准制”與“審批制”的實質區別何在
《證券法》實施前稱中國的證券公開發行實行“審批制”，這次則規定股票發行實行“核准制”，而債券發行仍然實行“審批制”。但核准制與審批制區別何在法律本身未作任何解釋，字裡行間能夠讀到的似乎是這問題交由證監會去解釋。無論是審批制還是核准制，總是意味著證券監督管理機構對發行人的發行或者上市申請要進行實質審查，而不是像“註冊制”下，證券主管機關僅對審請材料進行形式審查。這種核准制或者審批制恐怕是中國目前乃至今後相當時期內所無法改變的現實。儘管《證券法》有關股票發行部分在措辭上採用“核准”代替先前的“審批”，“核准”仍然屬於行政法意義上的“特許”，或者說，證券監督管理機構在是否給予申請人“核准”問題上，依然擁有“自由裁量權”，從實際操作層面看，甚至證監會必須作出“自由裁量”。舉例說，依照現行公司法規定的條件，目前我國達到公募資格的發行人不在少數，如果算上經重組而達到資格者，更是不計其數。
從1999年7月1日起，大家都把申請材料報給證監會，並且必須3個月作出確定的答覆，做得到嗎？！再說目前有盈利能力的企業多集中在東南沿海，嚴格實行核准制必然意味著上市公司多集中於沿海企業，但是它們是面對全國募集資金，由此造成的後果必然是所謂的“馬太效應”。這然又會激化地區間發展不平衡的矛盾，實際上行得通嗎？如果情況不是這樣，那么對於發行人而言，核准制與先前的審批制就沒有區別。但是對證券監督管理機構部門來說，依照《證券法》則意味著免除了“因實質審查的過錯”所應當承擔的民事賠償責任。而這後一點，正是《證券法》審議過程中大家爭議的焦點問題。（註：1998年10月，人大常委會審議的原稿第十六條規定，“國務院證券監督管理機構對證券發行申請所作的批准決定，不表明對發行人的證券的價值及其收益作出實質性判斷或者保證。”關於對此條的討論，參見《中國證券報》1998年10月30日，第1版，《為證券市場定方圓》一文。）結合《證券法》第十九條，“股票依法發行後，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責。”第一百七十二條，“國務院證券監督管理機構依法制定的規章、規則和監督管理工作制度應當公開。
國務院證券監督管理機構依據調查結果，對證券違法行為作出的處罰決定，應當公開。”第二百一十條，“當事人對證券監督管理機構或者國務院授權的部門處罰決定不服的，可以依法申請複議，或者依法直接向人民法院提起訴訟。”第二百零四條，“證券監督管理機構對不符合本法規定條件的證券發行、上市的申請予以核准，或者對不符合本法規定條件的設立證券公司、證券登記結算機構或者證券交易服務機構的申請予以批准，情節嚴重的，對直接負責的主管人員和其他直接負責人依法追究刑事責任。”第二百零五條，“證券監督管理機構的工作人員和發行審核委員會的組成人員，不履行本法規定的職責，徇私舞弊、玩忽職守或者故意刁難有關當事人的，依法給予行政處分。構成犯罪的，依法追究刑事責任。”通篇找不到有關證券監督管理機構承擔民事賠償責任的條款。
2、“廣泛的授權”意味著什麼
通讀《證券法》，會發現不少條款屬於對國務院證券監督管理機構的“授權性”條款，這種廣泛授權所涉及的一個關鍵問題在於《證券法》從性質上說，僅僅是證券管理法呢，還是包括了證券交易作為民事或者商事行為在內的私法規範。當一種行為性質上屬於民事糾紛時，那就應該是由法院或者仲裁機構依法審理或裁決的問題。比如證券發行價格的確定、交易所證券交易規則的變更、全面收購要約的豁免等等事項，均涉及民事權利義務的得失變更，這些問題由當事人自行協商解決、協商不成提交仲裁或提起訴訟適當呢？還是通過行政權干預處理？通過行政干預不僅不妥當，而且在事實上堵塞了通過 法院發展、補充法律漏洞這一重要途徑。《證券法》的制定肯定需要借鑑其他國家的成熟經驗。我們的證券法在這一問題上，恰恰忘記了美國《證券交易法》中規定“sec”（“美國聯邦證券交易委員會”的簡稱）（註：我國的證監會其實就是仿效“sec”而設立的。）可以針對違法行為人向法院提起民事訴訟。美國證券法的這種規定並不僅僅意味著對“sec”增加一項授權，而同時意味著民事問題由法院處理才更為妥當。舉例說，在“瓊民源公司案”和“紅光公司案”的處理問題上，證監會除了罰款和辦理刑事責任移交外，對於千千萬萬股民所遭受的損失則壓根不提，似乎股民活該倒霉？如此執法又談得上什麼“保護投資者權益”呢？
3、民事訴權的行使問題
《證券法》第二百零七條規定，“違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金的，其財產不足以同時支付時，先承擔民事責任”。這裡所體現的“民事賠償責任優先原則”是值得稱道的。問題在於民事責任的承擔以違法行為人負有民事義務為前提，並且還須受害人享有確定的訴權為條件。讀遍《證券法》筆者發現有三條涉及“民事權利義務”問題：（1）第一百一十五條（關於違規交易者的民事責任）；（2）第六十三條（“不實陳述”的連帶責任）；（3）第四十二條（“大股東短線利潤”的不當得利返還問題）。這裡完全沒有提及“操縱市場行為”、“內幕交易行為”的民事責任問題，從而受害投資者也就求告無門了。忽視民事責任不僅在於投資者權利受侵害得不到法律救濟問題，它更涉及大量的證券違法行為的發現機制問題。從實踐上看，證監會幾年來查處的無數案件都是由投資者舉報而發現、查處的。當投資者屢屢發現查處的結果並未使得權利遭受侵害者得到補償，那么這就意味著從根本上扼殺了投資者舉報的積極性。
民法典集錦
| 隨著我國法治的不斷完善，全國人大機器常委會陸續頒發了許多法律，因而我國完善的民法典即將會出台，現在編輯一下相關的法條，宣傳一下我國法制的進步。 |
