簡介
無論形成通貨膨脹的原因是多么複雜，從總量上看，都表現為流通中的貨幣超過社會在不變價格下所能提供的商品和勞務總量。提高利率可使現有貨幣購買力推遲，減少即期社會需求，同時也使銀行貸款需求減少；降低利率的作用則相反。央行還可以通過金融市場直接調控貨幣供應量。主要政策手段
主要政策手段：減少貨幣供應量，提高利率，加強信貸控制。如果市場物價上漲，需求過度，經濟過度繁榮，被認為是社會總需求大於總供給，央行就會採取緊縮貨幣的政策以減少需求。根據《中國人民銀行法》，目前確定的貨幣政策工具主要包括存款準備金、中央銀行基準利率、再貼現、中央銀行貸款、公開市場，其餘的列入國務院確定其他貨幣政策工具。因此，在保持公開市場通過央行票據、特別國債等工具大規模回籠貨幣的同時，目前市場預期最大還是升息和提高存款準備金。
影響
中國人民銀行上周末宣布了兩項重大的貨幣政策，一是自2007年5月19日起上調人民幣存款基準利率和人民幣貸款利率的水平；二是自6月5日再次上調人民幣存款準備金率水平0.5個百分點。1、上調存款準備金率對商業銀行產生的影響：
由於貸款的利息收入是目前我國商業銀行盈利的主要來源，而存款準備金率水平是左右貸款發放基數的重要變數，因此管理層調高存款準金率水平在名義程度上減少了商業銀行未來可能的貸款發放數量，但是投資者也要知道，商業銀行的貸存比在更大程度上可以放大或縮小這種由有存款準備金率水平所造成的效果。如果商業銀行的貸存比本來就處於一個高位水平，此時再上調存款準備金率水平，那么極端地看，對商業銀行可能會造成無錢可貸的局面，或者是要挑選那些收益率很高的項目。但是根據新巴塞爾協定對商業銀行貸存比的計算分析發現，
貸存比信貸政策商業銀行
小於60% 非常保守 工行、中行
大於60%，小於70% 保守 交行、招行、民生、華夏、中信
大於70%，小於90% 可接受 興業、深發展、浦發
整體來看，我國商業銀行的貸存比率按照國際標準，均不夠稱為風險性經營狀態，有的如國有大型銀行還是處於非常保守的狀態，因此僅僅從上調存款準備金率角度看，我國的商業銀行只要適當提高貸存比的比率，把自身升級成巴塞爾協定下的另外一個檔次，即可以對沖掉上調存款準備金率造成的負面影響，只是這種調整可能會降低評級機構對我國商業銀行的評級結果，尤其對目前貸存比率很高的如興業銀行、深發展、浦發銀行造成的影響會更大一些。
2、不等距上調存款和貸款基準利率的影響：
這次貨幣政策一方面上調存款基準利率的幅度要大於貸款基準利率的幅度，另一方面長期存款的利率增加幅度大於短期存款的利率增加幅度，與此同時，長期貸款的利率增加幅度小於短期貸款的利率增加幅度。由此可以，管理層除了想要降低貸款增加存款外，更加注重增加長期存款的比重，從而達到改變商業銀行的資產負債結構。
根據統計，2006年相對2005年而言，已上市的商業銀行中除了招商銀行、工商銀行外，其餘各家商業銀行的淨息差均呈現不同的增加趨勢，其中以深發展和中信銀行增加速度的最快，但就淨息差的絕對數值而言，依然是浦發銀行、民生銀行、中信銀行最高，因此籠統的從這次上調利率水平未來可能造成商業銀行淨息差下降的事件來看，對浦發銀行、民生銀行、中信銀行造成的負面影響最低，對工行、華夏造成的負面影響最大。
另外此項政策對中長期貸款比重較大的公司造成的不利程度將會更加嚴重，根據對2006年的統計發現，目前中長期貸款比重占據前三位的是中國銀行、興業銀行、中信銀行，中長期貸款比重較低的三家銀行是招商銀行、民生銀行、華夏銀行。
綜合起來看，這兩項貨幣政策將對商業經營構成負面的因素，不過考慮到政策因素往往引起的滯後性特徵以及各家商業銀行經營過程中的獨有特點等，通過分析發現，難以找到這兩項政策對一家銀行均是構成最為不利的案例，而且在巨觀經濟保持快速發展的同時，商業銀行的淨利潤水平的增長速度可能還會快於歷史水平，只是諸如淨息差等主要指標可能在06年的水平上有所下降。
3、不規則加息最佳化緊縮貨幣政策效果
央行此次加息，各檔利率的變化均“未按常理出招”，其中的看點有三：一是活期存款利率不升反降；二是存貸款利率上調幅度基本遵循了“遞遠遞減”的規律；三是活期存款利率上調幅度大於同期貸款利率的上調幅度，縮小了存貸款利差。從這樣一番複雜的利率變動安排中，我們能夠體會出貨幣政策當局的良苦用心。從當初簡單化、一刀切的加息政策，到此次“不規則”的利率結構性變化，反映出調控部門著手提高利率政策在解決巨觀經濟問題時的針對性，儘量避免政策的負面效果。前述三個看點對於當下巨觀經濟運行中的一些問題，將能夠發揮精確調控的作用。
央行年內第六次加息突然而至，令人大感意外。據報導，央行決定從2007年12月21日起調整金融機構人民幣存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率由現行的3.87%提高到4.14%，調高了27個基點。
從時間點看，此次加息的確有些意外。之前11月份CPI數據出台，因其創出11年來新高，市場曾廣泛預期加息舉動將隨之而至。但是，面對市場慣性化的思維模式，央行卻選擇了“按兵不動”。也正是因此，有關匯率政策將成為主要選擇工具、12月份CPI漲幅數據將會回落等說法開始盛行，這似乎在一定程度上解釋了央行的靜默舉動。然而，偏偏在市場對年底再次加息逐步“放鬆警惕”之時，卻最終成為政策預期兌現之刻。
對於此次加息出台時間的意外性的原因，可以從兩個方面加以分析：其一，中央經濟工作會議確定貨幣政策由“穩健”轉為“從緊”，利率政策作為傳統的貨幣政策工具，儘管長期看有逐步被匯率政策替代的可能性，但是總歸難以被徹底摒棄。畢竟加息能夠通過提高企業的融資成本和存款的流出成本，發揮抑制投資過熱的作用。其二，加息的政策效果一直備受爭議。由於此次物價上漲主要源自於農產品成本的推動，單純加息動作不僅無助於增加農產品供給，反而可能增加其生產成本，成為推高價格上行的因素。央行行長周小川日前對此表示出一定認同，他表示“由於CPI漲幅中食品價格上漲貢獻較大，加息對這種情形是否有效正在研究之中”。
由此，加息動作出台本身實屬正常，只是要讓政策效果更優，避免其無效甚至是背道而馳的結果，就需要央行在具體加息的比例上“頗費思量”。或許，正是因此而讓此次加息的時間延後於市場的慣性預期。
這也解釋了此次加息與往次最大的區別，即各檔存貸款利率變動可謂是“不規則”。除了被視為基準利率的一年期存款利率照常規提高了27個基點之外，其餘各檔利率的變化均“未按常理出招”，其中的看點在三處：一是活期存款利率不升反降，從0.81%下調到0.72%；二是存貸款利率上調幅度基本遵循了“遞遠遞減”的規律，如存款利率中三個月定期利率上調了45個基點，而五年以上存款利率僅上調了9個基點；三是活期存款利率上調幅度大於同期貸款利率的上調幅度，縮小了存貸款利差。
從這樣一番複雜的利率變動安排中，我們能夠體會出貨幣政策當局的良苦用心。從當初簡單化、一刀切的加息政策，到此次“不規則”的利率結構性變化，反映出調控部門著力提高利率政策在解決巨觀經濟問題時的針對性，儘量避免政策的負面效果。
前述三個看點對於當下巨觀經濟運行中的一些問題，將能夠發揮精確調控的作用：
———活期存款不升反降針對的是市場中流動性最強的資金。之前大量銀行存款流向股市和樓市，一直被央行視為是推高資產價格和熱衷炒作的因素所在，這些資金在銀行系統中大多以活期存款的形式存在。此次在加息的同時降低活期存款利率，能夠吸引部分資金穩定回流銀行系統，避免大量資金在不同市場間流動造成的衝擊。
———貸款利率採取“遞遠遞減”的規則，能夠有效減輕多次加息後所累積的負面效應。對於自住型的購房者而言，年內五次加息的效果將在明年元旦後集中體現，這在微觀上對“房奴”們造成了較大的經濟壓力，甚至可能打壓到理性的購房需求；巨觀上，這將可能在銀行系統中形成整體性的金融風險、並帶來社會問題的隱憂。值得一提的是，此次加息後五年期貸款利率卻保持不變，這就能夠避免進一步對購房貸款群體的負面影響，發揮穩定社會情緒的作用。
———存貸款利差的縮小直接擊中了導致“經濟由偏快轉向過熱”的投資性推動因素。今年，貨幣供給數量M2的增長速度遠超調控部門的預想，其原因正是商業銀行的放貸衝動。但商業銀行的任何舉動都是以逐利為目的，存貸款利差的誘惑才最終導致了過度放貸問題的出現。所以在縮小存貸款利差後，能夠直接抑制商業銀行的信貸投放規模，發揮出抑制投資過熱的作用。
對於資本市場的運行而言，此次加息的政策影響也可謂是多樣化。由於此次加息時機選擇出乎意料，加之資本市場本身人氣淡靜，因而在短期內可能會做出過度的反應。而從資金面影響看，活期存款利率的下降會讓部分對資本市場“伺機而動”的資金受到影響。但是站在開放市場的角度看，此次加息後國內的一年期存款利率為4.14%，這與剛剛降息後的美國聯邦基準利率4.25%已經基本持平。對於海外熱錢而言，通過各種渠道進入境內，以獲取本幣升值和資本市場利得雙重收益的衝動也會隨之加大，這將會增加市場資金的總體供給。另外，此次加息對近期市場波動較大的銀行和地產板塊而言，則形成了結構性差異。銀行板塊因存貸款利差收窄而受到較為明顯的影響，地產業則因為貸款利率整體上漲幅度較小，特別是長期貸款利率維持不變，因而受到的影響較小。
綜上，此次“不規則”加息政策的實施，在很大程度上避免了以往加息政策的不足之處，能夠更加有效地實現緊縮政策的目標。也正因其“不規則”加息的特徵，對於不同行業的影響差異也非常明顯，需要投資者逐一仔細甄別後再做出相應決策。
緊縮貨幣政策面臨的挑戰
4月16日，中國央行又將存款準備金率提高了0.5個百分點。算起來，進入2008年後存款準備金率一項已經提高了1.5個百分點。自2007年3月18日以來，不考慮一年期存款和貸款利率的兩次上調，單是存款準備金利率一項就上調共2.58個百分點。央行控制經濟過熱的努力自2004年首開加息通道以來從未如此連續而密集。這也不難解釋為什麼眾多學術界和商界精英在前不久舉行的“中國發展高層論壇”中認為央行對通貨膨脹率的反應有些過度，並表示出了對這些緊縮措施可能引起經濟成長放緩的擔憂。“結構性”通脹？
最新的第一季度數據顯示，3月份的消費者價格指數（CPI)增長8.3%，已較2月8.7%的12年歷史最高點有所回落。這讓那些持“結構性”通脹觀點的專家找到了證據，用來證明前段時間政府在食品供給方面的努力在控制通脹率上是有效的，並進而強調目前的高通脹率根本原因還是在於食品和能源。他們認為在這個結論的基礎上，央行不應採取過於激烈的緊縮手段，而更應該藉助價格管制及補貼等行政措施在糧食和能源方面進行控制，以度過這段由全球糧食和能源價格上漲引起的“結構性”通脹期。因為單純從數據來看，除開食品，其餘所有消費品的價格在過去一年中僅上升了1.6%，而食品總體價格卻上升了近23%。以“結構性”通脹為論據反對央行從緊貨幣政策的專家只是眾多對央行控制通脹力度表示擔憂的團體之一。中國國家統計局3月公布的數據顯示，08年前兩個月全國規模以上工業企業實現利潤的增幅比07年下降近20%，而其中傳統的出口地區則更加嚴重，增速下滑比例甚至可以達到30%—40%。雖然雪災和次貸危機都可能是造成這段時間企業環境愁雲慘澹的原因，然而連續的緊縮性貨幣政策所起的作用恐怕也必須計算入內。
對經濟減速的擔憂
企業增長減緩最直接的影響恐怕就是失業率的上升。量化的數據已經證明，在之前幾年，中國GDP的增長每年需要達到10%左右，其所創造的就業機會才能滿足日益增長的勞動力數量。如果中國的經濟成長放緩，哪怕只是一個百分點，意味著大量民工和剛畢業的學生將失業或者變相失業，再加上急速攀升的物價，那么高通脹高失業率的噩夢也許就將來臨。而與此形成鮮明對比的是，包括卡耐基梅隆大學的貝內特·T·麥克勒姆（Bennett T. McCallum）在內的一批研究過中國匯率問題的經濟學家在分析之前很長一段時間中國政府一直“固執”地不願使人民幣升值所持的態度時，認為中國政府的擔心主要來源於對於升值後造成的GDP下滑以及沿海出口企業虧損造成的大量農民工失業可能引起政治動盪的憂慮，這不符合中國政府一貫要求“穩定”的宗旨。按照此邏輯，那么當前央行的舉措恐怕表明政府認為急劇攀升的物價更可能造成不“穩定”的局面。眾多對經濟下滑表示擔憂的聲音，以及中國國務院在其4月發布的2008年政府的工作要點中警告防止經濟減速恐怕給央行造成了不小的壓力——既要努力完成其去年12月定下的“防止經濟由偏快轉向全面過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”政策目標，又要在保持經濟成長方面做出努力的姿態。這也是為什麼英國《金融時報》記者馬利德（Richard McGregor）採訪到包括渣打銀行駐上海經濟學家王志浩（Stephen Green）在內的眾多經濟分析師對新公布的第一季度GDP數據表示懷疑的原因所在——他們認為10.6%的增幅恐怕經過了一些加工，用以平息有關方面對緊縮貨幣政策的批評。
歷史經驗
事實上，央行控制通貨膨脹的努力從來就沒有完全順利過。1987-1988以及1993-1996中國都經歷了兩次高通脹期，93年通貨膨脹率是14.7%，94年則是24.1%，一直到97年才回落到2.8%。根據經濟學家們的觀點，這兩個通脹期中國經濟無疑是“硬著陸”的，而央行在使用貨幣政策工具上也明顯不力。幸運的是，中國經濟在其後幾年時間的低利率時期中又恢復了強勁增長，一直到2004年再度開啟加息通道。看看以下這組來自中國國家統計局的數據——2002年貨幣供應增長率是16.8%，03年是19.6%，04年是14.7%，05年是17.6%，06年是17.0%。關於03年貨幣供應量的突然增長有很多種說法，但包括美國研究中國問題經濟專家尼古拉斯·拉迪（Nicholas R. Lardy）在內的部分學者傾向於將其歸結為兩個原因：首先是2002年政府的換屆使政府有刺激經濟發展的主觀動力，另一個則是對“非典”（SARS）可能造成經濟下滑的擔心。後來的事實證明，這樣的擔心顯然被放大了，突然增加的貨幣發行量固然沒有使經濟下滑出現，但也使“過熱”開始抬頭。央行在2003年中期的報告中即對貨幣的過度擴張表示了擔憂，並提供了一些預警數字，然而可惜並沒有及時引起政府高層的注意。04年開始的加息周期一直持續至今，03年突然大量增長的貨幣發行量有著不可忽視的原因。03年後半段及04年初，央行只能實行以勸戒為主的視窗指導（window guidance）來抑制投資過熱，而非使用貨幣政策工具，恐怕足以說明，央行監控經濟過熱的努力有些時候也是有心無力的。
