債券流動性

衡量

流動性是金融市場參與者迅速進行大量金融交易，而不會導致資產價格劇烈波動的市場性質。也就是說，流動性是市場能夠進行迅速低成本交易的能力，包涵即時性，寬度，深度，彈性等四個維度。然而，流動性是一個難於衡量的概念。一般而言，在流動性衡量時主要考慮三個方面：交易即時性，交易規模和交易成本。其中，可以用價格衝擊綜合考慮交易成本和交易規模兩個方面。但是，學術界至今也沒有達成一致通用的流動性衡量方法。不同的資產種類、資產特徵、市場結構和交易結構等因素會導致不同市場流動性衡量的特性。因此，公司債券市場的流動性衡量既具有資產流動性衡量的共性，也具有其獨特性。
1.交易即時性在均衡狀態下，市場流動性將內生地集中在某些資產上，導致更短的搜尋時間和更低的交易成本。
搜尋成本和交易成本構成了流動性成本。對於特定的低流動性資產，其交易持續期一般較長，這樣投資者才能在更長的時間段上分攤流動性成本。因此，交易的即時性是公司債券流動性的重要方面，可用執行時間和交易頻率來衡量。在高流動性市場如股票市場，一般可用執行時間來反映交易的即時性。然而，在流動性較低的公司債券市場，每支債券並非每天甚至每月有交易，執行時間難於準確衡量交易的即時性（Sarig & Warga,1989 ）。這種情況下，一般可用交易頻率來衡量交易的即時性。頻率時間段可採用日、月和季度等。在公司債券市場，由於交易稀疏，還可以用相鄰交易的時間間隔和特定時間段內某支債券有交易的交易日天數來衡量即時性。顯然，這兩個衡量指標與交易頻率緊密相關。基於美國公司債券市場的實證研究表明，交易頻率與相鄰交易的時間間隔和交易日天數高度相關（Manhanti,et al.,2007）。
2.交易規模在已開發國家，公司債券市場的交易目前主要採用做市商制度。
在做市商交易制度下，流動性依賴於存貨管理成本。這樣，交易量小的債券可能導致做市商更高的存貨成本，其結果是投資者面對更大的交易成本。小交易量和高交易成本都意味著低流動性。儘管Chakravarty & Sarkar(2003）對美國公司債券的研究發現，交易量和買賣價差之間存在顯著負相關關係。但是，增加的交易可能不是流動性驅動，而是由於投資者對經濟信息理解的差異而導致的“投機驅動”。交易量的投機驅動成分會隨著債券風險特徵的變化而變化（Hotchkiss & Jostova,2007）。Manhanti,et al. (2007）研究證實，雖然交易的即時性衡量指標與交易量相關程度較高，但是交易量不能很好地衡量流動性的其它方面。另外，一般認為在流動性較差的新興股票市場，換手率不能很好衡量流動性。在流動性更低的公司債券市場，換手率作為流動性衡量的有效性值得置疑。
3.交易成本標準的組合選擇文獻認為，在常數投資機會集合假設下，交易成本儘管顯著改變投資策略，但是對流動性溢價僅存在二階效應（Second-order Effect)。
然而，Jang,et al.(2007）發現，在隨機投資機會集合假設下，交易成本對流動性溢價存在一階效應，交易成本是流動性的核心組成成分。在做市商市場，最直接的交易成本衡量是買賣報價差。但是，所有債券的所有時期的買賣報價並不可以在市場上直接獲得，所以交易成本往往通過交易數據估計有效價差來實現衡量。Hong & Warga(2000）和Chakravarty & Sarkar(2003) 計算每個交易日某支債券賣價的加權平均與買價加權平均的差來估計有效價差。這種方法要求某支債券在某個交易日至少有買入交易和賣出交易各一次。因為美國公司債券每個交易日的交易次數平均在1到2之間（Goldstein,Hotchkiss & Sirri,2007; Edwards,Harris & Piwowar,2007），所以這種公司債券交易成本估計方法受限很大。Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007) 對這種方法進行了改進，提出交易商來回交易成本（Round-trip Cost）估計方法，即在一個指定的時間段內某交易商從客戶買入和隨後賣出給客戶的價格差。這種方法不僅提供了一個非常直接和易於解釋的價差衡量，而且不依賴於計量模型。但是，這個方法需考慮三個問題。第一是對交易商的身份和交易行為進行確認；第二是必須使用某一交易商的一個完整來回交易數據；第三是時間窗的選擇。時間窗太小，數據有限；時間窗太大，市場環境變化導致交易成本衡量不準確。
另外一種改進方法是基於回歸的價差估計方法。在指令流不存在序列相關的前提假設下，Schultz(2001)[23]和Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007）通過交易價格與最佳買價的差與買賣示性變數（Buy/sell Indicator）的回歸來估計交易成本。在回歸中，最佳買價需要估計。
Schultz(2001）利用前一個月末的最佳買價數據，通過考慮國債利率變化的修正來獲得下個月每個交易日的最佳買價的估計值。Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007）採用路透社的最佳買價數據。Bessembinder,Maxwell & Venkataraman(2006)[4]放鬆了指令流不存在序列相關的假設，並在估計方程中對期限效應，風險效應和公司效應，以及交易透明度等公開信息變數進行控制。同樣採用示性變數方法，Harris & Michael Piwowar(2006）從債券交易回報的角度構建了市政債券交易成本估計的計量模型。該模型在債券“真實價值”回報（“True Value”Return）中對期限效應，風險效應和公司效應等進行了控制。Edwards,Harris,& Piwowar(2007）擴展了該模型，並將模型套用到公司債券交易成本估計。示性回歸方法既可以測度交投活躍債券的交易成本，也可以測度交投不活躍債券的交易成本。然而，該方法使用的數據必須能對買賣發起方向進行確認。與示性回歸方法不同，通過擴展Lesmond,Ogden &Trzcinka(1999）有限應變數方法（Limited Dependent Variable Approach），Chen,Lesmond &Wei(2007）提出另外一種回歸方法。方法假設當真實價格變化小於交易成本時候，邊際交易者不會進行交易，一個零回報日或者無交易日被觀察到ii。基於這個假設並且運用一個債券兩因子回報生成模型，Chen,Lesmond & Wei(2007）利用日債券回報數據來估計債券交易成本。
4.價格衝擊交易量與交易成本之間的關係比較複雜。
一方面，大交易量意味著做市商面臨更高的逆向選擇成分，從而導致高的交易成本。另一方面，如果市場參與者缺乏一致性，限價指令會均勻到達買賣報價兩邊，導致窄寬度和高深度。因此，交易量與交易成本的關係是一個實證問題。為了克服單純用交易量或者交易成本衡量流動性的不足，可以採用結合交易量和交易價格變動的價格衝擊法來衡量市場流動性。最早的一個模型是Kyle(1985）提出的市場深度模型。基於Kyle(1985）提出的λ衡量指標，Amihud(2002）提出一個反映價格衝擊的Amihud衡量。由於公司債券市場交易不頻繁，Mahanti et al(2007)[20]提出使用這個方法的時候要對數據的處理做出明確的說明。此外，Hotchkiss & Jostova(2007）認為用價格衝擊衡量低流動性的公司債券市場流動性有一定問題。
5.隱含流動性基於市場微觀結構的流動性理論認為，流動性溢價主要是因為做市商面臨逆向選擇問題而產生的信息成本。
然而，Laganá，et al.(2006）認為對於不是每天均有交易，甚至每月或者每季沒有交易的低流動性證券而言，流動性溢價的一個重要方面是“搜尋成本”。基於資產流動性集中理論和基於搜尋的櫃檯市場交易成本框架，Mahanti et al.(2007）建立了公司債券隱含流動性衡量指標。這個指標以持有某支債券的機構的加權平均換手率來衡量該債券的流動性。顯然，與傳統流動性衡量指標不同，該指標不依賴於交易微觀數據。這個特點適用於交易稀薄的公司債券市場的流動性衡量。而且，這個流動性衡量指標還具有事前衡量債券流動性的優點。Mahanti et al.(2007）實證研究表明，隱含流動性不僅能夠提供交易成本的預測，而且與Amihud(2002）價格衝擊衡量指標存在顯著負相關關係，還可以提供其它流動性衡量指標不能提供的額外解釋力。隱含流動性因此是一個能夠適用於有交易和無交易債券的有意義和可行的流動性衡量指標。

公司債券流動性的決定因素

公司債券流動性決定因素常被用來作為流動性的間接衡量指標，或者被稱為間接流動性代理（Indirect Liquidity Proxy）。在流動性決定因素的分析上，一般用線性回歸來進行。雖然回歸分析只能給出相關關係，無法給出因果關係。但是，顯然是決定因素來驅動流動性，而不是相反。在已有的研究中，債券市場流動性決定因素主要有市場環境因素，債券發行人特徵因素和債券特徵因素。
1.市場環境貨幣，國債，公司債和股票等金融工具構成了不同風險、收益和流動性層次的金融市場。
在不同的市場環境下，市場參與者的風險、收益和流動性偏好會發生改變，從而導致參與者選擇不同層次的金融市場進行投資和融資。市場參與者行為的變化會引發不同層次金融市場系統流動性的調整。當投資者面臨較大金融恐慌的時候，投資者會投向國債市場，導致公司債券市場系統流動性的缺失。而在金融正常時期，公司債券市場的流動性主要是由交易流動性來決定（Laganá，et al.,2006）。由於公司債券可視作國債與股票的混合物，國債和股票市場的交易情況必然會影響公司債券的流動性。Hotchkiss & Jostova(2007）發現長期國債回報的增加會降低短期公司債券的交易，但會增加長期公司債券的交易。Hotchkiss &Ronen(2002）認為由於股票和公司債券會同時對特定公司信息做出反應，相同發行人的股票和公司債券交易量之間存在正相關關係。雖然Hotchkiss & Jostova(2007）證實了上述關係，但是他們也發現股票市場的系統衝擊會降低公司債券交易，而公司債券發行人公開發行的股票價格變化對其債券交易影響並不顯著。
除了基礎市場以外，Laganá，et al.(2006）認為信用衍生市場也會對公司債券市場的流動性產生較大影響。一方面，信用衍生市場提高了交易商的風險管理能力，減少了公司債券市場的交易成本，增強了公司債券市場流動性；另一方面，信用衍生市場對公司債券市場的系統流動性存在潛在正效應：一是信用衍生市場降低了逆向市場清算債券的需要和迫切性；二是信用衍生市場頭寸建立的便利性可以為金融恐慌市場提供額外的流動性；三是信用衍生市場的信用風險轉移功能實現了風險在廣泛投資者中進行分散的目標，增加了投資行為的差異性。然而，Laganá，et al.(2006) 也承認由於信用衍生市場生存時期沒有跨越信用周期，關於信用衍生市場增強公司債券流動性的結論還有待於進一步地實證檢驗。
另外一個影響公司債券流動性的市場環境因素是交易機制。這主要體現在兩個方面：一是為某支債券做市的做市商個數。Schultz(2001）和Ericsson & Renault(2006）證實更多的市場參與者提升公司債券的流動性。這是因為交易者更容易在交易中找到交易對手，大指令能夠在不影響市場價格的前提下分裂為更小的部分，而許多活躍交易商為同一債券進行競爭將導致更小的流動性價格折扣。第二個方面是交易的透明度。基於美國公司債券交易信息披露機制的變革，交易透明度對公司債券流動性的影響受到學者，市場人員和監管者的關注。
Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007）發現交易後透明度增加對市場流動性有正的或者中性效應。Edwards,Harris & Piwowar(2007）證實交易後透明度增加顯著降低交易成本。由於透明度增加導致市場競爭度增加，降低大型交易商的市場份額和成本優勢，以及增加債券的“流動性溢出”，Bessembinder,Maxwell & Venkataraman(2006）證實交易後透明度會顯著降低機構交易者的交易成本。但是，Laganá，et al.(2006）從理論上提出交易後透明度對流動性沒有顯著影響；交易前透明度和持有透明度可能提升流動性。顯然，這些理論結論有待於進一步地實證檢驗。
2.債券發行人特徵影響公司債券流動性的發行人特徵主要包括發行人的信息披露狀況、行業歸類和信用狀況。
在信息披露上，雖然所有債券發行人要求進行信息披露，但是公開上市發行人的信息披露更嚴格。公開上市公司更充分的信息降低了做市商的逆向選擇成本，對公開上市公司債券進行做市的成本更小，市場流動性更高。Alexander,Edwards & Ferri(2000），Edwards,Harris& Piwowar(2007）和Hotchkiss & Jostova(2007)[14]發現非公開上市公司要比公開上市公司多支付收益溢價，公開上市發行人發行債券的流動性高於非公開上市發行人發行債券。然而，Houweling,Mentink & Vorst(2005）實證研究表明，債券發行人是否公開上市公司對流動性影響不顯著。另外，Alexander,Edwards和Ferri(2000) 的實證研究發現非公開上市公司債券交易更加活躍。其解釋是非公開上市公司只有債券作為投資工具，而公開上市公司不僅有債券，還有股票可供交易。
債券發行人的行業歸屬也是影響公司債券流動性的潛在因素。由於行業透明度、監管和市場前景的差異，不同行業公司發行債券的交易活躍程度有所差異。Hotchkiss &Jostova(2007）研究表明工業生產公司和金融公司投資級別債券的交易比公用公司債券的交易更活躍，公用公司的高收益債券的交易比工業生產公司和金融公司債券的交易活躍。這可能是公用公司的高收益債券更為某類機構投資者如保險公司偏好的原因。但是，Hotchkiss& Jostova(2007）承認交易活躍度的差異不大；債券的行業分類對交易的影響比較小。Mahanti et al.(2007）的研究也表明債券發行人的行業分類對隱含流動性的影響方向不明確。
已有研究關於信用風險對流動性影響的結論是混合的。Chakravarty & Skarkar(2003) 發現投資級別公司債券的日有效價差隨著信用價差的增加而增加。Houweling,Mentink &Vorst(2005）也發現信用風險與流動性存在顯著負相關關係。Edwards,Harris &Piwowar(2007）採用交易成本對信用評級虛擬變數和信用質量間接顯示變數進行回歸分析，發現公司債券交易成本隨著信用風險的增加而增加。相反，Alexander,Edwards &Ferri(2000）和Mahanti et al.(2007）發現信用風險與流動性正相關。Mahanti et al.(2007) 認為長期“購買並持有”投資者如保險公司為了進行長期的資產負債管理，購買並持有高信用質量債券，以避免頻繁的資產負債調整。而低信用質量債券的評級經常變化，導致更為頻繁的組合調整，從而增加了低信用質量債券的流動性。Hotchkiss & Ronen(2002）表明低評級債券更可能反映公司特定信息，債券逆向選擇成本更低。然而，基於美國保險公司債券交易數據，Hotchkiss & Jostova(2007）證實信用風險對高收益債券的交易活躍度存在顯著負影響，對投資級別債券的交易活躍度存在顯著正的影響。
3.債券特徵影響流動性的債券特徵主要體現在債券發行方式、發行規模、年齡、剩餘到期期限、息票利率和債券複雜性等方面。
在債券發行方式上，因為機構更強的議價能力，非註冊債券的交易成本低（Edwards,Harris & Piwowar,2007)iii。然而，Mahanti et al.(2007）發現雖然私募發行的某季度無交易的債券的流動性低，但是私募發行的某季度至少交易一次的債券的流動性高。這可能是有交易的私募債券具有與無交易的私募債券不同的債券特徵，但這個關係有待於進一步研究。
發行規模是影響債券流動性最重要的因素（Hotchkiss & Jostova,2007）。從交易商角度，發行規模大的債券有利於交易商進行存貨管理。按照存貨管理理論，這將降低買賣價差。
從投資者角度，小規模發行債券更容易被某些投資組合機構購買並持有鎖定，導致市場上可交易債券數量的下降和流動性的下降（Sarig & Warga,1989）。另外，有些投資者尤其是機構投資者用小規模發行債券建立大規模頭寸的難度和成本較高。從信息披露角度，小規模發行債券不符合進入常用債券指數的要求。發行規模大的債券被更多的投資者分析，這導致大規模發行債券的信息成本更低。小規模發行債券的信息散布範圍小，導致更高的信息成本（Crabbe &Turner,1995）。因此，理論上假設發行規模是債券流動性的正效應因素。然而，Crabbe & Turner(1995）沒有發現支持上述假設的證據。可能的原因有三個：一是存在發行規模臨界值。超過臨界值，發行規模對流動性的影響迅速下降（Mahanti et al.,2007）。二是註冊發行規模而不是分期發行規模對流動性產生影響（Mullineaux & Roten,2002）。三是同一發行人的其它發行帶來的干擾效應。其它發行如果導致與高槓槓聯繫的發行人信用問題，干擾是負效應（Edwards,Harris & Piwowar,2007）；如果其它發行與信息透明和流動性溢出相聯繫，干擾是正效應（Goldstein,Hotchkiss & Sirri,2007）。但是，最近的研究，如Edwards,Harris & Piwowar(2007），Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007），Hotchkiss &Jostova(2007）和Mahanti et al.(2007）等，分別從買賣價差、交易量、交易次數和隱含流動性等方面提供了支持發行規模流動性正效應假設的證據。
影響債券流動性的另一重要因素是債券年齡（Hotchkiss & Jostova,2007）。這就是所謂的“新券”對“舊券”效應：當一個債券剛發行時，它屬於“新券”。發行一段時間後，它成了“舊券”。“新券”的流動性比“舊券”的要高。Schultz(2001）指出新券往往出現低估，以致於交易者在發行時購買，隨後迅速賣出，導致新券交易比老券交易活躍。Alexander,Edwards & Ferri(2000）提出隨著一個債券的存續期增加，不活躍組合管理機構日益將原始發行吸收進組合，使得更少的債券可用於交易。已有的實證證據基本支持年齡的流動性效應假設。Hong和Warga(2000），Schultz(2001），Chakravarty和Sarkar(2003）和Edwards,Harris & Piwowar(2007）證實債券年齡與買賣價差之間存在顯著正相關關係。Alexander,Edwards & Ferri(2000）的證據表明債券年齡與交易量成顯著負相關關係。Mahanti etal.(2007）發現年齡與隱含流動性、交易量和交易次數之間均存在很強的顯著負關係。Hotchkiss & Jostova(2007）證實年齡顯著降低債券交易的機率。
影響債券流動性的另外兩個期限因素是債券發行期限和債券剩餘到期期限。債券剩餘到期期限對流動性的影響體現在兩個方面。一方面，剩餘到期期限代理了債券承擔的利率風險。
另一方面剩餘到期期限代理了債券定價複雜程度。利率風險方面，債券剩餘到期期限與債券的利率風險成正相關關係。Alexander,Edwards & Ferri(2000）證實債券回報衝擊會導致更多的投機交易，尤其是對高收益債券而言。在債券定價複雜性方面，剩餘到期期限長的債券的定價複雜程度高。定價複雜意味著債券將來收益運動的可預測性低和市場參與者對價格的看法差異較大。此時，交易商面臨比更大的信息不確定性，交易商的買賣價差擴大。Hong &Warga(2000) 提供了債券收益不確定性將導致買賣價差擴大的證據。Houweling,Mentink &Vorst(2005）和Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007）提供了新的支持證據。然而，Mahanti etal.(2007）發現剩餘到期期限對流動性的影響可以忽略不計；債券發行期限與流動性存在顯著負相關關係。這可能是長期“購買並持有”投資者如保險公司採用長期債券進行資產負債管理的原因所致。綜合上述兩個方面，Hotchkiss & Jostova(2007）發現剩餘到期期限顯著降低投資級別債券的交易，對高收益債券的影響不明確；但考慮債券的可贖回性後，剩餘到期期限顯著增加高收益債券的交易。
另外兩個影響債券流動性的債券特徵是債券息票和債券複雜性。債券息票包括息票支付方式和息票利率兩個要素。Mahanti et al.(2007）證實息票支付的頻率、息票利率的浮動性不會影響債券流動性。然而，Edwards,Harris & Piwowar(2007）提出並證實浮動利率債券定價簡單從而導致交易成本低的假設。對於息票利率而言，主要在於零息票和高息票對債券流動性的影響。雖然零息票的性質對交易活躍投資者有吸引力，但是這些投資者更可能將它們作為對沖的工具看待，導致零息票的交易並不活躍（Mahanti et al.,2007）。此外，Amihud& Mendelson(1991）提出投資者可能受限於只能分配息票收益的規定，導致他們偏好高息票國債。然而，Houweling,Mentink & Vorst(2005）和Mahanti et al.(2007）的證據並不支持這個假設在公司債券的適用性。可能原因是息票效應與信用評級、稅收、年齡、期限和發行日效應相混淆。
債券的複雜性主要包括可贖回、可賣回、可轉換特徵、息票支付的非標準化和債券期限的可變化等。息票支付的非標準化主要包括可變化息票利率，非標準的利息累積和非標準的利息支付三方面的內容。它與債券期限的可變化性增加了債券定價的複雜性，阻礙經驗知識不豐富的投資者參與投資，從而限制了潛在投資者數量，增大了債券的交易難度，導致債券交易成本的增加。與這些複雜特徵不同，債券的期權特徵對流動性的影響是雙向的。一方面，債券期權特徵增加定價複雜性。但是，另一方面債券期權特徵改變債券預期期限和風險特徵，從而與債券剩餘到期期限效應聯繫在一起。另外，債券複雜性的界定是相對的。隨著市場上具有某種複雜特徵債券的數量增加，投資者對這種債券的熟悉程度提升。具有這種特徵的債券很有可能成為市場標準債券，市場流動性相應增加（Mahanti et al.,2007）。