涵義
中國私募發行的涵義
私募在中國多被稱為 定向發行。在國際資本市場上， 私募（PrivatePlacements）與“ 公募”（Publicoffering）相對應，是指發行人或 證券承銷商通過自行安排將股票、 債券等證券產品銷售給他所熟悉的或聯繫較多的合格投資者，從而避免經過證券監管部門審批或備案的一種 證券發行方式。它與公開售股、配股（公開發行）等一起構成上市公司發行股票的主要工具。
什麼樣的發行才構成 私募發行呢？美國證券交易委員會（SEC）曾於1982頒布了《506規則》對非“公開發行”即 私募作了一個明確的定義。如果發行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數量有限的其他投資者出售證券。（在美國，所謂合格的投資者是指資產超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構和年收入超過30萬 美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應該有相關知識和風險判斷能力，且數量不能超過35名。）2）不通過傳單、報紙、電視、廣播進行廣告傳播；3）不通過集會、散發傳單等形式到處徵集投資者。採取上述方式發行證券會被認為是 私募行為從而免於向美國證券交易委員會登記註冊。日本證券管理法規也作了類似的規定，日本《證券交易法》規定在 有價證券（包括股票）的認購勸誘、募集出售時，原則上講必須進行申報，但是在發行總額或發售總額不滿1億日元或向大藏省令所規定的對有價證券投資有專門知識核經驗者發行（即 私募發行）場合作為例外可以不必申報，向大藏大臣提交通知書就可以了。
在中國， 私募作為一個專用辭彙也越來越頻繁的在資本市場上出現。但中國現行《公司法》、《證券法》上並沒有關於 私募的類似規定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為“向社會公開募集發行”都沒有一個明確的定義。 私募在國內更多的時候稱作“ 定向發行”。什麼是 定向發行呢？在中國現行法律、法規、以及中國證監會規章或規範性檔案中，有關定向發行只出現於中國證監會2003年的15號令《證券 公司債券管理暫行規定》中，其中第五條：“證券公司債券經批准可以向社會公開發行，也可以向合格投資者定向發行。 定向發行的債券不得公開發行或者變相公開發行。”第十五條：“ 定向發行的債券，經中國證監會批准可以由發行人自行組織銷售。”第三十條：“ 定向發行債券的募集說明書及相關資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登。”
修訂中的《證券法（草案）》已經彌補了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發行”：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規定設立股份公司，發起人超過五十人的除外；3、國務院證券監督管理機構認定的其他涉及 社會公眾利益的發行行為。
由上述條文可以看出，中國關於 私募發行的涵義與美國等成熟市場國家的涵義是一致的。
在成熟資本市場上， 私募發行市場是證券市場的重要組成部分，是發行人籌集資金的主要場所。以美國資本市場為例，據統計，1981年至1992年外國發行人在美國證券市場籌資資金總計2318億美元，其中通過 私募市場籌集的資金達到1349億美元，占籌集資金總額的58.2%，而通過向證券交易委員會註冊取得公開發行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8%。
可行性
中國上市公司私募發行的可行性
在健全的資本募集制度下，設立股份有限公司、 私募發行、公開發行、掛牌上市，是企業在不同的發展階段可以採取的不同 融資方式，企業可以根據自身需要靈活運用。 私募發行與公開發行沒有優劣，互為補充、各具特色。從法理上講，公司作為一種社團法人，是一個以盈利為目的的自治性組織，自治是公司的本性，沒有自治就沒有公司。《公司法》在本質上是一部私法，《公司法》第一章總則中也明確規定：“公司以其全部法人財產，依法 自主經營， 自負盈虧。”公司是否募集 股份，在什麼時候募集股份，以什麼方式募集股份，純粹是公司的內部事務，應該由公司最高權力機關 股東大會來決定。既然一般企業都可以靈活運用 私募、 公募手段融資，而上市公司為什麼只能允許利用條件苛刻、程式複雜的公募方式呢？這是不合理的。
在中國，公開發行從主體資格、發行條件到發行審批、上市程式都已經形成了一套完整的法律體系，但對於 私募發行尚未有明確的法律規範。中國現行《公司法》僅規定股份公司發行新股由國務院授權部門或省級人民政府批准，屬於向社會公開募集發行的由國務院證券管理部門批准。《證券法》第二章名為“ 證券發行”，按照國際慣例，證券發行可分為 私募和 公募兩種方式，但該章並未將私募發行的證券納入管轄範圍，未對私募發行方式作出明確規定。由此看來，在中國法律體系之下，設立 股份公司的目的就是為了能夠股份公開上市，而上市之後的股份公司獲得 股權融資的唯一渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次 公開發行股票。
但中國現行法律並沒有禁止上市公司 私募發行，而且允許私募發行的立法意圖越來越明顯。現行《公司法》第一百三十九條規定：“屬於向社會公開募集的，須經國務院證券管理部門批准。”正在修訂中的《公司法（草案）》第一百七十條規定：“公司發行新股，屬於向社會公開募集的，須經國務院證券監督管理機構批准。”辯其涵義，既然有“屬於向社會公開募集的”，當然也有“不屬於向社會公開募集的”，已經為“ 私募發行”留下了法律空間。修訂中的《證券法（草案）》第二章“ 證券發行”則明確規定了“公開發行”的定義，規定了屬於“公開發行”的三種情形。既然規定的三種情形屬於公開發行，那么餘下的就屬於 私募發行，實質上從反面已經為“私募發行”下了定義。《證券法（草案）》還增加了上市公司發行 股份的方式，除可以按照現行《證券法》第二十條的規定，“採取向社會公開募集，向原股東配售方式發行”方式外，還以以“國務院證券監督管理機構認可的其他方式發行”股票，實際上在立法上已為 私募發行網開一面。
條件
私募發行需要滿足什麼樣的條件最受關注。
現行《公司法》第一百三十七條規定：公司發行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發行的 股份已募足，並間隔一年以上；（二）公司在三年內連續盈利，並可向股東支付 股利；（三）公司在三年內財務會計檔案無虛假記載；（四）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。
圍繞此條款，中國證監會相繼出台了一系列配套法規進行細化解釋。最主要是2001年的《上市公司新股發行管理辦法》。不過，該法的第二條明確規定，“上市公司向社會公開發行新股，適用本辦法”，可見 私募發行並不受此限。後中國證監會又相繼發布了《關於進一步規範上市公司 增發新股的通知》、《關於上市公司增發新股有關條件的通知》，提高了上市公司增發新股的門檻，要求上市公司申請增發新股，三個會計年度 加權平均淨資產收益率平均不低於10%，且最近一年加權平均淨資產收益率不低於10%。
可見，中國法律對股份公司 公開發行證券作出了較嚴格的限制性規定， 私募發行如果也要求滿足這一規定，其發展勢頭無疑會大受影響。但該規定的原意主要針對上市公司 公開發行股票的情況，所以需要對公司 股票發行的間隔時間，公司連續盈利記錄、 募集資金的 預期收益率等作出限制性規定，以抑止上市公司無休止的圈錢欲望，保護 社會公眾股東的利益。在公司不公開發行股票的情況下對公司發行新股的時間以及盈利能力作出硬性規定是沒有必要的，市場主體自會自己把握風險。中國現行《證券法》第十一條規定：“ 公開發行股票，必須依照公司法規定的條件。”並沒有要求 私募發行也須滿足公司法規定的條件。而且，中國證監會官員在相關規章的起草說明中也明確表示，對於上述增發限制條件的前提是：“鑒於……增發均是向全體 社會公眾發售，因此……將收益率指標規定為10%且最近一年不低於10%較為適當。”也就是說，如果增發不是面向全體 社會公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的《公司法（草案）》也已放寬了公司發行股票的條件：“公司具備健全且運行良好的組織機構，具有持續盈利能力，財務狀況良好，最近3年內財務會計檔案無虛假記載，且無其他重大違法行為，就可以 公開發行股票。”
在實踐中，近幾年來伴隨一浪高過一浪的金融創新浪潮， 私募發行也越來越多地出現在國內資本市場上，監管機構在審核時並未需要公司滿足上述條件。如在一百 定向增發“ 流通股”和“ 非流通股” 吸收合併華聯時，一百的 淨資產收益率僅為3%，而華聯的淨資產收益率為6%。上工股份2003年 定向增發B股，三個會計年度2000年、2001年、2002年的 淨資產收益率分別是6.49%、8.43%、1.16%，明顯不符合中國證監會有關上市公司 增發新股的條件。
如果對上市公司私募發行證券的條件不加以限制，一個敏感的問題是：虧損的上市公司能否私募發行呢？中國現行法律對此沒有明確規定。但既然中國法律尚允許對破產中的企業實施重組，為什麼不允許一個虧損企業 私募呢？從法理上講，即使是虧損企業，只要公眾投資者利益不受損害，買賣雙方一個願買，一個願賣，別人無權干涉。而且從情理上，虧損企業更缺錢。現實情況是在企業越缺錢的時候，銀行越不願意貸款。在 債權融資無門、 公募融資不夠格的情況下，有“ 白衣騎士”願意伸出援手，救企業渡過難關，於各方都是一件好事。況且虧損企業並不一定是劣質企業，任何一個企業正常經營過程中偶爾出現虧損是很正常的，對外部 戰略投資者來說，可能其看中的並不是企業一兩年的盈利，而是出於 產業整合、資源重組等目的，趁企業虧損期間進入還可以壓低價錢，實現雙贏。
但很長一段時間以來，在中國資本市場上，對虧損上市公司的重組採取“存量”重組方式，即通過 股權轉讓、 資產置換的方式進行。其過程往往伴隨老股東、老資產的出局，新股東、新資產的進入，整個上市公司從人員到資產、從組織到業務傷筋動骨、改頭換面。而且程式複雜、審批艱難、風險度高，造成 社會財富的巨大損失和爭訟四起。新股東進入後多數效果也不理想，一些野心家利用對虧損企業的重組掏空上市公司，兩三年後重新轉手，市場持續動盪，影響了市場的穩定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采勸增量”重組方式，通過向老股東或 戰略投資者 定向增發部分新股， 私募發行的數量完全由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產完全流入上市公司而不是原股東。 控股股東還能繼續保持對上市公司的控制，確保上市公司業務經營的平穩。而對於監管機構來說，由於這種重組模式更多的依賴於 市場主體自己的判斷，讓市場去“買單”，降低了監管成本。在實踐中，中國證券市場上也曾出現過虧損上市公司申請 定向發行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先後虧損7516萬元、20894萬元。2003年，公司面臨被摘牌的險境，為避免公眾股東血本無歸和社會資源的巨大損失，*ST小鴨申請向中國重汽定向增發新股。當時的中國重汽 總資產為86.81億元， 淨資產為5.31億元，2002年 淨資產收益率接近30%.其預案得到了中國證監會的同意，但由於遭到以基金為代表的 流通股東的質疑，議案未能提交 股東大會通過，中國第一起ST公司 定向增發的創舉無果而終。但應該說，它作了一個有益的嘗試，也說明監管機構對虧損上市公司 定向發行股票並不持異議。
對象
私募發行的對象是特定人。所謂特定人，指在公司推出 定向增發議案時，名稱、身份以及擬置入上市公司的資產都業已確定的人，這樣使 私募發行區別於發行對象不確定的配售行為。特定人包括自然人、法人和其他組織。一般各國都對特定人的資格進行了限定。中國證監會2003年的15號令《證券 公司債券管理暫行規定》中第九條：“ 定向發行的債券只能向合格投資者發行。合格投資者是指自行判斷具備投資 債券的獨立分析能力和 風險承受能力，且符合下列條件的投資者：
（一）依法設立的法人或投資組織；
（二）按照規定和章程可從事 債券投資；
（三）註冊資本在1000萬元以上或者經審計的 淨資產在2000萬元以上。”對於 私募股票的特定人，中國現行法律沒有規定。筆者認為，中國也可以不要求特定人具備一定的資格，可以通過一系列聘請中介機構和 信息披露等制度安排，把特定人限定在有相當實力且有能力保護自己的少數人。修訂中的《證券法（草案）》規定向五十人以上的特定對象銷售證券的行為構成“公開發行”，合理的推論是，特定人的數量不能超過五十人。
構想
中國法律規範私募發行的階段性構想
成熟的證券 私募市場需要較長時期形成，完善的私募發行法規不可能一蹴而就。自1933年《證券法》頒布至今，美國聯邦法中對 私募發行的規範經歷了70年的演進，各州規範以及私募在現實生活中的套用則可以上溯到更早以前。美國及其他國家（地區）在這一領域的實踐為中國提供了寶貴的借鑑模版和參考對象。作為後發者，除了對未來發展抱有信心和耐心，我們更需要總結既往經驗教訓，立足該國實際，規劃前進的方向與步驟。筆者就中國法律對證券 私募發行活動的規範，提出下列初步階段性構想：（1）遠期，伴隨 證券發行由 核准制向 註冊制的轉化，簡化核准程式，最終確立私募發行的豁免地位；（2）中期，適時制定或調整有關法律規定，逐步為私募發行創造更好的發展環境；（3）儘快研究出台部門規章等形式的相應規範，在此基礎上不斷完善並嚴格執行，為現實生活中的私募活動提供基本的行為準則。
遠期：簡化核准程式，引入私募發行豁免制
美國證券 私募發行制度的核心和本源是（註冊）豁免，整個規範體系都建構於其聯邦證券法所確立的發行 註冊制之上。 註冊制（披露監管）的核心是 （發行人）依法定要求將應公開的所有信息向證券主管部門註冊申報，並對該等信息的真實性、完整性和準確性承擔法律責任，註冊申報後經過一定時間主管部門未提出異議的，即可進行發行而毋需得到批准。由於在性質、對象、方式上存在特殊性而且法律又施加了特殊規範，美國的 私募發行得以與普通公開發行不同，事先註冊申報的義務也被免除，而只須依規定事後報告備案-。
隨著1999年《證券法》的實施，中國 證券發行所採取的基本上屬於 核准制。除了包含 註冊制下的形式審查， 核准制重在實質審查（實質監管）。證券主管部門在堅持公開原則的基礎上，還要依據一定的標準，對發行人的 資本構成、經營狀況、資金投向、管理人資格等加以品評，換句話說，對其整體 投資價值進行審查判斷。 核准制與 註冊制各有利弊，中國選擇核准制，是為了適應證券市場發展不成熟、公司質量普遍不高、投資者識別能力和風險意識較差的現實，同時也就不得不承受諸如審核效率低下、權力濫用、對不同所有制企業事實上差別對待、背離市場要求等指責。
然而制度的選擇並非一成不變，相反必須隨著社會條件的變化與時俱進。事易時移， 核准制可以向 註冊制過渡，中國台灣地區在此問題上的實踐提供了範例。1988年以前，台灣地區的 證券發行一直採取 核准制。1988年其《證券交易法》修正，將 證券發行募集體制改為兼采 核准制和 註冊制（申報生效制）。出現如此變化的原因在於，“（台灣地區）證券市場已發展多年，公開發行公司與市場交易量隨著經濟成長而逐日增加，投資者的投資知識也已逐漸充實。關於 有價證券募集與審核，配合加重會計師財務簽證責任暨發行公司對財務報告有虛偽或不實情事者，對於善意的有價證券取得人或出賣人因而所受的損害，應負賠償之責等改進措施，可以部分簡化募集與發行的審核程式，採用美、日等國的 註冊制，以增進募集與發行的時效。”在此基礎上，2002年台灣地區的《證券交易法》再次被修正，明確賦予符合規定的 私募發行以註冊（申報）豁免地位。
不難看出，就上述台灣地區的“改進措施”而言，中國大陸也已經或正在實施，假以時日，市場完善、投資者成熟亦決非奢望。經過長期努力， 證券發行向 註冊制過渡或兼采註冊制，應當說很有可能；而在此背景下，給予合理規範的 私募活動以註冊豁免待遇，顯然是非常自然的選擇。退一步講，即便是 註冊制最終難以被中國採用或必須經過相當長的歷史時期才能實現，考慮到 私募發行在各方面的特殊性，筆者仍然傾向於在對其進行專門規範的同時，與公開發行區別對待，大力簡化核准程式，切實發揮該制度的特點及優越性。
中期：適時調整法律，促進證券私募發展
在法治完善的國家，金融創新更多地屬於金融工程技術層面的問題；而在法治不很完善的國家，金融創新往往既是技術問題，又是法律問題。將證券 私募發行稱之為金融創新，也許並不妥當，但對中國而言恐怕仍不失其現實性。美國 私募制度的整體邏輯十分清晰：均衡籌資便利與保護投資者、均衡效率與公平、均衡市場與監管，即通過豁免註冊，加快發行人的融資速度、節約其成本；減輕有關部門的壓力，合理分配有限的監管資源；同時明確規定 私募應滿足的各項條件，使投資者免受不法侵害。英國、日本、台灣地區相繼採用了類似的制度。要使同樣的邏輯在中國證券市場經過驗證、獲得成立，至少需要法律提供“試錯”的空間。
美國耶魯大學管理學院金融經濟學教授陳志武認為，證券市場的發展和法治建設是一個相互促進的過程。在他看來，像中國這樣有經濟需求但沒有法治相配合的情況下，不應對大眾證券市場期待過高。“在今後相當一段時間內，給中國企業與創業者提供資金的主力軍應當是非公眾的民間 融資渠道，包括私募股權投資公司、 創投基金、富有的個人、錢莊和其他由少數人合資的投資機構。”不難理解，證券 私募發行在中國大有可為。中國政法大學方流芳教授曾深刻地指出：當一個社會存在發展證券市場的經濟需求，而法律又不能適應證券市場發展的時候，不應當去抑制經濟需求而等待法律改善，而是應當改善法律而使之滿足經濟需求。此言同樣既適用於大眾證券市場，也適用於中國 私募發行。
有鑒於此，儘管未能如期通過，但中國《投資基金法》（草案）對“特定基金”這種 私募活動的規範嘗試，仍然具有非常重要的意義三同時，該草案起草者表示將深入總結研究、繼續努力，其“愈挫愈勇”的精神更值得期許。畢竟美國證券私募發行制度的完善經歷了數十年的摸索，而台灣地區參考借鑑的首度嘗試也並未一舉成功”。除此之外，筆者認為《證券法》、《公司法》等也應考慮做適當調整，賦予 私募發行合法地位，為其健康發展清除法律障礙，因為名正方能言順。
當然，法律層面的修正需要選擇適當的時機，需要次級規範實踐相對豐富成熟。而且，這些法律的規定可以先簡單一點、原則一點，正如美國 1933年《證券法》有關證券 私募發行也只有九個字的規定。雖然中國不能像普通法系國家那樣“法官造（釋）法”，但經合法授權後，法院、中國證監會等有關部門依然可以在規範證券 私募活動的探索中發揮重要作用。在這方面，立法者必須審時度勢，既要求穩又須創新，切實體現法律穩定性與前瞻性之間的平衡。再有，即便是法律仍維持 核准制的整體框架，也可以考慮為 私募發行規定特殊或簡化的程式。
出台執行規章，確立私募基本規則
毫無疑問，證券市場本身並非法律設計的產物，相反，是證券市場本身無法解決的問題需要法律回應。除認真總結以往 定向募集領域中的經驗教訓之外，有關部門規範證券 私募發行也應著眼於解決現實問題。據悉，國家計委正在草擬一部名為《創業投資公司管理暫行辦法》的規定，以規範“創業投資基金”的管理問題，部分彌補《證券投資基金法》所遺留的法律空白。
私募領域新近的一大熱點是中國人民銀行於2002年6月13日發布《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》（下稱暫行辦法），以及各信託投資公司依此相繼推出的資金 信託產品。依據《信託法》、《中國人民銀行法》以及央行《信託投資公司管理辦法》，《暫行辦法》的出台意在“招安”規範民間 私募基金，使其在信託投資公司的名下成為公開組織形式，從而實現由地下轉為地上、由暗轉明的目的。《暫行辦法》中所稱的“ 資金信託業務”，帶有明顯的 私募色彩。例如，其第六條規定：“信託投資公司集合管理、運用、處分 信託資金時，接受受託人的資金信託契約不得超過 200份（含200份），每份契約金額不得低於人民幣5萬元（含5萬元）”。此舉顯然希望通過抬高參與“門檻”間接限制投資者的範圍。再比如，其要求信託投資公司在辦理該項業務時，“不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行行銷宣傳”，否則將“按 非法集資處理”。
然而，以成熟 私募發行規範的標準衡量，《暫行辦法》的要求尚顯粗糙。首先，以契約金額的方式間接限制，能否保證投資者確實符合“成熟”資格或是真正的“特定人”？其次，在信息提供方面規定得不夠詳細，缺乏持續披露或臨時性披露要求。再次，對投資者利益保護不足。更嚴重的是，在 資金信託業務的實際辦理中，上述比較明確的 私募規則都未得到遵守。相關產品在銷售前往往通過各種媒體進行報導，幾乎是在向社會 公開發售。有的還通過銀行發售，並在說明書中承諾其收益率將達到遠高於存款 利率的某個百分點，很容易使投資者將其誤認為一種利率較高的 債券品種。
由此可以看出，即便是在相對成熟的領域，要確立 私募基本規則也依然任重道遠。倘不加以正視， 資金信託業務很有可能重蹈 內部職工股 定向募集的復轍，陷入“泛社會化”的混亂局面。這一事例也再次提醒我們，惟有邊規範邊發展，中國的 私募發行才有前途。
當然，無論何時期，規劃構想如何，證券 私募發行規範都不可能脫離中國資本市場、法制建設乃至社會環境的現狀而孤立存在。如果沒有獨立的發行主體，沒有個人的自有財富，沒有適當的 流通渠道， 私募發行根本就無從談起。同樣地，當誠信觀念嚴重淡漠、契約得不到尊重，當違約不用賠償、損失難獲救濟，當社會無法實現“數目字管理”、信息殘缺不實，當人們習慣了“模糊化生存”，熱衷於追逐規則之外的特權， 私募活動的發展與規範也只能是奢望。歸根結底， 私募發行及其法律制度的成熟與完善，有賴於中國證券市場、中國社會整體質素的提升。
債券私募發行
債券私募發行是相對於公募的而言，是指向特定的少數投資者發行債券的方式。這裡所指的特定的投資者，大致有兩類：一類是個人投資者；另一類是機構投資者，如大的金融機構或是與發行人有密切業務往來關係的企業、公司等。
