理論基礎
西方金融學領域對市場時機的關注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融資決策模型》一文中指出，“長期債權和股權的市場價值是公司證券發行活動的重要決定因素”。隨後，Marsh(1982)、Mullins(1986)等學者以過去股票市場收益率來表示市場時機因素。而Rajan和Zingales(1995)以及Pagano、Panetta和Zingales(1998)等人則以市值賬面比(market-to-bookratio)來反映市場時機效應。從這一時期的研究成果可以看出，金融學家已經開始關注市場時機對公司融資決策的影響。
證券交易市場20世紀80年代以來，隨著大量無法以傳統金融學理論來解釋的金融市場異常現象的出現，以Thaler為代表的經濟學家從認知心理學範疇出發，開始研究人類非完全理性決策行為，並在此基礎上發展了行為經濟學。行為經濟學研究最繁榮的領域就是行為金融學，許多學者將不確定性決策過程中的認知偏差與心理範式套用於公司投資決策和融資決策分析，並在此基礎上發展了行為金融學研究的一個重要分支——行為公司金融(behavioralcorporatefinance)。行為公司金融理論為市場時機理論提供了堅實的理論基礎。Stein(1996)在系統研究非理性市場條件下的理性資本預算問題時，明確地提出了市場時機的概念。Stein認為，當公司股價被市場高估時，理性的管理者會利用股權融資的低成本優勢，通過發行更多的股票進行融資；相反，當公司股價被市場低估時，理性的管理者會通過回購被低估的股票來使公司價值最大化。
Baker和Wurgler(2002)率先系統研究了股票市場時機對資本結構的影響。他們的研究表明，股票市場時機對資本結構具有顯著而又持久的影響，其顯著程度超過了資本結構的其他決定因素，且這種影響可持續1O年之久；企業資本結構是管理者過去根據市場時機進行融資活動的累積結果。
與此同時，Baker和Wurgler(2002)提出了以下兩種股票市場時機模式：首先，股票錯誤定價時機模式。所謂錯誤定價時機模式是指行為公司金融理論所提出的、關於投資者或管理者的一種非理性模式：投資者在情緒高漲時會推動股價上漲，導致股價高估；而在情緒低落時則會推動股價下跌，導致股價低估。當管理者認為股價被高估時，會選擇股票融資，以利用股權融資成本相對較低的優勢；而當管理者認為股價被低估時，則會選擇債權融資(也稱為“債務融資”)或回購股票，以避免股權融資成本過高造成的損失。在此模式下，如果公司沒有實現最優資本結構，管理者隨後也不需要調整公司的資本結構，這樣一來暫時的股價波動卻會對資本結構產生長期影響。Stein(1996)的理論研究證實了這一思想。
其次，信息動態不對稱時機模式。信息不對稱假設認為，管理者比任何其他人都更了解投資項目的“真實”價值，每個公司的管理層都樂意向市場宣布前景光明的投資項目，以此來推高股價，展示自己的優秀業績。因此，投資者不會相信管理者是怎樣說的，從而導致對新股的估價低於沒有信息不對稱問題時的均衡價格。為了降低信息不對稱導致股價低估的程度，管理者總是選擇信息不對稱程度低的時機發行股票。Lucas和McDonald(1990)，Korajczyk、Lucas和McDonald(1992)以及Choe，Masulis和Nanda(1993)檢驗了逆向選擇成本隨企業和時間的不同而不同的股票發行時機。Kor~czyk等(1991)研究發現，企業傾向於在信息公開披露之後宣布股票發行公告，這樣可以降低信息不對稱程度，減小股價的下跌幅度。Bayless和Chaplinsky(1996)發現，股票發行多集中在公告效應較小的時期，這樣的目的也是為了利用股權融資成本較低的優勢。在這些分析模式中，投資者和管理者都是理性的，但隨著信息不對稱程度的變化，管理者可以選擇信息不對稱程度低的市場時機發行股票，從而降低信息不對稱對股票價格的衝擊。
主要影響
市場時機對公司融資方式選擇的影響
管理者往往在股價處於高位時發行股票目前關於市場時機對公司融資活動影響的研究主要以實證為主。學者們採用不同的市場時機代理指標，分別研究了市場時機對股權融資、債權融資以及混合融資的不同影響。
Graham和Harvey(2001)的調查數據以及公司融資決策後的股票長期收益表明了市場時機的重要性。管理者在股價處於高位時發行股票，處於低位時回購股票，從而實現現有股東利益的最大化。這些結論是無法用傳統的資本結構理論來解釋的。Baker和Wurgler(2000)以1928~1997年間美國市場總體股票數據為樣本進行的研究表明，股票與債券融資中股票發行的份額可以成功預測未來股票市場收益。Baker和Wurgler(2002)。認為這是管理者成功選擇了市場時機的結果。
美國之外其他國家的證據也表明，公司融資決策具有顯著的市場時機效應。Henderson、Jegadeesh和Weisbach(2006)在調查1990~2001年世界範圍內公司融資資金來源狀況時發現，市場時機是公司發行證券時的重要考慮因素，各公司在股票市場收益率較高時更喜歡發行股票。Mittoo和Zhang(2006)。在研究加拿大公司融資決策以及Bie和Haan(2004)在研究荷蘭公司融資決策時都發現，市值賬面比是股權發行的重要決定因素。劉端等(2005)運用市值賬面比研究了市場時機對中國上市公司融資工具選擇的影響，結果表明，在以市值賬面比來衡量管理者預測到的市場時機時，可以發現這一因素確實會對公司股權融資產生顯著的正向影響。美國成熟資本市場和世界各國不同資本市場的研究結論都表明，市場時機對公司融資決策的影響具有一致性，市場時機是公司制定融資決策時需要考慮的重要因素。
市場時機對公司資本結構的影響
有關市場時機與公司融資決策之間關係的研究表明，公司在選擇融資方式時會在很大程度上考慮市場時機因素，在股價較高時選擇股權融資，在股價較低時選擇債權融資，以利用較低的融資成本優勢。如果公司沒有目標資本結構或者由於其他原因而不調整證券發行後實際資本結構對目標資本結構的偏離，那么基於市場時機的融資決策就會對資本結構產生長久的影響。已有研究表明，公司資本結構的調整速度確實很慢，Shyam-sunder和Myers(1999)以及Fama和French(2002)認為，公司將其資本結構調整到目標資本結構所需的時間通常在五年以上，任何融資活動都會對公司資本結構產生持續而又重要的影響。Huang和Ritter(2005)運用股權融資成本檢驗了融資決策模式以及各種融資方式對資本結構的影響，從新的角度重新檢驗了市場時機資本結構理論，其研究結果表明，市場時機是公司選擇發行股票或債券的重要決定因素，發行股票和債券對資本結構的影響會持續10年之久。他們對樣本公司數據進行了細分，發現在控制了公司特徵因素之後，連續30年樣本上市公司對資本結構的調整速度很慢，對賬面槓桿的衝擊效應每年的調整速度為9～19，而對市值槓桿衝擊效應的調整速度為每年l1～25，這種緩慢的調整速度表明市場時機對公司資本結構具有長期影響。
Chang等(2006)運用與Baker和Wurgler(2002)同樣的方法研究了日本公司的市場時機模式，結果表明外部加權平均市值賬面比(EFWAMB)與槓桿率顯著負相關。他還按照Kayhan和Titman(2006)的方法，將EFWAMB分解為KTMB和KTCOV兩部分(KTMB代表公司增長機會，KT—COV代表市場時機因素)，在控制了公司增長機會因素之後，KTCOV在經濟和統計上都與槓桿率顯著負相關；進一步的分析表明，資本結構變化與既往股票收益負相關。這都表明日本公司資本結構存在明顯的市場時機效應。Bie和Haan(2004)以荷蘭公司為樣本，用同樣的方法對市場時機資本結構理論進行了驗證，結果表明荷蘭公司的融資方式選擇受市場時機的影響，而且市場時機在短期內對資本結構產生顯著影響，但他們沒有發現長期影響的證據。劉端等(2006)也用Baker和Wurgler(2002)的方法研究了市場時機對中國上市公司資本結構影響的持續性，發現股票市價高的公司在短期內樂意選擇股權融資方式；而且，過去的市場價格信息也會對資本結構產生長期影響，這種影響在一定時間內不斷積累，大約可以持續五年左右。各種不同的資本市場研究表明，市場時機效應確實存在，而且確實會對公司資本結構產生實質性影響，從而證實了市場時機資本結構理論的合理性。
相關爭議
自從Baker和Wurgler(2002)的《市場時機與資本結構》一文發表以來，大量研究開始關注市場時機假設，得出了許多有意義的研究成果，然而同時也引起了很大爭議。這些爭議主要體現在以下三個方面：第一，有些學者對Baker和Wurgler(2002)提出的市場時機代理變數(EFWAMB)提出了質疑，認為EFWAMB並不一定代表股票市場的錯誤定價，而更可能包含有關公司長期增長機會的信息；第二，有些學者認為即使存在股票發行的市場時機效應，這種效應的持續時間也很短，槓桿率的偏離很快就會得到逆轉，市場時機對資本結構的影響不具有持續性；第三，有些學者認為公司資本結構具有持續性，但這種持續性並不是由股票發行的市場時機引起的，而是由調整成本導致的。
市場時機指標首先，對市場時機測量指標的質疑。Kayhan和Titman(2006)基於財務缺口(financialdeficit)平均市值賬面比()和市值賬面比(M／B)將Baker和Wurgler(2002)的市場時機測量指標分解為YT(Yearlvtiming)和LT(1ong—termtiming)兩部分，YT主要指短期因素，反映股價錯誤估計對槓桿率的影響，與市場時機有關；而LT主要指長期增長因素，反映市值賬面比對槓桿率的持續影響，不反映市場時機因素，只與企業的投資機會有關。他們利用美國1971~2002年的公司數據研究發現，YT因素對資本結構的影響持續時間很短而且很弱，而LT因素對資本結構具有持續影響。
最後，對市場時機因素本身的質疑。動態平衡資本結構理論認為，資本結構之所以具有持續性，是因為存在調整成本，而不是由市場時機引起的外部融資導致的。Leary和Roberts(2005)研究了存在調整成本時的公司資本結構動態變化情況，結果表明調整成本對公司融資決策產生重要的影響。在控制了公司融資行為與調整成本的相關性以後，他們發現公司會頻繁調整其槓桿率，使其處於最優的區間內，這說明外部衝擊對槓桿率的持續影響是由調整成本，而不是公司對資本結構的漠不關心引起的。Liu(2005)的研究表明，在存在調整成本的情況下，公司不會立即基於當前的投資機會調整其資本結構，公司的實際槓桿率在大部分時間裡會反映其過去一段時間的目標槓桿率，而不是當前的目標槓桿率。歷史市值賬面比作為未來增長機會的代表變數，決定了公司的過去目標槓桿率，因此與公司當前觀測到的槓桿率相關。Lemmon、Roberts和Zender(2005)研究發現，公司財務槓桿表現出顯著的持續性，歷史財務槓桿率對未來財務槓桿率的影響達20年之久，公司IPO之初的槓桿率是資本結構最重要的決定因素。他們否認資本結構的持續性是由市場時機引起的。這些研究都對市場時機資本結構理論的合理性提出了質疑，這說明市場時機資本結構理論還沒有得到學者的一致認同，還必須進行更深入的研究，以得出經得起理論和實踐檢驗的結論。
研究趨勢
國外的研究現狀表明，市場時機資本結構理論研究取得了一定成果，並已成為理論界普遍關注的焦點，為資本結構研究開闢了一條很有前途的路徑。但是，對該理論的研究還處於起步階段，研究思路比較零散，沒有形成統一的研究架構。目前，國外的相關研究主要以實證研究為主，研究方法和研究結論差異較大。因此，隨著市場時機資本結構理論研究的不斷深入與完善，未來的研究至少應該注意以下幾個方面。
中國資本市場因制度不完善而形成的“政策市”首先，應構建統一的研究架構。資本結構研究應搞清資本結構的影響因素，各影響因素的作用機理以及資本結構與公司價值之間的關係。而現有文獻比較零散，主要關注管理者對市場時機的預測和市場時機對資本結構的影響，而很少研究具體如何判斷有利的市場時機，市場時機對資本結構的影響路徑及其與公司價值的關係。因此，通過構建統一的研究架構，從整體上把握該理論的研究對象、內容和方法，對於完善市場時機資本結構理論具有重要意義。
其次，加強數理模型研究。任何理論的完善最終都以數理模型的準確表述為標誌。已有的市場時機資本結構研究主要是實證研究，並且因選取的指標和數據不同而得出了不同的結論，在學者中間引起了激烈的爭論，難以達成共識，從而阻礙了該理論的發展。因此，必須通過構建數理模型來準確表述該理論的內在機理，從而推進市場時機資本結構理論的發展和完善。
目前，中國資本市場因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府監管也成為引發市場時機的一個主要原因。因此，根據中國股市市場時機效應的成因和機理，有效識別中國資本市場的時機因素，加強市場時機資本結構理論在中國的研究，對完善理論本身和規範中國資本市場發展都具有重要的理論和實踐意義。一方面，應運用案例、理論模型和實證檢驗等多種方法來研究中國上市公司的投融資行為，檢驗市場時機資本結構理論的適用性；另一方面，應該揭示投資者和管理者的決策行為，為政府的有效監管提供依據，從而完善中國的資本市場。
