《中國股市流動性風險研究》

《中國股市流動性風險研究》

本書共分9個章節，主要對中國股市流動性風險竟是作了探討和研究，具體內容包括中國股市流動性與影響因素研究、中國股市流動性溢價研究、中國股市流動性風險的系統性特徵研究、中國股市流動性風險與市場風險相關性——基於Copula函式的研究等。該書可供各大專院校作為教材使用，也可供從事相關工作的人員作為參考用書使用。

基本信息

內容簡介

《中國股市流動性風險研究》以中國滬深A股市場為研究對象，以流動性風險為核心，基於金融市場微觀結構理論與資產定價理論，就中國滬深股市在1997年至2006年期間的流動性與影響因素以及流動性溢價等問題分別進行實證研究；同時對中國股市的流動性與影響因素、流動性溢價、流動性風險的系統性特徵、流動性風險的度量以及流動性風險的預警與管理等問題展開了深入的理論與實證研究。

作者簡介

孫雲輝，黑龍江省嫩江縣人。分別於1996年、1998年獲得中國礦業大學工學學士、經濟學學士學位，2003年獲得蘇州大學經濟學碩士學位，2008年獲得中國礦業大學管理學博士學位。現任教於徐州師範大學經濟學院，副教授，曾先後在經濟學動態、證券市場導報等學術期刊上發表多篇有影響力的論文。

目錄

1引言2文獻綜述2.1買賣價差理論研究綜述/102.1.1德姆塞茨模型/112.1.2存貨模型/122.1.3信息模型/152.1.4指令驅動機制下買賣價差的構成/202.2流動性研究綜述/242.2.1流動性含義/242.2.2流動性度量方法及其局限性/262.2.3流動性影響因素/332.2.4流動性與資產定價/502.3流動性風險研究綜述/542.3.1流動性風險的含義/542.3.2流動性風險的度量/592.4國內外研究現狀評析/632.4.1國外研究現狀評析/632.4.2國內研究現狀評析/652.5小結/663中國股市流動性與影響因素研究3.1中國股市微觀結構概述/683.1.1市場概況/683.1.2交易制度/693.1.3存在的問題/723.2中國股市流動性分析/763.2.1流動性度量指標設計/763.2.2樣本與數據/803.2.3實證分析/833.3中國股市個股流動性決定因素分析/973.3.1研究假設/983.3.2實證模型與研究方法/993.3.3實證結果及分析/1003.4中國股市流動性的政策性風險分析/1023.4.1中國股市“政策市”形成原因/1033.4.2中國股市流動性受政策影響的機理分析/1063.4.3實證研究/1093.5小結/1144中國股市流動性溢價研究4.1流動性溢價理論模型/1174.1.1Amihud-Mendelson模型/1174.1.2Jacoby-Fowler-Gottesman模型/1214.1.3Jacoby-Fowler-Gottesman擴展模型/1224.2中國股市流動性溢價——橫截面研究/1244.2.1樣本與數據/1244.2.2描述性統計/1254.2.3實證模型與方法/1264.2.4實證結果/1284.3中國股市流動性溢價——時間序列研究/1324.3.1研究假設/1324.3.2樣本與數據/1334.3.3實證模型/1344.3.4實證結果/1354.4四因素資產定價模型/1384.4.1引言/1384.4.2公共風險因子的構造/1404.4.3描述性統計/1424.5小結/1435中國股市流動性風險的系統性特徵研究5.1引言/1465.2實證分析/1505.2.1模型與樣本/1505.2.2基於個股數據分析/1515.2.3基於組合數據分析/1525.2.4系統流動性風險係數β穩定性檢驗/1545.3系統流動性風險成因分析/1565.3.1行為金融與投資者情緒理論/1575.3.2投資者情緒與系統流動性風險形成機理分析/1625.3.3結論/1655.4流動性風險的系統性特徵與現代投資組合理論/1665.5小結/1686中國股市流動性風險與市場風險相關性——基於copula函式的研究6.1引言/1726.2Copula函式簡介/1756.2.1Copula函式的定義和性質/1776.2.2Copula函式的分類/1786.2.3Copula函式的估計和檢驗/1796.2.4尾部相關性/1816.3實證研究/1826.3.1樣本與數據/1826.3.2Copula模型構建/1836.3.3實證結果/1856.4小結/1887流動性風險的度量——LVaR研究7.1引言/1907.2流動性風險的度量——LVaR模型/1937.2.1離散模型/1937.2.2連續時間模型/1987.3交易類型識別與價格衝擊模型/2017.3.1交易類型識別/2017.3.2價格衝擊模型/2047.4實證研究/2077.4.1樣本與數據/2077.4.2實證結果/2087.5小結/2128中國股市流動性風險預警與管理研究8.1中國股市流動性風險預警/2168.1.1預警指標與預警界限/2178.1.2數據處理和燈號顯示/2218.1.3實際套用分析/2228.2中國股市流動性風險管理/2258.2.1流動性風險管理程式/2258.2.2流動性風險管理方法/2288.3小結/2319結論與展望9.1本書結論/2349.2政策建議/2359.3創新點/2389.4未來研究展望/239參考文獻/

前言

OHara（2003）指出，證券市場的主要功能就是提供流動性和價格發現；HandaandSchwartz（1996）也曾認為投資者想從證券市場得到的有三點：流動性、流動性、流動性。因此，流動性已被認為是決定市場行為和市場效率的一個非常重要的因素，是決定一個市場是否有效而穩定的根本性要素。市場流動性的提高，不僅有助於活躍市場，吸引投資者，更重要的是有利於穩定市場價格、保證金融市場的正常運轉並促進資源有效配置和經濟成長。正是在這些意義上，AmihudandMendelson曾指出：“流動性是市場的一切。”然而，當投資者進行投資並管理其金融資產或者證券管理部門執行其相關政策時，市場流動性通常被隱含地假設存在，直到1987年10月席捲全球的股災以及1998年夏天全球債券市場的崩潰所造成的金融市場流動性的急劇下降，給整個金融體系乃至全球經濟的平穩運行帶來了嚴重的負面影響，人們才逐步認識到流動性的重要性。在正常情況下，資產價格下跌會出現更多的買方，而當市場流動性出現問題時，價格下跌並不能出現更多的買者，而是會出現更多的賣者，他們競相壓低市場的價格，從而導致了更多賣者的出現。Persaud（2003）將這種情況稱之為流動性黑洞（LiquidityBlackHole）。而流動性黑洞的出現，似乎是要把流動性從其他市場上拉走。當投資者面臨著來自一部分投資組合中的流動性短缺時，他們就會自然而然地轉向其投資組合中流動性較為正常的部分，以尋找他們所需要的流動性，因此也就將當前在其投資組合中其他類資產中存在的一些流動性壓力傳播了出去。從而導致流動性風險從一個市場傳向另一個市場，從一個金融體系傳向另一個金融體系，並形成系統性風險。然而，流動性不僅是一個決定市場績效的有效衡量指標，AmihudandMendelson（1986）與後續學者還證實流動性是決定報酬的關鍵因素。傳統的資本資產定價模型（cAPM）作為現代金融學的奠基石，其推導是建立在眾多嚴格假設基礎之上的，其中一條假設要求所有的證券交易均是免費的。但在現實中，沒有任何證券是可以完全流動的，也就是說，所有交易都會包括交易費用。投資者願意選擇那些流動性強且交易費用低的資產，所以非流動性補償一定會體現在每一種資產的價格中。雖然流動性成本往往只占股票交易價格的很小比例，但因為交易成本隨著交易次數的增加而重複發生，所以可能對股票的定價產生很大影響。比如在美國，很多上市公司發行限制類股票（RestrictedStocks），這部分股票在發行後需要經過一定的時間限制（通常是24個月）才能在證券交易所正常交易，而在此之前的買賣有相當多的法律制約。InstitutionalInvestorStudy（1971）比較了398例限制類股票的交易價格，發現其成交價格與其公開交易股票的成交價格相比有約25%的折扣。Silber（1991）研究發現，限制類股票的私下轉讓成交價格比公開交易股份的價格有約35%的折扣。ChenandXiong（2001）研究了中國上市公司法人股的交易情況，發現其成交價格與流通股的成交價格相比有約80%的價格折讓。Chen，LeeandRui（2001）使用交易量指標研究了中國B股市場的折價交易現象，發現在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。封閉式基金的交易價格和其持有資產淨值的不匹配問題也一直是金融學中有爭議的問題之一，而封閉式基金的折價現象在我國也得到了證實。劉煜輝和熊鵬（2004）通過實證研究發現，資產流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強的解釋力。中國股市屬於新興的市場，成立時間不長，市場規模較小。而中國金融市場上可供投資者選擇的投資品種十分有限，大量閒置資金湧入股市，使中國股市長期處於供不應求的狀態，因而股市的流動性風險並沒有受到重視。然而，隨著中國證券市場的發展，尤其是前幾年的急速擴容和上市公司的業績分化，流動性風險逐漸突顯。特別是2001年6月12日《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》出台後，以國有股減持為導火線，股市暴跌後經歷了長達四年之久的熊市，上證綜指由2001年6月的2200多點下跌到2005年6月的998點。一時以來，交易清淡，人氣低迷，整個市場的流動性受到極大損害，流動性不足和缺失成為阻礙當時市場發展的瓶頸，最終導致滬深證券交易所不得不放緩新股的發行、股票增發等股市擴容步伐。圖1-1顯示了1999-2007年上海股市每年成交額與籌資額。2000年上海證券交易所股票成交額為31373.86億元，股票籌資金額為910.68億元；但從2001年開始迅速下降，在2005年達到最低點，分別為19240.21億元和29.97億元。因流動性不足幾乎導致中國股市配置資源的能力與籌集資金功能的喪失。雖然以年平均換手率度量的中國股市流動性水平遠高於世界其他主要證券市場，但是，換手率作為交易活躍性的度量指標，並不能全面有效地衡量我國證券市場的流動性，尤其是我國證券市場的流動性具有非常大的波動性的特點。圖1-2顯示了財政部宣布從2007年5月30日起將證券交易印花稅由1‰提高到3‰時前後兩個月上海證券交易所A股每日成交額。在5月30日當天A股成交額為2674.52億元，但隨後大幅下降，到6月29日成交額僅為1036.73億元。短短一個月時間，以成交額度量的市場流動性下跌了60%。多數股票連續幾個交易日跌停，想賣出股票的人們卻不能找到買家，市場流動性似乎在一夜之間就消失了。喪失流動性的成本是高昂的，改進和穩定市場的流動性不僅對投資者是重要的，而且對維護整個金融市場的穩定都至關重要。隨著QFII制度的實施、保險資金的入市以及股票型開放式基金的發行，我國證券市場的投資者結構將日益機構化，由於這類機構投資者管理的證券類金融資產規模十分龐大，對市場流動性也將提出更高的要求。特別是開放式基金，由於其經常會面臨贖回壓力，基金管理人需要根據市場及個股的流動性特徵及變化調整投資組合和操作策略，使得市場對流動性研究的需求顯得日益迫切。不僅如此，由於一直以來中國股市的主要參與者是中小投資者，投資主體多元化的格局尚未形成，股市一直存在短期炒作和追逐利潤之風，以理性投資理念為基礎的資本資產定價模型（CAPM）很難解釋中國股票的價值。目前人們在對某一股票估價時使用最普遍的是市盈率模型。市盈率模型雖然有簡單、直觀和容易比較等優點，但它畢竟只考慮了每股收益這樣一個指標，因此，按照這樣的定價模型算出來的股票價格很難說是合理的。流動性理論起源於報價驅動市場，做市商作為市場流動性的專業提供者，在報價驅動市場運作中起著組織核心的作用。做市商的重要性體現在市場流動性的維護職責，而且做市商的存在還使得不同時間到達的投資者指令能夠連續地交易。因此，在報價驅動市場中，做市商是流動性的主要提供者，而對於指令驅動市場，指令簿等待成交的限價指令是市場流動性的主要提供者。兩種交易機制在提供流動性上的根本差別，表明了報價驅動交易機制和指令驅動交易機制之間的流動性研究方法和結論不能簡單地相互替代。那么，作為指令驅動型市場的中國股市，我們該如何有效地度量其流動性？決定中國股市流動性的影響因素有哪些？中國股市是否存在流動性溢價現象？中國股市流動性風險是否具有系統性特徵？流動性風險與市場危機之間有什麼關係？流動性風險是否影響投資者的最優變現策略和對VaR的估計？如何對流動性風險進行預警和管理，等等。以上問題的很好解決將有助於我們深入探討中國股市的微觀結構問題。流動性不僅是證券市場的生命力之所在，也是決定資產價格的重要因素，因此以中國股市為研究對象開展流動性及其風險與管理等問題的研究在理論和現實方面都有重大意義。理論意義（TheorySignificance）首先，將有助於完善金融市場微觀結構理論。金融市場微觀結構理論研究的是交易機制如何影響價格的形成過程，並分析在一定的交易機制下資產交易的過程和結果。而交易機制正是通過影響市場流動性、透明度等指標進而影響證券價格的形成。因此，在深入了解中國股市微觀結構的基礎上，通過對中國股市流動性及其風險問題的理論與實證研究，有助於人們理解交易機制影響流動性進而影響資產價格的機理，進而不斷完善我國證券市場微觀結構，推動金融市場微觀結構理論的發展。其次，將不斷豐富和完善資產定價理論。由於股票價格在證券市場起到資源配置的作用，通過價格機制的作用可以把資金配給最有效率的企業。因此關於股票價格的決定問題，自然成為金融以及經濟理論研究的核心。然而，經典的資本資產定價模型假設，市場是無摩擦的，不存在交易成本和稅收。這實際上是假設市場具有充分的流動性。但現實情況卻是，人們要想獲得流動性是要付出成本的。因此，放鬆假設，承認資產之間存在流動性差異，將流動性引入到資產定價理論研究的框架內，將對豐富和完善資產定價理論具有重要意義。最後，將有助於完善有效市場理論。流動性是影響市場效率的一個重要因素。這是因為流動性會影響市場價格的不確定性，而這種不確定性從本質上來說會使得市場價格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場價格暫時偏離市場結清的均衡價格，最終影響市場效率。提高市場流動性，可以降低流動性溢價，從而降低市場價格的不確定性，最終改進市場效率，最佳化資金和風險的分配。如果人們能夠澄清市場流動性影響價格發現的過程，則必將對設計和改進市場效率提供一個較好的參考。現實意義（PracticeSignificance）首先，有助於提高我國證券市場的效率。儘管流動性、透明性、穩定性、有效性、公平性、可靠性都是衡量一個市場質量的重要指標，但實際上流動性是決定這個市場是否有效而穩定的根本性因素。因為市場流動性會影響市場價格的不確定性，這種不確定性從本質上來說使得市場價格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場價格暫時偏離市場結清的均衡價格，並最終影響市場效率。而增加流動性，可以降低買賣價差或交易的市場衝擊力，可以及時和全面反映市場信息，使價格和信息具有最優的對應關係，從而降低市場價格的不確定性，最終改進市場效率、最佳化資金和風險的配置。其次，有助於不斷完善我國證券市場的微觀結構。流動性是金融市場微觀結構理論研究的核心內容，它與證券市場的價格形成方式與交易機制的選擇都有著密切的聯繫。對怎樣的市場運行機制更有利於證券市場流動性的提高，更有利於發揮證券市場功能的正確回答，對於完善證券市場微觀結構、更好地發揮證券市場的作用具有重要的意義。再次，為證券監管部門制定市場調控措施提供理論依據。在一個流動性高的市場上，價格的決定非常有效，價格能充分反映證券監管部門的政策取向。一個流動的市場對增強市場參與者的信心、抗禦外部衝擊，從而降低系統風險方面具有非常重要的作用。因此，流動性日益成為交易機制設計者、證券監管部門和市場參與者關注的重點。對於交易機制設計者而言，其首要的目標就是保證市場的流動性，為投資者提供一個高效的交易場所，提高其市場的吸引力。而開展這方面的研究可為證券監管部門在制定市場調控措施過程中提供理論依據，為投資者提供一個高效的交易場所，並提高其市場的吸引力。最後，為投資者進行理性投資提供參考。目前，中國股市的投資者結構正在發生著巨大的變化。包括開放式基金、證券公司與私募基金在內的機構投資者力量正日益壯大。對資產龐大的機構投資者來說，對其投資組合的流動性風險進行科學的分析評價和控制，將直接影響到其投資策略和業績評估質量。尤其是對可以提供隨時贖回服務的開放式基金而言，證券組合的流動性風險管理更是其第一要務。因此，通過對流動性風險的研究，為投資者合理地計算流動性成本提供理論依據，為人們有效地預期資產價格提供參考，減少盲目投資行為，從而減少市場的波動，也使市場更趨於有效。

精彩書摘

一個市場的信息不對稱程度不僅對股票價格有影響，也影響市場流動性。有關買賣價差形成理論的研究表明，買賣價差由訂單處理成本、存貨成本以及由信息不對稱所導致的逆向選擇成本組成。在報價驅動市場，因為做市商在提供流動性時可能面臨與知情交易者進行交易的風險，做市商通常會報出較高的買賣價差以彌補與知情交易者進行交易時可能面臨的損失，並形成逆向選擇成本。而在競價市場，逆向選擇成本是對流動性提供者的一種補償，通常與交易規模成正比。所謂信息不對稱，是指市場交易雙方對所要交易的對象或內容擁有的信息在數量與質量上不相等。通常表現為交易一方擁有較多的甚至完全的信息，而另一方只擁有較少的信息，從而可能導致信息弱勢方交易決策失誤，或者信息優勢方做出不利於信息弱勢方的行為。中國股市的信息不對稱主要表現為以下兩個方面：首先，上市公司與投資者之間的信息不對稱。上市公司對自身經營財務狀況、信用能力、實際贏利水平等影響其股票價格的信息有著最真實的了解，這些信息包括公司的財務管理、營業方面的一切非公開信息，如贏利和股息的變化、重大的技術成就、重大自然資源的發現、重要契約的損失、管理班子的變動、企業證券醞釀中的公開上市或私募、醞釀中的股票分割、企業資本結構將發生的調整、企業與他人的合併以及收購企業的預期投標，等等，這些信息的公開極有可能影響股價以及一個有理性的人的投資決定。但投資者作為股票的購買方擁有的信息主要來源於對外公開的各種資料和報告。上市公司與投資人之間的信息不對稱一方面是投資人信息獲取和處理能力上存在不同的差異，但更主要的是上市公司為了實現自身的經營目標，出現人為導致的信息不對稱的情況。主要表現在以下幾個方面：（1）製造虛假信息。這是目前上市公司信息披露中最為嚴重和危害最大的問題，集中體現在上市公司採取偽造、掩飾的方法在會計憑證、會計賬簿、會計報表以及其他統計資料和業務活動記錄材料上做手腳，隱瞞事實，虛報利潤；（2）提供信息的滯後性和不連續性。上市公司的經營過程是一個連續不斷的動態過程，因而其信息披露過程也應該是一個連續不斷的動態過程，但目前許多上市公司往往做不到這一點，存在嚴重的信息披露滯後性和間斷性，給投資者的投資決策造成很大的不便；（3）提供信息的隨意性和不規範性。儘管國家對上市公司的信息披露作出了很多規定，但許多上市公司在對待信息披露的問題上往往做得不夠嚴肅，在信息披露的方式、披露內容和披露時機的選擇上很隨便，隨意性很強，提供信息的範圍過小，造成大量的小道訊息和內幕信息。其次，機構投資者與散戶之間的信息不對稱。目前，我國證券市場投資者主要是機構與散戶。機構與散戶的主要區別在於機構擁有雄厚的資金實力，並擁有較強的信息獲取和分析能力。一方面，由於信息披露機制不完善、信息傳遞渠道缺乏和市場監管力度薄弱，不少上市公司及其內幕人員與機構相勾結，利用內幕信息操縱市場，有時甚至發布虛假信息誤導其他投資者，從而導致機構與散戶之間的信息不對稱。另一方面，受制於自身在時間、精力和能力方面的限制，廣大的個人投資者往往無法及時獲得並處理相關信息。以上兩個因素導致我國股市存在較嚴重的信息不對稱性。大的投資機構擁有足夠的公開信息甚至是內幕信息，而個人投資者則缺乏或僅擁有較少的信息。根據投資者所掌握信息的不同，可以將投資者分為知情交易者和非知情交易者。其中，知情交易者擁有不為他人所知的私有信息，而非知情交易者擁有市場上的公開信息，同時知道市場上存在著一部分知情交易者。市場中總有一部分機構投資者較一般投資者更容易擁有內幕信息，並且對信息具有分辨好壞的能力，因此機構投資者更有可能是知情交易者，而小的個人投資者更有可能是非知情交易者。在信息不對稱的情況下，由於非知情交易者不知道關於資產真實價值的信號，他們只能從公開的市場指令流以及交易的成交價格序列和成交量序列中獲得信息，並利用這些信息制定最優交易策略。在信息不對稱的市場，當機構投資者進場並大量買人時，個人投資者會猜測其擁有利好的內幕信息，個人投資者為減少損失，會提高賣出價格；相反，當機構投資者進行拋售時，則代表其持有利空的內幕信息，個人投資者則會壓低買入價格。以上兩種情況都會導致買賣價差變大和市場衝擊成本上升，信息不對稱情況越嚴重，流動性成本越大。另外，在信息不對稱市場下，羊群效應會更加明顯。在信息不對稱的環境下，非知情交易者無法直接獲得市場的真實信息或別人的私有信息，當觀察到機構投資者大量買人或賣出行為後，認為其必然擁有某種內幕信息，並且緊隨其後，形成追漲殺跌的局面，不僅會導致股票價格的劇烈波動，也會降低流動I生。何佳等（2003）將買賣價差分解為非對稱信息成本和指令處理成本兩部分，通過對深市的股票價差構成進行分析後發現，無論是從絕對值還是相對值來說，非對稱信息成本均大於指令處理成本，在買賣價差中非對稱信息成本大約占到66.97%。王春峰和王燕（2004）通過實證研究後認為，在信息不對稱程度高的環境下，交易的流動性效應更為明顯，大宗交易會使市場流動性顯著下降，而且大宗賣出對價差和深度的影響超過了大宗買入交易，這說明壞訊息對市場流動性的影響更大，這一結果從某種程度上表明投資者對市場的信心不足。在市場活動中，由於交易者知識的有限性，搜尋信息需要花費成本，以及信息優勢方對信息的壟斷，造成信息不對稱是一種普遍並長期存在的經濟現象。然而，由於中國股市處於發展的初級階段，有關上市公司的信息披露制度還處於制定與不斷完善過程中，而對內幕信息的泄露和市場操縱的懲罰力度還不夠，對中小投資者的保護措施也還不夠完善，導致中國股市信息不對稱程度與海外一些國家或地區的股市相比具有較高的水平。汪毅慧等（2003）通過選取在香港證券交易所上市交易的中國大陸公司股票和香港地區本地公司股票，對比分析兩地股票在交易中的不對稱信息成本。在同一市場結構下，發現中國大陸公司股票的不對稱信息成本大約是香港地區本地公司股票的兩倍，而且在排除股票交易活動變數和市值的影響後，這個效應依然顯著。因此，通過上述分析後本書認為，信息不對稱是目前影響中國股市流動性的最主要的因素。

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