證券化的來源
證券化特徵
證券化發展在國際金融市場上表現為兩個較為明顯的特徵：
（1）從20世紀80年代上半期，新的國際信貸構成已經從主要是 辛迪加銀行貸款轉向主要是證券化資產。傳統的通過商業銀行籌措資金的方式開始逐漸讓位於通過金融市場發行長短期債券的方式。
（2）銀行資產負債的流動性（或稱變現性）增加。銀行作為代理人和投資者直接參與證券市場，並且將自己傳統的長期貸款項目進行證券化處理。
證券化的類型
證券化包括資產證券化和融資證券化兩類。
1、資產證券化
是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見現金流量的資產轉化為在金融市場上可以出售和流通的證券。
應收賬款證券化的特點：
（1）應收賬款證券化對企業的好處在於：應收賬款可以馬上兌現，金融中介機構把企業的應收賬款買過去，然後做成證券化產品賣給投資者。應收賬款證券化產品的購買者把錢支付給了金融中介機構，金融中介機構把錢支付給企業。企業實現了馬上收款，證券化產品購買者購買了應收賬款（購買價格低於應收賬款面值），也相應享受了一定的收益。
（2）對企業來說，應收賬款證券化之後，其應收賬款已經轉移，沒有風險。
（3）但對應收賬款證券化產品的購買者來說：它的風險就在於應收賬款是否能夠真的按期足額的獲得支付，如果不能，則承擔風險，如果能，則享受收益。
風險只能轉移和分散，不能消滅！這是金融市場的顛撲不破的真理。應收賬款證券化的意義就在於企業將應收賬款的風險分散和轉移給了證券化產品的購買者。
2、融資證券化
是指資金需求方用發行證券方式籌措資金，即“非中介化”或“脫媒”方式。
資產證券化
是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見現金流量的資產轉化為在金融市場上可以出售和流通的證券。
應收賬款證券化的特點：
（1）應收賬款證券化對企業的好處在於：應收賬款可以馬上兌現，金融中介機構把企業的應收賬款買過去，然後做成證券化產品賣給投資者。應收賬款證券化產品的購買者把錢支付給了金融中介機構，金融中介機構把錢支付給企業。企業實現了馬上收款，證券化產品購買者購買了應收賬款（購買價格低於應收賬款面值），也相應享受了一定的收益。
（2）對企業來說，應收賬款證券化之後，其應收賬款已經轉移，沒有風險。
（3）但對應收賬款證券化產品的購買者來說：它的風險就在於應收賬款是否能夠真的按期足額的獲得支付， 如果不能，則承擔風險，如果能，則享受收益。
風險只能轉移和分散，不能消滅！這是金融市場的顛撲不破的真理。應收賬款證券化的意義就在於企業將應收賬款的風險分散和轉移給了證券化產品的購買者。
證券化的對象
證券化的對象,是指誰可以成為證券化的創始人以及什麼東西可以被證券化。一般而言,任何只要擁有能夠帶來收益的、可流動的資產的公司都可以進行證券化活動。實踐上,大多數進行證券化的企業都是那些提供信貸業務的金融機構(比如,商業銀行、按揭銀行、信用聯社、信用卡公司等)或者提供短期賣方信貸的生產型企業(比如,汽車製造商、房地產公司、飛機製造商等)。至於債務能否證券化是個很有爭議的問題,學術界對此主要有幾種不同的看法:第一種意見是債務可以證券化,即所謂替代證券化(Securitizationbysubstitution),商業票據(CommercialPaper)就是這種替代證券化的直接產品;第二種觀點認為,債務可以證券化,但這種債務是指相對於第三人而言的債務(DebtObligation),並不是創始人資產負債表上的債務(Liability);還有一種觀點認為,債務不能證券化,只有資產負債表的資產類項目才可以證券化。我們認為,第一種觀點導致證券化無限擴大化。如果根據替代證券化的定義,證券市場上所有的證券,無論是股票,還是債券,都是證券化的產品;這樣一來,中國豈不是也早已開始了證券化?因此,這顯然是不對的。第二種觀點其實就屬於資產證券化的範疇,只不過論述的角度不同。我們在談論什麼可以被證券化時,應當從創始人(Originator)的角度來談,從創始人的資產負債表出發,這樣,第三人對創始人的債務(DebtObligation)從創始人的角度來看就變成了創始人對該第三人的債權,反映在創始人的資產負債表上就是資產(如貸款、應收帳款、應收票據等)。
從廣義上講,目前,在美國的證券市場上存在兩大類的證券化品種:一是按揭證券,以不動產按揭貸款為證券化的對象;另一類是資產證券,以其它資產為證券化的對象。其實,從會計學的角度而言,按揭貸款也是資產負債表中左邊資產項下的其中一項資產,因此,從這個意義上講,以不動產按揭貸款作為證券化的對象也屬於資產證券化的範疇。至於為什麼目前存在這兩類的區分?這主要是由於歷史原因形成習慣而造成的,限於本文的篇幅,在此不作進一步的探討。
就資產證券化而言,還可以具體進一步將其劃分下列三大類:(1)金融資產證券化,包括銀行各類貸款、信用卡帳款、各類應收帳款等；(2)不動產證券化,包括辦公樓宇、購物中心、娛樂場所等；(3)其它資產證券化,包括礦產資源、生產設備、以及飛機、汽車等。
證券化的基本運作模式
在探討證券化的運作模式時,我們必須先了解證券化運作所涉及的各方當事人,以及他們在證券化中的地位、作用、角色是什麼。一般而言,在證券化交易中會涉及到下列部分或全部當事人:(1)創始人或發起人,即證券化資產的最初所有人;
(2)證券發行人,即特設機構(SPV);
(3)投資銀行家或證券商,協助證券化交易的確立、承銷證券以及市場推介等;
(4)投資者,在金融市場上購買SPV發行的證券;
(5)評級機構(PatingAgency),評估SPV所發行的證券的信用等級;
(6)信用擔保人(CreditEnhancer),以信用證、保證,或其它擔保方式向投資者提供信用支持,從而使投資者所持有的證券權益能夠受到另類資金所提供的保障。信用擔保人可以是銀行、專業擔保公司、保險公司、創始人、或其他金融機構等;
(7)服務機構,對SPV的證券化的資產提供售後服務,例如,評估、調查、跟蹤資產質量、收取到期款項,在扣除約定的服務費後,將其餘款項轉給證券持有人、受託人或者SPV。這類服務機構通常是創始人或其關聯人;
(8)受託人,維護證券持有人的權益,代表證券持有人處理與發行人、服務機構以及信用擔保人的關係;
(9)法律顧問,參與證券化運作的全過程,包括運作結構的設立,提供法律意見給上列當事人,特別是創始人、SPV、投資銀行家以及信用擔保人。
從法律以及實踐的角度來看,任何一個特定的證券化運作模式的選擇在很大程度上取決於創始人所期望的證券化的目標、被證券化的資產的性質、特定的經濟環境(包括金融市場)以及可適用的法律體制(包括有關的會計制度)等等。一般來說,證券化的運作過程會涉及下列幾個階段:
(一)資產創始階段(Orgination)
在這個階段,創始人提供信貸服務給其客戶或通過其它方式(製造、購買、租賃等)創設資產,如商業銀行提供各種不同類型的貸款給借款人,產生貸款資產(包括按揭貸款資產);信用卡公司提供信用服務給持卡人或商業機構提供消費信貸給消費者,產生應收帳款資產。一般而言,這些資產都是收益型資產,因為這些資產所產生的收益是保證將來以這些資產為支持向投資者發售的證券能夠得到受償的重要條件。
(二)資產組合階段(Pooling)
創始人將條件、性質等相同或類似的資產組合在一起。如商業銀行將貸款條件相同或類似(比如,貸款種類、貸款期限、擔保方式、貸款利率等)以及風險相當之貸款收集在一塊,這些資產就是證券化的對象。
(三)SPV創設階段
創始人或第三人創立專司受讓、管理、運作創始人的組合資產的具有特別目的的機構(SPV)。
(四)資產轉讓階段(Assignment)
創始人將組合資產轉讓給SPV。這種轉讓應當是真正的出售(TrueSale),否則,將難於在創始人的破產程式中對抗創始人的其他債權人提出的索償。
(五)信用增強階段(CreditEnhancement)
由創始人或第三人(通常是金融機構)作為信用擔保人SPV對所發售之證券向投資者提供各種類型的保證。
(六)證券上市階段(IssuanceofSecurities)
由發行人(即SPV)公布招募說明書(Prospectus),與證券商簽訂承銷協定,然後通過證券商將SPV的證券售予投資者,並最終使證券在金融市場上獲得流通。
(七)資產服務階段(Servicing)
由創始人、SPV或第三人對證券化資產進行日常管理,比如,收取資產本息,並將其交付給投資者(即證券持有人)。
證券化的法律障礙
在證券化的運作過程中,涉及到了多方面的當事人,也產生了各種類型的法律關係,因此,毫無疑問,證券化會引發大量的法律問題,而這些問題往往涉及到不同的法律層面,如契約法、民法、稅法、破產法、證券法、公司法、擔保法、信託法等。從西方各國證券化的發展史可以看出,有很多問題在當時的法律體系內很難找到令人滿意的解決方案;在很多情況下,這些既有的法律體系反而妨礙了證券化的發展,成為證券化發展過程中的法律障礙。為了消除這些法律障礙,就必須對既有的法律體系作出相應的調整。這種調整既可以是對某些部門法進行適當的修改,也可以是通過制定特別法的方式專門調整證券化所涉及的關係。(一)資產轉讓階段出現的法律問題———涉及契約法、民法、擔保法、銀行法、破產法等
如果創始人(即商業銀行)將其組合貸款資產轉讓給SPV,這意味著:
1、產生契約法上契約權利義務的轉移,即商業銀行將其在與特定借款人簽定的貸款協定所享有的契約權利轉讓是否是無條件的。是否需要經過契約相對方事先同意。從歷史上看,美國的契約法是禁止契約一方未經他方同意就單方面轉讓他的契約的權利義務。
2、產生民法上債權(包括保證、抵押權、質權等擔保債權)的轉移,即商業銀行在將貸款協定項下的權利轉讓給SPV的同時,貸款協定項下商業銀行所享有的擔保權也隨之轉上給SPV。這種債權的轉讓是否需要履行法定的程式。是否需要經過擔保人的同意等。在資產轉讓時如何處理與《中華人民共和國民法通則》第92條關於債權債務的轉讓必須經過契約相對方的同意的有關規定。
3、商業銀行將貸款資產轉讓給第三方的行為是否變相構成第三方的信貸行為。或者通過這種轉讓的方式間接從事只有商業銀行才能從事的銀行業務。法律對非銀行金融機構或其他企業的信貸活動的有關規定是否適用證券化的“特設機構”(SPV)。鑒於銀行的特殊性,銀行金融資產的轉讓是否有限制。這包括對轉讓資產的種類、數額、方式以及對受讓人的限制。
4、銀行在轉讓銀行資產時如何處理與銀行的債權人的關係。很明顯,銀行資產的轉讓有可能會損害到作為銀行債權人的利益,而商業銀行的最大債權人就是存款人,其次,就是持有銀行所發行的金融債券的投資者,或者,其他類型的債權人。在破產程式中如何處理資產轉讓過程中出現既要保護作為銀行的債權人的合法權益又不損害善意的第三人的合法權益(如SPV證券的投資者)的問題。
(二)SPV創設、經營階段出現的法律問題———涉及公司法、稅法、破產法、信託法等
在這一階段,主要會出現如下幾方面的問題:
1、SPV的發起人資格問題,即誰可以發起設立SPV。設立SPV是否必須經過特別的審批程式。公司法是否適用於公司型的SPV。
2、SPV的法律地位的問題,法律所認可的SPV的組織形式有幾種(即合夥型的、獨資型的、信託型的、有限公司型的、或者股份有限公司型)”如何界定SPV的經營範圍。如何認定SPV所從事的行業特徵,即將這類專門從事購買資產並以此發行證券的“特設機構”歸類到哪種行業去。是金融機構還是普通商業機構”目前成立的四家國有獨資資產管理公司是否是證券化意義上的SPV。進入破產程式的創始人或者SPV的發起人對SPV的影響以及SPV本身的破產問題。是否需要在法律上賦予SPV以“破產隔離實體”的概念。
3、SPV的稅務問題。SPV是否是一個納稅主體。如何處理創始人、SPV與投資者在資產轉讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題。比如,是否需要對SPV受讓資產這種經營行為予以徵稅(至少營業稅)。對SPV是適用一般的稅務規則還是特定的稅務規則。是否需要在法律上為SPV創設一個特殊的稅務實體以適應證券化的發展。
(三)證券發行、上市階段出現的法律問題———涉及證券法、民法、公司法等
首先,SPV所發行的證券是否屬於證券法調整的對象。在發行證券的時候,SPV是否須嚴格遵守公司法規定的發行資格、發行條件以及發行程式。比如,信託型、或者合夥型的SPV是否能夠發行證券(債券或股票)、公司型的SPV在發行股票或證券時是否需要履行報批手續。其次,如前文所述,SPV所發行的證券與傳統意義上的證券有某些很重要的區別,如在不動產按揭證券化中,SPV一般發行兩種類型的證券,一種是持份型證券(Pass-ThroughtSecurities),另一種是受償型證券(Pay-ThroughtSecurities)。從廣義上講,這兩種證券都屬於債務證券(DebtSecurities)的範疇,但持份型證券代表的是證券持有人對證券所代表的資產的所有者權益(EquityOwnership)。從這個意義上講,這種證券更像是一種股票,但這種股票又並不代表投資者對股票的發行人(即SPV)所擁有的所有者權益,所以,嚴格而言,持份型證券是一種介乎於股票與債券之間的新型證券;另外,與傳統型債券強調發行人的資信不同,相比之下,受償型證券更強調證券的資產內容。因此,如果這些新型證券在發行、轉讓、清償過程中出現法律問題,很顯然,在既有的法律體系內,我們將很難找到滿意的答案。
(四)信用增強階段出現的法律問題———涉及擔保法、民法、證券法等
為了確保證券在市場上能受到的投資者的歡迎,在SPV準備發行證券時,往往需要第三人作為信用加強人(CreditEnhancer)的角色出現在證券市場中,這時,一種新式的擔保法律關係就會產生。在這種情況下,信用加強人是向SPV出具保證,還是向證券持有人(即投資者)作出承諾。保證的範圍是什麼?保證的方式有多少種。另外,一旦SPV所發行的證券在證券市場中開始流通,從某種意義上說,投資者關心信用加強人的財務狀況將更甚於關心作為發行人的SPV的財務狀況,因此,信用加強人的一舉一動都將受到市場的廣泛注意。在這種情況下,就會出現諸如信用加強人在證券法中的地位問題,即信用加強人是否屬於證券法中的信息披露義務人以及監管對象等。證券化是一種新型的融資工具,它改變了傳統融資的概念。與發行股票、債券以及擔保貸款等傳統型融資相比,證券化有著很大的不同,這種不同主要表現在證券化的多面性,即傳統型融資的單一性與證券化的複雜性,因此,證券化也被稱為整合融資(StructuredFinancing)。它是一項系統工程,涉及不同的法律部門,產生多方面的法律關係。特設機構(SPV)在證券化中占有核心地位,一切法律關係均圍繞SPV而產生。SPV沒有固定的組織形式以及運作架構。證券化模式的選擇在很大程度上取決於創始人(即資產所有人)所期望的證券化的目標、被證券化的資產的性質、特定的經濟環境(包括金融市場)以及可適用的法律體制(包括有關的會計制度)等等。證券化在中國具有廣闊的發展前景。作為一種新型的融資手段,商業銀行不但可以將不良資產證券化,而且,在有需要的時候,商業銀行也可以將部分的優質資產證券化。不僅商業銀行可以進行證券化,其它行業也可以進行證券化。政府在證券化中的作用不僅表現在主動地作為證券化的參與者,更主要的是要為證券化提供一個良好的法律環境以及努力培育一個成熟的證券化市場,因為證券化的順利發展最根本的還是要有一個健全的法律環境以及成熟的市場機制。
