債務效應

（四）從債務與股權的比較分析得出的債務的“劍”理論。 （一）強調債務約束的重要性。 （三）對我國債務約束的現狀分析。

債務效應
債務約束是企業融資結構治理理論的一個重要組成部分，企業的融資結構治理主要有兩種類型，一是股權融資治理，二是債權融資治理。已開發國家的公司治理經驗表明，將股權融資治理和債權融資治理有機地結合起來，形成相對科學合理的融資結構治理，已得到理論和實踐的證實。在我國，股權融資治理顯現出無效性的特徵，體現為國有股持有者身份不明、有上市公司的董事會監控弱化、股權的外部控制失靈等，由於股權的內部和外部控制失靈，必須倚重於另一種治理――債權融資治理。本文正是在這種背景下，對於債務約束的理論作一綜述，以求教於同行。
一、代理成本理論是債務約束理論的前提
（一）詹森和麥克林（Jensen and Meckling）的代理成本理論1976年詹森和麥克林發表了題為《企業理論：經理行為與所有權結構》的文章，這是一篇影響很大的經典著述，它吸收次了代理理論、產權理論和融資理論的近期成果，將它們的要素結合在一起，提出了所有權理論，並研究了外部股權和債務所產生的代理成本。關於債務的代理成本，其主要觀點是：
1．代理成本問題――債務約束的根本原因。當企業的經理不完全擁有企業的產權時，就會出現代理成本，即存在代理人和委託人的利益衝突，就必然產生委託人要想方設法監督和約束代理人的行為，以達到剩餘損失最小，這是產生債務約的根本原因。
2．企業為什麼要有負債――負債的激勵作用。假定企業可以在兩個相等成本、相互排它的投資機會中進行選擇，每個投資機會在未來某時期產生隨機回報，為簡化起見，假定這兩個機會都是對數常態分配，且有同樣的預期總回報，分布的差別只在方差不同，假定方案一的方差小於方案二的方差，兩個分布的總市場價值是相同的。如果所有者兼經營者有權選擇投資機會，然後又能以債務或股權的形式出售部分或全部對於結果的索取權，那么這兩個投資機會無差異。但是，如果他們有機會先借債，後決定投資項目，再在市場上出售部分或全部餘下的股權索取權，那么這兩個投資機會就不是無差異的了。因為通過許諾投資於低方差項目，發行債券，然後卻做高方差項目，可以把財富從債權人那裡轉移到他自己――股權持有者的手中。
3．債務的監督和保證作用――負債的約束作用。債權人可以設法限制上述損失的發生，但由此就會發生監控成本，諸如在債務契約中加進各種各樣的保證條款、債券持有人可以限制那些導致債券價值降低的管理行為，並且在債券發行中，對涉及諸如紅利、未來債券發行和流動資本維持等方面的管理決策加以限制等。
4. 債務的破產和清算成本――負債的約束作用。如果企業不能及時清償債務，或違反契約中的破產條款，企業就會破產。這時股東喪失全部索取權，餘下的固定索取權面值和企業市場價值差異的損失由債權人負擔。一般的破產會使債權人在企業破產時有權終止管理者的工作，從而終止任何專用人力資本的未來收益或他可能獲得的租金。
在詹森和麥克林的論述中，我們可以看到，債務對企業來說是一把雙刃劍，企業利用負債，是因為負債可以便財富從債權人向所有者轉移；但另一方面，負債又使管理者受到諸如預算約束。補償要求和操作規則等限制管理者的行為。詹森、麥克林的闡述開創了債務約束理論的先河。其以後的相關理論均是在此基礎上發展起來的。
（二）詹森和麥克林通過債務對自由現金流量進行監控的理論
1986年詹森在題為《自由現金流量、公司財務和接管者的代理成本》的文章中，對於債務約束理論進一步進行探討，建立了“純粹自由現金流量模型”，在這一模型中，經營者總會有公司資金的進一步用途，因而會把投資者收益中未抵押給債權人的每一個美元都揮霍掉。通過引入負債，就可以限制經理的種種機會主義行為，諸如減少經理的在職消費，控制經理投資於低回報的項目等等。再者，利用負債，債權人諸如投資銀行和分析家在監控經理行動方面起到了重要作用。詹森利用了財務調整、財富轉移說明了債務監控的有效性，並且利用石油行業的大量實際資料說明負債的利用使企業承擔著向債權人支付現金的義務，這減少了經理用於享受其個人私利的“自由資金”。由於債務要求企業用現金償付，同樣會減少經理用於其個人私利的“自由資金”。
二、破產機制的債務約束的進一步明確和發展
（一）格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart）的擔保模型。1982年，格羅斯曼和哈特建立了一個正式的代理模型來分析債務融資是如何緩解經理和股東之間的衝突的。他們將債務視為一種擔保機制，能夠促使經理多努力工作，少個人享受，並且作出更好的投資決策，從而降低由於所有權與控制權分離而產生的代理成本。該模型的要點是：經理的效用依賴於他的經理職位，從而依賴於企業的生存。因為企業一旦破產，經理將喪失在此之前他所享有的一切任職好處，即是說經理必須承擔破產成本。因此對經理來說，存在著較高的私人收益流量同較高的破產以及所有任職好處的風險之間的權衡。然而，破產對管理者約束的有效性取決於企業的融資結構，尤其是負債――股權比，破產的可能性同這一比率正相關。如果投資完全通過股權融資進行，破產的可能性為零，經理就可以將所有的錢用於享受其任職好處。另一方面，如果投資資金完全通過舉債融資，則任何非利潤最大化的選擇都必然導致破產。因此，負債融資可以被用作一種緩和股東和經理衝突的激勵機制。如果經理不發行債券，就不會有破產的風險，這意味著經理處在相對不受約束的地位，從而最大化利潤的積極性就不高。如果經理髮行債券，對於經理就有一種約束作用。
（二）哈特一莫爾（Hart and Moore）的轉移模型。1989年，哈特和莫爾提出的轉移模型是對破產模型的進一步發展。其主要內容是：經營者的私人收益來自於他可以轉移未來現金流的能力。假定在選擇項目之前，存在額外的一天（日期1），在這一天，項目可以獲得不可證實的貨幣收益，假定經營者能夠轉移或“偷盜”這個不可證實的貨幣收益，即是說，這個貨幣收益是潛在的私人收益。假定經營者在決定項目資產按什麼比例清算在額外這一天也能產生另一種潛在的私人收益。假定投資項目終止於日期2，到時資產就毫無價值，又假定經營者擁有部分初始財富，得出推論，不清算總是最佳有效的，由於清算的存在，有可能讓經營者將一部分貨幣收益付給投資者，因為不作此支付，後果是失去對項目的控制權。
（三）哈特一莫爾（Hart and Moore）的拓展模型。上述的模型是在完全確定的時期中進行的，當在多時期變體中，即引入長期債務對於控制權的轉移同樣具有重大意義。為此，在1994年他們對原有模型進行了擴展。一是時期的擴展，研究多時期模型，分析表明，長期貸款被用於財產。租賃物改良、機械設備等等；期限短的貸款往往被用於流動資本目標。即如果資產是長期的，那么它們就能支持長期債務，相反，如果資產是短期的，那么，債務也可能是短期的。這個模型證明了“資產應該與負債相匹配”。精確他說，負債應當要么與收益流相匹配，要么與折舊率相匹配。二是引入不確定性，即雖然貨幣性的收益是可觀察的，但他們卻是不可證實的，因而無法簽訂狀態依賴的債務契約。但在此模型中沒有獲得有關不確定情況下的最佳契約性質的一般性結論。並且指出，存在不確定時的可行契約種類，是未來研究中的一個重要而又棘手的課題。在同年，哈特和莫爾指出：債務是一種債務違約時給債權人一種權利的和約。也可以說是經營者的承諾機制，通過債務，經營者讓投資者相信，他們會很好地經營，不會做無效投資，也會將收益返還給投資者，當然，債務約束要想充分發揮作用，遼應該有一個有效率的破產機制進行支持。
伯爾頓一斯恰思泰恩（Bolton一Scharfstein）在1990年也建立了模型，與哈特一莫爾（Hart andMoore）模型相似，主要內容是，當債務違約時，債權人有足夠的力量阻止公司從資本市場上籌資，因此也就切斷了公司未來的資金來源。主要區別是：對不還債的懲罰，是債權人撤回將來的融資，而不是清算現有資產，唐納森（Townsend）和戈爾一黑爾威格（Ga1e――Hellwig）的高成本狀態證實模型，這一模型以完全契約的觀點為基礎，與哈特一莫爾模型和伯爾頓一斯恰思泰恩模型有著共同的特徵，即債務人之所以會償還他的債務，只是因為，否則，他將受到懲罰，但在高成本狀態證實模型中，懲罰是債務人受到審查。
（四）阿洪伯爾頓模型（Aghion―Bolton）。阿洪、伯爾頓在1992年提出的模型同樣抓住了債務融資的一個關鍵方面；控制權的轉移。投資人和債務人之間的關係用一種債務契約來規範，即債務人向投資人借款，並承諾在某一時刻按照某些條件進行償還。如果債務人按照契約辦事，他就能保留資產的控制權；否則，在債務人又受到財富約束的條件下，控制權就移交給投資人。所以說，一項債務的本質特徵就是當債務人執行契約失敗，制權就會從債務人轉移到債權人手裡。但是，在阿洪一伯爾頓模型中，其債務契約並不具備這個性質，控制權的轉移是隨機的，或者，是以一種可證實的狀態的實現為條件，而不是以不償還為條件的。
三、多角度的債務約束作用的研究
（一）戴蒙德（Diamond,1989）和海什里弗和塞克爾（Hirahleifer and Thakor，1989）提出了著名的聲譽模型,揭示了債務對經營者決策的約束作用。根據詹森一麥克林1976年提出的模型，即舉債融資會導致資產替代問題，即股東有積極性選擇風險大、價值低的投資。戴蒙德指出，這一問題將由於企業考慮到其聲譽而得到緩解。在他的模型里，有兩種可能的投資項目，一種是安全的淨現值為正的項目，一種是有風險淨現值為負的項目，二者均需要相同的投資，並通過舉債籌資。風險項目有兩個結果：成功或失敗，現有三種企業，一類是只能投資於安全項目；二類是只能投資於風險項目：三類是兩者均可。由於貸款人事前無法區分這幾類企業,最初的貸款利率反映了他們對將被選中的項目的平均預期，由於資產替代問題，缺乏遠見的股權價值最大化將會使第三類企業選擇風險項目，可是如果企業能向貸款人證明，它只能投資於安全項目，它就可以享受到較低的貸款利率。由於貸款人只能觀察企業拖欠債務的歷史，企業則有可能通過不拖欠債務而建立起只投資於安全項目的聲譽。企業按期清償債務的歷史越長,其聲譽就越好，借款成本就越低。因此，老的、有聲譽的企業將發現、選擇安全的項目，從而避免喪失價值無窮的聲音是最優決策。
在海什里弗和塞克爾建立的模型里，股東喜歡的是高風險高收益的項目，而經理則由於考慮到自己的聲譽有積極性選擇相對安全的項目。由於經理在市場上只區分成功與失敗，所以，經理關注最大化成功的可能性，而股東則關注最大化預期收益。如果安全項目成功的可能性更高，則即使風險項目的預期收益更大，經理也會選擇前者。經理的這種行為方式將降低債務的代理成本。因此，如果經理對這種聲譽效果非常敏感,企業將不會是這種情況下負債更多。
（二）負債水平與兼併成功的相關性研究。哈里斯―雷維吾（Harris一Raviv）模型。1990年，哈里斯一雷維吾考察了投票權的經理控制，企業的負債一股權比及兼併市場三者之間的關係，得出的結論是：企業的價值取決於兼併競爭的結果，而這種結果反過來又由經理的所有權份額決定。同此存在一種權衡取捨，隨著在職經理股份增大，在職經理掌握控制權的機率增大，從而其收益增大；另一方面，如果在職經理股份太大，企業的價值及相應的經理股份的價值就會減少，因為更有能力的潛在競爭者成功的可能性減少。最優的所有權份額是掌握控制權帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失權衡的結果。但在職經理被假定擁有一筆固定數額的財富，他可以通過改變負債水平來增加其股份。他們證明，代理權之爭導致需要一些負債，而確保收購股權不能成功則要求更多的負債，因此，兼併目標通常會增加其負債水平。
（三）長短期債務之間的替換研究。戴爾蒙德（Diamood）1991年在把不對稱信息和不完全契約結合在一起的兩時期模型中，對短期和長期債務之間的替換作了分析。他指出，知道項目可以贏利的企業家，將用短期負債來為他的項目融資――打算在以後獲得新訊息時再融資，而知道不能贏利的企業家將會利用長期負債。原因是，“高素質”的企業家準備承擔這樣的風險：關於項目贏利情況的新訊息是不利的，因而將不會對項目進行再融資；而低素質的企業家將不準備承擔這種風險。
波格樂夫和塞頓（Bergolf and Thadden l994）指出，長期債務的約束作用主要體現為可以阻止新的資本的流入，即是說，在經營者願意以任何代價，或者還不需要以任何代價進行新投資時，能夠阻止他的最好辦法就是使他籌集不到資本。
（四）從債務與股權的比較分析得出的債務的“劍”理論。1993年，哈佛大學的米歇爾・詹森同一些第一線的實踐者和學者提出並發展了一個旨在提高公司自由現金流量使用效率的新的借債理論，這裡的自由現金流量是指企業在經營活動過程中產生的，管理者擁有的任意進行支配的那部分現金，即管理者可以用來承接項目，可以用來支付股利，也可以保留為閒置的貨幣資金。該理論認為，公司的經營者如果持有大量的自由現金流量而沒有或只有很少的債務，他們就有一個很大的“現金緩衝器”以應付可能出現的失誤，作為經營者來說，他們願意在企業內部多留現金以增加彈性經營的空間，於是就沒有約束機制來保證他們在項目選擇或項目經營上是有效率的。如何解決這一問題？借債可以提高經營管理層的紀律和約束，因為借債要支付利息償還本金，當收益降低時還會增加違約的風險，因此，一些實踐者就認為股權承諾較寬鬆，而債務承諾較強硬，把股權稱為“緩衝器”，把債務稱為一把劍。
（五）不同債權人的分析。迪瓦特里龐特和梯羅爾（Dewatripont and Tirole）以及伯格洛夫和凡泰頓(Berglof and Thadden）認為：前期分析的焦點集中在相同債權人的情況下，另一種可能是投資者擁有不同的債權。為此， 1994年，迪瓦特里龐特和梯羅爾考察了這樣一個模型，企業的利潤是可以證實的，但企業家的努力選擇卻是不可證實的。他們證實，有兩名外部投資者持有不同債權和股權比例是最佳的。如果兩名投資者按相同的比例持有債權和股權，那他們就會對企業家缺乏約束，即是說，他們將不會進行足夠的干預。特別是，即使第一個時期的利潤很低，他們也不會對企業清算，因為企業的存續價值可能超過它的清算價值。與此相對照，如果其中一名投資者持有債權，而企業在第一個時期違約，那么這名投資者就會要求將在制權轉移給他，他就會急於清算企業。結果是，企業家將被迫作出讓步，而且還會有避免違約的強激勵。
1994年，伯格洛夫和凡泰頓在互為獨立但卻相關的研究中，與上述類似的考慮，可以解釋為什麼企業的短期負債和長期負債應該配置給不同的投資者。在他們的分析中，短期債權人扮演著與迪瓦特里龐特和梯羅爾模型中的進攻型債權人的角色，長期債權人扮演著與被動型股東一樣的角色。
（六）與債務相連的銀行的監控作用。尤金；法馬（Yojin Fama）1980年和1990年在他的《代理問題和公司理論》、《契約成本與融資決策》中明確提出貸款和債券能對固定清償的違約風險進行監控和約束。其主要觀點：在債務一權益契約結構中存在代理問題，其主要集中在股東運用決策程式來增大債務契約的違約風險從而將財富從債務人手中轉移到股東自己手中的激勵機制上，形成契約成本，將監控和違約風險轉交給專家來降低契約成本，因為他們具有專業化的人力和非人力資本。法馬引入了銀行這種專門機構，他說：“銀行能專門控制短期可續展債務契約的違約風險。銀行能非常有效地控制這種契約，因為他們經常與作為存款人的借款人有著長期的關係，因此，銀行也熟知對方的財務狀況。”除了銀行之外，法馬還列舉了其他金融中介機構，如保險公司等也是控制違約風險的專家，因為保險公司發放比典型銀行貸款更長期限的貸款，這些貸款往往要求息票和償債基金的支付。
四、實證研究的結果
波勒和菲澤姆（Joy Begley and Feltham）在1998年發表的文章中，對於債務約束中的股利發放的限制和增加新的債務的限制與管理激勵之間的關係進行了實證分析，使得債務約束的實證分析更加細微。實證結果表明債務治理是有意義的，它與經理的現金報酬負相關，與經理的權益價值有微弱的關係，與經理侍有的權益價值與現金報酬的比率和經理持有公司股權的份額兩者正相關。
帝切夫和斯金納（Dichev and Skinner）（2002），利用大樣本量實證分析了債務約束假說的存在，作者更多地運用了債務違約與債務約束的寬鬆程度的關係來證明債務約束。其結論是債務約束越是寬鬆，違約的可能性越大；相反，違約的可能性越小。
國內在這方面的研究還比較少，立足於企業融資結構角度研究則比較多。主要表現為：
（一）強調債務約束的重要性。楊興全的《我國上市公司融資結構的治理效應分析》文，闡述了中國尚未建立有效的償債保障機制，債券市場發展緩慢，缺乏機構投資者，並提出了大力發展債券市場、建立有效的償債保障機制、提高銀行的監控力度等方法。連建輝在《融資結構與企業控制權爭奪》提出要高度重視企業資本結構中債務的控制作用，充分發揮債務在解決我國產業過剩規模中的作用，同時引入了日本企業資本結構中負債的作用。但沒有具體針對我國企業提出解決對策。張春霖1995年在《從融資角度分析國有企業的治理結構改革》中提出我國國有企業的融資方應監控公司的內部人，即是說，要重視債權人在公司治理中的作用。
（二）債務約束軟化的原固分析。賀曉東的《信貸資流失與債務約束軟化），分析了我國產權交易中銀行信貸資產的大量流失的債務約束軟化和銀行監督、控制不力的形成機制及其深層原因就是國有企業、國家銀行與政府之間有著割不斷的聯繫，彼此的效用函式有著直接的依賴關係，政府干預會危害企業和銀行利益，引起效用函式下降，提出了政府干預對銀行和企業造成侵害，如不能使銀行和企業擺脫政府附屬物的地位，債務契約永遠是一紙空文，文章也提出了一些措施，諸如加強債權人特別是大債權人的作用，加強銀行的內部治理等。
（三）對我國債務約束的現狀分析。筆者的《對債務約束的思考》一文，從我國國有企業與銀行的關係和破產機制兩個方面分析了我國國有企業的債務約束的現狀，結論是國有企業既沒有經營過程的債務約束，也沒有經營結果的債務約束，但沒有從實證的角度加以證明。
從上述國內外對債務約束的研究來看，國外的研究已經比較成熟，已經轉向實證的研究並進一步完善和拓展債務約束的相關理論。但我國對於債務約束的理論和實踐研究還不系統，比較零散。特別是在我國經濟轉軌時期，如何利用國外的債務約束理論來指導我們的實踐，通過研究債務約束的一般意義上的制度背
景、一般特徵、本質等，進一步研究我國的債務約束的制度背景、特殊性、我國債務約束的現狀及有效實現債務約束的途徑等都是非常有意義的一件事情。