隨著2009年9月24日峰會開幕日期臨近，G20各國發起的輿論攻勢也一波蓋過一波。這一次，搶著出風頭的是東道主——美國總統歐巴馬。
上周末在接受美國電視採訪時，即將在匹茲堡迎見G20首腦的歐巴馬拋出了美方為此次峰會設定的“一號議題”——討論全球經濟再平衡。他認為，危機發生前中德等國對美國保持巨大貿易順差，如今美國應當增加出口以改變這一局面。專家指出，美方這樣的提法是在有意逃避責任，從歷史經驗來看，解決全球失衡關鍵還在於逆差國自身的調整，在匯率等方面施壓順差國根本無濟於事。
全球經濟不平衡與中國的調整經濟再平衡
經濟再平衡問題“是二十國集團匹茲堡金融峰會的議題之一，必須尋求更加平衡的全球經濟。”是美國總統歐巴馬提出的。主要是針對中國、德國等出口型經濟體。眼下全球經濟復甦剛剛起步，需防範經濟再平衡問題轉化為貿易保護主義情緒。美國剛剛對中國輪胎實行特保措施，這一舉措已引發各方擔憂，因為貿易保護主義對全球經濟的負面影響更為巨大。
再平衡進程面臨挑戰
全球金融危機和經濟衰退揭示了美國和全球經濟的失衡型增長的脆弱性。2003年－2007年間，過高的槓桿與儲蓄的大規模流入推動了美國資產價值的膨脹和支出的增長，但這種推動力是不可持續的。 而今，經濟衰退正在推動美國經濟恢復平衡，並促使市場轉向可持續性更強的方向。就國內經濟部門而言，消費者正在降低槓桿、增加儲蓄；就對外經濟部門而言，海外經濟的回升或許有利於美國出口，加之進口下滑的作用，美國的經常項目赤字正在下降。在這種背景下，當前的問題就在於，經濟再平衡過程對經濟和金融市場的影響是良性的還是不利的？ 鑒於美國和其他經濟體已經不可避免地進入再平衡時期，人們有理由期待這項轉變產生良性的影響。就美國而言，出口正在成為可持續性經濟成長的一個動力，這種轉變有助於抵消消費者去槓桿化和企業結構調整對經濟成長的不利影響。我們預計，美國消費者去槓桿化的過程將是漫長的，居民儲蓄率最終將升至7%－10%之間；美國企業則需要收縮規模並進行結構重組，以應對全球需求格局的變化。就外部環境而言，隨著出口驅動型經濟成長模式陷入困境，亞洲決策者已經開始尋求平衡性更好的增長模式。總之，美國及其他國家各種失衡因素的消退都有助於減少美國的融資需求。 然而，最終的結果未必會如此理想。原因在於，與亞洲的情況不同，當前美國的政策方向並不是消除失衡因素；正相反，美國採取的政策措施將加劇失衡問題。政府的這種做法將把經濟調整的重任推給市場力量，因而增大了出現不利結局的可能性。除非美國政府改變政策，否則，全球投資者和決策者將不再相信其政策是可持續的、其市場仍具備吸引力，這可能導致利率、美元匯率和資產價格出現不利的劇烈變化。
經濟刺激措施對再平衡構成政策障礙
僅靠經濟衰退的力量，不足以令再平衡過程推進到應有的程度。事實上，如果市場面和政策面沒有變化，那么隨著經濟復甦的開始，失衡將再次加劇。正常情況下，市場力量有助於經濟再平衡，因為美元貶值有助於縮小失衡導致的各種缺口。美元下跌一方面會導致美國居民實際收入的下降，從而抑制內需，另一方面又使需求由進口品轉向國內產品。
然而，這種良性的再平衡過程面臨著重大障礙：美國的經濟刺激措施增大了國內的儲蓄缺口。據我們估算，如果以國民收入帳戶的數據為準，那么本季度美國聯邦、州和地方三級政府的財政赤字就會達到GDP的7.3%，到明年初將進一步升至9%；如果以預算數據為準，本季度的財政赤字則接近GDP的12%。而且，出口驅動型亞洲經濟體的決策者正在盡力阻止本幣大幅升值。再則，與以往不同，出於對美國財政政策可持續性的擔憂，全球投資者和亞洲央行不再像過去那樣願意購買美國國債了。
令他們越發感到擔憂的是，華盛頓一方面正在繼續討論那些將會導致赤字進一步擴大的政策，此類政策是當前美國政界關注的焦點；另一方面，卻幾乎無人討論如何約束龐大的支出項目，按照當前的趨勢，這些項目最終將使國債對美國GDP的比率達到空前的高度。因此我們認為，隨著私人信貸需求的復甦，待美聯儲完全收回極度寬鬆的貨幣政策之後，經濟調整的壓力將通過美國實際利率上升、以及其他發達經濟體貨幣升值的形式釋放出來。正是基於這項至關重要的判斷，我們認為，到明年年底，10年期美國國債收益率將升至5.5%。
經濟復甦對再平衡構成周期性障礙
從近期的情況看，上述擔憂似乎令人費解，因為美國經常項目赤字的收縮已經取得了驚人的進展：過去2年中，美國經常項目赤字對GDP的比率縮小了一半，降至2.9%。此間經常項目赤字大幅收縮的部分原因是結構性的，反映了美國競爭力的增強，但主要原因還在於周期性因素，即需求萎縮和油價下跌。
隨著美國經濟轉入復甦，周期性因素很可能會推動經常項目赤字的擴大。首先，美國最終需求的復甦和庫存清理的減緩將推動進口增長；而在過去一年間，美國的國內最終需求下降了3.7%，非農業部門庫存減少了3.5%，兩個因素的共同作用使得美國的貨物進口下降了20%以上。其次，美元貶值會產生“J曲線”效應，即石油和其他進口產品價格的上漲首先導致名義進口額的上升，一段時間之後，價格上漲才會促使需求轉向美國的國內產品。6月份，美國的進口價格同比暴跌17%，但很可能不久就會以兩位數的速度上漲。第三，本次經濟衰退開始之後，美國的服務貿易盈餘和投資收益盈餘增勢迅猛，而今已經見頂回落了。
兩項因素的制約令美元貶值壓力無從釋放
更何況，雖然美元貶值有助於推動再平衡進程，但有兩項因素很可能會阻礙美元的大幅貶值、尤其是對亞洲貨幣的貶值。首先，中國不會接受、而將抵制人民幣的大幅升值，原因在於全球經濟的疲軟狀態、保持全球市場份額的需要、以及中方的合理擔憂：美元下跌將導致其持有的美元資產貶值。在截至2008年年中的3年之中，人民幣對美元的升值幅度超過了20%；此後至今的一年中，中國政府一直保持人民幣匯率基本不變。這種情況下，其他亞洲央行很有可能幹預匯市，以防止本幣進一步對美元升值、以致損害本國的競爭力。這意味著，釋放匯率壓力的出口很可能會是那些匯率制度彈性最大的經濟體，如歐元區和加拿大。然而，這些經濟體與美國經濟失衡關係不大，而且投資者也難以接受歐元堅挺。
另一個制約美元貶值的因素在於，經過7年來的大幅貶值後，看起來美元已不再處於高估狀態了。事實上，摩根斯坦利分析師Spyros Andreopoulos的測算顯示，目前歐元－美元匯率的合理水平為1.18，這意味著美元已被嚴重低估了。當然，匯率會偏離合理水平，而且常常會長時間地大幅偏離。然而，這些因素卻表明，美元的下跌空間是有限的。摩根斯坦利的外匯研究團隊預計，以美聯儲的主要貨幣指數衡量，從現在到2010年底，美元只會再下跌7%。
再平衡壓力只能通過美國實際利率上升來釋放
如果政策因素阻礙了再平衡進程，匯率壓力又無從釋放，那么，再平衡勢必要通過其他資產價格的調整來實現。顯然，這項職責很可能將由美國的實際利率來承擔。實際利率的上升將抑制需求的增長，並推動美國內部和外部失衡的消退。 兩項因素將助長美國利率的上升勢頭；在私人信貸需求復甦之後，其作用將更加明顯。首先，如果中國經濟成長勢頭加強，就有可能推動美國利率上升。近期中國的經濟回升喚起了全球投資者對於V型復甦的希望，促使他們買進風險資產、賣出美國國債。而且，投資者認為，中國的經濟回升將對美國及其他經濟體產生溢出效應，從而促使各央行更快地實施寬鬆貨幣政策的退出策略，這有可能推升投資者對未來利率的預期。第二，美國的擴張性財政政策也會推升其實際利率，因為此政策首先提高了美國國債的風險升水，而且增大了相對於投資的儲蓄缺口。 當然，目前還有兩項因素能夠暫時抑制利率的上升。首先，央行已普遍承諾保持低利率。可見各央行認為，未來一年左右，通脹率將保持低位或繼續下降，因此貨幣政策應該極度寬鬆，以免通脹率降至目標水平之下。我們贊同這種判斷，以及央行的信心：待時機成熟之後，它們有能力成功地實施退出策略。第二，目前，私人信貸需求的疲軟足以抵消利率的上行壓力。經濟復甦初期，企業和居民的外部融資需求很可能將保持低迷狀態。然而，隨著經濟增速持續回升、市場預計貨幣政策將發生轉變，利率波動將加劇、期限升水將上升，這意味著長期收益率的上升。
樂觀情形難以實現再平衡將是痛苦的過程
鑒於央行政策和信貸需求疲軟的利率的抑制作用，似乎可以期待全球經濟進入冷熱適度的黃金狀態：全球消費和美國生產的強勁增長導向更加平衡的全球經濟和健康的經濟成長。這種狀態或許能夠抑制利率和資產價格的上行壓力。畢竟，中國及其他干預匯市的經濟體既然要阻止本幣升值，就會買進美國的國債或其他債務。而且一些研究顯示，僅僅是全球失衡，遠不足以促使投資者拋棄美國資產。
然而，目前存在多種令人擔憂的跡象。首先，美國的私人資本流入額（包括直接投資）在2006年見頂之後不斷下滑，目前幾乎降至零點；私人證券投資（不計美國國債）的資本流入已轉為負值。其次，中國和其他國家的官員正在越來越直率地指出長期由美元充當單一儲備貨幣的危險，因此，官方資金流入對美國經濟的支持也在減弱。第三，美國財政部的數據顯示，中國和俄羅斯政府持有短期美國國債的份額接近歷史最高點（26%），這意味著支撐美國經濟失衡的外國官方資金存在較大不確定性，而且美國面臨著巨大的債務展期風險。
更重要的是，經常項目的巨大缺口僅僅是美國經濟內外失衡的一種表現而已。關鍵在於，需要在儲蓄－投資整體對比關係的大背景下分析此現象。基於這種視角，我們認為，本輪周期中不會再次出現全球性的儲蓄過剩、從而推動利率下降，因為中美兩國都在實施刺激內需的政策。換言之，一方面，美國要求中國增購其國債而非其私人債務，而另一方面，中國經濟的回升也在消耗本國的儲蓄。
再則，無論中國還是美國，都不可能在一夜之間轉變為較為平衡的經濟體，而且中國不會接受人民幣的急劇升值。因此，經濟再平衡的調整過程將是一種令人失望的局面――通過美國需求和中國出口的減速而實現，而非上文提到的、通過全球消費和美國生產加速來實現的黃金狀態。而且，美國實際利率的上升將強化這種不利局面。
巨觀經濟政策的“三元悖論”意味著，這種調整過程將打擊亞洲經濟。正常情況下，亞洲經濟回升會引發資本流入、資產價格攀升、貨幣升值和政策緊縮。然而，亞洲國家都不願本幣升值，收緊政策也為時過早。因此，各國政府將會幹預匯市，同時忍受流動性過度寬鬆、資產價格持續上漲的不利局面。對美國而言，隨著全球投資者在美國市場之外尋求高回報，他們的避險傾向將隨之消退，這或許不利於美元和美國國債。
白宮想拿“再平衡”說事
新華社2009年9月21日報導說，歐巴馬上周末在接受採訪時表示，他將在本周四和周五召開的G20第三次金融峰會上呼籲各方推動全球經濟實現再平衡，並稱經濟再平衡問題“是匹茲堡金融峰會的議題之一，必須尋求更加平衡的全球經濟”。 輿論認為，歐巴馬這番話主要是針對中國、德國等出口型經濟體。他本人也稱，危機發生前中德等國對美國保持巨大貿易順差，如今美國應當增加出口以改變這一局面。
據美國主流媒體披露，美國已向本次峰會提出一項名為“可持續和均衡增長框架”的建議，其中的具體措施可能包括：美國增加儲蓄並減少預算赤字、中國降低對出口的依賴，以及歐洲進行結構性改革以提振企業投資等。 國內專家指出，美方在峰會前拋出上述建議，有故意將矛頭指向中國的嫌疑，這不是一種明智的做法，根本無助於解決問題。
目前歐美一些學者在批評美國逆差過大的同時，也在間接或者直接地指責中國、東亞經濟體甚至是德國等順差國家，稱後者也需要為全球失衡承擔一定責任。而中國作為最大的順差國，受到的壓力無疑更大一些。
“美國這樣說的目的很明顯，就是說不光是逆差國家，順差國家也要承擔責任。”上海社科院世界經濟研究所副所長徐明棋對上海證券報說。不過他認為，調節不平衡的責任主要在逆差國家，如果逆差國不調整，光指望順差國來調整，效果是達不到的。具體而言，美國和英國等長期逆差的國家，如果不積極調整，改變國內的儲蓄、投資和消費結構的話，要達到全球平衡是困難的。
“新”“舊”經濟體
在本輪金融與經濟危機中，“金磚四國”等新興和發展中經濟體所受影響明顯較小，最有希望率先走出危機，成為世界經濟發展的新動力。而其在G20中的角色也日益活躍，話語權和參與度不斷提高。國際貨幣基金組織(IMF)7月公布的《世界經濟展望》更新報告預測，2009年全球經濟將萎縮1.4%，而新興和發展中經濟體則將增長1.5%。
新興經濟體中，巴西、俄羅斯、印度和中國等“金磚四國”在金融危機中的表現尤為突出。去年，“金磚四國”經濟總量占到全球的15%，按購買力平價計算對世界經濟成長貢獻率超過50%。據高盛集團最新預測，全球經濟今年將萎縮超過1%，而“金磚四國”經濟成長率仍將接近5%。在全球經濟治理中，開發中國家已不再只是“觀眾”，而是積極發出自己的聲音，逐漸成為參與者和規則制定方。這種變化反映出多年來國際力量對比的天平正在向開發中國家傾斜，而傳統已開發國家的相對經濟地位在減弱。“金磚四國”作為新興經濟體的代表，從集體呼籲尋找美元儲備的替代方案，到為擴大IMF特別提款權而一致努力，再到9月4日共同發表公報提議IMF和世界銀行分別轉移7%和6%的份額和股權，以保證已開發國家和開發中國家享有平等的投票權，其在國際金融機構中爭取更多代表權和發言權的腳步從未停止。
中國據理力爭更大話語權
專家認為，要改善全球失衡，負有主要責任的美國要做出表率，採取一系列的改革措施。比如維持美元匯率的相對穩定，控制國內財政赤字，不能一味地濫發美元為赤字融資；同時要開放市場，放開出口；另外，美國還需要積極與中國等主要順差國展開協商，探討如何減少貿易失衡，並加強這方面的國際合作。當然，對於順差國而言，通過國際層面的壓力，來迫使其積極調整國內經濟機構，刺激內需，以幫助改善全球失衡，也是一個積極的方向，但是不能因此就把主要責任歸咎於順差國。
中國在這次峰會上將重點關注幾方面的議題：一是敦促國際社會對跨境投機性資產移動採取一定的監管。第二，中國和其他開發中國家還將在此次峰會上繼續推動擴大開發中國家的發言權，特別是在國際貨幣基金組織（IMF）以及其他國際組織中的投票權。第三，中國還將尋求擴大IMF特別提款權的作用，以期降低對美元的依賴。這並非要刻意削弱美元的地位，而是希望美元在享受作為國際儲備貨幣特權的同時，也要履行相應的義務。
退出機制只能“說說而已”
另外，中國還將呼籲G20不要採取新的貿易保護主義措施，因為貿易恰恰是拉動經濟復甦的主要動力之一。中國駐美大使周文重上周在美表示，對於這次峰會，各國不應該只關注平衡經濟，而更應該堅定地承諾摒棄保護主義。周文重也鄭重指出，美方所指稱的失衡並非問題的根源。除此之外，針對現行非常規貨幣和財政政策的“退出”問題，也是外界非常關注的話題。不過，外交人士和經濟學家普遍認為，此次會議會提及退出方面的話題，但卻不會確定關於退出機制啟動的時機和其他細節問題。
里昂證券全球經濟研究主管斐思偉在接受上海證券報專訪時表示，從全球的層面說，當前最緊迫的問題是如何讓極端的貨幣和財政政策在未來兩年逐步退出。他指出，通常這樣的非常規政策都只能維持12到18個月，一旦逾時維持，就可能引發嚴重的通脹壓力和風險，但眼下顯然當局還不敢貿然出手。
據稱，本次峰會期間G20領導人同意將更多地使用“退出策略”的字眼，但退出策略的啟動時機和其他細節問題，將不會在匹茲堡峰會中討論，可能會留待下一次G20峰會作詳細討論。
