後資本結構理論形成過程
後資本結構理論不過,在經過20世紀80年代初的迅猛發展之後,新資本結構理論到了80年代中期卻頗難以為繼,究其根本原因,乃是因為新資本結構理論賴以為核心的信息不對稱理論在發展上出現頹勢。正如Harris和Raviv後來所指出的:“信息不對稱方法已經達到收益遞減的轉折點”。在這種形勢下,新資本結構理論就急於要尋找一個新的理論核心,它既能夠鞏固新資本結構理論各學派已取得的成果,對各派觀點兼容並蓄,又能夠突破信息不對稱理論框架的束縛,從新的學術視野來分析與解釋資本結構難題,從而產生新的號召力,避免資本結構理論的現代斷裂,使資本結構理論能夠一脈相承,得以繼續延續。在這一學術背景下,後資本結構理論應運而生。後資本結構理論包括兩大分支:資本結構管理控制學派和資本結構產品市場學派。其中,資本結構管理控制學派的產生還另有一層背景。自上世紀80年代初以來,公司間收購活動愈演愈烈,到1988年更是達到頂峰。據估計,美國企業兼併活動的交易額在1980年僅為443億美元,1988年激升至2469億美元。與之相適應,自Manne(1965)以來的公司控制權市場理論得到學術界的空前重視,產生了一大批有重大影響的經典文獻,公司控制權市場理論很快成為西方財務學的一大主流理論,於是“,財務學文獻開始考查公司控制權市場和資本結構之間的聯繫面。”於是誕生了建立在公司控制權市場理論上的資本結構管理控制學派。
資本結構管理控制學派的內容
後資本結構理論Stulz模型具有以下三個顯著特點:
第一,它高度強調管理者對表決權的控制在決定公司價值中的作用。Stulz指出,企業資本結構影響到企業表決權的分布狀況,設若管理者所能掌握的表決權比例為α,則當α值較低時,債務的增加提高了α值,進而提高企業發行在外股票的價值,因而,企業的價值與α成正相關關係;同理,當α值較高時,企業的價值與α則變成負相關關係。Stulz認為,正是因為企業價值與α之間的這層關係才使得管理者可以通過改變企業的資本結構來改變他們所掌握的α,進而影響到企業的價值。因此,Stulz模型的一個關鍵結論就是:“資本結構的變動通過它們對α的作用影響到企業的價值。”
第二,它突出了管理者對表決權的控制對收購方行為的影響。當Stulz坦言“我們的模型不考慮公司控制權市場對管理者的懲戒作用”時,他的意思並非是為了繞開公司控制權市場理論的邏輯框架,而只是為了重點強調管理者對表決權的控制比例(α)對收購方行為、收購溢價及收購機率的影響作用。所以,Stulz明確表明:“在一起收購中,收購溢價乃是管理者所掌握的目標公司表決權比例的遞增函式,而惡意收購的機率隨α的增加而減少。”
第三,它表明當企業價值達到最大化時存在一個最優比例的α。Stulz承認,管理者所控制的α對收購中目標企業價值的影響是一把“雙刃劍”。一方面,如果管理者所掌握的目標公司表決權比例太高,過高的α值顯然降低了公司被惡意收購的機率,從而造成目標公司的價值因缺少收購溢價而減少;另一方面,α值太低,收購方又不願意為取得公司控制權而支付較高的收購溢價。因此“,確實存在一個讓企業價值最大化的唯一(α)值”。
Stulz模型是最早試圖將公司控制權市場理論與資本結構理論結合起來的幾個模型之一。但是Stulz做得並不徹底。他的模型忽視了公司控制權市場主流理論的若干重要觀點,其中最值得批評之處正如Stulz自己所承認的:“我們的分析忽略了公司控制權市場所產生的積極的激勵作用。”拿掉這個因素,Stulz模型就只是單方面地談到管理者對公司控制權市場的影響,而沒有看到公司控制權市場反過來也會對管理者產生積極的影響作用,所以Stulz模型只是融入了公司控制權市場理論的部分內容。Harris-Raviv模型在這方面則做了重要改進。
Stulz模型
Harris-Raviv模型是芝加哥大學的MiltonHarris教授和西北大學的ArturRaviv聯合提出來的。他們最早是在一篇題為“資本結構與公司控制”的文稿里談到這個模型,文稿後來經過修改,以《公司控制的競爭與資本結構》為題發表在1988年《財務經濟學刊》第20卷上。在這篇文章里,Harris和Raviv正式提出了與Stulz齊名的Harris-Raviv模型。Harris-Raviv模型的基本理念在於把“債務槓桿的增加”看成是“一種反收購的方法”,即“由於能夠影響到股權分布,所以變動資本結構是一種反收購的方法”。Harris和Raviv解釋說,首先,就表決權而言,由於公司普通股享有表決權,而債務不享有表決權,所以,管理者對負債—權益比率的不同選擇將會影響到公司表決的結果,且部分地決定了誰能掌握公司資源的控制權。正像Harris和Raviv所言:“用債務換取權益將造成投票權從那些不追求控制公司的投資者手中轉移到那些正想方設法控制公司的投資者手裡。”所以在職管理者完全有可能利用變動資本結構來左右他們對公司的控制。其次,Harris和Raviv同時又認為,管理者對負債—權益比率的選擇不能是隨心所欲的。一方面,提高負債—權益比率減少了在職管理者被趕走的可能性“,享受到公司控制權的果實”。另一方面,提高負債—權益比率也減少了他們從收購中可能得到的其他利益,包括:在增加負債的同時也增加了公司破產的可能性;債務契約的增加也增加了對管理者的限制條款;債務的利息支付制約了管理者對現金流量的控制。因此,管理者要不要變動最優資本結構取決於對所有這些因素的“權衡”。不難看出,在Harris-Raviv模型里,選擇最優資本結構的同時也就“內在地”決定了收購方法、結果及收購和被收購公司價格變動效應,後者顯然屬於公司控制權市場的內容。關於資本結構與公司控制權市場之間的這種相互關係,Harris和Raviv有一段話說得很明白:“通常來說,當出現收購對手時,公司股票價格會上漲,上漲的幅度取決於更有能力的管理者能實際控制公司的可能性。而這種可能性反過來取決於在職管理者對負債水平的選擇。倘若在職管理者選擇了一個如此之高的負債水平使得收購對手沒有任何獲勝的機會,則收購對手出現將不會產生任何價格變動效應;另一方面,在職管理者也可能選擇一個相當之低的負債水平使得他篤定要失敗??如此一來,成功的收購要約與低負債水平改進了管理層,因而會有較高的股票價格。”
Israel模型
後資本結構理論資本結構管理控制模型的實證檢驗
後資本結構理論自20世紀80年代末,開始有學者直接進行關於資本結構管理控制模型的實證檢驗,包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990,1995)等,新近的研究則有Berger、Ofek和Yemack。Friend和Lang檢驗的基本想法很簡單。他們認為:作為內部人的管理者所持有的股份越高,他們根據自我利益來調整公司負債比率的能力和動機就越強;此外,由於公司里除管理者之外,往往還存在大量的非管理性大股東(所謂非管理性大股東,是指持有公司發行在外股票比例在10%或以上的股東。),受這些大股東的約束,管理者常常無法按其意願調整公司的負債比率,因此,必須分析這類大股東是否對管理者起到一定的監督作用。Friend和Lang檢驗樣本包括1979-1983年間於紐約證券交易所掛牌上市的984家公司。他們的證據說明在開放型公司(管理者持股比例較低的公司)里,管理性大股東持有股票的市場價值以及管理性大股東持有股票比例均對公司的負債比率產生顯著的負面影響,也表明了在開放型公司里,儘管存在著一定數量的非管理性大股東,管理者仍具有較強的能力和動機根據其自身利益的需要來調整公司的資本結構。相反,在封閉型的公司(管理者持股比例較高的公司)里,管理性大股東持有股票的市場價值以及管理性大股東持有股票比例對負債比率或者是沒有顯著影響,或者是顯著性沒有那么強,證據“反映了在封閉型公司里,管理者從其自身利益出發調整負債的動機和能力都比在開放型公司里的管理者要來得低”。綜合以上證據,儘管Friend和Lang自認他們的結果可能在方法論和變數之間的因果關係上存在某些缺陷,但他們還是覺得“,一般而言”,這一實證結果支持了資本結構管理控制模型的假設。
普渡大學的McConnell和北卡羅萊納大學的Servaes相繼於1990年和1995年發表的兩篇合作論文,可謂是資本結構管理控制模型實證檢驗中精巧的“小品”。之所以說它們是“小品”,除了這兩篇論文裡涉及到這方面檢驗的篇幅很短外,主要還在於兩篇文章的檢驗範圍較窄,檢驗方法也相對較為簡單。在1990年《關於股票所有權與公司價值的新證據》一文里,McConnell和Servaes基本上只是在檢驗Stulz的一個論點,即企業價值與其內部人持有的股票比例成一種曲線關係。McConnell和Servaes分別以紐約證券交易所和美國證券交易所1976年的1173家上市公司和1986年的1093家上市公司構成檢驗樣本,然後選擇托賓q為因變數,管理者與董事成員持股比例(INO)、大股東持股比例(LB)和機構投資者持股比例(INSTO)為自變數進行回歸。他們的實證結果顯示:如果以管理者與董事成員的持股比例(INO)來衡量內部人持股比例,則有“強有力證據”表明企業價值與內部人持股比例之間存在曲線關係,企業價值先升後降。在較低的持股比例上,內部人持股比例對企業價值產生“強烈”的正面影響,而大股東持股比例對企業價值沒有獨立的影響。不過,McConnell和Servaes的這篇“小品”僅僅只是談到了企業價值與企業內部人持股之間的關係,尚未談到資本結構(負債比例)與這兩者之間的關係。換句話說,McConnell和Servaes的文章還沒有理清資本結構、所有權結構、公司控制權市場以及企業價值之間的紛亂頭緒。於是,在1995年的《權益所有權與債務的兩面性》一文里,他們把債務槓桿因素添補到1990年的檢驗方程里。McConnell和Servaes的實證結果包括如下兩部分:
(1)關於企業價值和債務槓桿。實證結果表明,在低增長樣本組裡,托賓q與企業債務之間參數估計值在三個樣本檢驗期間均顯著為正,相同檢驗期間內,在高增長樣本組裡,托賓q與企業債務之間參數估計值均顯著為負；
(2)關於企業價值和內部人持股比例。McConnell和Servaes修正了他們早先的結論,內部人持股比例與托賓q之間的關係不再得到“強有力”的支持,而僅僅只是得到“適當的”支持。
應該說,早期關於資本結構與公司控制權市場理論的實證檢驗重點基本放在管理者的持股比例與負債比率之間的關係上,這一點當然可以被看成是符合Stulz模型、Harris-Raviv模型以及Israel模型的精神。但是,隨著學術界對資本結構與公司控制權市場之間理論關係的深入理解,學者們認識到,Stulz等人的模型只是對公司控制權市場理論解釋的“一個版本”。關於資本結構與公司控制權市場理論兩者之間關係的實證研究,其內容其實可以更為廣泛地擴展到公司治理和反收購立法等方面,其研究方法和研究手段也可以更為複雜。Berger、Ofek和Yermack以及Garvey和Hanka等人的實證分析正體現了這一趨勢。
Berger等人的實證研究分為兩大部分,第一部分探討企業債務槓桿的相對水平與公司治理變數之間的關係。他們在第一部分中所選擇的因變數是債務比率,且以賬面價值和市場價值分別表示。Berger等人的樣本包含了1984-1991年之間409家公司的2196個觀察值。他們所選擇的自變數則形形色色,除了諸如高層管理人員的任期及持股比例、是否存在大股東、董事會的規模與構成等所謂衡量公司治理的變數外,Berger等人還塞進了諸如公司規模、抵押資產價值、非稅收利益、研究與開發費用以及銷售費用、管理費用與財務費用等等他們認為會“影響到債務槓桿”的控制變數。因此,這部分的實證結果自然也五花八門,不一而足。由於這一部分沒有說明企業債務槓桿與公司治理變數之間的因果關係,所以,Berger等人又展開第二部分分析,即分析企業債務槓桿在出現影響公司治理結構的突發事件後是否發生顯著變化。Berger等人主要選擇與失敗的收購、高層管理人員變更和董事會變動三個事件相關的啞變數,這三個事件都體現了公司治理的變動情況。Berger等人的回歸結果表明:
(1)當公司面臨被收購而收購又不成功時,公司的債務槓桿都會出現相當規模的顯著增加；
(2)高層管理人員的變動同樣導致較高的債務槓桿,儘管兩者之間的關係在統計上不顯著；
後資本結構理論Garvey和Hanka於兩年後發表了一篇自稱可作為Berger等人論文“補充”的實證檢驗報告。他們的研究思路與Berger等人研究的第二部分內容相類似,不過,Garvey和Hanka所選擇的影響公司債務槓桿變化的事件不同。在Garvey和Hanka檢驗中,美國地方州第二代反收購立法被圈定作為一個特定的影響事件,以此“比較在反收購立法保護前後公司的財務政策”。第二代反收購立法是公司控制權市場的重要組成部分,採用這一事件進行檢驗勢必更為貼切地突出了公司控制權市場與資本結構理論之間的關係。Garvey和Hanka設計的自變數也完全體現了第二代反收購立法的特點。除負債比例、資產收益率(ROA)、股票收益率、總資產等例行的控制變數外,Garvey和Hanka主要加入了保護變數(protected)、地方州變數(state)和時間變數(time)三個啞變數。其中,以1987年作為美國第二代反收購立法的分水嶺,1987年之前成為前反收購立法時期,1987年之後稱為後反收購立法時期。保護變數反映了樣本公司是否受反收購立法所保護,地方州變數反映樣本公司是否處於通過反收購立法的州,時間變數反映樣本公司是否處於第二代反收購立法之後的期間內。Garvey和Hanka所採用的樣本包括1982-1990年之間的1203家公司。他們的多元回歸結果主要包括:
(1)保護變數意味著在後反收購立法時期,受保護的公司與未受保護的公司之間的債務比例差額大約每年要減少8%。
(2)地方州變數表明,與前反收購立法時期相比,後反收購立法時期出現了反轉現象,企業債務比例由增轉減。
(3)部分企業除受反收購立法保護外,本身還設定了其他反收購方法,如在俄亥俄州和賓夕法尼亞州,企業可以通過選擇加入或選擇放棄來決定是否受反收購立法的保護,部分企業還採用了毒藥丸防禦方法等等。這些反收購方法同樣也會導致企業債務比例的降低或提高。Garvey和Hanka認為:“總體而言,我們對選擇加入或選擇放棄以及毒藥丸防禦方法的考察沒有得到明確的結論。”
(4)伴隨著第二代反收購立法,企業的融資政策從債務融資轉向權益融資“,後反收購立法時期權益融資的增加部分大致上正好補上了債務融資的減少部分”。
(5)與此同時,沒有證據表明企業的規模與盈利能力在這段時期發生了較大的變化。
評論
從以上分析可以看出,以Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型為代表的資本結構管理控制學派具有以下兩大特點,這兩大特點其實也同時體現了後資本結構理論中“後”一詞的內涵。首先“,後”代表的是一種“非現代”、超越“新”理論的思維,它反映了對此前理論的否定;後資本結構理論既是對現代資本結構理論的一種批判,也是對新資本結構理論的一種懷疑。後資本結構理論擺脫了現代資本結構理論的傳統分析框架,對影響企業資本結構的其他傳統因素(如稅差、破產成本等)一概予以忽視。例如Stulz只是簡單地認為,那些因素只會改變問題的程度,而不會改變問題的結論。同時,最為重要的是,後資本結構理論中省略了新資本結構理論中信息不對稱這一核心內容,代之以觀點更為新潮,內容更為寬泛的其他理論解釋。例如資本結構管理控制學派就以公司控制權市場理論取而代之。資本結構管理控制學派的代表性人物之一Stulz就公開宣稱:“最後一點,我們忽略了信息不對稱。”為什麼要忽略掉這樣一個在新資本結構理論中扮演重要角色的理論呢?Stulz的回答很有意思,他說:“雖然要構建起一個體現表決權分布效應、激勵效應和信息不對稱等內容的模型是一項富有挑戰性的工作,但遠遠超出本文的範圍。”換個角度來理解,Stulz認為他的模型已經夠用,根本不需要再借用到信息不對稱理論;Harris-Raviv模型同樣也不再以信息不對稱為中心。他們在模型中曾提到:“我們假設信息是對稱的。”一句話就把信息不對稱理論的作用輕而易舉地抹掉了。
其次,前綴詞“後”同時也表明後資本結構理論對前面各類資本結構理論的一種繼承和沿襲的淵源關係,是同一財務學研究領域裡思想的一貫延伸,它所追求的是用新的理論和新的概念去解決現代資本結構理論和新資本結構理論所無力解決的財務學問題,而不應被看成是與既有理論的徹底決裂。因此,儘管我們接受後資本結構理論在某些觀點上對現代資本結構理論和新資本結構理論的批判,但此類批判並不是要全盤地拋棄現代資本結構理論和新資本結構理論。總體而言,後資本結構理論與新資本結構理論都可以被看成是處於現代資本結構理論之後並與之銜接的新理論。無論是資本結構管理控制學派還是資本結構產品市場學派,後資本結構理論顯然並沒有把新資本結構理論的其他學派完全排除在他們的模型之外,甚至在某些方面又回到現代資本結構理論框架上。例如,像Dann和DeAngelo、Ingersoll、Brennan和Schwartz、Vermaelen、Mikkelson、Partch以及Jarrell和Poulsen等一大批關於資本結構中信號效應的實證檢驗文獻被廣泛用來證明資本結構管理控制學派的主要論點。在這一點上,後資本結構理論傳承了新資本結構理論的智慧。而Stulz在文中花了大量的筆墨討論完資本結構與管理者所掌握的表決權比例之間的關係後,坦陳:“管理者在選擇公司的負債—權益比率時試圖要權衡負債的邊際成本和收益。”看得出來,在這裡,Stulz又回到現代資本結構理論的分析套路上。
同時,我們也應該看到,後資本結構理論本質上也存在局限。首先,後資本結構理論只是對現代資本結構理論與新資本結構理論進行挑戰,卻沒有辦法推翻新資本結構理論,也無力給資本結構理論重新搭建起一個全新的理論框架。與新資本結構理論對現代資本結構理論的多方位的取代不同,後資本結構理論充其量只是轉換了新資本結構理論的視角。其次,後資本結構理論雖然在理論模型上成功地挑戰了新資本結構理論,但這種理論上的挑戰在經驗證據上所能得到的支持是十分有限的。僅僅靠像McConnell,和Servaes,Garvey和Hanka以及Berge等少數人的實證檢驗是無法坐實作為後資本結構理論代表性流派之一的資本結構管理控制學派。與現代資本結構理論和新資本結構理論所擁有的大量豐富的經驗證據相比,後資本結構理論的實證檢驗就顯然太過於單薄。當然,隨著包括資本結構管理控制學派在內的後資本結構理論逐漸被認識和接受,相關的實證檢驗將會有所發展。這也是我們所要拭目以待的。
