內容簡介
在經濟科學中，金融學無疑是最顯赫的富礦，而以研究資本市場的運作為主旨的投資銀行學，則是其中最璀璨奪目的寶石。然而這門學科引進中國不過十年時間，其華麗的外表、複雜的內涵，至今讓人難識真面目，有待於莘莘學者去不斷挖掘。縱觀中國資本市場15年的發展歷程，走的是一條漸進式的改革模式。什麼是“漸進式”？坊間有很多描述和總結。在我的眼裡，就是利益格局平衡與不平衡的交替發展的過程，即在對現有的利益格局不滿意的情形下，作出某些資本市場的“創新”，從而形成一種新的利益格局；新的利益獲得者自然要維護這個利益格局，因此維護一定時期的穩定性；但由於此格局的發展充滿矛盾和變化，暫時平衡的格局又自我演化出越來越多的不平衡因素，新格局又被越來越多的不滿動機所突破，從而又通過資本市場的創新形成新的利益格局。
這種漸進式是“螺旋式上升”的發展，是哲學上的“否定之否定”的辯證關係。非身在其中，難以知味；但陷在其中，又往往不覺其味。
何以見得？最典型者表現在證券發行市場上。幾年前我曾經提出“IPO悖論”，正是股票發行市場的自相矛盾、似是而非現象的總結。中國某個地方的真正優秀的企業如果要爭取上市，眼前橫亘著兩大關口，一道是政府審批關，資本市場理論與運作一道是市場考驗關，往往過了前一關，第二關的“天時地利人和”的時機失去了，能夠過了兩大關的企業可能只有1%的成功率，真是“一將成名萬骨枯”。
就談第一道關：政府審批關。某個優秀的地方企業面對的是三座大山：第一座是包括中央政府的各個機構；第二座是省、市一級政府的各個機構；第三座是有關中介機構（如審計機構、評估機構、法律機構、承銷機構、公關顧問等），他們都依附在政府身上享有某些行政特權。就談第一座大山，一般由三座山峰組成（例如三個政府部門），每個部門都會有三級機構（例如部、局、處級機構）“經手”申報企業的材料，其中一級（例如“處”）就會有三個平行機構的話語權，每級又會有三層級別的人（例如處長、副處長、主辦人）過手；要“活動”每一個人都要經過三個左右的“中間人”穿針引線；每結識一個人都要應酬三次，每次應酬（連吃、喝、玩、樂帶出差費用）平均在3000元以上。這樣就要花費（2187×3000元）=6561000元。
這就是我所總結的“溜不溜”（諧音“656”萬元）現象。企業就像一條狗被人們反覆“遛彎兒”。這656萬元只是檯面上花的錢，都是有發票可報銷的。如果加上台底下花的錢，則可能要加10倍（且看“王小石事件”）。如果這個企業“溜順”了，有幸成功上市，那么這筆幾千萬的費用或者入發行主體的賬，就必然引起做假賬；或者入控股股東的賬，就必然要“侵占”上市公司的利益，以符合其經濟利益補償的原則。這些費用（或收益）都是圍繞“行政特權”展開的，在經濟學上就叫做“租金”，整個過程就叫做“尋租”（rentseeking）。
上市公司花費了“租金”，必然就要爭取“超額利潤”。於是乎，整個體制被設計為：發行價（計畫價）與交易價（市場價）之間必須有巨大的“價差”（pricespread）。既得利益階層就可以從中各得其利，從而維持一種利益平衡。至於企業，在現有體制下只能“願打願挨”。
一個真正優秀的公司要申請上市，在證明其“真正優秀”的過程中，被這么反覆“遛彎兒”（其實是一種折磨），人財物頗有損耗，等到證明完畢——批准上市時，這個企業已經是滿身傷痕，它已不是“真正優秀”的企業了。所以這個冠冕堂皇的“證優”過程其實是“證偽”過程——這就是“IPO悖論”！假如這個企業真有“不敗之身”，能夠持續優秀，從而符合“配股”條件，則其大股東（國有股、法人股的股東）則可能要花10元/股的價格（稍低於市場價，後者可能是12元）買配股；但是如果他以後要賣這些股，只能以3元/股的價格（以每股淨資產考慮定價）。這么離奇的事，在我們的制度框架下，被各方認為是“無異議”的。這種格局顯然蘊藏著不平衡的因素，因而是暫時的，必然要被新的格局所取代。時代畢竟是進步著的，不斷的創新是資本市場的生命力，我們的資本市場只能用這么一句話來總結：“前途是光明的，道路是曲折的。”總體上的“螺旋式上升”，不排除在局部上可能表現出某種倒退。例如，中國的產業投資基金的“創新”路程就更艱難。某種程度上說，與其說目前中國產業投資基金有待“創新”，還不如說有待於“復辟”。因為，現在基本上是空白狀態的產業投資基金在13年前就已產生，當時以“淄博基金”為代表的“老基金”就有60多個，分布在全國各地。“中農信淄博鄉鎮企業投資基金”是1992年由國家主管部門———中國人民銀行批准成立的、在上海交易所上市的產業投資基金，我曾經是它的策劃人、申報檔案的主要起草人之一。而現在正在難產的產業投資基金管理辦法，即使出台了，也做不到13年前的公募發行和上市交易。這是為什麼？說白了，利益——特權格局已經變化了，僵住了。
什麼是大學問？研究史無前例的中國特有的資本市場的原創性理論，能夠扎紮實實地解決中國的實際問題的策略，就是大學問。這是中國經濟學家的歷史使命和挑戰。套用一句馬克思引用《伊索寓言》的話說：“這裡就是羅陀斯，就在這裡跳吧！”從90年代初開始，北京大學的教師和研究生們就開始研習投資銀行知識。他們不僅如饑似渴地吸吮來自外國的相關知識，研究中國資本市場的特性，甚至親赴實踐領域學習操作，推動中國資本市場的拓展。正是這種長期“只顧耕耘，不問收穫”的精神，使投資銀行學在北京大學的課堂上，成為一門以理論的原創性和案例的親歷性相結合的經典課程。我們總結的“以資產經營的一般模式為基石，以對企業和資產的現金流？進行分析為中心，以廣義資產證券化和企業重組為兩條主線，以投資銀行的內部管理和外部監管為兩條輔線”的投資銀行學理論體系和框架，聲名漸遠，廣受認同。
本叢書包含投資銀行學最具特色的九個專題，作者群是北京大學的教授、博士生導師和金融學博士的組合，亦是長期的理論研究和實踐經驗的結晶。我們推出這八本書，作為北京大學金融學研究生、本科生和進修生重要課程的總結，祈望與同行們及有志者交流，並得到積極的反饋和升級。
感謝中國發展出版社的編輯們的辛勤工作以及廣大讀者的熱心支持！
作者簡介
何小鋒，北京大學經濟學院金融學系主任、教授、博士生導師．北京大學金融與產業發展研究中心主任。早年曾到農村插隊．也曾做過中學教師和某市機關幹部。1978年初作為文革後第一屆考生，從粵北考入北京大學經濟系，先後獲北大經濟學學士和經濟學碩士學位，1984年畢業後留北京大學經濟學院任教。
1986年和1993年，兩次赴香港親歷親為資本市場的研究和運作，先後達7年：1991年作為惟一的外聘專家參與了中國第一家投資基金——淄博基金的籌備和組建工作，1992年作為《中國證券市場》的常務編委，推動了中國第一本證券年鑑的產生；1993年，作為發行總顧問代表，參加了“三亞地產投資券”的策劃、發行和上市工作．這是中國第一個地產投資證券（類REITs）品種；1994年，作為責任人，完成國內某銀行不良資產在香港的”借殼上市”項目，為國內首次成功的案例：1995年，作為主要顧問，成功為新鄉電廠的TOT項目海外投資方組織銀團貸款9億元；作為某科技公司董事
目錄
序言：告別江湖式的資本市場第一章資本市場運營的理論分析框架
資本市場運營的經濟學分析框架
1資本市場運營的對象
2資本市場運營的環境約束
3資本市場運營的目標
4資本市場運營的一般方法
5資產運營視角下的經濟學
無形資產市場運營的一般模式
1無形資產運營對象的性質
2無形資產運營的環境
3無形資產運營的目標
4無形資產運營的方式
5總結性的邏輯框架
資本市場理論與運作
信息、市場規模、治理制度和信託金融
1信託金融的提出
2信託金融分析框架的構建
3信息、市場規模、治理制度和信託金融
4模型的政策含義
第二章資產現金化
資產現金化的經濟理由
現金資產現金化：QFII和QDII之間的機會
1現金資產現金化的可能路徑
2QFII和QDII的經濟合理性
3QDII：一種構想
4中國實施QFII制度的功能悖論
5QDII與QFII的盈利模式分析
實體資產現金化：資產出售的分析框架
1實體資產現金化的可能路徑
2資產出售的分析框架：許榮茂案例的一個猜想
證券資產現金化：開放式證券投資基金的贖回和產業投資基金的退出
1證券資產現金化的可能路徑
2開放式證券投資基金贖回中的效應
3產業投資基金中的證券資產現金化
信貸資產現金化：專業處置不良資產AMC的轉型
1信貸資產現金化的可能路徑
2一個金融分析框架
3一個金融分析框架下的AMC
4AMC轉型路徑的選擇
5不良資產處置的未來選擇：美國經驗
第三章資產實體化
資產實體化的經濟理由
現金資產實體化：以投資中的實物期權為例
1現金資產實體化的可能路徑
2投資決策視角下的實物期權
3構造一個實物期權
4實物期權的構成要素
5實物期權的思想邏輯
6實物期權的來龍去脈
實體資產實體化：資產置換、買殼上市和資產的最佳化配置
1資產實體化的可能路徑
2資產置換的一個分析框架
3一個“買殼”的資產置換：中國重汽案例
資本市場理論與運作
證券資產實體化：IPO的一個邏輯分析框架
1證券資產實體化的可能路徑
2IPO的制度約束
3選擇IPO的經濟理由
4一個公司如何實施IPO
信貸資產實體化：MBO的前因後果
1信貸資產實體化的可能路徑
2中國MBO的歷史沿革
3MBO的全集：槓桿收購
4中國MBO的產生邏輯和約束條件
5實施MBO的經濟理由
6MBO的一個戰術決策框架
7中國MBO存在的悖論
資產實體化的綜合轉換：PPP中的PFI融資
1資產實體化可能路徑的綜合
2PPP中的項目融資原理
3PPP項目融資的構建
4一個綜合案例：亞洲某迪斯尼樂園
第四章資產證券化
資產證券化的經濟理由
現金資產證券化：股票回購的理論、案例
1現金資產證券化的可能路徑
2中國股票回購的個案
3公司股利視角下的股票回購
4股票回購的經濟動因
5如何進行股票回購的決策
實體資產證券化：分拆上市還是整體上市
1實體資產證券化的可能路徑
2分拆還是整體上市的一個理論分析框架
3基於分拆或者整體上市效應的一個決策分析框架
4分拆和整體上市方案設計中的核心問題
5分拆上市和整體上市的模式
6在分拆和整體上市之間的選擇：神華集團
證券資產證券化：可轉債和一個延伸———認股權證
1證券資產證券化的可能路徑
2可轉債悖論的提出
3可轉債的分析框架：制度和經濟條件
4可轉債的經濟權衡和比較
5發行可轉債的核心問題
6股權分置下的可轉債：“茂煉轉債”和“招行轉債”
7一個可轉債的延伸：認股權證
信貸資產證券化：資產證券化理論
1信貸資產證券化的可能路徑
2中國資產證券化的一個邏輯始點
3中國資產證券化的未來猜想
4資產證券化的制度框架：法律、會計和稅收
5資產證券化的經濟條件
6怎樣進行資產證券化
7中國資產證券化突破模式的選擇
第五章資產信貸化
資產信貸化的經濟理由
現金資產信貸化：信息不對稱下的信貸配給
1現金資產信貸化的可能路徑
2基於逆向選擇的信貸配給
3基於道德風險的信貸配給
4金融抑制條件下的信貸配給
5信貸配給的解決方案
實體資產信貸化：從應收賬款到金融租賃
1實體資產信貸化的可能路徑
2公司財務視角的應收賬款運營
3金融租賃的核心原理
4一個分析框架下的中國金融租賃業：問題和出路
5金融租賃核心原理的套用：以中小企業為例
6金融租賃的一個縱向案例：飛機的金融租賃
證券資產信貸化：證券質押融資、股轉債和以股抵債
1證券資產信貸化的可能路徑
2證券公司融資渠道分析框架下的證券抵押融資
3曾經的構想：“股轉債”
4“以股抵債”的合理性條件分析
5“以股抵債”方案中的套利效應
6一個“以股抵債”的官方樣本
信貸資產信貸化：基於粵企案例的債務重組
1信貸資產信貸化的可能路徑
2公司財務困境下的債務重組模式
3債務重組的條件分析
4債務重組方案設計的合理性
5一個經典案例：粵海債務重組
第六章一個綜合分析框架：企業併購融資模式的選擇
一個主流的併購分析框架
1併購的策略
2準確的估值
3併購後的整合
併購支付手段選擇的次序假說
併購支付手段的選擇
1現金收購上市公司的控制權
2資產支付方式收購控股權
3股票支付收購控股
資本市場理論與運作
現金、股票支付的風險收益模型
1現金或者股票交易之間的權衡
2固定數量和固定價值股票之間的選擇
3整體的選擇分析
第七章資本市場運營的門道：中航油、安然、德隆案例
中航油事件所折射的命題
1安然轉型之惑
2縱橫於“金字塔”式的企業結構之間
3真偽“互換協定”之辯
4真偽“資產證券化”之辨
德隆資本市場運營的歷史遺產
1輿論的力量———金融危機的預期自實現理論
2“風險分攤”和“木樁效應”
