訊息
金融改革行至今日，已摸索涉入“深水區”，可謂拔寨前進，步步為營。《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》(下稱《意見》)中，對推進金融改革再度進行全方面部署，健全金融服務實體經濟的體制機制。
《意見》指出，圍繞服務實體經濟推進金融體制改革，進一步擴大金融業對內對外開放，健全多層次資本市場，促進資源最佳化配置，推動解決融資難、融資貴問題。
從《意見》行文中也可以看出，15年金融改革的四個重點已經圈定：一是制定完善金融市場體系實施方案；二是包括利率市場化改革、資本項目可兌換在內的金融對內對外開放取得新突破；三是多層次資本市場體系進一步完善；四是保險市場保障作用得到充分發揮。
破題
註冊制漸行漸近 轉板機制有望15年年內破題
實施股票發行註冊制改革既是15年資本市場改革的重中之重，也是統領市場發展的“牽牛鼻子”工程。《意見》再次明確提出實施股票發行註冊制改革，而建立多層次資本市場轉板機制也有望在15年年內破題。
《意見》提出，實施股票發行註冊制改革，探索建立多層次資本市場轉板機制，發展服務中小企業的區域性股權市場，開展股權眾籌融資試點。
資深專家分析，從現行股票發行核准制轉為實施註冊制，至少需要具備幾方麵條件，一是證券法修改完畢並發布實施，為註冊制落地提供基本的法律前提；二是股票發行註冊制實施方案制定完畢，從操作層面明確註冊制實施的具體方式、步驟等；三是註冊制實施後股票發行的審核工作由交易所承擔，發行人、保薦機構責任進一步強化，這些主體均需做好相應準備。
4月下旬，證券法修訂草案已完成全國人大常委會第一次審議，草案明確了實施股票發行註冊制的基本思路，同時提出了豁免註冊的情形，為開展公募股權眾籌試點預留了制度空間。
按照立修法程式，證券法修訂草案須經過三次審議並修改完善後方能發布實施。目前市場的普遍預期是，草案可於15年10月左右完成全部審議程式，屆時實施註冊制將具備法律前提。
而轉板機制的建立也是一項系統性工程。在全國股轉系統快速發展的基礎上，我國多層次資本市場體系已構建起包括主機板、中小板、創業板在內的場內市場，以及包括全國股轉系統和地方區域性市場在內的場外市場互為補充的格局。業內人士指出，轉板機制應當是有上有下、可進可出、在不同層次市場之間形成有機聯繫的一整套體系。
據悉，按照有關部門的規劃，探索建立多層次資本市場轉板機制，將從建立全國股轉系統與創業板市場之間的轉板機制入手先行先試，這一工作可望在年內破題。
改革
利率市場化僅差“臨門一腳”
《意見》指出，推動利率市場化改革，適時推出面向機構及個人發行的大額存單，擴大金融機構負債產品市場化定價範圍，有序放鬆存款利率管制。加強金融市場基準利率體系建設，完善利率傳導機制，健全中央銀行利率調控框架，不斷增強中央銀行利率調控能力。
實則，利率市場化進行到今日，我國除存款外的利率管制已全面放開，存款利率浮動區間上限不斷擴大，已至基準利率的1.5倍。可以說，分層有序、差異化競爭的存款利率定價格局基本形成。
同時，存款保險制度的順利推出，以及市場利率定價自律機制的建立和完善，為加快推進存款利率市場化奠定了良好的基礎。
央行[微博]相關負責人介紹，存款利率浮動區間上限的進一步擴大，是我國存款利率市場化改革的又一重要舉措。這不僅拓寬了金融機構的自主定價空間，有利於進一步鍛鍊金融機構的自主定價能力，促進其加快經營模式轉型並提高金融服務水平，為最終放開存款利率上限打下更為堅實的基礎；也有利於資金價格更真實地反映市場供求關係，推動形成符合均衡水平和客戶意願的儲蓄結構，進一步最佳化資源配置，促進經濟金融健康發展。
因此可以說，15年距離存款利率上限打開，距離完全的利率市場化，僅差“臨門一腳”。
兌換
年內資本項目可兌換有望基本實現
《意見》提出，穩步推進人民幣資本項目可兌換，擴大人民幣跨境使用，擇機推出合格境內個人投資者境外投資試點，進一步完善“滬港通”試點，適時啟動“深港通”試點。建立健全巨觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，提高可兌換條件下的風險管理水平。修訂外匯管理條例。
德意志銀行大中華區首席經濟學家張智威認為，中國有望於15年實現人民幣可兌換，資本賬戶開放預計在15年年內取得重大進展，並將促成2015年資本淨流入。他預測，政府或將在15年二三季度出台重要改革，推動人民幣加入SDR貨幣籃子，人民幣15年入選SDR的可能性有四成，在2016年年底前入選的可能性將擴大至七成。
而在張智威看來，資本賬戶開放將利好15年資本市場、人民幣國際化乃至中國經濟發展。資本淨流入將推高股票、債券等資產價格，並推動人民幣升值。巨觀經濟方面，資本賬戶開放或將觸發其他結構性改革，為經濟發展提供更多資金支持。雖然資本賬戶開放可能會加劇跨境資本流動的震盪，但目前政府已對其中風險有充分的認識，並可能會出台審慎的巨觀政策來嚴控風險。
觀點
IPO註冊制改革進度超出預期。這一制度意味著政府部門的“有形之手”，將更多地出現在企業上市之後的監管環節，企業通過股市融資的門檻大大降低。同時，資本市場的供應將大大增加，資源的配置也將更趨市場化，屢屢虧損卻備受追捧的“殼資源”，也會大幅貶值;優質企業的市場價值，將得到充分挖掘。
2014年11月19日召開的國務院常務會議決定，抓緊出台股票發行註冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻等。
這意味著，已經確定的IPO註冊制改革將按計畫推進，而且力度還有所加強，將對中國股市產生深遠影響。
所謂IPO註冊制，是相對於審批制、核准制來說的。中國內地股票發行制度，經歷了從審批制到核准制的演變，雖然名稱有變，但“審批”的本質沒有變化。也就是說，一家企業能不能上市，是否符合上市條件，每股賣多少錢，發行規模多大，什麼時候發行，基本上都由監管部門確定。監管部門不僅要看擬上市公司是不是符合產業政策，還要看企業的盈利能力、發展前景。
假如市場是條自然流淌的河流，審批制相當於在河上築起的大壩，將河水阻斷。能上市的企業，好比是跳過龍門的鯉魚，進入了高水位區，市場價值大大提高。即便將來虧損到資不抵債，還有“殼價值”。這殼價值，其實就是行政審批賦予企業的附加值，也是股市泡沫之源。沒有躍過“龍門”的企業，即便再優秀，估值也無法得到充分體現。此外，行政審批還帶來尋租的機會，造成腐敗。
IPO註冊制，相當於把這道大壩拆除。未來監管部門只對擬上市公司申報材料的完備性、合規性進行審查，看看該披露的信息有沒有披露。至於內容的真假、企業有沒有發展前景，監管部門不負責，完全由中介機構負責，由市場自行判斷。但相應地，監管部門加強對企業上市後的監管。這種監管必須做到執法必嚴、違法必究，否則市場信用將徹底崩潰，風險比審批制下還要大。
一般來說，IPO註冊制下監管部門不對擬上市公司發行規模、發行價格、發行時機做任何限制。哪怕是大熊市，企業願意發行也沒有問題，只要在市場上能賣出去就行。
在IPO註冊制後，會出現什麼情況?當然是上市門檻和再融資門檻大大降低，股票供應量急劇增加，市場估值大幅下降，惡炒新股的現象將從根本上遏制。從企業角度看，新股發行排隊遙遙無期的局面將結束，沒有關係的草根企業，也能非常容易地獲得上市機會;對於普通投資者來說，股票供應量大，多數股票價格就會便宜，不用追著漲停板買新股了。
中國股市高市盈率時代將徹底結束，2007年那種瘋牛行情以後很難出現。但也帶來一個新問題：由於上市門檻大大降低，企業可能良莠不齊，散戶判斷起來越來越困難。未來退市的企業會很多，有點類似美國股市。在這樣的市場裡，散戶將很難生存。未來更適合散戶投資的，是各種基金。
從此次國務院常務會議看，IPO註冊制改革原定的推進節奏絲毫沒有推遲，年底之前應該能出方案。會議還明確表示，降低上市門檻，取消擬上市企業持續盈利的要求。如果沒有意外，明年“兩會”上將修訂證券法，為註冊制出台掃清法律障礙。15年下半年或16年年初，IPO註冊制將正式出台。
15年A股的估值，在實行註冊制後會有什麼樣的變化?藍籌股當然變化不大，因為15年估值水平不高，基本上跟國際市場差不多;但中小板和創業板就很難說，IPO註冊制後上市門檻降低，湧入市場的主要是中小企業，這類股票供應量將大大增加。
總而言之，如果IPO註冊制改革按照既定節奏進行，甚至步伐有所加快，那對股市將構成短期利空。對於很多期盼15年年內，上證指數衝上6214高點的股民來說，他們的夢想將很難實現。
但我們不能在乎一城一地的得失。IPO註冊制是項事關全局的改革，關係到中國企業負債率能不能降低，中小企業融資難能不能真正破解，中國經濟能不能真正轉型等大問題，這些必須堅決推進。
