時代背景
背景
金剛柱般的大樓是日本泡沫經濟的產物1985年9月22日，世界五大經濟強國（美國、日本、西德、英國和法國）在紐約廣場飯店達成“廣場協定”。當時美元匯率過高而造成大量貿易赤字，為此陷入困境的美國與其他四國發表共同聲明，宣布介入匯率市場。此後，日元迅速升值。當時的匯率從1美元兌240日元左右上升到一年後的1美元兌120日元。由於匯率的劇烈變動，由美國國債組成的資產發生賬面虧損，因此大量資金為了躲避匯率風險而進入日本國內市場。當時日本政府為了補貼因為日元升值而受到打擊的出口產業，開始實行金融緩和政策，於是產生了過剩的流通資金。
另外，當時還有下列背景：
1、從1970年代後期開始，日本的優良製造業企業的資金需求減小，金融業開始向不動產、零售業、個人住房等領域傾斜融資政策。
2、1980年代以來，全球性的通貨緊縮形成了股票市場的上升通道。
加速上揚
資產價格急速上升股價和地價急速上升1985年到1986年期間，隨著日元急速升值，日本企業的國際競爭力雖有所下降，但是國內的投機氣氛依然熱烈。1987年，投機活動波及所有產業，當時樂觀的觀點認為只要對土地的需求高漲，那么經濟就不會衰退，而且市場也鼓勵人們不斷購買股票，聲稱股票從此不會貶值。當時日本媒體為了給這種經濟繁榮狀況命名，還希望募集像岩戶景氣、神武景氣類似的名稱。但當時也出現了少數反對論點，認為土地價格已經遠遠超過其實際需求，日本經濟將在不久的將來陷入衰退。
從經濟學原理來說，土地價格上升，導致租用土地的工廠或寫字樓的企業盈利率下降，因此合理的做法是出售土地購入債券，因此會帶來土地需求下降。根據供求理論，價格終將趨於均衡。但是日本企業普遍實行以賬面價值計算土地資產的做法，因此從表面上看企業的收益率也並無變化，而賬面價值與現實價值的差額就導致了賬面財產增加，從而刺激日本企業追求總資產規模而非收益率。
當時為了取得大都市周邊的土地，許多大不動產公司會利用黑社會力量用不正當手段奪取土地，從而導致了嚴重的社會問題。而毫無收益可能的偏遠鄉村土地也作為休閒旅遊資源被炒作到高價。從土地交易中獲得的利潤被用來購買股票、債券、高爾夫球場會員權，另外也包括海外的不動產（如美國洛克菲勒中心）、名貴的藝術品和古董、豪華跑車、海外旅遊景點等等。當時這種資金被稱為“日本錢”（JapanMoney）而受到世界經濟的關注和商家的追捧。當時隨著股票價格上升，日本國內購買法拉利、勞斯萊斯、日產CIMA等高檔轎車的消費熱潮也不斷高漲。
周邊各國
貨幣提供量和信用膨脹美國：經過1980年代中期的經濟周期，逐漸走入低谷。住房金融產業出現危機，社會信用危機日益嚴重。此外，經常性國際收支趨向平衡，但國內經濟持續低迷，失業率也不斷上升，財政赤字創下歷史紀錄。
中國：當時隨著民主化運動的發展，第一次改革開放熱潮結束。1989年，中國社會面對嚴重的政治危機。
在這樣的世界形勢中，政治經濟都比較安定的日本出現了“日本是世界第一”的口號，全體國民預感到“日本的時代”即將到來。當時在世界各國的印象中，三十年前仍然是一個普通開發中國家的日本，已經迅速成為了遍地黃金的富裕國家。
潛在問題
期望值高漲另一方面，對於推崇一戶一屋的日本都市來說，地價上升帶來了嚴重的住宅不足問題。對於居住在大城市中心的普通勞動者，根本無法承擔高額的地租和房租，只能被迫遷往郊區。當時這種狀況導致了人們早買早賺的心理，進一步刺激了地價上升。當時地價帶來的住宅問題，也引起了日本政府的關注。之後政府採取平抑地價的政策，對金融機構也施加了壓力。
泡沫破裂
1989年，日本泡沫經濟迎來了最高峰。當時日本各項經濟指標達到了空前的高水平，但是由於資產價格上升無法得到實業的支撐，所謂泡沫經濟開始走下坡路。一旦投機者喪失了投機欲望，土地和股票價格將下降，因此反而導致賬面資本虧損，由於許多企業和投機者之前將上升的賬面資本考慮在內而進行了過大的投資，從而帶來大量負債。隨著中央政府金融緩和政策的結束，日本國內資產價格的維持可能性便不再存在。
1990年3月，日本大藏省發布《關於控制土地相關融資的規定》，對土地金融進行總量控制，這一人為的急剎車導致了本已走向自然衰退的泡沫經濟加速下落，並導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰。此後，日本銀行也採取金融緊縮的政策，進一步導致了泡沫的破裂。
1989年12月29日，日經平均股價達到最高點38915日元87錢，此後開始下跌，土地價格也在1991年左右開始下跌，泡沫經濟開始正式破裂。到了1992年3月，日經平均股價跌破2萬日元，僅達到1989年最高點的一半，8月，進一步下跌到1萬4000日元左右。大量賬面資產在短短的一兩年間化為烏有。由於土地價格也急速下跌，由土地作擔保的貸款也出現了極大風險。當時日本各大銀行的不良貸款紛紛暴露，對日本金融造成了嚴重打擊。
經濟之鑑
日元升值
日本泡沫經濟形成和破滅的主要原因並非日元升值，而是日本巨觀經濟政策在日元升值過程中的失誤，尤其是1986－1989年貨幣政策的三次重大失誤。日本泡沫經濟發生於1985-1990年，當時日本正處在改變增長模式、轉變發展戰略、開放國內市場、融入國際社會的初期。這個故事可以給人們很多啟示。毫無疑問，日本泡沫經濟生成和破滅的原因是複雜的，包括制度、結構和政策等，但回到其定義，泡沫經濟是指大量過剩資金追逐相對稀缺的投資機會而造成的資產價格膨脹，因此這個故事將主要在巨觀經濟層面展開。
要說明日本泡沫經濟的生成，還需要從日元升值說起。雖然從本質上講，日本泡沫經濟與日元升值是兩個不同的事件，各有不同的原因，但由於二者出現在同一時期，有著相同的歷史背景，因而產生了複雜的聯繫，以致使一些輿論誤讀了它們。日元對美元升值的直接原因是日美貿易差額的變化；根本原因是日本對美國經濟實力的變化。20世紀80年代初，美國經濟正為“滯脹”所困擾，1980年，美國的通脹率為13.5%，失業率為7%，經濟成長率為-0.2%，財政赤字為738億美元，貿易赤字為150億美元。為了克服“滯脹”，里根政府以減稅為核心，通過擴張性財政政策刺激經濟成長；美聯儲通過緊縮性貨幣政策，提高利率，抑制通貨膨脹。高利率增加了美元對國外投資者的吸引力，大量資金流入美國市場，導致美元升值。1979年至1985年2月，美元對其他10個已開發國家貨幣的多邊匯率上升了73%。
美元升值擴大了美國貿易赤字。1980-1984年，美國對日本的貿易赤字從150億美元增加到1130億美元，與此同時，日本對美貿易順差從76.6億美元增加到461.5億美元。巨大的貿易差額在使美國成為世界最大債務國的同時，也使日本成為世界最大的債權國。1985年，日本對外淨資產為1298億美元；美國對外債務為1114億美元。日元對美元升值的更深層因素是，二戰後，美國曾是世界上最發達的國家，美元成為“超級貨幣”；20世紀80年代，日本在經濟成長率、勞動生產率等方面均已遠遠超過美國，美元開始衰落。1980-1985年，美國勞動生產率平均約為0.4％，日本約為3％；美國經濟成長率平均約為1.5%，日本約為4.8%。也就是說，到1985年，日元升值與美元貶值都已經無法避免。實際上，1985年2月美元走低/日元升值的過程已經開始，1985年9月的“廣場協定”只是加快（而非啟動）了這一進程。日本泡沫經濟生成和破滅的主要原因是日本巨觀政策的失誤。在當時複雜的國際、國內環境中，日本貨幣政策曾經失去平衡，出現過三次重大失誤。
過度
1986年，日本出現了短暫的經濟衰退，史稱“日元升值蕭條”。實際上，“日元升值蕭條”的時間很短，僅僅是日元升值後市場的自動調整，當年年底日本經濟便恢復增長。但是，出於對日元升值的恐懼，日本政府對“日元升值蕭條”做出了錯誤的判斷，採取了錯誤的政策，再加上其他國際因素的影響，從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續五次降低利率，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。而過度擴張的貨幣政策，造成了大量過剩資金。在市場缺乏有利投資機會的情況下，過剩資金通過各種渠道流入股票市場和房地產市場，造成資產價格大幅上漲。這是日本貨幣政策的第一次失誤。
貨幣政策
89年以後出台的泡沫經濟對策但日本經濟的災難卻由此開始。當時美國政府擔心，如果日本銀行提高利率，資金不能及時向歐美市場回流，可能再次引起國際市場動盪，因此建議日本政府暫緩升息。日本政府也擔心，提高利率可能使更多的國際資本流入日本，推動日元升值，引起經濟衰退。並且，當時日本正在實施擴大內需戰略，需要以較低的利率來增加國內投資，減少儲蓄，縮小經常項目順差。在這種情況下，日本銀行決定繼續實行擴張性貨幣政策，維持貼現率在2.5%的超低水平上不變，一直到1989年5月日本銀行才提高利率，這時距離“黑色星期一”已經19個月，距離日本實施超低利率政策已經27個月。這是日本貨幣政策的第二次失誤，也是一次“致命的失誤”。極度擴張的貨幣政策造成日本“經濟體系內到處充斥著廉價的資金”，長期的超低利率又將這些資金推入股票市場和房地產市場。1985-1989年，日經平均股價上升了2.7倍；1986-1990年，東京、大阪等六大城市的價格指數平均增長了三倍以上。
硬著陸
1989年，日本政府感受到了壓力，日本銀行決定改變貨幣政策方向。1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調中央銀行貼現率從2.5%至6%.同時，日本大藏省要求所有金融機構控制不動產貸款，日本銀行要求所有商業銀行大幅削減貸款，到1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對不動產業的貸款。貨幣政策的突然轉向首先挑破了日本股票市場的泡沫，1990年，日本股票價格開始大幅下跌，跌幅達40%以上，股價暴跌幾乎使所有銀行、企業和證券公司出現巨額虧損。緊跟其後，日本地價也開始劇烈下跌，跌幅超過46%，房地產市場泡沫隨之破滅。貨幣政策突然收縮，中央銀行刻意挑破泡沫，這是日本貨幣政策的第三次失誤。泡沫經濟破滅後日本經濟出現了長達10年之久的經濟衰退。
原因
日本經濟、金融自由化和國際化步伐加快
為什麼日本政府長期實行擴張性貨幣政策？為了回答這個問題，人們需要再一次回到日本泡沫經濟的起點——1985年。在日本歷史上，1985年是一個極具特殊意義的年份，這一年日本發生了許多足以影響日本歷史、改變日本命運的大事。
戰後，日本的經濟和金融都有著濃厚的“封閉”和“管制”色彩。20世紀70年代，日本開始了經濟、金融自由化和國際化進程。20世紀80年代，這一進程迅速加快。1985年，日本政府發表了《關於金融自由化、日元國際化的現狀與展望》公告，揭開了日本經濟、金融全面自由化、國際化的序幕。
日本政治國際化進程加速
20世紀80年代初，日本政府提出，日本要從一個“經濟大國”走向“政治大國”，而日美關係將成為“政治大國”的基石。在1985年的“廣場會議”和1986年的“羅浮宮會議”中，日本均成為美國最堅定的盟友。
日本經濟成長模式的轉變
從1980年起，國際社會要求日本開放國內市場、改變出口導向型經濟成長模式的呼聲越來越高。1985年的日本《經濟白皮書》指出：出口導向型的經濟成長模式已經不可持續，日本必須擴大內需，以緩和與國際社會的關係。
總結
1985年的日本，同時面臨著三個重大的戰略轉變：由“管制經濟”向“開放經濟”轉變；由“經濟大國”向“政治大國”轉變；由“外需主導型經濟”向“內需主導型經濟”轉變。如此重大而深刻的變革集中在如此短的時間內，有可能使巨觀政策失去迴旋的空間。當內部均衡與外部均衡、國內政策協調與國際政策協調等問題等交織在一起時，巨觀政策的權衡、選擇和調整會變得非常困難，可能會因失去平衡而出現嚴重失誤。隨著金融市場的開放，人們需要以更寬廣的胸懷、更平和的心態去面對世界。
反思啟示
CPI
相關書籍日本的泡沫經濟雖然已經過去15年了，但在日本國內其作為一段沉痛的歷史教訓，還在不斷地受到專家學者的探討研究，以避免類似的錯誤重演。可是在世界範圍內，類似的悲劇恐怕正在上演。反過來說，假如時間能夠倒流，在日本80年代那樣的社會經濟條件及國際環境下，以現在對泡沫經濟的認識水平，人們能否明智地採取種種打壓泡沫的政策措施，避免泡沫經濟的發生呢？對於這個問題，很多的日本專家持悲觀的態度。這是因為，促使並放任泡沫經濟產生的各項政策措施並不像人們事後評論的那樣愚不可及，在當時的社會經濟氛圍下，這些政策措施被認為是恰當的，並受到絕大多數人的認可與支持。如果違背大多數人的意願，採取事後看來是正確的政策措施，那么你也許只有承擔失敗的風險，卻不會享有成功的榮光。因為在歷史上，不曾發生過的事情是不存在的。這就需要決策者以“我不入地獄誰入地獄”的氣概來推行自己堅信正確的政策措施。而正確的知識只能來源於對歷史的科學總結。歷史雖然不會重複，可是歷史又往往驚人地相似。有日本學者回顧泡沫經濟時期自己的想法時說道：“對於消費價格及批發價格都很平穩而只有資產價格急劇上升這一現象，我以為這只是股票、房地產等特定市場的問題，未必是整體經濟的問題。可是翻開歷史，同樣的泡沫已重複了無數次，而當它在自己眼前發生時卻沒有想到，真讓人羞愧不已。”他人的失敗是人們的一面鏡子，人們應以此為鑑，避免再去驗證一次。
假性繁榮
導致日本泡沫經濟“繁榮”的一個主要因素是當時日本央行實行的寬鬆的金融政策，它是“泡沫生成的必要條件”（日本前央行總裁速水優語）。“廣場協定”達成（1985年9月）之後，為了減少與美國的貿易摩擦，強勢日元的閘門被打開，開始了大幅度的升值。在“廣場協定”達成前一天的東京匯市上，1美元＝242日元，而到了1985年底，美元就已跌破了200日元的大關。到1988年年初，美元甚至跌到了1美元＝128日元的水平，在短短不到兩年半的時間裡日元升值了將近一倍。日元的急速升值給日本經濟造成了一定的衝擊，經濟出現衰退的徵兆。為應對這一局面，日本央行在1986年分四次把基準利率從5%下調到3%，並且在87年2月再次下調0.5%，達到當時的歷史低點2.5%。80年代的日本經濟不像現在這樣疲弱，表現出驚人的適應性。通過技術革新及經營合理化等努力，高科技產品出口大增，到了87年年中，經濟就開始出現復甦的跡象。本來這時央行應考慮加息以保持經濟的平穩增長，可是由於當時國際及國內的情勢，迫使日本央行把2.5%的超低利率維持了2年零3個月，直到89年5月31日才上調到3.25%。長期維持低利率政策的最大負面效應是，強化了人們對低利率將長期持續的幻覺。
當時的國際因素是，87年10月19日美國股市出現“黑色星期一”的暴跌。為了防止美元也因此大跌，出於國際協調的考慮日本央行被迫維持低利率政策不變。國內的情勢主要是物價的持續穩定。傳統的經濟學認為，經濟復甦將帶來信用的擴張，通貨膨脹也會隨之出現。所以央行應在經濟出現復甦跡象時就開始逐步調高利率，以防止通貨膨脹的蔓延。可是當時由於日元的大幅度升值，使得進口商品及原材料價格下跌，導致CPI出奇地平穩，批發價格指數甚至還一度出現負值。
過剩流動
低利率的長期持續使貨幣供應量大幅增加，出現了所謂的“過剩流動性”。本來這應該反映在物價上，可是由於日元升值而沒能顯現出來。在日本政府擴大內需政策的鼓勵下，全國掀起了國土開發熱潮，到處興建休閒娛樂設施，建造商品房及高檔寫字樓。大量資金流向了股票及房地產行業，使得資產價格出現暴漲。從1986年夏季開始，日本央行就用“乾柴”這一比喻來指出潛在的通貨膨脹危險。可是這一警鐘由於遲遲沒有出現的通貨膨脹，不光沒能說服廣大的民眾，連日本央行自己也開始發生了懷疑。日本的CPI在泡沫經濟的末期才開始緩慢上漲：1989年3月比前一年上升了1.1%，到1990年4月超過了2%，同年11月達到了3%以上，一直到1991年8月一直維持在這個水平。本來日本央行在有出現通貨膨脹的可能性時便開始調高利率，可是這次卻是在通貨膨脹出現之後才調高利率。當時的日本央行總裁澄田事後承認了這一做法的失敗。當時雖然知道不斷地下調利率會導致資產價格的上漲，可是當時日本央行的優先目標是匯率及物價的穩定，從而輕視了資產價格的上升，結果導致了資產的通貨膨脹。這裡讓日本央行煩惱的是，為了防止資產價格出現泡沫，實現持續的物價穩定，就必須在統計上的物價穩定階段便開始大幅度地提息。可是在當時這種大環境下，誰又能自信看清了整體經濟的方方面面，並且有絕對的權威果斷加息，逆勢而行呢？泡沫吹大的前提條件是持續寬鬆的貨幣政策，而物價一旦上升，寬鬆的貨幣政策便無法維持下去，大規模的資產價格泡沫也將不會形成。從這個意義上，可以說物價穩定是資產價格泡沫形成的必要條件。
日本前央行總裁速水優在檢討當時金融政策的失誤時這樣說：“圍繞當時泡沫的發生及擴大，金融政策在什麼方面負有責任這一問題，我認為重要的是，在景氣恢復已明確化了的1988年下半年以後還比較長地維持低利率，使得這種低利率將永存下去的期待在一般人的心中紮下了根這一點。這是泡沫經濟擴大的原動力之一，對於這個無法否認的事實，必須深刻反省。”這就是說，利率政策必須具有彈性，而決不可長期停留在某一低水平，從而造成人們對於未來資產收益預期的偏差。
判別方式
這裡還有一個問題，就是人們如何辨別何為泡沫，何為正常的經濟快速發展？同時，在判斷出現差錯，出台了錯誤政策的情況下，哪個對一個國家的社會經濟長期持續健康發展造成的危害大？對於這個問題速水優認為：“實際上，在泡沫擴大的過程中，是否是泡沫的判斷真的是非常的困難。其中的一個理由是，人們無法否定這是經濟結構變化所帶來的可能性。比方說，在當時東京地價暴漲時，人們所舉的一個在當時很難分辨的，似乎理所當然的理由是：東京作為國際金融中心的作用的提升。必然的，中央銀行總是面對著兩個不同的風險，……一個是，經濟在正要獲得飛躍性的發展時，如果錯誤地採取緊縮政策，就可能剝奪一個大好的成長機會；另一個是，把只不過是虛幻的生產效率的提高誤以為是真實的，放任泡沫的擴大。中央銀行在進行政策判斷時，不能光注意哪個風險的機率高，還要關注在政策判斷出現失誤的情況下，哪個造成的社會經濟成本高這一問題的評價。泡沫經濟時期的經驗顯示了，對於把只不過是虛幻的生產效率的提高當成是真實的這一錯誤，從長遠來看對國民經濟的健康發展造成了沉重打擊這一點，當時的日本銀行的認識是有所不足的。”
在速水優看來，放任泡沫的擴大所造成的損失，遠比錯誤地採取緊縮政策而給經濟發展所帶來的負面效應要大。事實也確實如此。進入80年代後，支撐日本戰後30多年高速發展的政治經濟體制都漸漸地不符合時代發展的要求了，而這時出現的日元升值在客觀上加劇了這一點。日本當時應利用這一危機進行政治經濟體制的改革和產業結構的調整。可是當時的政策制定者卻只顧眼前的經濟繁榮，從而放任泡沫經濟的形成與擴大。結果該改革的沒改革，該調整的沒調整，不僅白白浪費了4、5年的大好時光，而且給以後的經濟體制及產業結構的調整帶來了巨大的困難。
總結
經濟學理論還在不斷地發展完善之中，更何況當前的主流經濟學理論主要是針對西方經濟的歷史經驗總結。因此，人們在套用發源於西方的經濟學理論來指導經濟發展時，一定不能脫離對具體現實的研究。日本的泡沫經濟對人們的一個啟發是，中央銀行的金融政策不能完全以CPI的漲跌為依歸。這個除了CPI的統計方法本身有問題外（比如沒有把房地產等的資產價格的漲跌包括在內），CPI的漲跌還受到各種因素的干擾，並不能真實地反映經濟的實際情況。拿日本來說，當時除了日元大幅度升值外，日本經濟還面臨著產業結構調整的問題。通俗地說，日本當時面臨全面的產能過剩，即通貨緊縮陷阱。如果不是出現了泡沫經濟，日本90年代經歷的通貨緊縮局面有可能在80年代中期便提前到來。不對過剩產能的行業進行壓縮調整，尋找到新的經濟成長點，使經濟脫胎換骨，上一個新台階，國民經濟就有可能陷入長期停滯不前的狀態。因為泡沫經濟的衝擊，日本不僅錯過了經濟結構調整的最佳時機，而且使問題變得更加嚴重。這是日本遲遲不能走出泡沫經濟破滅後的困境的一大原因。回過頭來看人們國家。雖然在經濟發展水平上中國與當時的日本還有很大差距，中國相比日本還有充分的發展潛力，可是中國當前的經濟表現卻處處有當時日本的影子。首先，中國經歷了90年代初開始的大規模投資，到了90年代末出現了普遍的供大於求現象，歷史上第一次出現了通貨緊縮的局面；其次，人民幣雖然沒有像日元那樣大幅度升值，但在歷史上也第一次面臨巨大的升值壓力；最後，中國雖然還是開發中國家，可是低利率政策卻比當時的日本持續了更長的時間，利率也更低。而在這些現象背後，中國同樣面臨著通過改革各種不符合時代發展的政治經濟制度來化解諸多矛盾的問題。這種時候如果企圖通過製造虛假的繁榮來化解眼前的矛盾，只會像日本一樣把問題越拖越嚴重。
教訓
日本的經驗教訓告訴人們：第一，匯率的調整並不能阻止經濟的泡沫化；第二，尤其在CPI的穩定時期，人們更應該當心資產的泡沫化；最後，人們應處理好眼前的經濟繁榮與經濟的長期持續健康發展之間的關係。在中國當前反對加息的理由之一是，目前的經濟過熱並非全局性的，所以加息有可能影響經濟繁榮。速水優對日本泡沫經濟的反省給人們的啟示是：在面臨這兩種風險時，犧牲暫時的經濟發展，比起聽任泡沫經濟擴大可能造成的危害，從長遠來看前者要小得多。總之，人們不應過多地糾纏於CPI的漲跌，把CPI的漲跌作為調控巨觀經濟的唯一風向標，重蹈日本的覆轍。
