50基點的降息，真是治癒一個月前還病魔纏身的全球金融市場的萬能藥？我不能苟同。現在的繁榮只是將結構性問題掩飾得更長久些的另一個泡沫。
出路沒有大到所有人一起逃生
對通貨膨脹的擔心，正在驅動人們把貨幣資產轉換成實物資產。如果說過去四年資產價格的上漲是受對未來樂觀預期的推動，那么，現在的資產價格牛市則是貨幣資產價值蒸髮帶來的恐懼所推動的。這一切都肇端於弱勢美元政策。
美國可能會為了減輕房地產泡沫破滅的痛苦而容忍通脹。在一個封閉的經濟體中，通脹就是一場財富分配上的零和博弈。但是，外國投資者持有的美國金融資產超過美國GDP的100%。如果海外投資者能夠被哄住，在通脹時繼續持有美國的金融資產，美國就可以得益。高通脹和低利率導致了美元疲軟。美元的貶值則把外國投資者的財富轉移給美國人。
例如，外國投資者持有的美國固定收益資產價值超過10萬億美元。如果美元貶值10%，他們將損失1萬億美元，相當於整個次級抵押貸款市場的餘額。美元指數自美聯儲減息之後已經貶值了3%。廣義美元指數在10月1日跌至77.657，為其1973年3月創始以來的歷史最低水平。美元還要貶值多少？我們難以知曉。這要看外國投資者對美國的政策如何反應。
外國投資者應當拋售美國國債，從而推動美國債市收益率上升，同時把現金暫時投資在貨幣市場。外國持有大約一半的美國國債，如果他們只售出其中的10%，十年期美國國債的收益率就能升至6%，而且美元匯率也會保持穩定。由於美國債台高築，上升的收益率會迫使美聯儲遏制通貨膨脹並保護外國投資者的金融資產。美國一定會指責這種辦法是金融恐怖主義。但是，外國投資者有權保衛他們的財富，否則美聯儲不會先出手。
外國投資者間的合作似乎不大可能。主權性投資者如中央銀行、國家投資公司占外國持有美國國債的至少一半。多數國家的政府都不想得罪美國，尤其是富有的中東石油出口國。因此，每個政府都更可能被動地和單獨地行動。最簡單的辦法 就是搶在別人之前拋售。當然，出路並沒有大到讓所有人都一起逃生。一旦有人希望出逃，美元就進一步貶值，所有持有美國金融資產的外國投資者也將集體虧損。
全球通脹
美國的弱勢美元政策會引發其它國家的一系列反應，從而加劇全球通脹。多數國家都希望本幣保持低估以保護本國產業。隨著美國通過弱勢美元政策來化解債務，外國投資者則通過增加貨幣供應來繼續維持他們低估的匯率。這種全球性的貶值政策可能給世界帶來1970年那樣的通貨膨脹，讓紙面財富縮水。歐洲央行現在也開始抱怨歐元升值了。隨著越來越多的國家加入到這場弱勢貨幣遊戲中，全球通脹就會加速。人們會再度質疑紙幣的價值。
沒有實際價值基礎的紙幣的歷史並不悠久。二戰以後，1944年，45個國家建立布雷頓森林體系。由於當時美國經濟占全球GDP的一半，美元成為當然的價值準繩。其他貨幣對美元掛鈎，美元則與金價掛鈎。同時，設立國際貨幣基金以向這一體系中出現流動性問題的國家提供流動性援助。這一體系的信用，是構建在美國的經濟實力和其對金本位的承諾上的。
到20世紀70年代，這一體系受到兩股力量的衝擊。首先，歐洲和日本重建後，相對美國的競爭力在上升，到20世紀70年代，這股力量已經不能被忽視。其次，12個石油出口國組成卡特爾——石油輸出國組織（歐佩克），通過減產的方式迫使石油漲價超過200%。由於美國當時已是主要的石油進口國，油價暴漲當然降低了美國的生活水平，其效果相當於美元貶值或工資水平下降。
尼克森政府選擇了簡單的出路，結束了美元的金本位制，即美國政府不再承諾將美元兌換成一定數量的黃金。馬克和日元重估了大約三分之一。這激起了通貨膨脹的大波瀾，尤其是在美國。直到強硬的美聯儲主席保羅沃克爾上任後，通脹才得到遏制，不過此時利率已經升到兩位數，觸發了經濟衰退。沃克爾的休克政策使美國開始了長達20年的低通脹周期。當然，支持這個低通脹周期除了貨幣政策，還有其他更重要的因素。
柏林圍牆拆除後，前計畫經濟國家投身世界資本主義陣營，給世界經濟注入了大量的勞動力，這奠定了美國大規模外包導致通貨緊縮的基礎。同時，由計畫經濟到市場經濟的轉軌也遏制了這些國家的需求，這令美國和其他已開發國家進口的原材料價格處在低谷。格林斯潘充分利用了這一點，使貨幣政策可以有效地刺激需求。這帶來了一段高需求而低通脹的黃金時期。這一繁榮的副產品是美國家庭債務高啟。本質上說，前計畫經濟國家就是利用對美國的出口來拉動自身的需求。當美國向世界的其他部分舉債時，吸收他們的剩餘產品，世界經濟就上滿了發條。
1985年到2005年堪稱中央銀行的黃金時代。人們把經濟繁榮和物價穩定歸功於央行行長們的能力。格林斯潘就是超級央行行長的象徵。行長們的知名度可以和好萊塢明星媲美。亞洲金融危機中，格林斯潘和柯林頓時期的財長鮑勃魯賓和勞倫斯 薩默斯被視作世界經濟的顧問。他們的工作如此輕鬆，原因有二：其一，全球化以及前蘇東國家融入資本世界帶來的抵禦通脹的力量。其二，美國負債消費的傾向。穩定的物價和經濟的繁榮使紙幣的價格大大抬升。所有人都喜歡貨幣資產，特別是美元。
由於兩個原因，各國央行將面臨一段艱難的歷程。
首先，過去抵禦通脹的力量已經耗盡。前計畫經濟國家取得了可觀的收益，特別是在過去五年中，以至於他們可以在不用擔心硬通貨不足的情況下，刺激國內需求。因此，他們的勞動和其他資源也會更多地向國內需求配置，這會加劇美國和其他已開發國家的通脹壓力。
其次，各國央行特別是美聯儲，在過去多年中利用那些抵禦通脹的因素，給市場提供了大量的流動性，從而使資產價格膨脹。但在面對資產價格下跌和消費物價上漲這兩種選擇時，如我前面所說的和美聯儲所表現出的那樣，央行總是被迫選擇後者。為了使現在的資產價格水平合理化，將需要大幅度的通貨膨脹。房地產相對於收入的價格在很多國家都出現了相當的泡沫，如英國、中國和印度。
如何終結
當金融市場看到通脹的前景時，就會開始尋求任何可以保值的東西。例如黃金，其價格就在美聯儲降息後上漲。其價格與美元的相關性可能變得更高。黃金作為抵禦通貨膨脹的工具是最受歡迎的。這種相關性顯示，美元的疲軟和美聯儲對通脹的縱容是不可分的。
除了黃金，投資者開始再度追逐新興市場。美元的跌勢正將資本帶離美國。由於美國金融市場的容量是所有新興市場之和的兩倍，這種轉移對新興市場影響顯著。例如，香港恒生指數在美聯儲減息後已經上漲了約20%。
甚至美國股市也依然強勢上攻，道瓊斯和標準普爾500指數都創出新高，這完全不顧對衰退的恐懼和次級貸款危機帶來的損失。華爾街金融機構最近公布了損失。但他們的股價在壞訊息下依舊上漲。藉口是利空訊息終於出盡，這對未來意味著利好。這幾乎可以肯定是錯的。
在通貨膨脹時期，股票可能不是最好的避風港。理論上說，企業都是淨負債的，從而會在通脹中受益。但是，通脹會推高債券收益率，從而提高融資成本。20世紀70年代，全球股市都表現疲軟。目前，由於債市還不相信高通脹的故事，債券收益率仍然不高。股市兩邊討好：擔心通脹導致資金轉移到股市，而這些資金的成本又不高。但這種情況不會延續太久。
美元疲軟和對通脹的恐懼，正在驅動投資者的冒險行為。全球金融體系中的投機資本一般搶先進場，然後製造劇烈的波動，掏空其他投資者的錢袋。美聯儲9月18日降息後股市的凌厲漲勢，很可能就是投機資本推動的。隨著美元疲軟和通貨膨脹的加劇，一般的投資者也會採取行動。不過，他們現在不得不面對比幾周前更高的價格。投機資本就像流動的收費員。不管嗅到哪裡的投資者的動向，他們都搶先建倉，然後賺得盆滿缽滿再離開。
觀察風險或投機偏好的最好指標是歐元/日元匯率。因為歐洲央行的基準利率為4%，而日本為0.5%。只要兩種貨幣的匯率保持穩定，投資者就可以通過借入日元買入歐元獲利。當大家都這么做時，就推高了歐元/日元的匯率。因此，下注者可以從利差和匯差上同時賺錢。這種所謂的套息交易吸引了大量資本。歐元和日元都是高流動性的貨幣。如果歐元/日元匯率大幅波動，就意味著大規模資本的出沒。
美國減息以來，歐元對日元匯率上漲超過10%至16%。僅僅兩年之前，自從弱勢美元進入投資者的腦海，歐元/日元交易便創造了外匯市場中大部分的利潤。市場對分析師普遍對日元的樂觀預期置若罔聞。看好日元的人認為日元便宜，實際上日元還是不夠便宜。套息交易要到日本的利率趕上歐元區時才告終。這是因為日本正經歷人口負增長，需要通過弱勢貨幣來進口通貨膨脹。當日元足夠便宜時（如160日元兌1美元），日本可能會出現2%的通脹，而日本央行則加息到3%，這將阻止套息交易。只要主要經濟體如美國、歐元區、日本存在較大的通脹差距，套息交易的空間就會存在。
更多關於美國經濟的壞訊息，可能動搖但不會毀滅目前的泡沫。投機者總覺得廉價易得的資本站在自己一邊。流行的說法是，廉價易得的資本可以防止美國陷入衰退。我不同意。美國的住宅市場高估了8萬億美元。價值的回歸可能一半需要通貨膨脹，一半需要房價下跌來實現。大量紙面財富的蒸發會嚴重打擊美國的消費，更多債務問題也會爆發。美國的信用卡債務也在上升，而這目前正支持著美國消費。由於信用卡貸款的利率是住房按揭的至少兩倍，這種趨勢是難以為繼的。當信用泡沫最終爆破，債務危機來臨，一直以來支撐美國消費的資金來源將被切斷。
如果人們普遍接受了美國經濟將在2008年出現衰退的預期，市場的風險偏好將會降低，大多數風險資產將發生調整。但是，通貨膨脹和美元弱勢並不會結束。在美國經濟衰退的衝擊之後，金融市場將更加關注那些“通脹避風港”，例如黃金。
很明顯，當美元恢復強勁走勢的時候，弱勢美元泡沫就將結束。只有當美國國債的收益率足以反映通貨膨脹預期，並迫使美聯儲再次提高利率的時候，這種情況才會發生。所以，如果投資者在市場中冒著很大風險，例如投資於股票、商品和房地產等，一定要密切關注美國國債，注意其釋放的離場信號。■
弱勢美元泡沫政策
對通貨膨脹的擔心，正在驅動人們把貨幣資產轉換成實物資產。如果說過去四年資產價格的上漲是受對未來樂觀預期的推動，那么，現在的資產價格牛市則是貨幣資產價值蒸髮帶來的恐懼所推動的。這一切都肇端於弱勢美元政策。
美國可能會為了減輕房地產泡沫破滅的痛苦而容忍通脹。在一個封閉的經濟體中，通脹就是一場財富分配上的零和博弈。但是，外國投資者持有的美國金融資產超過美國GDP的100%。如果海外投資者能夠被哄住，在通脹時繼續持有美國的金融資產，美國就可以得益。高通脹和低利率導致了美元疲軟。美元的貶值則把外國投資者的財富轉移給美國人。
例如，外國投資者持有的美國固定收益資產價值超過10萬億美元。如果美元貶值10%，他們將損失1萬億美元，相當於整個次級抵押貸款市場的餘額。美元指數自美聯儲減息之後已經貶值了3%。廣義美元指數在10月1日跌至77.657，為其1973年3月創始以來的歷史最低水平。美元還要貶值多少？我們難以知曉。這要看外國投資者對美國的政策如何反應。
外國投資者應當拋售美國國債，從而推動美國債市收益率上升，同時把現金暫時投資在貨幣市場。外國持有大約一半的美國國債，如果他們只售出其中的 10%，十年期美國國債的收益率就能升至6%，而且美元匯率也會保持穩定。由於美國債台高築，上升的收益率會迫使美聯儲遏制通貨膨脹並保護外國投資者的金融資產。美國一定會指責這種辦法是金融恐怖主義。但是，外國投資者有權保衛他們的財富，否則美聯儲不會先出手。
外國投資者間的合作似乎不大可能。主權性投資者如中央銀行、國家投資公司占外國持有美國國債的至少一半。多數國家的政府都不想得罪美國，尤其是富有的中東石油出口國。因此，每個政府都更可能被動地和單獨地行動。最簡單的辦法就是搶在別人之前拋售。當然，出路並沒有大到讓所有人都一起逃生。一旦有人希望出逃，美元就進一步貶值，所有持有美國金融資產的外國投資者也將集體虧損
美國的弱勢美元政策會引發其它國家的一系列反應，從而加劇全球通脹。多數國家都希望本幣保持低估以保護本國產業。隨著美國通過弱勢美元政策來化解債務，外國投資者則通過增加貨幣供應來繼續維持他們低估的匯率。這種全球性的貶值政策可能給世界帶來1970年那樣的通貨膨脹，讓紙面財富縮水。歐洲央行現在也開始抱怨歐元升值了。隨著越來越多的國家加入到這場弱勢貨幣遊戲中，全球通脹就會加速。人們會再度質疑紙幣的價值。
沒有實際價值基礎的紙幣的歷史並不悠久。二戰以後，1944年，45個國家建立布雷頓森林體系。由於當時美國經濟占全球GDP的一半，美元成為當然的價值準繩。其他貨幣對美元掛鈎，美元則與金價掛鈎。同時，設立國際貨幣基金以向這一體系中出現流動性問題的國家提供流動性援助。這一體系的信用，是構建在美國的經濟實力和其對金本位的承諾上的。
到20世紀70年代，這一體系受到兩股力量的衝擊。首先，歐洲和日本重建後，相對美國的競爭力在上升，到20世紀70年代，這股力量已經不能被忽視。其次，12個石油出口國組成卡特爾——石油輸出國組織（歐佩克），通過減產的方式迫使石油漲價超過200%。由於美國當時已是主要的石油進口國，油價暴漲當然降低了美國的生活水平，其效果相當於美元貶值或工資水平下降。
尼克森政府選擇了簡單的出路，結束了美元的金本位制，即美國政府不再承諾將美元兌換成一定數量的黃金。馬克和日元重估了大約三分之一。這激起了通貨膨脹的大波瀾，尤其是在美國。直到強硬的美聯儲主席保羅沃克爾上任後，通脹才得到遏制，不過此時利率已經升到兩位數，觸發了經濟衰退。沃克爾的休克政策使美國開始了長達20年的低通脹周期。當然，支持這個低通脹周期除了貨幣政策，還有其他更重要的因素。
柏林圍牆拆除後，前計畫經濟國家投身世界資本主義陣營，給世界經濟注入了大量的勞動力，這奠定了美國大規模外包導致通貨緊縮的基礎。同時，由計畫經濟到市場經濟的轉軌也遏制了這些國家的需求，這令美國和其他已開發國家進口的原材料價格處在低谷。格林斯潘充分利用了這一點，使貨幣政策可以有效地刺激需求。這帶來了一段高需求而低通脹的黃金時期。這一繁榮的副產品是美國家庭債務高啟。本質上說，前計畫經濟國家就是利用對美國的出口來拉動自身的需求。當美國向世界的其他部分舉債時，吸收他們的剩餘產品，世界經濟就上滿了發條。
1985年到2005年堪稱中央銀行的黃金時代。人們把經濟繁榮和物價穩定歸功於央行行長們的能力。格林斯潘就是超級央行行長的象徵。行長們的知名度可以和好萊塢明星媲美。亞洲金融危機中，格林斯潘和柯林頓時期的財長鮑勃魯賓和勞倫斯薩默斯被視作世界經濟的顧問。他們的工作如此輕鬆，原因有二：其一，全球化以及前蘇東國家融入資本世界帶來的抵禦通脹的力量。其二，美國負債消費的傾向。穩定的物價和經濟的繁榮使紙幣的價格大大抬升。所有人都喜歡貨幣資產，特別是美元。
由於兩個原因，各國央行將面臨一段艱難的歷程。
首先，過去抵禦通脹的力量已經耗盡。前計畫經濟國家取得了可觀的收益，特別是在過去五年中，以至於他們可以在不用擔心硬通貨不足的情況下，刺激國內需求。因此，他們的勞動和其他資源也會更多地向國內需求配置，這會加劇美國和其他已開發國家的通脹壓力。
其次，各國央行特別是美聯儲，在過去多年中利用那些抵禦通脹的因素，給市場提供了大量的流動性，從而使資產價格膨脹。但在面對資產價格下跌和消費物價上漲這兩種選擇時，如我前面所說的和美聯儲所表現出的那樣，央行總是被迫選擇後者。為了使現在的資產價格水平合理化，將需要大幅度的通貨膨脹。房地產相對於收入的價格在很多國家都出現了相當的泡沫，如英國、中國和印度。
當金融市場看到通脹的前景時，就會開始尋求任何可以保值的東西。例如黃金，其價格就在美聯儲降息後上漲。其價格與美元的相關性可能變得更高。黃金作為抵禦通貨膨脹的工具是最受歡迎的。這種相關性顯示，美元的疲軟和美聯儲對通脹的縱容是不可分的。
除了黃金，投資者開始再度追逐新興市場。美元的跌勢正將資本帶離美國。由於美國金融市場的容量是所有新興市場之和的兩倍，這種轉移對新興市場影響顯著。例如，香港恒生指數在美聯儲減息後已經上漲了約20%。
甚至美國股市也依然強勢上攻，道瓊斯和標準普爾500指數都創出新高，這完全不顧對衰退的恐懼和次級貸款危機帶來的損失。華爾街金融機構最近公布了損失。但他們的股價在壞訊息下依舊上漲。藉口是利空訊息終於出盡，這對未來意味著利好。這幾乎可以肯定是錯的。
在通貨膨脹時期，股票可能不是最好的避風港。理論上說，企業都是淨負債的，從而會在通脹中受益。但是，通脹會推高債券收益率，從而提高融資成本。20世紀70年代，全球股市都表現疲軟。目前，由於債市還不相信高通脹的故事，債券收益率仍然不高。股市兩邊討好：擔心通脹導致資金轉移到股市，而這些資金的成本又不高。但這種情況不會延續太久。
美元疲軟和對通脹的恐懼，正在驅動投資者的冒險行為。全球金融體系中的投機資本一般搶先進場，然後製造劇烈的波動，掏空其他投資者的錢袋。美聯儲9月 18日降息後股市的凌厲漲勢，很可能就是投機資本推動的。隨著美元疲軟和通貨膨脹的加劇，一般的投資者也會採取行動。不過，他們現在不得不面對比幾周前更高的價格。投機資本就像流動的收費員。不管嗅到哪裡的投資者的動向，他們都搶先建倉，然後賺得盆滿缽滿再離開。
觀察風險或投機偏好的最好指標是歐元/日元匯率。因為歐洲央行的基準利率為4%，而日本為0.5%。只要兩種貨幣的匯率保持穩定，投資者就可以通過借入日元買入歐元獲利。當大家都這么做時，就推高了歐元/日元的匯率。因此，下注者可以從利差和匯差上同時賺錢。這種所謂的套息交易吸引了大量資本。歐元和日元都是高流動性的貨幣。如果歐元/日元匯率大幅波動，就意味著大規模資本的出沒。
美國減息以來，歐元對日元匯率上漲超過10%至16%。僅僅兩年之前，自從弱勢美元進入投資者的腦海，歐元/日元交易便創造了外匯市場中大部分的利潤。市場對分析師普遍對日元的樂觀預期置若罔聞。看好日元的人認為日元便宜，實際上日元還是不夠便宜。套息交易要到日本的利率趕上歐元區時才告終。這是因為日本正經歷人口負增長，需要通過弱勢貨幣來進口通貨膨脹。當日元足夠便宜時（如160日元兌1美元），日本可能會出現2%的通脹，而日本央行則加息到3%，這將阻止套息交易。只要主要經濟體如美國、歐元區、日本存在較大的通脹差距，套息交易的空間就會存在。
更多關於美國經濟的壞訊息，可能動搖但不會毀滅目前的泡沫。投機者總覺得廉價易得的資本站在自己一邊。流行的說法是，廉價易得的資本可以防止美國陷入衰退。我不同意。美國的住宅市場高估了8萬億美元。價值的回歸可能一半需要通貨膨脹，一半需要房價下跌來實現。大量紙面財富的蒸發會嚴重打擊美國的消費，更多債務問題也會爆發。美國的信用卡債務也在上升，而這目前正支持著美國消費。由於信用卡貸款的利率是住房按揭的至少兩倍，這種趨勢是難以為繼的。當信用泡沫最終爆破，債務危機來臨，一直以來支撐美國消費的資金來源將被切斷。
如果人們普遍接受了美國經濟將在2008年出現衰退的預期，市場的風險偏好將會降低，大多數風險資產將發生調整。但是，通貨膨脹和美元弱勢並不會結束。在美國經濟衰退的衝擊之後，金融市場將更加關注那些“通脹避風港”，例如黃金。
很明顯，當美元恢復強勁走勢的時候，弱勢美元泡沫就將結束。只有當美國國債的收益率足以反映通貨膨脹預期，並迫使美聯儲再次提高利率的時候，這種情況才會發生。所以，如果投資者在市場中冒著很大風險，例如投資於股票、商品和房地產等，一定要密切關注美國國債，注意其釋放的離場信號。
