概念
處置效應（Disposition Effect），即投資者趨於過長時間地持有正在損失的股票，而過快地賣掉正在盈利的股票，處置效應是資本市場中一種普遍存在的投資者非理性行為。
普通投資者比專業投資者更容易受到處置效應的影響。但是，投資者可以通過學習避免處置效應的影響。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述,本文考察的對象是某證券營業部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易資料庫,輔助資料庫是深滬兩市1998--2000年的行情數據。對原始資料庫進行適當處理後,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見,我們對同一投資者在同一天內對相同股票的交易匯總,如果淨額為正,則投資者買入該股票；若淨額為負,則投資者賣出該股票；若淨額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在於使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對於個人投資者而言,在同一天對同一隻股票進行反覆買進賣出的意義並不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補償交易成本。對於機構投資者而言,如果該投資者或投資者集團可以操縱某隻股票的價格,則當日反覆買進賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的註冊賬戶分為個人投資者賬戶和機構投資者賬戶,但由於管理上的漏洞和機構投資者為了達到逃避監管、操縱股價的目的,部分機構資金使用個人賬戶進行操作,根據註冊類別來區分個人投資者還是機構投資者是不妥當的。一般來說,個人賬戶的資金量相對較少,平均股票投資組合市值較小；機構投資者的資金量相對較大,平均股票投資組合市值較大。根據股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機構投資者是可行的。
由於我們研究的核心是個人投資者和機構投資者處置效應上所表現出來的差異,我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小於50萬；2、大於等於50萬,但小於等於1000萬；3、大於1000萬。大致上,我們可以認為第一類是個人投資者,第三類是機構投資者,第二類是個人和機構的混合體。
2、檢驗處置效應的兩個推論
處置效應的基本結論是投資者更願意賣出盈利股票,和繼續持有虧損股票。與此相關的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長於持有盈利股票的時間。處置效應還有一個不太適當的推論是賣出盈利股票的數量超過賣出虧損股票的數量,這一推論不適當的原因是當市場處於牛市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處於盈利狀態,盈利股票的數量遠超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處於熊市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處於虧損狀態,虧損股票的數量遠超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,採取推論1的比率方式有利於克服上述問題。此外,從處置效應我們亦可以推論股市在跌市的成交量應少於升市的成交量,本文不擬對這種較為明顯的現象展開。
實證研究中,我們考慮了六種定義參考價格的方式:
1、投資者最近一次買進的成交價格；2、投資者最近一次買進的清算價格；3、投資者買進交易的平均成交價格；4、投資者買進交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。
成交價的優點是與申報價格一致,容易成為投資者心目中的參考價格,清算價格的優點是包含了交易成本,計算的損益更符合實際損益；最近一次買進價格的優點是與投資者最新股價定位一致,缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響,所有交易的平均比所有買進交易的平均能更好地反映投資者的實際成本。總之,參考價格的確定因人而異,在總體上也很難說哪一種定義方式更科學。
參考點確定後,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實現的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實現的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價格減去參考價格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價格減去參考價格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當日最高價大於參考價格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當日最低價低於參考價格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當日最高價乘以(1--0．0075％)大於參考價格；賬面虧損的條件是當日最低價乘以(1--0．0075％)大於參考價格。實證研究中,我們將考慮不同處理方式對結果的影響。
對於每一個投資者,計算至少賣出一隻股票的交易日賣出股票實現的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然後,對所有投資者或滿足某種特徵的投資者計算所有交易日或某一段時間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),
一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小並沒有特別重要的意義,但這兩個比例相對大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠大於賣虧比例,則投資者傾向於賣盈；如果賣盈比例遠小於賣虧比例,則投資者傾向於賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的程度,數值越大,則越願意賣出盈利股票,繼續持有虧損股票；數值越小,則越願意賣出虧損股票,繼續持有盈利股票。從統計角度,檢驗和,相應的統計量顯著且大於0或小於0。處置效應表明,投資者願意售盈持虧,檢驗統計量應顯著大於0。
為了檢驗處置效應的推論2,我們計算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時間差,如果投資者具有較強的"售盈持虧"的心態,那么平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時間會短於賣虧股票上的持股時間。檢驗持股時間差是否顯著非零,可以驗證上述推論。
3、處置效應中理性因素的分析
投資者的處置效應傾向並不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者採取反向投資策略有關。當股價上漲後,投資者可能降低股價進一步上漲的預期,售出股票也在情理之中；當股票價格下跌,投資者可能預期股價反轉的可能性加大,也有理由繼續持有虧損股票。
我們可以通過研究投資者賣出股票後股價的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價格進一步上漲,則投資者的決策是錯誤的,繼續持有股票會增加收益；如果賣出股票的價格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續持有股票會減少收益。事實上,在一段時間內,股價大多同漲同跌,如果賣出股票的股價漲幅小於(或跌幅大於)持有股票的股價漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯誤。本研究是從事後結果考察投資者決策有理性因素。
從事前來看,如果投資者相信股價將繼續原有的趨勢,則會"售虧持盈"；如果投資者相信股價會反轉,則會"售盈持虧",即會表現處置效應傾向。因此,"售盈持虧"現象與股價反轉是一致的。
為了檢驗投資者"售盈持虧"行為是否基於對價格反轉或相對價格反轉的預期,我們考察投資者賣出股票後10、20、30、60個交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。
數據
表1：投資者交易特徵基本統計
處置效應1998-2000年 1998年 1999年 2000年
投資者數量（人） 9749 5481 6185 7853
股票數量（股） 1051 825 923 1050
買進次數 260028 62610 79181 118237
賣出次數 237813 56144 73672 107997
買進成交數量（股） 2200 1927 2627 2058
賣出成交數量（股） 2458 2009 2885 2400
成交數量（股）
最大值 2520000 997400 1340622 2520000
99％分位點 25000 20000 30000 23800
90％分位點 4900 4000 5000 4500
中位數 1000 900 1000 1000
平均值 2323 1966 2752 2221
成交金額（元）
最大值99％ 43691845 13739693 34084579 43691885
分位點90％ 307731 218179 350757 325660
分位點 54200 44604 58000 57018
中位數 9830 8600 10002 10430
平均值 28662 22442 31442
表2：投資者交易活躍程度基本統計
交易次數 1998-2000年 1998年 1999年 2000年
平均值 51 22 25 29
最大值 1760 752 587 941
99％分位點 440 179 209 222
90％分位點 123 53 60 66
中位數 22 9 12 15
25％分位點 7 3 4 5
10％分位點 2 1 2 2
表3：日內相同股票反覆交易分類
交易類型 頻率 百分比（％） 累計頻率 累計百分比（％）
都是買進 32090 53.71 32090 53.71
都是賣出 21901 36.66 53991 90.36
買進多於賣出 1697 3.84 55688 93.20
買進少於賣出 1979 3.31 57667 96.52
買進等於賣出 2080 3.48 59747 100.00
表4：不同規模的投資者賣盈賣虧比例之比
1998-2000年 1998年
小於50萬 3.40（38.11） 3.34（24.72）
50-1000萬 2.77（11.79） 3.32（9.58）
大於1000萬 1.81（4.84） 1.94（5.48）
1999年 2000年
小於50萬 3.00（29.86） 3.33（32.62）
50-1000萬 2.73（11.68） 2.80（8.71）
大於1000萬 1.92（4.92） 1.49（3.36）
