結構化產品和相關信用衍生品:最近質疑結構化產品及其市場合理性的討論越來越 -百科知識中文網

前言

自從20世紀80年代中期出現以來，創新一直都是結構化產品市場的特點。弗蘭克J. 法博齊（Frank J. Fabozzi）作為一名在結構化產品領域的資深專家，見證了該市場的成長與發展，並且涉足其中。除此以外，他還匯集了許多著名的結構化產品市場分析員的觀點和經驗，經過自己多年的努力，整理出許多內容豐富的固定收益相關書籍。

現在，布賴恩P. 蘭開斯特（Brian P. Lancaster）、格倫M. 舒爾茨（Glenn M. Schultz）和弗蘭克J. 法博齊以及其他在美聯銀行資本市場部（Wachovia Capital Markets）從事結構化產品研究的人員合作，使《結構化產品和相關信用衍生品》一書得以正式出版。該書著力對資本市場中基礎資產以及利用該基礎資產進行融資的結構進行全面的闡述。

在美聯銀行，我們在研究中的大體目標是給投資者提供360度的視角，使投資者對我們的投資建議中所提及的風險和機會有更加均衡的認識。最後，我們強烈建議讀者就我們關於資本結構的分析多多交流、共享信息。

該書的寫作過程正好跨越了結構化產品市場的頂峰到爭議階段。如此過山車式的波動也使得不同市場之間的相互依賴性更加明確，這突顯了美聯銀行歷史分析法的優勢。

對基礎資產進行證券化和融資的技術已經遍及全球，在這裡我們需要重點指出的是，現如今，該市場的存在同樣要面對發展的挑戰。這些工具十分複雜，無論從融資的角度還是合規的角度。書中一些內容涉及證券化的未來，例如破產隔離以及利息保護將變得更加煩瑣複雜，尤其是在需要考慮到不同文化和法律框架的時候。

叢書序一

十幾年來，資產證券化一直都是熱門辭彙，經濟、管理、金融等專業人士自不必說，就是那些對社會時事和熱點稍有關注的人，都會有意無意地感受到資產證券化的影響力。然而，由於中國資產證券化起步較晚，其在中國並沒有真正得到大眾甚至是金融專業人士應有的重視與充分的研究。資產證券化伴隨著利率市場化和金融自由化的歷史進程深刻地影響了美國的經濟乃至社會，甚至可以被視為一種變革性的社會現象。本套"結構化金融與證券化系列叢書"全面引進美國主流的結構化金融與證券化的專業圖書，涵蓋廣泛且不失深度，構建了相對完善的知識體系，相信有助於國內讀者熟悉和了解資產證券化這一最具創新、最為複雜也最有激情與挑戰的金融工具。

資產支持證券在美國的金融體系里，被視為固定收益市場的一部分，與美國國債、市政債券、公司債券一起，構建了規模巨大的固定收益市場。按其規模，資產支持證券的總額僅次於美國國債。固定收益市場的發展大大推動了美國直接金融體系的發展。美國的資產證券化產品按照基礎資產類別分為抵押支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）以及債務擔保證券（CDO）。中國的資產證券化產品，市場人士按照所受監管不同，將其分為企業資產證券化產品和信貸資產證券化產品。

從美國的資產證券化市場的發展歷史來看，儘管美國的資產證券化發展有很多原因，但是大體可以歸為兩類。

一是市場無形的手。美國原本直接金融體系就相對發達，在資產證券化市場發展之初，就已經形成了一個以國債、市政債、公司債等為主體品種的極具深度與廣度的固定收益市場。隨著第二次世界大戰之後經濟成長黃金時代的來臨，各類經濟主體對金融的需求更加多樣化，不斷增長的需求成為金融創新的原動力。同時，美國居民的金融資產中銀行存款占比自20世紀70年代以來穩定下降，更多的資金通過保險、基金等方式進入資本市場。美國日益擴大的貿易逆差，使得很多國家持有了巨額的美元，這些美元也以投資國債、股票、公司債券等形式進入了美國資本市場。金融體系中積聚的資金為資產支持證券市場的發展提供了充足的燃料。

二是政府有形的手。美國政府利用金融手段支持個人住宅市場的穩定和發展，成立了兩家"政府資助機構"--房利美和房地美，為以合格貸款為基礎資產的抵押支持證券提供擔保，將聯邦政府信用注入產品，消除了抵押支持證券產品的信用風險，大大提高了這類產品對投資者的吸引力。另外，房利美和房地美為合格的抵押貸款設立了一系列條件，提高了整個產業鏈條的標準化，大大增強了產品的流動性。從發展之初至今，抵押支持證券占所有資產證券化產品的比例一直維持在80%以上的規模，成為資產支持證券市場的中流砥柱。

改革開放以來，我國的金融市場實現了跨越式發展，對實體經濟的支持作用日漸加強，在社會融資中扮演的角色日益重要，一個國家如果沒有功能齊全並具備一定規模的金融市場，就無法支撐整個國家的經濟運行甚至社會穩定。尤其值得關注的是，近些年來銀行間市場的快速發展，為固定收益市場建立了良好的基礎設施，形成了適合中國國情的市場慣例，培育了紮實的投資者群體。所有這些，為中國資產支持證券市場的發展打下了堅實的基礎。從中國的國情來看，中國經濟經過30多年的高速發展，原有的金融體系面臨著轉型的考驗。在我國債券市場超常發展的同時，資產證券化市場的發展卻障礙重重，這值得我們深入思考和研究。資產證券化與結構化金融作為融資創新安排，企業通過資產而非自身信用融資，或許能夠化解金融市場轉型過程中的債務難題。

總之，資產證券化在中國是一個新生事物，其發展機遇與挑戰並存，風險與收益兼具。對於這類新生事物，我們不應當下一個簡單的是非優劣的定論，而應該多花一些時間，認真研究這些事物的特性與本質，努力做到在實踐過程中揚長避短；多學習國外的先進經驗並結合中國的實際，進行改良與創新，如此才會真正有益於中國資產證券化乃至中國金融市場的健康發展。

中國銀行間市場交易商協會副秘書長

叢書序二

美國自20世紀70年代以來，出現了以"資產證券化"為現象的金融創新浪潮。此套叢書命名為"結構化金融與證券化系列叢書"，系統引進美國"資產證券化"領域各方面的經驗總結，旨在幫助國內金融從業人員理解資產證券化，並且掌握結構化金融這一現代金融技術。

結構化金融興起於金融創新的時代，至今沒有形成固定的概念。法博齊在書中為其下了一個定義：所有能夠解決原有金融體系與工具不能夠解決的金融需求的創新金融手段。這實際上是將結構化金融與創新金融等同起來。

筆者基於對結構化金融的研究，嘗試為結構化金融下一個更為詳細的定義，將重心放到"結構化"這一定語之上。結構化體現在兩方面：一方面是將部分資產從主體的整體資產負債表中剝離出來，用於進行單獨融資；另一方面是針對原本相同的金融產品，通過優先劣後分級、期限分級、總收益互換、購買信用衍生品和利率衍生品等手段，創造出具有不同風險、期限等特徵的新型金融產品。這些金融產品源於基礎資產，但是表現出與基礎資產完全不同的風險收益特徵。藉助這一技術，華爾街掌握了自行創造本不存在的金融產品的能力，從而擁有了"點石成金"的特異功能。

資產證券化正是結構化金融普遍套用於金融體系的過程。資產證券化充分運用了結構化金融的技術。通過成立特殊目的載體，將信貸資產從銀行等信貸企業的資產負債表剝離出來，從而具備了獨立的信用特徵。利用特殊目的載體基於被剝離的資產屬性進行融資，能夠使信貸企業實現融資、流動性危機化解、規避監管資本要求等各方面的目的。為滿足投資者不同的風險、期限偏好，這些特殊目的載體的負債被進行結構化分級，如優先劣後分級、期限分級等。

然而，結合利用這兩種結構化金融手段所進行的金融活動，還不是資產證券化，最多只能稱為結構化融資。國內通常將兩者混為一談。很多信託公司通過設立信託計畫，收購信貸企業的信貸資產，並且以此為擔保，設計不同優先權的產品，分別面向機構投資者與高淨值客戶進行出售。這難道不是一種資產證券化嗎？當然不是。

資產證券化，除了運用結構化金融的技術之外，同時還運用了證券化的技術。證券化的技術包括集中交易化、標準化、規模化、做市商等。證券化的目的在於提高資產的流動性、可分性、可逆性以及價格穩定性。換言之，在於提高資產的貨幣性。

資產證券化的進程，使得證券與商業銀行存款的差別越來越模糊，使得投資銀行等新型金融機構與商業銀行等傳統金融機構業務的差別越來越細微。因此，出現了影子銀行的概念。在部分準備金的制度之下，商業銀行重要且特殊的功能是創造貨幣。影子銀行的概念，暗示了新型金融機構的貨幣創造職能。

對於美國而言，影子銀行的出現以及貨幣創造主體的多元化，已經成為現代經濟與現代金融的事實，不可避免。但是仍然有很多人對於影子銀行與影子貨幣抱有負面與敵視的觀點，將經濟與金融中出現的一些不合理的現象歸咎於影子銀行。這一點在次貸危機中體現得更為明顯。抱有這種片面觀點的人，總是認為人類能夠把影子銀行從這個世界根除，他們堅稱若沒有影子銀行，傳統商業銀行的一些問題就不會產生。金融大師默頓說過，一個國家的金融體系由於社會文化、風俗、科技發展等的不同而有所不同，其中不變的是金融體系所發揮的金融職能。影子銀行的出現和存在，根植於人類對於影子銀行所發揮的金融職能的需求，既無法替代也無法消除。

資產證券化形成的金融體系，正是影子銀行的典型案例。事實上，美國從20世紀70年代以來的金融創新，其主線可以歸納為影子銀行的興起與貨幣的創新。對於這樣的新型體系，我們需要充分研究，在發揮其優點的同時儘量防範其可能會產生的問題。

資產證券化正是新型金融機構創造貨幣的過程。經濟學告訴我們，由於社會主體的流動性偏好，貨幣屬性越強的資產，投資者對於其投資回報的要求越低。資產證券化的從業人員將貨幣屬性較差的基礎資產，通過結構化金融與證券化的技術，將其轉變為貨幣屬性較強的證券，從而賺取證券與基礎資產之間的利差。

在結構化金融與證券化技術的運用之下，眾多金融機構也獲得了貨幣創造的能力。這是一項多么重要而偉大的革命。從此，經濟體系的一切都發生了變化。當經濟學家們還在討論貨幣的內生性問題時，華爾街金融從業人員早已經通過"特定合成"的金融工程手法來創造貨幣而大發其財了。

在新型的貨幣體系之中，微觀的金融產品必然會影響到貨幣創造，並進而對巨觀經濟造成重要影響。比如"次貸"，如果只從微觀產品層面去理解，則我們很難想像，睿智如格林斯潘，老道如伯南克，會不了解"次貸"產品業務中存在的危險。然而，我們從"次貸"創造貨幣的角度，從"次貸"將資金從盈餘者轉移到不足者手中的功能角度，次貸對於美國提高消費傾向，從而解決有效需求不足，拉升美國經濟的作用不可替代。

基於對資產證券化的貨幣創造這一更高層面的理解，本套叢書在選擇書目時，除了包括像介紹具體的MBS、ABS、CDO等資產證券化產品的書籍外，還包括介紹像REIT這類在美國金融的話語體系中不被認為是資產證券化產品的書籍，也包括《證券金融》《高收益產品大全》等介紹證券化技術以及債務類證券的書籍。這種選擇旨在為讀者提供全面的知識框架。

中國當前正處於金融體系證券化的階段。如前所述，證券化的目的在於提高證券化標的資產的貨幣屬性，從而使得證券化的從業人員得以賺取貨幣屬性不同的資產之間的利差。證券化的核心職能在於將資產未來的現金流貼現到當今。越是穩定的現金流，越是容易被證券化。因此，美國自發出現的證券化體現出從易到難的過程，依次為資產證券化、債務證券化以及股權證券化。

先有資產證券化。這裡的資產特指信貸資產。這些信貸資產通常具備小額、分散的特徵。通過大量匯集同質的信貸資產，統計學上的"大數法則"發揮了作用，使得這些資產在總體上體現出穩定的現金流。資產證券化最初產生於20世紀70年代。

然後是債務證券化。這裡的債務特指低信用主體的無擔保債務，也就是美國20世紀80年代興起的垃圾債（更美化的稱呼為"高收益債券"）。高收益債券的發展，使得眾多沒有資產作為抵押的中小企業獲得資本市場寶貴的信貸資金，實現了自身的發展。高收益債券也為那些進行槓桿化收購的小型企業收購大型企業提供了資金支持。這是工業產業界的一場革命。事後多年，很多美國媒體仍然稱"垃圾債券之王"米爾肯"重塑了美國經濟"。

再就是股權證券化。這裡的股權特指創新型的中小企業的股權。美國在20世紀90年代，在格林斯潘期權也就是格林斯潘的超預期貨幣寬鬆之下，納斯達克股市出現了非理性繁榮。股市的非理性繁榮帶來了美國創新型經濟的發展。創新意味著不確定性。創新型經濟的投資回報的離散化特徵，使得傳統上以降準降息來提高投資誘導的凱恩斯主義失去作用。新一代凱恩斯主義者托賓提出了Q值理論，正是為了解決創新型經濟體的投資誘導不足問題。

自20世紀60年代末到90年代末，美國的三波證券化發展轟轟烈烈。金融體系在此過程中也實現了現代化。這在1999年出台的《美國金融服務業現代化法案》中得到肯定。

1999年的納斯達克崩盤，意味著證券化的發展已成強弩之末，與實體經濟出現了重大偏離。格林斯潘其後強行啟動的不良資產證券化，即次級房貸資產證券化，目的在於通過金融手段強力拉升經濟。無奈實體經濟無力支撐，最終導致次貸危機出現。通過伯南克的量化寬鬆，通過美聯儲購買MBS、次貸、垃圾債券等手段，強行以證券化維持貨幣穩定，雖然使得美國經濟沒有出現20世紀二三十年代那樣的大蕭條，但是其副作用影響深遠。全球經濟仍然如履薄冰地處在強行證券化形成的泡沫之上。

中國當前處在經濟升級轉型的階段，這一階段正對應金融體系現代化的階段。金融現代化何去何從？如果仍然只是從銀行和信貸業務著手，基本沒有太大的空間了。通過學習借鑑美國的經驗與教訓，中國可以獲得後發優勢。事實上，中國這幾年以來的"金融大爆炸"，背後隱約可以看到三波證券化的影子。從2014年的資產證券化大熱到2015年的交易所公司債爆發再到2016年的股票註冊制的期望，都說明了這一點。

中國高速發展的社會，有望將美國30年的三波證券化歷程濃縮成10年左右的發展。在這一證券化的10年裡，金融機構將會獲得巨大的發展機遇。這個證券化的10年，又將為多少非金融機構進入金融行業提供機會。

如果REIT推出，誰將得利？金融機構還是房地產企業？美國為何推出REIT？中國會不會推出REIT？REIT與房地產稅有何關係？房貸首付降低，如何影響房地產價格？如果為了支持高昂房價，而將首付比例一降再降，月度還款要求一松再松，與美國的次級貸款的趨同將在何時出現？MBS與REIT相生相剋，到底如何影響房地產行業？大金融時代，房地產企業與房地產中介機構能否在金融行業異軍突起，取代證券公司成為新型金融中的霸主？

中國的高收益債的推出，對於實體經濟有何影響？信託機構是不是事實上發展了中國特有的以房地產企業為償債主體的高收益債券市場？公司債券市場的發展，會不會影響信託當前的結構化融資的投行類業務？中國未來國企的混合所有制改革，會不會催生槓桿式收購。為槓桿式收購提供夾層資金的高收益產品市場何在？

國人對於新三板充滿期待。新三板能否在資產證券化和債務證券化還未充分發展的前提下，形成具備流動性的市場？股權證券化與債務證券化，在發展方面的時間先後順序會否與美國一樣？註冊制的推出，如無央行貨幣對沖，會否出現拋壓打壓中國主機板股市的情況？股票大量供給的預期會否形成"反格林斯潘期權"，即看多期權，在股市上漲時就會出現大量供給，從而壓制股價？

中國當前經濟，一方面銀行貨幣寬鬆，資產泡沫岌岌可危；一方面實體經濟信貸緊縮，企業破產此起彼伏。這種局面到底是貨幣政策失靈，還是中國原本就缺乏並且需要新型的貨幣？會不會是這樣的情況：沒有現代化的金融體系，就無法供給新型貨幣。沒有新型貨幣，就無法支持新型經濟。因此問題不在於當前的貨幣政策與工具，問題在於我們缺少當前所沒有的貨幣政策與工具！

從美國的歷史來看，新經濟的發展就是新金融的發展，這是一個事物的兩面。結構化金融與證券化則是新金融的具體體現。因此，本文作者斷言，不理解資產證券化，就不可能理解現代金融。不理解現代金融，就不可能理解現代經濟。當前的經濟與金融問題，需要從結構化金融與證券化的角度，才能找到答案。

微觀層面知識與技術的欠缺，使得當前對於經濟問題的診斷與解決方案的討論，缺乏技術與工具層面的討論，更多的是理念之爭，很容易演變成意識形態之間的對抗。

當前國內金融體系日新月異，變化迅速。從業人員在金融實踐中隱約感知到了舊有理論與實踐存在著的偏差，但卻缺乏足夠的勇氣敢於批判自己原先所受過的傳統經濟學與金融學的教育。

這導致了兩種情況的出現。一種情況是所謂跨界的觀念，即非金融專業人士能夠比金融專業人士對於創新金融更有優勢。這是一種明顯違背專業分工原理的觀念。這一觀念的確有著現實基礎，那就是非金融專業的人員在突破舊有金融觀念的束縛方面，阻力更少。這在一些網際網路金融的創新中得到體現。如果我們深入研究美國的證券化，將會發現，今天的很多網際網路金融創新，其在金融理念與金融技術層面，根本沒有跳出結構化金融與證券化的框架。比如"餘額寶"，無非就是美國可用於支付的貨幣基金即"超級賬戶"的變種。只不過由於技術的進步，使得投資者通過電話使用貨幣基金轉賬支付變成通過手機使用貨幣基金轉賬支付。對於結構化金融家而言，貨幣基金和銀行存款，本質是同一種東西。

另一種情況是金融專業人士仍然抱著傳統的觀念，不敢越雷池一步，從而不斷遭受著非金融專業人士的創新打擊與嘲弄。

中國情況的特殊性還在於，我們目前擁有的金融體系無法支持中國經濟的雄心壯志。但是對於我們想要獲得的金融體系，金融從業人員又缺乏感觀的認識與理性的思考。我們在已有的金融體系與經濟體系之中待得越久，在這一體系下取得的成就越大，我們就越理所當然地將這些只不過是歷史變遷中的特殊體系中的很多現象與原理視為理所當然。除非我們能夠放棄原有的經典經濟學與金融學的成見，以一種虛心的姿態來重新學習新型經濟與新型金融。否則在金融實踐方面，金融人士受到非金融人士的挑戰與嘲弄將不是一種反常現象。

此套叢書，涉題廣泛，自成體系。通讀此套叢書，從微觀層面，金融從業者能夠了解美國自20世紀60年代以來的各類金融產品創新以及市場發展的邏輯，從而為業務開展提供知識的支持。如果結合美國20世紀70年代以來的關於華爾街歷史典故的通俗讀物，如《說謊者的撲克牌》《賊巢》《垃圾債券之王米爾肯》《半路出家的投資銀行家》《泥鴿靶》《大空頭》等，可以對美國金融行業的證券化發展有著更加直觀和透徹的認識。如果能夠結合凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》以及美國20世紀中期以後的新型經濟學家（此處特指具備深厚金融學修養）如默頓、托賓、克魯格曼、法瑪、席勒等的經典著作，則必然能夠對信用貨幣時代的現代泡沫型經濟有著更加全面和準確的理解。

本套叢書，從選題到全部書籍翻譯完成，歷時3年。眾多金融從業背景的翻譯者參與其中，希望能夠為中國的金融理論與實踐提供一些有效的知識供給。

筆者在組織翻譯此套"結構化金融與證券化系列叢書"的過程中，得以通讀叢書，受益良多，並且形成了自己"新貨幣論"的觀點。以新貨幣論理論為框架，筆者創作了《財富第三波》，以貨幣化為主線梳理中國改革開放以來的三十年經濟史，指出中國當前正處於普通商品的貨幣化、房地產的貨幣化之後的資本的貨幣化階段。資本的貨幣化將為中國創造前所未有的財富機遇。新貨幣論基於現代金融體系的貨幣創造規律，認為"一切商品都是貨幣"及"一切經濟問題都是貨幣問題"。後續為創作《新貨幣論》，筆者廣泛閱讀眾多西方名家之著作，深嘆於其學術之精深廣博。希望能夠有更多的書籍引進到國內，更希望能有人在消化借鑑西方學術成果的基礎上，產生更多源於中國實踐並且指導中國實踐的著作與理論體系。

宋光輝

於上海

譯者序

資產證券化從2013年以來，再次成為中國金融市場的熱點。國內在2005年前後就已經有過一些資產證券化的實踐，當時也曾形成過熱點。後來由於國內外金融形勢的變化，熱度逐漸褪去，一度歸於沉寂。也正因如此，目前國內關於資產證券化的書籍與資料相對匱乏。機械工業出版社引進的這套"結構化金融與證券化系列叢書"正迎合了當前的市場需求，相信可以有助於國內資產證券化相關從業人員。

此次與機械工業出版社合作此套譯叢，完全是無心插柳之舉。2013年5月，我寫作的《資產證券化與結構化金融：超越金融的極限》剛剛成書，當時與機械工業出版社溝通出版合作事宜。出版新書的合作因為各種原因沒有成功，卻意外達成了翻譯此套叢書的合作。此套叢書內容涉及資產證券化（asset securitization）、抵押支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）、債務擔保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）、槓桿金融（leveraged finance）、證券金融（security finance）、結構化金融產品（structured products）、風險管理（risk management）、REIT等，幾乎涵蓋了美國金融市場結構化金融及資產證券化的所有領域。

資產證券化作為發端於美國的金融產品創新，對美國乃至全球的金融體系都產生了深遠的影響。每個人對於資產證券化的理解，也是"橫看成嶺側成峰、遠近高低各不同"。總結起來，可以歸結為兩類：一類是美國的、正宗的資產證券化；一類是中國特色的資產證券化。此套叢書是機械工業出版社從美國的大量相關書籍中精挑細選而來，部部都是經典之作，可謂美國資產證券化的"真經"。希望以譯者有限的水平，不至於譯歪念歪。

筆者斷言，資產證券化與網際網路金融的發展，將對中國的金融體系產生顛覆性的影響。資產證券化是以資產信用替代銀行信用，而網際網路金融則是以網路虛擬渠道替代銀行的實體渠道。兩者分別從信用和渠道兩個方面，對銀行的核心競爭優勢領域發起直接衝擊。

《結構化產品和相關信用衍生品》一書的各個章節為美國固定收益市場的專業人士撰寫，數據翔實，論述透徹，充滿了對市場的深刻洞察。由於該書第1章已經對書中所述內容做了提綱式介紹，因此筆者將主要結合中國的實踐，談談自己的粗淺認識，希望能夠有助於讀者的理解。

國內的實踐常常將結構化產品與資產證券化產品相混淆，這對市場發展產生了不良的影響。之所以出現混淆，一方面與國內對於結構化金融與資產證券化沒有清晰明確的定義有關，另一方面也與資產證券化發展使得資產證券化產品逐漸與結構化產品相混同有關。

根據法博齊所著《結構化金融導論》一書的定義，結構化金融是指"當資產發起人或擁有者無法通過現有金融產品或金融工具解決融資、流動性、風險轉移或其他問題時所採用的任何一種方法"。這一定義非常廣泛，基本將所有創新的金融方式都歸納到結構化金融里。

筆者根據自己的理解，給結構化金融下了一個定義："通過從整體中分割出部分，或者將同質性的整體分級成具有不同特徵的部分，以實現多樣化的滿足融資及投資需求的一種創新性的金融技術或手段。"相比法博齊的定義，這個定義更多落腳在"結構"二字之上。

資產證券化從其最直接的字面意思來解釋，就是將資產轉化為證券的過程。從美國的實踐來看，是金融機構將其資產負債表中沒有流動性的信貸類資產，打包在一起，以這些資產為擔保，發行支持證券。資產證券化產品的創設過程中，分別運用了兩類結構化金融的技術。首先是通過特殊目的載體，將資產從金融機構的資產負債表中分割出來。其次是通過分級對基礎資產包的現金流進行切分，創設出具有不同風險-收益特徵的產品。

國內很多信託公司得益於近些年特定的環境，也運用上述兩種結構化金融的手段從事融資業務，規模巨大。很多信託公司從業人員也認為自己在從事資產證券化業務。這其實是一種誤解。

結構化產品與資產證券化產品既有聯繫也有區別。從聯繫的角度，結構化產品與資產證券化產品都運用了相同的結構化金融技術。區別是，資產證券化產品具備了結構化產品所不具備的流動性。正是流動性的區別，使得資產證券化將會消滅目前很多信託公司的業務模式。

下面我將從投資的安全性、流動性與收益性來闡述上述論斷。在結構化產品與資產證券化產品選取的是同樣的基礎資產，運用的是同樣的資產篩選標準，採取的是同樣的結構化金融技術的前提下，兩者的安全性一致。資產證券化產品由於擁有了流動性方面的比較優勢，使得投資者在同樣的前提下，將會優先選擇資產證券化產品或是能夠接受資產證券化產品相比結構化產品更低的收益率。這種收益率要求的降低，體現在融資端就是融資成本的降低。在一個市場有效競爭的環境中，甚至幾個基點（萬分之一）的融資成本差異，都足以導致競爭格局變化。

當前中國的實踐中，若基礎資產相同，標準化的資產支持證券與非標準化的信託產品，它們的融資成本相差何止幾個基點，估計都在1%～2%。兩者的成本差異如此明顯。隨著資產證券化的發展，當前很多非標準化的信託產品將會從市場中出局。

也許是認識到這個問題，目前也有很多觀點要求建立信託產品的中央登記場所，為信託產品的流通轉讓提供便利；也有信託公司發行TOT（信託的信託）進行期限轉換，為自身發行的信託產品提供流動性；還有信託公司試圖為購買其信託產品的客戶提供以這些信託產品為質押的融資等。這些措施，其實正是證券化的手段。

因此，資產證券化其實是將證券化手段運用到結構化產品中，從而提高產品競爭力的過程。在分業監管形勢未變的條件下，未來中國結構化金融產品市場的競爭格局，取決於哪個體系能夠更好地運用證券化手段。

從美國的實踐來看，資產證券化的發展，基本上已經將結構化產品全部證券化了，這從本書的內容安排中即可看出。本書名為《結構化產品和相關信用衍生品》，然而書中介紹的結構化產品類別基本與資產證券化產品重合。

美國的資產證券化從20世紀70年代發展至今，已經有四十多年的歷史，市場已經相當成熟。而在資產證券化才剛剛起步的中國，哪些資產更容易被證券化？或者說哪些資產是最有可能先被證券化的？或者說證券化產品將先取代當前哪些非標準化的信貸產品？這些問題至關重要，將直接影響到各類金融機構的戰略定位與競爭策略。

從美國當前的資產證券化產品的市場規模占比來看，抵押支持證券（MBS）占比最高，約80%，其次是汽車ABS與信用卡ABS，占比10%，然後是CDO，占比5%～10%。從美國的資產證券化產品的發展歷史來看，先有MBS，然後才有汽車ABS和信用卡ABS，再有CDO。本書對這些不同的資產支持證券的基礎資產、產品特徵、市場發展等，都有詳細的介紹。相信讀者能夠從這些真知灼見中，結合中國的實際情況，參悟到中國資產證券化的玄機。

筆者在2013年所著的《資產證券化與結構化金融》一書中，將資產證券化視為中國金融體系市場化的先鋒，認為其將帶來金融體系勢力的此消彼長。進入2015年以來，隨著國家將資本市場的發展作為戰略重心，資產證券化受到前所未有的重視。

從美國的發展歷史來看，資產證券化肇始於信貸儲蓄機構的流動性危機。20世紀80年代的《巴塞爾協定》實施，使得銀行發展雪上加霜，信貸資產被逼從銀行資產負債表中分流到資本市場。"兩房"（即房利美與房地美）的設立與高速發展，將政府信用引入資本市場體系，增強了對資金的吸引力，加大了資本市場的競爭優勢。資產證券化的發展導致銀行業從占金融體系資產規模的60%下降到當前約10%。銀行業的總資產規模低於共同基金。

當資本市場的發展提升到中國的國家戰略高度之時，中國有無可能複製美國資產證券化的發展？這一點見仁見智。

筆者斷言，資產證券化最終必將帶來金融體系的結構變化，為資本市場的金融機構帶來前所未有的發展機遇。誰能夠從銀行的資產負債表中承接更多的金融資產，誰將在未來的金融市場化進程中笑傲群雄！

本書由宋光輝翻譯前言、第1章和第2章，中信證券的陳希翻譯第3～8章，申萬宏源證券的楊樺翻譯第9～10章，國元證券的陳寧翻譯第11～21章。宋光輝審校全書內容並確定書中專業辭彙的譯法。宋光輝對本書的所有翻譯錯誤負責，不足之處，請讀者指正。

宋光輝

2016年1月於上海

作譯者簡介

作者簡介

布賴恩 P. 蘭開斯特（Brian P. Lancaster）

美聯銀行的總經理。在加入美聯銀行之前，他於1990～2001年在貝爾斯登擔任結構化產品部的總經理。

格倫 M. 舒爾茨（Glenn M. Schultz）

MBA，美聯銀行資本市場部ABS和非機構抵押貸款研究部總裁。在加入美聯銀行之前，他曾就職於加拿大理財集團皇家銀行，擔任房地產ABS投資銀行部執行董事兼總經理，專門負責皇家銀行房地產ABS以及抵押貸款支持證券的業務。

弗蘭克 J. 法博齊（Frank J. Fabozzi）

博士，CFA，CPA，耶魯大學管理學院的弗雷德里克·弗蘭克聯合教席教授。他是耶魯大學生國際金融中心的成員和《組合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）的編輯。

譯者簡介

宋光輝

資產證券化與貨幣金融學專家。本科畢業於中國科學技術大學物理學專業，研究生畢業於復旦大學金融學專業。曾先後在海通證券、中金公司、平安證券等多家知名金融公司從事創新金融的研究與實務工作。著有《資產證券化與結構化金融》、《財富第三波》等書，組織翻譯"結構化金融與證券化系列叢書"。在著《新貨幣論》，提出"一切商品都是貨幣"和"一切經濟問題都是貨幣問題"的全新觀點。

結構化產品和相關信用衍生品

前言

目錄

叢書序一

叢書序二

譯者序

作譯者簡介

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