沃爾克法則
“沃爾克法則”(Volcker Rule)
美國時間2010年1月21日，美國總統歐巴馬宣布將對美國銀行業做重大改革，採納了82歲的金融老將保羅·沃爾克的建議,因此其方案被稱為“沃爾克法則”(VolckerRule)。其內容主要有以下三點：
一是限制商業銀行的規模。規定單一金融機構在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%,此規定還將拓展到非存款資金等其他領域,來限制金融機構的增長和合併。實際上美國在1994年即通過法案,要求銀行業併購時不得超過存款市場份額的10%,本次提案將限制擴大到了市場短期融資等其他非儲蓄資金領域，限制了銀行過度舉債進行投資的能力。二是限制銀行利用自身資本進行自營交易(proprietarytrading)。此交易是金融機構用自身資本在市場買賣，而不是作為中介機構代表客戶執行交易，這在金融危機時造成了嚴重的市場風險。
三是禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資,讓銀行在傳統借貸業務與高槓桿、對沖、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線。今後將不再允許商業銀行擁有、投資或發起對沖基金,也不能擁有私募股權投資基金，不能從事與自己利潤有關而與服務客戶無關的自營交易業務。
此方案公布後,G20金融穩定委員會(TheFinancialStabilityBoard)公開表示力挺歐巴馬進行銀行改革，認為該政策對於解決銀行業“大到不能倒”的問題有著重要作用。
法國、英國對此方案也表示歡迎。法國財長拉加德表示,歐巴馬的銀行業改革計畫與法國政府的立場完全一致，她稱美國政府這一立場轉變令人印象深刻。英國央行行長默文·金一直堅持必須分拆銀行、將銀行分拆為零售銀行和投資銀行,從事高風險、高槓桿金融活動的投資銀行不應得到政府救助。
細察這三招，其實招招指向同一個目標，即對金融市場“去槓桿化”。
商業銀行規模越大,為市場提供槓桿的能力就越大，本次提案將10%的上限擴大到市場短期融資等其他非存款市場領域,直接降低了銀行提供槓桿的能力。
禁止銀行自營交易,包括私募基金和對沖基金等業務,是希望通過控制銀行機構激進的投資行為,以保證民眾存款的安全性，並避免納稅人為華爾街的投資失誤“埋單”。但在此目的背後,則是更直接地降低市場上的資金量，起到“去槓桿化”效果。
金融危機發生時，銀行自營交易的風險集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等產品上,這些衍生產品都具有數十倍甚至近百倍的槓桿,給市場造成了極大風險。典型的例子就是貝爾斯登和雷曼兄弟以及花旗銀行的表外資產為花旗帶來的風險。可以說禁止自營交易,就是政府強行對市場進行大規模的“去槓桿化”。
這裡不能不提及全球黃金市場。黃金市場包括現貨金市場和黃金衍生品市場,黃金空頭銀行從美聯儲或其他央行借入黃金儲備,到市場上拋售,然後再以低價買回還給央行,通過差價獲取利潤。2007年摩根大通和滙豐銀行、德意志銀行所持有的黃金空頭頭寸占市場的90%,2008年9月17日，短短几小時內,由於摩根大通巨量的黃金空頭平倉,倫敦現貨金價格上漲87美元/盎司,漲幅達13%,創下1980年以來單日最大漲幅，紐約商品交易所12月份交割的黃金期貨暴漲70美元,報收於每盎司850.5美元,漲幅達到9%。
如果這次銀行改革禁止銀行的自營業務，無疑將導致持有巨量黃金空頭頭寸的銀行進行平倉,黃金價格將得到難以想像的上漲。這多少有些諷刺意味。
“沃爾克法則”里的銀行分業經營，非常類似於1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》。在美國經濟大蕭條後,此法案將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格劃分開,降低系統性風險，對此後半個多世紀美國金融市場的平穩運行起到了重要作用。1999年該法案被廢止，商業銀行開始全面涉足投資銀行業務，重新成為全能銀行。這些“大到不能倒”的銀行有了政府的默認擔保，肆無忌憚地涉足高倍槓桿的高風險業務，博取高收益，為政府和納稅人帶來了巨大的風險。
分業經營雖表面上看不出有什麼“去槓桿化”的痕跡,但由於分業經營，投資銀行和商業銀行之間的交易成本將大幅提高，融資成本的增加本身即意味著槓桿化的下降。
補充材料
：從沃爾克針對金融監管的觀點看，其改革的主導思路與歐巴馬政府2009年出台的金融監管改革方案的基本精神是吻合的，更重要的是，“沃爾克法則”更像是歐巴馬政府改革方案的一個重要補充，目的是提高金融體系的監管有效性。
目前，美國實行的是以美聯儲為中心的傘形監管模式。該模式是以聯邦政府和州政府為依託、以中央銀行為核心、各專業金融監管機構為組成的監管體系，即雙層多頭金融監管體系。“雙層”分為聯邦層和州政府層，“多頭”是聯邦政府針對分業經營的需要設立了多個行業監管主體。在美國金融危機的爆發和蔓延過程中，美國雙層多頭監管體系並沒有發揮充分有效的監管責任，美國金融監管體系的弊端暴露無遺。一是現行監管體系無法跟上經濟和金融體系的發展步伐。二是缺乏統一監管者，無法防範系統性危機。三是金融監管職能的重疊或缺位造成金融監管死角。四是金融監管有效性較低，尤其是缺乏對金融控股公司的有效監管。最後，美國金融分業監管體系與其混業經營的市場模式是背離的。
歐巴馬政府出台的改革方案實際上是美國金融危機爆發後對其監管體系一次亡羊補牢的全面改革。2009年6月，美國政府出台了金融監管方案，主要集中在五個方面：強化金融機構（尤其是具有系統重要性的大型金融機構）監管、建立對金融市場的全方位監管、保護消費者和投資者利益、賦予政府權力以掌握必要的監管工具以及加強國際監管合作等。歐巴馬在新方案出台後，敦促美國國會儘快通過該方案，以恢復市場對美國金融體系的信心，避免金融危機再次發生。
針對金融危機中美國金融體系和金融監管體系暴露出來的弊端，歐巴馬政府監管改革方案中大多有相應的改革措施。比如，在金融機構穩健監管方面，美國首先將建立一個由主要監管機構負責人組成的金融服務監督委員會，以促進各個監管機構的信息共享和監管協調，同時辨別新的風險以及針對可能影響金融體系穩定的金融機構的問題向美聯儲提供監管建議；其二，將加強對所有大型、相互關聯的金融機構（主要為金融控股公司，不論其是否擁有存款機構）的統一監管，主要監管職責將賦予美聯儲；其三，美國將提高所有銀行和銀行控股公司的資本金水平和其他審慎標準，並使金融機構管理層薪酬水平與長期股東價值更好匹配；其四，美國將建立聯邦級的銀行監管機構——國民銀行監管署，負責對在聯邦政府註冊的存款機構、分行、外國銀行代理行以及任何控股存款機構的公司等進行審慎監管；最後是擴展監管範圍，將投資銀行、對沖基金及私募股權基金、貨幣市場共同基金納入監管範圍。
但是，在歐巴馬政府的監管體系改革方案中，美國金融分業監管體系與其混業經營的市場模式相互背離的制度性錯配並沒有得到足夠的重視，更缺乏相應的改革舉措。沃爾克在次貸危機爆發初期的2007年就已經指出這個問題的嚴重性。2007年10月，他在德國的一次研討會上發表了名為《重新思考全球金融體系的美好未來》的演講，他在其中指出，金融機構的混業經營和分業監管的錯配是金融危機爆發的一個重大根源。
從理論上講，分業經營模式向混業經營模式的轉變是建立在金融體系不確定性參數、風險迴避係數、外部性因素和監管成本等減小的基礎上的。但是，在混業經營下，金融創新往往導致槓桿化操作，效率提高的同時損失了穩定性，風險迴避係數的變化趨勢不明確。一定程度上，混業經營的風險可能被低估了，混業經營的理論基礎可能不紮實，由此可能導致監管體系的低效。還可能造成市場規則、保險、監管和流動性援助之間的平衡關係受到扭曲。
美國當前的金融機構監管框架是在70多年前建立的架構基礎上產生的，可能已經無法適應市場主導的金融體系和混業經營的模式了。目前資本市場全球化帶來資本流動的不穩定性，信息技術和信息流的改善導致了創新型、風險分散及通常較為複雜的金融產品和交易策略的出現，這使得投資者和其他市場參與者難以對其風險進行恰如其分的評估。資本市場中機構投資者在混業經營模式下，給市場帶來了更多更具敏感性的流動性、改變了定價機制和風險分散格局。這些機構可以使用較高比例的槓桿操作和更加相關的交易策略，這對廣泛的市場具有潛在的破壞性。這些變化給美國金融服務業及其監管架構帶來了壓力。
沃爾克法則將提高金融穩定性？
沃爾克關於美國金融監管體系的改革主張，如果獲得美國參議院的通過，並成為美國的法律，那將深刻美國金融體系的穩定性，更將深遠地影響美國金融體系的結構和未來的發展路徑。
沃爾克的第一主張是限制金融機構的自營交易，這實際上意味著商業銀行及銀行控股公司必須分離投資銀行等其他業務，相當於金融體系必須分業經營。沃爾克認為，商業銀行及銀行控股公司等吸收存款的機構數量大幅減少，雖然仍在發揮傳統的資金融通職能，繼續提供基本的收支服務和為地方市場服務，但是此類金融機構的職能在所謂的金融創新中不斷擴大，其業務變得更加廣泛而多樣，傳統的職能逐步淡化，而新興的投資銀行業務、結構化金融工具、財富管理、巨額的“對沖”交易等則日益強化，最後造成整個金融體系的槓桿率過高、風險頭寸過大等弊端，更重要的是商業銀行的傳統業務和投資銀行等的創新業務的邊界被跨越，部分自營交易甚至侵蝕了儲蓄客戶的存款。
沃爾克指出，在金融危機中，花旗銀行和美國銀行在表外業務進行總值為2500億美元的抵押貸款支持證券投資，使用的部分資金就是儲蓄客戶的存款，而最後的損失卻必須由政府及納稅人埋單。為了徹底改變這一狀況，設定有效的防火牆，就必須將金融機構的業務相互分割開來，防止金融機構利用存款為其投機交易“補貼”。
但是，沃爾克關於限制金融機構自營交易的建議在華爾街受到了極大爭議。華爾街認為，限制金融機構的自營交易可能會危害市場的基本功能。金融機構的自營交易一般分為兩個類型，一是做市商交易，二是盈利性交易，也稱為方向性交易。做市商交易是金融機構作為金融市場中同時的買家和賣家，對金融產品報出具有一定價差的買入價和賣出價，通過雙向交易獲得價差收益，在這個過程中，金融機構是在維繫金融市場的融通功能，從而保證金融體系的流動性，而市場的波動性是控制在價差的範圍內。而方向性交易則是金融機構目的非常明確的交易，金融機構會選擇是多頭還是空頭單向操作，並獲得資本利得，金融機構的這一操作模式可能會形成市場的漲跌趨勢。
對於監管層而言，這兩種市場功能的交易是難以區分的，如果完全限制自營交易就會影響做市交易。華爾街就認為，如果限制了金融機構的自營交易，那金融市場將缺乏做市商，市場的流動性將受到實質性影響。華爾街諷刺沃爾克是迂腐不堪的“老古董”，因為這一改革主張相當於把美國生硬地拉回到1999年被取消的《格拉斯-斯蒂格爾法案》所確立的分業經營和分業監管的模式。
沃爾克的第二大主張就是反對吸收存款的金融機構擁有對沖基金和私募股權基金。沃爾克認為，超過4萬隻對沖基金操作著數萬億美元，投資了數百萬億的金融資產，這些沒有受到金融監管和安全保護網覆蓋的機構和操作，實際上是對金融穩定機制的破壞，日益多樣且複雜的金融工具和投機性操作使得金融市場在激情與投機、危機和恐懼的輪迴中演進，對金融體系和經濟體系的穩定性造成了實質衝擊。
沃爾克的第二個主張相當於要把華爾街最為盈利的業務從金融機構剝離出來，這實際上也是分業經營理念的另一個體現。當然，對於對沖基金和私募股權基金所從事的衍生品過度交易，美國政府已經意識到其對金融穩定的危害性，歐巴馬極力要求參議院將限制衍生品交易作為金融監管體系改革的一個重點，並納入提案。巴菲特甚至認為，金融衍生品是“大規模殺傷性金融武器”。不過，由於華爾街的遊說力量十分強大，而這塊業務又是華爾街最賺錢的業務，因此國會處於一個糾結的狀態。在4月26日的程式性表決中，甚至有民主黨參議員對此投了反對票。
沃爾克的第三個重要主張是限制金融機構的規模。沃爾克認為，現在金融機構的數目在減少，尤其是商業銀行大型化趨勢極為明顯，目前有25-30家全球性的商業銀行，資產十分雄厚，業務多元化，但是傳統的職能卻逐步降低，而風險行為卻不斷升級。保險等其他行業也出現了這樣的趨勢。這樣，大型金融機構就具有了系統重要性，其潛在的系統性風險可能造成巨大的道德風險，即所謂的“大而不倒”效應。更為嚴重的是，美國大型金融機構不僅是“大而不倒”，同時是大得難以持續、難以管理和難以競爭，這對於整個金融體系的發展和穩定都是不利的。為此，在剝離其他業務之外，還應該限制金融機構的規模，如有必要，甚至可以拆分金融機構。
沃爾克的這一主張受到了更大的質疑。華爾街認為沃爾克太幼稚、太迂腐了。克魯格曼也在其《紐約時報》的專欄文章中抨擊沃爾克關於拆分大型金融機構的主張。克魯格曼指出，拆分大型金融機構對於緩解金融危機的衝擊可能達不到預期效果，金融危機完全有可能通過小型銀行的大範圍破產對經濟造成巨大的衝擊。實際上，大蕭條就是鮮活的例子，當時大部分破產的銀行都是中小銀行，以至於美聯儲認為其破產不會產生實質性衝擊。但是，現實證明美聯儲是錯的，大範圍的中小銀行破產浪潮徹底地破壞了金融體系的基本職能，顛覆了經濟成長的軌跡。
沃爾克指出，限制大型金融機構的規模可以避免金融機構產生系統性衝擊，可以防範類似危機的產生，同時也可以避免金融監管機構進行救援時付出的巨大成本。但是，克魯格曼認為沃爾克的這一目的也可能無法實現，在危機爆發之後最重要的是流動性和市場信心；美國金融體系的脆弱性在於影子銀行體系的膨脹和金融監管體系的落後，而不是金融機構的大小。2007年底，日益壯大的影子銀行體系已經超越了傳統的商業銀行，其資產規模超過10.5萬億美元，這些機構代替了傳統商業很行提供了很多金融職能，但是卻缺乏監管，更沒有監管體系安全網路的保障，因此極大地提高了金融體系的脆弱性。
從參議院4月26日的程式性表決沒有通過的現實看，歐巴馬政府的金融監管體系改革方案仍然存在重大分歧，尤其是歐巴馬和華爾街關於“沃爾克法則”截然不同的態度將在國會得到體現。和擔任美聯儲主席期間的“不可思議”行為一樣，沃爾克關於金融監管體系改革的主張受到了極大的質疑，其三項主要主張確實也顯得“老古董”，甚至有些幼稚。但是，如果從消除美國金融混業經營和分業監管的制度背離看，沃爾克可能是對的，只不過是觸犯了華爾街的根本利益。美聯儲前副主席艾倫·布林德在聲援中指出：沃爾克的目標是限制冒險行為，尤其是限制金融機構的個體冒險行為（可能造成的巨大損失），以避免讓納稅人最後埋單，“在這一點上，他是百分之百正確”。
