1.我們對雅戈爾上市以來所有投資項目進行分析，發現公司始終注重對服裝的投入和行銷，而在行銷方面由於對外主要是OEM貼牌加工，因此投資重點主要放在國內行銷體系的建設，這樣有利於國內品牌的樹立。其次是對紡織業和房地產等行業的縱深、多元化投資。公司戰略投資體現了穩健性特點，目前服裝業、房地產業、紡織業構成了公司收入和利潤的三大支柱。
2.通過對公司戰略發展軌跡的研究，我們發現公司戰略體現兩個明顯的特徵：
垂直非一體化和地域性多樣化。垂直非一體化既降低了交易成本，又避免了管理成本的增加。地域性多樣化戰略避免了產業結構單一的風險，同時保證了管理者對投資項目的掌握能力。
3.公司戰略成功的內在原因在於管理層對外部市場環境和所投資項目的熟悉，不斷適應市場的戰略投資是雅戈爾近幾年業績的提升、資產內在價值高的重要原因。
4.我們預計公司06、07、08年EPS分別為0.41、0.5、0.55元。根據國內外市場的比較，以及PE、PB估值，我們認為公司短期合理價位為9.8元，長期合理價位為11.13元。
公司簡介1993年，經寧波市體改委批准，由寧波盛達發展公司、寧波青春服裝廠等發起，以原寧波青春發展公司為基礎，通過定向募集的方式設立了雅戈爾股份公司，設立時總股本2600萬股。1998年公司在A股上市，總股本擴至1.98億股。經過多年的發展，公司目前總股本達到17.8億。
李如成先生為公司實際控制人，股改前控制關係如下圖所示。
股改後寧波青春服裝廠、寧波盛達發展公司對寧波青春投資控股進行增資，通過青春投資控股有限公司持有雅戈爾股權。三家股東合併為一家，持有49.1%的股權。
公司在2002年開始投資於房地產和紡織城的建設，目前，公司確立了以紡織服裝為主業，房地產和國際貿易為兩翼的經營格局。公司擁有襯衫、西服、西褲、夾克、T恤、領帶等名牌產品。襯衫市場占有量連續十一年居行業第一，西服連續六年居行業第一。房地產業開始進入收穫期，公司土地儲備豐富，可以支持未來四、五年的開發。紡織城已建成投產，紡織收入在公司收入中比重逐漸增大。
適應性推動雅戈爾戰略的演化從公司歷年主營收入的比重可以看出，公司的業務經過了重大的改變，從原來單一的服裝加工業發展到向上游紡織業的縱深發展和對房地產等的橫向多元化經營。
從收入上看，公司房地產業務2004年開始進入收穫期，而紡織業務從2006年中期開始進入增長階段。如果從主營利潤構成來看，房地產業務從2004年開始占據公司主營利潤較大比重，紡織業務則處於增長階段，直至2006年三季度開始為主營利潤貢獻較大比重。
因此無論是從收入還是利潤構成來看，公司垂直化經營和對房地產投資的戰略是成功的。
從投資結構看雅戈爾投資戰略的穩健性公司上市後的募集資金主要投資於服裝業，擴大其品牌服裝（西服、襯衫）的產能，同時擴建行銷網路。之後開始投資於紡織、房地產、公共設施、金融等業務，實行縱向垂直化和橫向多樣化戰略。
從時間上看，公司對服裝主業和行銷的投入始終沒有放鬆。對於房地產的投入，從投資時點上看，公司介入的時機正好是國內房地產業開始啟動時，因此公司房地產業務分享到了房地產行業增長的利潤。當然，圖中所示的房地產類的投資並不包括土地購置費用。
從公司紡織投入結構來看，主要集中於棉紡織行業，其次為針織和毛紡。從行銷投入結構來看，公司將主要精力放在國內市場的行銷開發上，對海外市場的行銷投入比較少。
因此，從公司的戰略布局上看，儘管公司投資多元化，但主業（服裝、紡織）及主要產品（西服、襯衫、棉紡織）仍然是公司投資的重點。此外，由於出口業務主要是做貼牌加工，因此公司行銷重點放在國內。體現公司戰略投資的穩健性。
對市場的適應性推動雅戈爾戰略發展適應性是指公司針對環境變化所採取的任何反應行動。適應性也可以理解為公司對出現的市場和技術機會的識別和投資的能力，同時，也意味著根據市場環境的改變而改變公司的戰略狀況。
雅戈爾的戰略演化主要表現在兩個方面：垂直非一體化、地域性多樣化。
無論是垂直非一體化還是多樣化都是其對不斷變化市場進行適應的結果。
地域性多樣化多樣化戰略主要是應對國內服裝市場的激烈競爭狀況而採取的戰略選擇。我國服裝產業從八十年代開始起步，最初市場供不應求，由於服裝行業進入門檻低，因此到九十年代初就已經出現供過於求、市場競爭激烈的現象，為轉移業務單一的風險，雅戈爾開始多樣化經營。
公司最初只是投資於證券和公共設施，隨後因公共設施投資周期過長，見效過慢而放棄。與此同時，公司看到國內房地產市場的啟動，將資金投資於房地產市場。隨後公司又參股寧波商業銀行等金融企業。公司戰略的多樣化有個顯著的特徵，即具有地域性。
垂直非一體化公司原型青春服裝廠只是服裝生產企業，後來公司不斷向上游發展實現了垂直化，這是公司為適應行業環境變化而調整自身戰略的結果。在八十年代市場供不應求的時候，公司除為國內大型服裝廠做貼牌外，自己開始進行批發銷售業務，這是公司了解市場的開始。九十年代初由於行業進入門檻低導致供過於求時，公司開始進行初級的品牌行銷，這時的行銷獲得了成功，使公司得到了最初的資本積累。當時公司的銷售遠大於產量，在遇到產能瓶頸時，公司開始利用自有資金和上市募集資金建設服裝城以擴大產能。擴大產能的同時也開始增強自有品牌的銷售，即建立以自營專賣店為主的行銷渠道，同時為消化過剩的產能為國外企業做OEM。這樣公司迅速與國際市場接軌，為滿足國際市場客戶對面料質量的要求，公司在國內找不到合適的合作夥伴的情況下，自己建造紡織城生產高檔服裝面料，一方面能滿足客戶對質量（色牢度、強力度、經緯密度、環保綠色）的要求、保證交貨期，另一方面節約面料的進口成本。
公司雖然進行了垂直化經營，但為適應不斷變化的市場，提高組織結構的效率，公司並不實行一體化經營，各分公司自主經營、決策，總部只負責公司總體戰略，而不參與具體的經營決策。紡織企業生產出來的產品大部分對外出售，而服裝企業也不規定必須採購本集團紡織企業的產品。這樣通過對市場競爭的引進避免了大型企業集團管理的“X效率”。
雅戈爾戰略演化的內在邏輯簡單地說，雅戈爾戰略演化的內在邏輯有兩點：
一是對變化的市場環境的適應。這個從上面的分析中可以很清楚地看到，雅戈爾的每個戰略步驟都是在當時的市場條件下所能做出的較好的選擇。根據企業戰略管理理論，制定戰略的第一個步驟，也是最重要的步驟就是對市場環境的分析，決策者對市場環境的充分了解是制定正確戰略的基礎。
二是管理層對所投資項目的了解。雅戈爾對投資項目有明確的管理制度，即《投資管理辦法》，該制度規定“投資項目涉及的領域應比較熟悉和便於經營管理”。
對於垂直化戰略勿需贅述，服裝企業對上游領域是比較熟悉的。而多樣化戰略因為涉及到與服裝完全無關的領域，因此存在經營管理上的風險，但雅戈爾多樣化戰略最大的特點是地域性，即所投資項目都處於寧波市，而對本地企業的掌握和了解可以通過多種渠道進行，因此避免了管理風險。
適應性戰略帶來了效益的持續增長和資產價值的提高無論是垂直化戰略還是多樣化戰略，由於其適應市場和善於管理，都為公司帶來了可觀的收益。公司近十年的增長是迅速的，2005年比1995年主營業務收入增長了18倍，年複合增長率34.67%；淨利潤增長了13倍，年複合增長率30.34%。
公司主營業務利潤近十年來增長了88倍，年複合增長率達到56.8%。
從公司的收入、淨利和主營利潤情況來看，2004年比2003年均有較大幅度的增加，從各項主營業務近三年情況來看，2004年收入和利潤的大幅增長主要來源於房地產業務。相比2003年，2004年房地產業務收入和利潤都有較大的增長，而紡織業務在2004年增長不多。公司2005年的收入增長主要來源於紡織和服裝業務。紡織業務在2006年則進入了收穫期，前三季度的收入和利潤增長都超過了2005全年。
由此可見，公司無論是沿產業鏈前伸的垂直化戰略，還是對房地產投資的橫向發展戰略都為公司帶來了新的利潤增長點，成為公司業績的重要支撐。
此外，多樣化經營中的長期投資項目中已經上市和即將上市的公司也將成為雅戈爾未來業績的增長來源。目前已經上市的公司有中信證券和宜科科技，按照當前的股價，公司溢價已達到30.23億元。此外還有廣博股份、中基外貿和寧波市商業銀行三家公司目前正準備上市。這些長期投資會成為公司未來業績的增長點。
估值PE估值。我們預計公司06、07、08年EPS分別為0.41、0.5、0.55元。鑒於雅戈爾業務特點，我們按07年業績採取紡織服裝、房地產分別估值的方法，07年業務中紡織服裝為0.24元，房地產業務為0.26元。由於雅戈爾與世界知名服裝品牌相比無論從毛利率還是知名度上都有一定的差距，因此我們只按照國內可比較公司進行估值。國內服裝類公司的PE均值為16.41，因此紡織服裝部分為3.94元。按房地產可比較上市公司22.55倍PE值計算，地產部分估值為5.86元。
因此按PE估值方法，雅戈爾合理價位是9.8元。
PB估值。從淨資產收益率來看，雅戈爾遠高於國內服裝類公司平均水平。因此按目前國內服裝類上市公司PB均值計算，對雅戈爾長期股價存在低估。在與國際服裝公司比較中我們看出，雅戈爾的淨資產收益率（14.86%）低於國際知名品牌公司5個百分點，高於各國平均水平8.7個百分點。因此我們給予雅戈爾4倍的市淨率。公司目前每股淨資產為2.47元，因此公司長期合理股價為9.88元。
新會計制度將打開公司估值空間。從2007年一季報開始，上市公司將按照新會計準則出具財務報表。按照新會計準則，公司所持有的中信證券和宜科科技的股權將按照公允價值計入，如果公司短期內出售股權，則直接進入當期損益。按照目前市場價格，公司對中信證券持股的溢價達到29億元，這樣將增加公司淨資產1.11元，即便是按較保守的3.11倍PB值計算，公司合理價位將達到11.13元。
因此我們認為，公司目前合理價位為9.8元，而長期合理價位在11.13元。
