噪聲交易理論

理論

20世紀60年代開始，有效市場假說成為金融市場主流理論的基礎。所謂有效市場是指“在一個市場當中，如果無法通過利用某一信息集合來形成買賣決策以賺取超過正常水平的利潤，那么該市場對這組特定的信息集合是有效的”。即，信息完全反映在價格之中，證券的價格和其內在價值相一致。有效市場是一種現實無法達到的理想狀態。為了把理論研究和現實情況相聯繫，經濟學家在此基礎上，根據信息披露的程度，把有效市場分為強有效市場、半強有效市場和弱有效市場三類，價格中包含的信息越多，市場就越有效。這樣就彌補了完全有效的市場過於理論化的弱點，增強了其現實解釋能力。
噪聲交易在有效市場理論中是不存在的，噪聲只是一個均值為零的隨機擾動項，隨著時間的推移，價格會逐漸趨近內在價值，噪聲會逐漸消失，那么非理性易者會由於“市場選擇”而消失，最終由理性易者主導市場。市場參與者的理性和追求效用最大化的行為是有效市場假說的假設前提。
噪聲交易理論可以看作是正在興起的行為金融學的重要組成部分，包括費希爾、布萊克、薩默斯、斯蒂格利茨和曼昆都對金融噪聲交易理論進行了有益的探討和支持。

衝擊

20世紀80年代以來，隨著信息經濟學的廣泛套用和行為金融學的興起，噪聲交易開始得到廣泛關注，經濟學家開始分析噪聲的形成機理，由此分析噪聲交易對市場的影響、噪聲交易者的行為以及對市場價格的影響。經濟學家發現噪聲和噪聲交易不僅大量存在，而且對市場作用和影響很大，由此對一直居於主流地位的有效市場假說形成了巨大的衝擊。
其一，在噪聲的形成機制上，有效市場假說認為，噪聲是一個均值為零的隨機項，並會隨著信息的傳播很快消失。而噪聲交易理論則認為由於信息不對稱和金融市場不確定性的長期存在，噪聲會長期存在，使價格可能長期偏離基礎價值。噪聲是眾多因素共同作用的結果，其中最主要的因素是金融市場眾多交易者存在著嚴重的信息不對稱以及交易者對風險偏好不同。
其二，在噪聲交易能否存在方面，有效市場假說堅持噪聲交易不會存在於金融市場中，即使存在必然會蒙受損失，這些損失將成為擁有內幕信息的理*易者的收益。而對於噪聲交易理論來說，噪聲的存在使非理*易者能夠在市場中生存，噪聲交易將大量存在於市場交易之中，並獲得一定收益。
其三，在噪聲交易對金融市場的作用方面，有效市場假說認為噪聲交易對證券價格沒有影響，其惟一作用就是為市場提供流動性；而噪聲交易理論雖然也是從噪聲交易者為市場提供流動性入手，但是通過模型論述了噪聲交易者對市場均衡價格形成和證券收益的影響。

市場流動性

流動性對一個市場的存在是至關重要的，Teweleshe和Bradly認為，判斷市場持續性的四個標準是： （1）市場交易頻繁；（2）買入賣出報價價差甚微；（3）執行委託迅速；（4）交易價格波動不大。
市場流動性具有多重性，其定義取決於人們所強調的方面而發生改變，很難做出一個準確的定義。 Hicks對流動性定義為“立即執行一筆交易的可能性”。Grossman和Miler認為可以通過“當前報價和時間下執行交易的能力”評價一個市場的流動性。Massimb與Phelps把流動性概括為“為進人市場的訂單提供立即執行交易的一種 市場能力和執行小額市價訂單時不會導致市場價格較大幅度變化的能力”。因此，我們將市場流動性定義為：如果交易商在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或賣大量的股票，並對價格產生較小的影。向，則稱市場是流動的。根據這一定義，流動性集中體現在兩個方面——即時性和不變價格。前者主要表現在交易的速度上，由交易的數量（包括交易人數和交易次數）與交易機制決定；後者則體現了價格的穩定性。
流動性的衡量指標主要是市場深度（depth）、寬度 （width）和彈性（elasticity）。
（1）深度是指在一個給定的買賣報價下可以交易的股票數量，在實際套用中，市場深度由高於目前證券成交價格的訂單和低於目前證券成交價格的訂單數量之和表示。這些訂單數量越多，市場越有深度，流動性越強；反之，市場缺乏深度，市場流動性較差。
（2）寬度是指對某一給定數量的股票的買賣價差，即它衡量流動性的每股成本。買賣價差越大，交易的成本越高，市場的流動性越差。
（3）彈性是指由交易引起的價格波動消失的速度，或委託單不平衡的調整速度，具體而言，當臨時性的訂單不平衡導致價格發生變化後，新的訂單立即大量進入，並使價格很快調整到原先價格時，則稱市場是具有彈性的；當訂單流量對價格變化的調整緩慢，則市場缺乏彈性。據此定義，市場彈性：交易前後價格變化比率/交易發生後價差恢復到交易前狀態的時間。
不管是有效市場假說還是噪聲交易理論，噪聲交易的基本作用被假設為活躍市場，為市場提供流動性。由於噪聲交易者通常都是一些非知情交易者，他們交易的首要目的是通過迅速變現實現手持證券的流動性，而非收益或利潤最大化，在一定程度上提高了市場交易的活躍程度。
衡量噪聲交易的一個指標就是換手率，換手率是指在一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，指當天成交量與公司流通量的比率，其計算公式為：換手率=（某一段時間內的成交量/流通股數）×100%。由於噪聲交易對市場流動性有直接的促進作用，換手率的高低又直接體現噪聲交易的程度，人們常常把換手率當作市場流動性的衡量指標。如前所述，市場流動性，作為反映市場有效性的指標之一，有自身的衡量指標。不包含價格穩定性的換手率的高低在一定程度上反映了市場的活躍程度，但不能完全反映出市場是否具有高流動性，所以，並不能得出結論：換手率越高，噪聲交易越頻繁，市場的流動性就越高。
總的來說，由於噪聲交易的基本目的是獲得變現能力，對單只股票和單次交易而言，是流動能力，但對於整個市場而言，是眾多股票的交易，是眾多知情、非知情（噪聲）交易者之間反覆討價還價的交易過程，其間價格的波動程度不是單純由噪聲交易者完全左右的，因此，噪聲交易對市場流動性的作用有限，換手率對市場流動性的反映程度也有限。

市場有效性

金融市場微觀結構理論告訴我們，衡量一個市場是否有效的指標通常有：流動性、風險（波動性）、交易成本和市場透明度。其中，流動性起了決定性和基礎性的作用。流動性對效率的影響是通過其影響市場價格的不確定性來傳遞的。因為這種不確定性會使價格不能反映所獲得的信息，或使市場價格暫時偏離市場的均衡價格，從而影響到市場效率。在證券市場上，在現金和證券兩者之間進行資產選擇的投資者，總是會估價流動性的價值並且願意為流動性付費。而流動性的缺乏或喪失都將直接導致市場的動盪。一個有效、健康的金融市場必須建立在流動性的基礎上。從更廣泛的意義上，市場流動性不僅保證了證券市場的正常運轉，而且促進了資源的有效配置和經濟成長。
噪聲交易對市場流動性有一定的推動作用。但噪聲交易對市場有效性的作用也十分有限。噪聲交易過多時，資產價格中的信息含量會減少，這樣的噪聲交易又會使資產價格變得不太有效。過多的噪聲交易，對市場有效性的負面影響更為突出。
Froot、Scharfstein和Steinfq認為，在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎價值毫不相關的信息或謠言上進行交易。它會在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價格與價值的明顯偏離。當大量的交易者聚集於某一信息並發生極端反應的時候，就會導致“羊群效應”。這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，因為他無法保證其他投資者會相信並聚集在這一信息上，這就不利於提高交易者蒐集信息的積極性。如果大量的投機*易者在某一信息上聚集，而忽視了對其他相關的基礎信息的搜尋，甚至聚集於與基礎價值毫無關係的噪聲上，往往造成與資產基礎價值有關的信息不能完全從價格中反映出來，從而使資產價格的信息質量降低。另外，噪聲交易者還通過積極反饋信息，對知情交易者的行為進行了掩蓋。知情交易者之所以能夠獲利，是因為其掌握的私人信息還未完全融人到價格之中。由於知情交易者和噪聲交易者同時進行交易，掩蓋了知情交易者的行為，使價格反映信息的速度放慢，知情交易者從而獲得超前收益。噪聲交易的這種“羊群效應”損害了市場的有效性。

對策

噪聲和噪聲交易對市場流動性來說是非常重要的，它是提高市場流動性的必要手段。但過度噪聲的存在又阻礙了信息的披露，降低市場效率。因此，噪聲交易是一把雙刃劍，需要謹慎的對待，發揮其積極作用，減少其不利影響。我國證券市場存在知情交易者為數眾多、噪聲交易者過分盲從等現象，因此我們建議可以採取以下措施：
（一）提高信息透明度。提高信息透明度，必須借鑑國際經驗，走規範化道路。信息披露規範化是規範上市公司行為、提高市場透明度、保護和吸引投資者的重要手段，也是減少過度的噪聲交易、提高市場有效性的首要工作。信息披露的規範化需要法律法規的支持和明確規定。應借鑑國外成熟的證券市場信息披露的內容與形式，加大信息披露的範圍與頻率，儘量減少內幕信息和內幕交易對中小投資者的傷害。
（二）培育理性的投資者。理性的投資者對於發現信息、減少噪聲交易的消極影響和提高市場的有效性均有正面作用。對於理性投資者的培育，一方面要通過宣傳和教育，增強投資者的風險意識；另一方面要把注意力放在大力發展、規範機構投資者上，這是關係到證券市場健康運行的重要舉措。要用市場化的手段培育理性、成熟的機構投資者，營造機構投資者成長的良好外部環境。主要是儘快出台《投資基金法》等與之配套的相關法規，為改革投資者結構提供制度保障，使機構投資者的功能得以充分發揮，使市場投資理念得到根本性轉變。此外，還要提高從業人員素質，加強對就業人員的培訓，真正發揮機構投資者搜尋信息和專家理財的優勢。
（三）強化監管，打擊違規、違法、操縱市場的行為。嚴格監管是保護在資金和信息上處於劣勢的中小噪聲投資者的必要手段，也是維護市場規範、有序和有效發揮證券市場資源配置功能的基本前提。我國證券市場出現的問題，如內幕交易、造假、行政權力介入等，嚴重擾亂市場秩序，因此，必須強化監管，制訂嚴格的反操縱和欺詐措施，確保信息的準確、完整和及時發布，防止內幕交易，保障市場交易的公開性、公平性和公正性，控制市場交易風險。只有形成嚴加監管的氛圍，才能使人人自警，對違規問題慎重對待，才能在正確發揮噪聲交易有利作用的基礎上維護公平、公正的市場環境，保證市場健康、高效運行，實現市場運行目標。