內容介紹
在中國股票市場十幾年的發展過程中，在管理層的不斷規範與扶持下，機構投資者的隊伍不斷擴大，種類不斷創新，各項法規逐步健全，證券投資基金、保險資金、社保基金、企業年金等機構投資者迅猛發展起來。機構投資者日益受到股票市場各方面的普遍關注。機構投資者在中國的股票市場到底產生了何種效用？其是否真能夠起到引導市場理性投資、穩定股票市場、對股票進行正確的定價、提高上市公司治理、最佳化資源的配置等作用？由此，科學評價機構投資者對股票市場的作用並分析其原因，從而引導機構投資者強化對股票市場的良性作用，成為經濟理論界和證券行業不能迴避的問題。在此過程中，研究國外發達股票市場機構投資者的行為特徵和發展過程，從中總結經驗教訓，並運用現代金融理論工具，系統研究中國機構投資者行為對股票市場穩定性的作用等問題，對於培育投資者理性投資理念，推動中國股票市場的完善與發展無疑具有十分重要的意義。機構投資者是進行金融意義上投資行為的非個人化、也即職業化和社會化的團體或機構。它包括用自有資金或通過各種金融工具所籌資金並在金融市場對債權性工具或股權性工具進行投資的非個人化機構。傳統經濟理論認為，機構投資者具有信息成本較低、風險分散較合理、規模效益較高、監督力量較強的經濟特徵和誠信原則、勤勉原則等法律特徵。機構投資者包括基金公司、保險公司、證券公司、企業年金、養老基金等。形成以機構投資者為主的投資主體結構，將會發揮其市場“穩定器”的功能；機構投資的導向性和集中性有利於資源的合理配置；機構投資者也不斷地推動股票市場的金融創新；機構投資者參與公司治理是一種更高層次上的管理行為。近年來，我國股票市場規模不斷壯大，由於基金業的快速發展、QFII的準入以及社保基金、企業年金等機構投資者進入股票市場的數量不斷增加，我國股票市場的投資者結構發生了巨大變化。市場投資主體的變化正在引發股票市場投資理念和盈利模式的深刻變化，短線投機為主的市場有可能成為過去，價值投資和價值發現正在逐漸成為市場投資的主流，機構投資者事實上成為了股票市場制度創新的最重要驅動力。
從國際經驗看，總體來說，機構投資者對股票市場的發展還是具有促進作用的。但在我國現階段，這種作用還非常有限，考察時間也相對較短。本文從行為金融學的視角對此展開分析，發現機構投資者的自身核心特徵是追求機構投資者利益最大化，這一主觀核心目標與其在客觀上有限理的決策能力使得機構投資者面臨動機與能力的雙重約束，同時由於效率市場事實上的不存在，從而使其喪失了發揮相應積極作用的充要條件，從而得出了中國機構投資者的迅猛發展並未帶來股票市場穩定性的結論，並針對於此提出了相應的政策建議。
本書共分八章。第一章緒論首先提出了本文的研究背景、研究意義、主要內容、研究方法以及創新與不足之處等，以為後文的論述的展開提供一個理論框架。第二章主要介紹了本文的主要研究方法——行為金融學的一些基本理論和研究內容。從有效市場假說和預期效用理論兩個方面分析傳統主流金融理論的缺陷的基礎上，闡述了行為金融理論對股票市場“異象”的分析及其主要理論模型，並描述了在中國股票市場非理性投資所引致的“異象”。第三章主要在對我國機構投資者的發展歷程、現狀、投資特徵等予以闡述的基礎上，提出了運用行為金融理論分析中國機構投資者投資行為的可行性。第四章主要針對機構投資者與股票市場穩定性進行概括性理論闡述和實證研究。從機構投資者投資的一般行為特徵入手，對機構投資者與股票市場穩定性的研究予以梳理和綜述，並結合中國股票市場數據對中國機構投資者與股票市場穩定性予以實證分析，提出了機構投資者並未對轉型期中國股票市場起到相應的穩定性作用的判斷性論點。第五章主要探討機構投資者噪聲交易行為對股票市場波動性的影響。在比較全面的引入行為金融有關有限理性假設、投資決策行為和心理理論的基礎上，對噪聲交易的非理性行為和典型機制進行較為深入的解析，進而對我國股票市場的噪聲交易及其特徵進行診斷和初步的模型定量分析和實證檢驗，指出由於以機構投資者為主的過度投機和內幕交易所引發的噪聲交易是導致股票市場效率低下的主要原因。第六章主要研究機構投資者行為的系統性偏差對股票市場穩定性的影響。從機構投資者行為的系統性偏差研究出發，嘗試探索投資者情緒對其行為的影響機理，在投資者情緒影響下投資者行為對資產定價和資本市場以及實體經濟的影響機制，並以我國機構投資者的過度反應和動態正反饋交易為例進行實證，分析這種系統性偏差的影響。第七章主要探討我國機構投資者是否存在顯著的“羊群行為”及其對股價波動性的影響。通過套用LSV的實證方法，收集較為全面的中國證券投資基金的交易數據進行了實證檢驗，結果發現中國的證券投資基金存在顯著的羊群行為，並針對中國機構投資者羊群行為產生的特殊機理提出了相應政策建議。第八章主要基於以上對機構投資者對股票市場穩定性影響機理的分析，提出了其對機構投資者證券投資實務及金融監管的啟示。在完善股票市場、加強機構投資者監管和培育合格的機構投資者隊伍等幾個方面提出了相應政策建議。
本書在前人研究成果的基礎上擬在以下方面有所創新：首先，採用較為前沿的經濟理論，即循著行為金融理論的研究架構，從破解標準金融理論的困局入手，把眾多龐雜、零散的行為金融研究成果集合在微觀基礎和行為投資模型下進行了較為深入的梳理、比較與綜合，力求廓清行為金融理論在此問題上的研究脈絡。其次，涉及的領域是當前經濟理論實踐中較為前沿和尚無定論的研究問題。運用行為金融理論工具，結合中國股票市場的相關數據，對機構投資者行為與中國轉型期股票市場的穩定性做了一些創新性實證研究，較好地解釋了中國股票市場上出現的一些“異常現象”，指出機構投資者的噪聲交易行為、羊群行為、過度反應與正反饋交易行為等是導致中國轉型期股票市場效率低下，比穩定性加劇的主要原因，再次，在研究結論上，本文得到了與主流並不一致的相關結論並在此基礎上提出了更具針對性和操作性的政策建議。
作者介紹
秦海英，經濟學博士，南開大學經濟學院經濟研究所副教授。研究方向為：市場經濟理論與經濟改革、實驗與行為經濟學。現任南開大學經濟學院院長助理、南開大學經濟實驗教學中心副主任。2004年－2005年，在南開大學商學院作工商管理博士後期間赴德國波恩大學實驗經濟學實驗室作訪問學者，合作導師為1994年諾貝爾經濟學獎獲得者萊茵哈德·澤爾騰(Reinhard Selten)教授，合作研究方向為實驗與行為經濟學。作品目錄
第一章導論 11.1研究意旨 1
1.2研究的架構及主要內容 7
1.3研究方法 8
1.4論文的創新和有待進一步研究的問題 10
第二章行為金融關於股票市場及投資者行為的分析 13
2.1行為金融對有效市場假說的質疑 13
2.1.1有效市場假說（EMH）的理論基礎 13
2.1.2有效市場假說的實證檢驗 15
2.1.3有效市場假說的涵義 17
2.2行為金融理論述評 19
2.2.1行為金融學的概念性框架 19
2.2.2對理性人假設的置疑 22
2.2.3行為金融學對有效市場假說的挑戰 38
2.3行為金融學的主要理論模型 44
2.3.1DSSW噪聲交易模型 44
2.3.2投資者心態模型 47
2.3.3羊群行為模型 53
第三章機構投資者概述及其在我國的發展研究 54
3.1機構投資者及其特徵 54
3.1.1機構投資者的概念與定義 54
3.1.2機構投資者的特徵 57
3.1.3機構投資者的分類 58
3.2我國機構投資者現狀 63
3.2.1中國發展機構投資者的歷程 63
3.2.2我國股票市場中的主要機構投資者 64
3.3我國股票市場的非理性 71
3.3.1中國股票市場現狀 71
3.3.2中國股票市場過度投機嚴重 72
3.3.3中國股票市場中噪聲交易過度 76
3.3.4中國股票市場非理性泡沫非常嚴重 78
3.3.5中國股票市場資源配置功能減弱 79
第四章機構投資者對股票市場穩定性影響的理論研究 82
4.1機構投資者投資行為特徵 82
4.1.1機構投資者的投資特徵 82
4.1.2機構投資者的有限理性投資特徵 84
4.1.3行為金融關於機構投資者行為特徵的分析 87
4.2機構投資者與股票市場穩定性關係概述 89
4.2.1股票市場穩定性與波動性的概念及其辨析 89
4.2.2國內外關於機構投資者的相關研究 91
4.2.3國內外對於機構投資者與股票市場穩定性的研究 97
4.3機構投資者與股票市場穩定的實證研究 103
4.3.1中國股市穩定性判別指標選擇及總體特徵 103
4.3.2我國股市穩定性的分時段計量檢驗 110
4.3.3基金指數與大盤指數的格蘭傑因果關係檢驗 122
第五章機構投資者噪聲交易行為與中國股市泡沫實證研究 130
5.1噪聲交易理論概述 130
5.1.1緒論 130
5.1.2國內外研究現狀 131
5.2噪聲交易與噪聲交易模型 136
5.2.1噪聲交易者模型 136
5.2.2擴展的噪聲交易者模型 138
5.2.3非理性泡沫的確定 139
5.2.4泡沫的持續 142
5.3我國股票市場噪聲交易現狀及其特徵的模型構建 147
5.3.1噪聲交易現狀和成因分析 147
5.3.2噪聲交易價格正反饋模型的建立 152
5.3.3實證檢驗 155
第六章機構投資者的正反饋交易行為對股票市場波動性的影響分析 159
6.1股票市場的正反饋交易概述 159
6.1.1正反饋交易的概念 159
6.1.2正反饋交易的形成機制 162
6.2機構投資者的正反饋交易對股價波動的影響 166
6.2.1正反饋交易對股票市場股價異常現象的解釋 166
6.2.2機構投資者的正反饋交易與股價波動 169
6.3我國證券投資基金正反饋交易的實證分析 170
6.3.1我國證券投資基金正反饋交易的ED（超額需求）實證分析 170
6.3.2我國證券投資基金正反饋交易的ITM、HR實證分析 175
6.3.3結論及建議 181
第七章機構投資者“羊群行為”對股票市場波動性影響 183
7.1股票市場羊群行為的有關研究綜述 183
7.1.1“羊群行為”的概念 183
7.1.2國外關於羊群行為的研究概況 184
7.1.3國內關於羊群行為的研究概況 192
7.1.4證券投資基金“羊群行為”的檢驗方法 192
7.2基於LSV方法的對我國證券投資基金“羊群行為”的實證研究 197
7.2.1我國證券投資基金集中持股情況 197
7.2.2基於LSV方法的實證研究 203
第三節我國股票市場“羊群行為”的成因與對策 205
7.3.1我國股票市場“羊群行為”的成因探討 205
7.3.2減少我國股票市場“羊群行為”的對策 209
第八章股票市場中機構投資者的信息效率實驗分析 213
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