內涵
債券預發行交易預發行交易（When-issuedtrading，簡稱WItrading）根據交易標的的不同而不同，如股票預發行交易、債券（包括國債、機構債、企業債）預發行交易以及其他可轉讓憑證預發行交易等等，但預發行交易目前主要還是存在於美國國債發行市場。
所謂債券預發行交易，是指某隻債券在發行公告後、正式招標發行前，市場對該債券進行買賣，並在未來某一天進行資金與債券交割的行為。從本質上說，債券預發行交易是一種短期的債券遠期交易。目前，美國、英國、法國等發達債券市場均存在債券預發行交易。債券預發行交易在保證招標債券價格發現的連續性、避免投資者投標的盲目性以及減少債券招標的市場不確定性等方面具有重要意義。
交易操作
1、時間規定。
大多數國家在開標日前一周至二周左右即向市場作招標公告。至於開標後到正式發行的時間長短，則依各國國債發行程式而不盡相同。如在加拿大和英國，國債在開標日後的第二日即交割；在法國，債券預發行交易涵蓋的期間更長（從開標日至發行日），可長達20多天。
債券預發行交易在大多數國家裡，預發行交易開始於政府債券發行公告日，結束於債券開標後繳款日（此期間為預發行交易的完整期間）。由於開標日後的第二日即為最後的繳款日，因此預發行交易的時間很短，其風險相對可控。預發行交易的標的，理論上可以是任何已宣告發行而即將在次級市場掛牌交易之股票、債券，或其他可轉讓憑證等，但以國債預發行交易占最大宗，地位也最重要。
在美、英等國均有債券發行前預期交易市場。當財政部向市場公告招標債券訊息後，如有意願者即可參加競標。招標公告時間通常在投標日前一至二周，宣布內容為公債券的年限、規模、發行時間。交易商在預發行市場為暫免進行交割，交割日是發行日當天或次一日。由於交割標的為尚未發行之公債，賣方必須於交割時握有足夠的公債履行交付義務，即投標時必需要標到足夠的公債，或者以借券方式取得券源。
2、信息連續揭示。
預發行交易市場仍然是一個經典的場外市場；交易主要是在銀行之間通過電話方式進行，有線上交易平台，市場有相應的雙邊報價商。市場相當透明，股票預發行交易報價信息通過信息商、網際網路和各種報刊等進行傳播。有研究表明，預發行交易能夠揭示首次公開發行的股票的基礎價值和短期需求量，但預發行交易市場的流動性問題並無現成的實際資料證實。
3、參與主體規定。
對預發行交易的參與雙方一般並無嚴格的規定，任何單位或個人（發行者除外）均可參與其中買賣，但也有做出明確規定的。德國股票預發行交易市場規定，零散投資者和機構投資者均能參與預發行交易市場，但承銷團成員因被視為內部人而被排除在預發行交易之外。美國聯邦政府債券的招標操作是透過聯邦儲備銀行負責進行的，在對投標的對象上並無特殊限制，故任何人均可參與投標。在交割日前，交易雙方並無資金的交付行為，僅規定在發行日當日進行交割，通常在招標後的一個星期。到了交割日當天，債券預發行交易賣方在進行交割時，必須交割給買方該次招標的債券，而不能用其他債券替代。若一旦無法取得交割債券，則賣方會透過回購交易的方式借入所需要債券以交付給買方。
4、交易結算。
德國預發行交易市場與歐洲其他國家的不同之處在於交易的性質和交易的結算方式。德國市場的遠期契約標明了結算價格，而英國的遠期契約表明的可能是結算價格、也可能標明投標價。在結算方式上，德國市場的標準做法的實物交割，而在其他市場中通常以現金方式來結算。
5、風險控制。
由於預發行交易基本上在交易存續期間並無債券交付，故一般在管理上並不要求常用的逐日盯市，而進行交易的雙方也不必在正式推行交割前面臨因每日二級市場上債券利率波動所產生的評價困擾。由於預發行交易存在時間很短，通常交易者均無須繳納保證金而只憑交易雙方對彼此的信用作承諾。若一定要收取保證金，則要求也會比一般需要繳交保證金的衍生性金融產品為低。
在大多數國家，主管機關在預發行交易市場並不扮演任何角色，在態度上主要採取了自由放任政策，對市場交易者的管理以自律為主。從法律上講，歐美多數國家對預發行交易市場做市商均給予較寬鬆發展空間，允許賣空買空的存在，這也是其債券市場發展較為蓬勃原因之一。
市場實際運行情況考察。究竟債券預發行交易的參與者能否套利，學者Poitras曾針對加拿大三個月和六個月期的國庫券預發行交易作了實證研究。在他所研究時段中，即使考慮套利操作時所需要產生的交易成本，發現套利機會依然存在於加拿大市場中，特別是在債券市場不穩定性增加的時期尤其明顯。
推出緣由
推出預發行交易方案的必要性和可行性
中國債券市場多年來的市場化發行，為預發行交易的開通積累了寶貴的經驗，而平均每周一期的債券招投標發行頻率為預發行交易的推出提供了很好的市場基礎。從承銷商、投資者參與一級市場債券的招標來看，其熱情和積極性都較高，客觀實際是，在債券招標前，市場已經存在著對招標債券的買賣與分銷行為，如國債發行前市場的詢價與分銷協定的簽訂行為，企業債券招標前與上市前一級半市場的公開報價與買賣行為等，這是推出預發行交易的市場基礎。從實際招投標的結果與公告日的同樣期限債券的收益率來看，存在著較大的利差，而這是推出預發行交易的源泉。推出預發行交易的必要性與可行性主要是：
1、對發行人而言，提供即將招標債券價格連續發現功能。
中國債券市場由於不允許賣空買空，債券承銷商作預期交易均在場下進行，屬於一種在市場上的非標準化契約。成交筆數及金額雖不大，但是其成交利率卻可作為投標債券的參考依據。從記賬式債券招投標發行來看，招標發行前存在著對招標發行債券進行私下交易的實際交易行為，具有很好的發展空間。
現有的債券發行規則與機制仍存在著不足地方，表現為：
一是分銷價的規定導致不公平競爭。規定分銷價區間，使承銷商理論上存在可以按對自已有利的價位進行分銷，儘管現在分銷大部分都是按面值分銷；二是制定利率上限客觀上存在脫離市場行為，有引導投標利率之嫌；三是繳款時間、上市時間的做法與國際上的做法相比較並不規範。
長期以來，債券發行人和投資者對即將發行債券的定價主要參考二級市場的同期限品種的到期收益率，在一個流通性不強的市場，顯然這樣的收益率具有滯後性，若以此作為確定和判斷投標債券價格顯然信息並不充分。
預發行交易市場的存在，易於對即將發行的債券提供每日價格連續發現功能。至於預發行交易市場是否能準確有效預測未來市場的利率水準，國外的學者研究表明：債券預發行交易市場是一個有效率的市場。通過預發行交易市場所揭示的價格信息，可以使發行人在制訂發行成本時有可靠的依據，不致使發行利率定得過低，並減少流標行為的發生及拍賣過程中的不確定性。
2、對承銷商而言，促進承銷商認購債券的積極性和理性投標。
承銷商可通過發前市場的交易行為產生的價格，判斷市場需求狀況，進行理性投標，避免盲目投標，即潛在的競爭性投資者可以從招標前交易中得到有效的價格信息，從而決定參與投標的價格。預發行交易市場可為承銷商帶來收益，促使承銷商積極尋找結算代理戶和交易對手方。承銷商通過與交易對手方的買賣行為，提前預知債券招標價格，從而促使理性投標和招標債券的合理定價，並減輕“勝利者詛咒”程度，有助於債券的銷售。同時對市場現已存在的脫離招標發行系統外而存在的私下交易行為公開化，使預發行交易的價格信息公開透明，並減少不公平競爭。對於中標承銷商的多頭頭寸進行提前避險並降低資金成本。對企業債發行而言(儘管現在未實行市場化招標發行)，但通過預發行交易可使新發行的企業債定價更加市場化，並減少企業債未上市前存在的價格扭曲行為。
從非承銷商而言，通過與承銷商建立買賣契約，一方面約束雙方的買賣關係的成立和買賣行為，防止在價格對已方有利時不履行契約。承銷商與代理人之間的發行前買賣行為，也可使參與者從發行前市場獲取套利機會。非競爭性投標者也可以從招標前交易中估計拍賣的平均價格，從而決定是否進行非競爭性投標。
3、揭示短期利率變化趨勢並為監管部門進行監控提供借鑑意義。
預發行交易市場可以整合市場信息，提供投標前即時交易價量訊息，建立發行前債券意向性分銷功能，因此，對監管部門而言，也提供了新的價格行情信息，也為新產品新的交易方式的創新提供了一定的基礎，並強化市場透明度達到主管機關監控目的。由於可以從預發行交易的價格信息內剝離出未來短期的利率水平及波動趨勢，這對於公開市場業務操作而言，由於提前有了“短期”的遠期利率水平，調控短期利率水平之操作更加有效和主動。
4、促進二級市場現券交易價格更趨真實。
預發行市場也有利於二級市場現券流動性的提高。對於即將發行之債券提前進行的利率(價格)報價交易信息，可以揭示市場對於利率的預期水平，從而對二級市場同樣待償期的現券成交產生一定程度之影響。更可通過交易商的積極雙向報價，促進政府債券市場的發展。
5、從實證角度看，預發行也仍有其一定市場空間。
附表為2003年市場化招標發行的部分國債發行招標債券中標利率與二級市場收益率水平對比表。從附表可以看到，2003年國債公告日至招標日的平均期限為6天即一個星期左右，預發行交易時間約為6天左右，但招標日與繳款日之間的日期卻並不固定，平均也為6天左右。顯然招標日結束後，若債券未上市，則占壓資金時間較長。
從招標日與公告日的債券收益率的變化來看，公告日二級市場同樣待償期債券的收益率與招標日收益率相差較大，最大可達56個基點，存在套利空間；從招標日二級市場收益率與當日招標結果來看，差距也較大，最大可達57個基點，顯示以公告日二級市場收益率來確定招標發行債券的招標利率信息並不充分。不僅如此，在投標當日最高與最低投標收益率差值相差很大，這與國際成熟市場的中標結果不同。儘管這裡存在著為保證中標而存在的低利率投標行為，但也反映投資者因未有一個充分集中揭示招標債券價格信息的視窗而產生投標利率上的分歧。
因此，在中國目前的發行市場，預發行交易存在著一定程度上的套利可能。當然這種套利空間取決於市場的供求狀況，對於一個買方市場而言，這種交易的活絡程度受限於當下債券市場的總體水平。
設計方案
基本術語定義
發行公告日：指發行人通過權威媒介正式對外宣布預招標發行的債券的日期，發行債券的基本要素（包括起息日、到期日、付息方式、債券屬性），繳款日，發行數量，招標與中標方式等。發行公告中可以但並不必須，明確新債券的拍賣數量。
招標公告日：指招標結束後發行確認招標結果和各承銷商實際分攤數量的時間，它可能比招標系統結束時間晚幾個小時，也可能因意外情況而延遲公布。
起息日：指有價證券開始計息的日子。起息日與繳款日有時並不一樣。本研究報告建議起息日能夠做到與繳款日相一致。
招標日：通過系統進行拍賣投標的當日，確定了中標價格和中標承銷商的日期，該日在本報告中也被定為發行日、拍賣日。
繳款日：指發行公告中發行人明確的中標的承銷商中標債券繳款日，也是預發行交易開倉契約最終交割日。在當日託管結算機構進行辦理債券過戶事宜，預發行交易賣方向買方交付替代債券的日期。若繳款日為休息日則順延至下一個工作日。
發行日：第一個起息日。指實際利息開始計息並生效之日即代表了債券的發行，因此，儘管起息日可能在招標日之前，但它也表明了這支債券已經開始具有生命力的標誌。從招標結果公告日至繳款日為分銷期。
上市日：指招標發行結束後的債券實際在二級市場上市流通的日期，建議按規範的日期來做。
交易日：從公告日至招標日為預發行交易債券分銷契約開立與截止期間，即預發行交易期間，招標日為新的分銷契約開立截止日。若招標日前一天為休息日，則上溯至與招標日最近一個工作日行情日終。
買賣價格：指淨價或全價，也可以是以收益率進行報價。
預發行交易參與的買方：預發行交易期間參與交易，並願意在招標日之後的繳款日按契約規定的購買價格支付給預發行交易賣方以換取相應債券（包括替代債券）的任何承銷商或非承銷商（發行人除外）。
預發行交易參與的賣方：指在預發行交易期間參與交易，並願意在招標日之後的交割日按契約規定的購買價格給付預發行交易買方指定債券以獲取購買價款的任何承銷商或非承銷商（發行人除外）。
一個完整的預發行交易期間：是指如下兩個時點之間的日期：發行人公布發行公告以明確計畫發行數量的日期；招標公告中指定的繳款日期。而這一期間又分為以預發行交易的交易時間與招標結束後的預發行交易分銷時間。
預發行交易的契約開立與交易時間：發行公告日到發行人宣布招標債券息票利率（或收益率）的公告日止。
預發行交易的分銷時間：從發行人宣布招標債券息票利率的公告日到繳款日。
預上市期間：從宣布招標債券息票利率的公告日至上市日的期間定義為預上市時間；
預發行交易時間與分銷買賣報價
預發行交易最重要的功能在於對即將招標發行債券的遠期價格信息的即期揭示與反映，即其價格連續發現功能。中國債券市場的特殊性，使我們在借鑑國際上預發行交易的經驗時必須結合中國債券發行的實際情況。
傳統預發行交易的時間僅指債券發行的公告日至債券的拍賣結果公告日止（最多至T+1日的繳款日），時間很短，且債券招標結果公告日（或繳款日）的第二日即可上市並形成一種慣例，因此，其預發行交易的價格信息揭示只需要在招標日當天即可滿足市場需要。但中國債券招標日、繳款日、上市日的時間並不規範，也不固定，以2003年統計，從招標日至上市日平均為12天左右，且使承銷商已“確定持有”的中標債券不能流通起來，占壓資金，價格也難以做到連續發現，在預發行交易結束後，仍有一個市場價格充分揭示過程。因此預發行交易的設計就必須充分考慮到招標結束後直至債券上市前的價格信息揭示情況。
所以，本文認為，預發行交易的時間延用國際上通行做法，從債券發行公告日至債券招標日為預發行交易契約開立與結束的時間段。將預發行交易於招標日結束後直至上市前的時間（含有繳款日或不含有繳款日）設為預發行交易後的價格揭示時間，稱為預上市，也即擴大預發行交易外延範圍，建立債券上市前的一級半市場交易與分銷價格市場。若我國債券市場能夠做到招標日、繳款日與上市僅相差一天，則預發行交易時間只到第一次招標日止。
預發行交易與預上市實際上涉及到了兩次遠期價格的信息揭示：一次是從發行公告日開始，對“遠期價格”———招標日債券價格進行的發行前揭示與預分銷報價行為，此行為終止於招標日；二是，從招標日至上市日前，可對第二個“遠期價格”———上市日當天的市場價格進行揭示與報盤，此行為終止於上市日前一日。
參與主體
預發行交易的參與主體理論上講可以是全部有資格參與一級市場債券買賣的機構成員。但考慮到風險因素，初期也可以考慮只限於承銷商與其代理戶參與。全部承銷團成員直接參與投標並按代理戶要求為客戶代理投標；非承銷團成員有權利與承銷團成員進行對投標債券按預期價格進行買賣權利。但若風險可控，也可不限制參與主體，凡符合開戶要求的機構投資者均可參與其中。
交易、結算與交割方式
交易：
契約開倉日的最終截止日為招標日前一日行情收盤結束時間（若前一日為休息日，則上溯至最近一個工作日）。為正確引導參與者對即將發行的債券為標的物進行的買賣交易，約定非承銷商必須先開立買入契約，然後才能賣出，其契約買賣淨額不能超出發行人規定的承銷商持有當期債券的最高比例；而承銷商先開立賣出契約，承銷商契約買賣淨額不得超出發行人規定的當期債券投標規定的持有限額比例數量。不鼓勵並限制賣空行為，因此，在最終交割前非承銷商的買入淨頭寸餘額必須為正。
中標情況。承銷商存在三種可能中標情況：
1、中標收益率高於與自己的交易對手方達成交易結算的收益率；承銷商按低價賣給交易對手法，此時，承銷商面臨虧損；
2、中標收益率低於與自己的交易對手方達成交易結算的收益率；承銷商按高價賣給交易對手方，此時，承銷商盈利；
3、未能中標，但要履行預發行前與交易對手方買賣一定數量的義務。一般不主張從二級市場以其它債券代替預發行交易的債券，但特殊情況下可以選擇此種方式。
結算規定。凡中標的承銷商必須按截止招標日前最終開倉契約中標明的收益率與接受數量進行交割結算，契約一經開立不許撤消。
凡中標的承銷商，在繳款日前有現貨的，必須按現貨交割，交割順序按開倉時間順序依次與對手方辦理分銷結算；無現貨的，按點差補齊。分銷結算以承銷商有利為原則，鼓勵並支持真實意願持有即將發行的現貨的投資分銷交易行為。
結算方式。在保留全額結算基礎上，可考慮試行淨額結算。由於預發行交易是一種遠期交易，因此買賣雙方在招標日前可進行多種交易與結算方式。
預上市處理
若債券發行中的招標日、起息日、繳款日、上市日等要素進一步規範，達到國際慣例相一致，若能做到這一點，則預上市(暫定此名)環節可以取消。在保留現有招標日、起息日、繳款日、上市日習慣的基礎上，為進一步揭示招標債券上市之前的價格信息，使承銷商在確知中標之後即可繼續進行中標債券的交易行為，本研究報告認為，在預發行交易結束之後直至上市前可進行預上市的交易行為。預上市的交易方式，可以考慮是遠期交易(期限至上市日)，買(賣)斷式回購，封閉式回購等，而結算交割均在上市日。
風險控制與相關事件發生的處理
若承銷商對某一類債券握有足夠數量，且債券預發行交易市場規模龐大，買賣雙方報價成交狀況積極且市場流動性良好，則其就可能在即將招標債券發行前市場上扮演價格決定者角色，並藉此獲取超額利潤。預發行交易市場存在的風險：
1、預發行交易規模大於本次招標發行總規模過大比例，且僅有少數承銷商通過某種方式中標控盤時，則可能出現少數中標者控制債券價格並有或能獲取超額利潤。如1991年8月美國公債市場所爆發的所羅門公司違規投標公債案即為此種情況。
2、若由於在交割時不能以其他債券替代，對放空者而言將面臨強大的補券風險。
3、發行人取消或推遲招標或延期繳款，以及變更原始發行債券要素的等。
對於事件1、2，可考慮設定少量原始保證金或保證券，但預發行交易通常存續一段相當短的時間，交易者無須繳交保證金而只憑交易雙方對彼此之間信用即可，但系統提供繳交保證金支持功能。對於事件3的情況，應允許預發行交易的賣方在第一個繳款交割日向預發行交易的買方支付與招標債券相同的可替代債券，預發行交易的買方接受這一替代債券即視為賣方全額履約。若無可替代債券，則交易失敗。
系統及業務上的支持
現有的人民銀行債券發行系統、中央結算公司信息系統結算和中央債券簿記系統完全可以實現預發行交易、信息顯示與結算功能。預發行交易並不是取代現有的債券招投標現狀，而是進一步完善。因此，預發行交易不必對現行的人民銀行債券發行系統進行大的改動上實現。對於預發行交易，根據現有的交易結算規則，並不需要單獨開發一套預發行交易與分銷系統，初期只需要在現有中央債券簿記系統和統計系統增加相應功能即可。
預發行債券招標仍採用現有的中國人民銀行債券發行系統，而其交易可以採用現行的簿記結算系統進行。債券發行前的預發行交易和預分銷行情系統在現有的中國債券信息網上的定價系統中進行，預分銷報價仍以詢價為主，產品成熟後將有點擊成交功能。同時，也可嘗試利用現有的人民銀行債券發行系統進行分銷報價。
為規範債券預發行交易的債券分銷報價行情，為監管部門、發行人進行監控之需要，本文認為，承銷商在中國債券信息網上進行集中報分銷買賣價格，凡參與此次債券承銷的承銷商，均應有義務在中國債券信息網進行對所投標發行的債券進行買賣分銷報價。預發行交易市場的主要特色是體現在對分銷報價功能的提供上，而不是交割層次。
相關建議
儘管預發行交易有許多有益之處，但預發行交易市場也有存在風險及無法發揮作用的時候，並可能產生負面效應。如若承銷商獨自獲得對即將發行債券的有價值訊息時，為保有這種獨有性而可能不會在預發行交易市場買賣，這樣債券預發行交易市場將會因為交易的不活躍而減少債券預發行交易的價格發現功能。在台灣債券市場上曾出現過，雖有債券預發行交易市場，但參與者少，偶而遇到市場資金寬鬆或發行量少而需求強勁時，大銀行或大的金融機構因握有具有價值的信息，採取惡意搶標的方式參與國債投標，致使在此之前於債券發行前市場所產生的報價失去參考意義。
由於預發行交易的可交割性完全取決於債券是否會依原來公告的發行條件如期發行。發行者很可能會因為不利於發行的因素，如債券市場利率短時間內大幅彈升或債券市場行情急速反轉等原因而將原已宣告的發行日期延緩甚至乾脆取消發行。這樣的事件對參與者而言將帶來極大困擾並產生相當的負面影響，因此提出如下建議：
1、發行人對即將發行的債券基本要素及發行過程有高度的確定性和透明性，減少更改發行日期及標的券種。
2、規範現有的招標日、起息日、繳款日、過戶日及上市日，債券上市日時間不宜拖得太長。
3、從系統招標結果出來至向全市場公告招標結果時間要儘可能短，並做到規範化、自動化，要可能早地在第一時間向市場公布招標結果。
儘管預發行交易存在著諸種好處，但由於中國債券市場現實仍是一個買方市場，受買方約束較強，初期推出受歡迎的程度仍需要觀察。若無避險的品種或交易方式推出，也不利於預發行交易方案的推行。所以，預發行交易方案執行，仍需要保留現行的債券招投標發行與分銷方式。
