資產抵押債券簡介
資產抵押債券（Asset-BackedSecurities，簡稱ABS）是以資產（通常是房地產）的組合作為抵押擔保而發行的債券，是以特定“資產池（AssetPool）”所產生的可預期的穩定現金流為支撐，在資本市場上發行的債券工具。
資產抵押債券是20世紀70年代末資產證券化（Securitization）興起之後在國際金融市場上出現的新型金融投資工具。基礎資產的收益和風險得到分離和重組，以及有可預期的穩定現金流作為發行基石是資產抵押債券不同於一般固定收益債券的兩大特徵。
一般固定收益債券的信用風險（CreditRisk）或違約風險（DefaultRisk）是指債券發行人可能發生違約的風險，包括發行人延遲或者不能對債券本息進行支付。對於投資者而言，可以將債券發行人作為信用風險主體，在進行投資決策之前以及債券持有期間通過監控發行人的財務狀況和信用評級等來估算持有債券信用風險的大小，以便隨時作出是否投資或者繼續持有的判斷，從而確保自有資金的安全。而資產抵押債券與一般固定收益債券相比，發行和交易的流程更為複雜，其中不僅會涉及到更多的參與方，並且會廣泛套用信用增級（CreditEnhancement）手段來提高債券信用評級，所以投資者並不能像一般固定收益債券那樣簡單地將債券發行人作為資產抵押債券的信用風險主體，而是需要進行專門分析。
基本流程
資產抵押債券發行和交易的基本流程遠較一般固定收益債券複雜，會涉及到多個機構的參與。這一流程也是資產證券化的典型流程。
要發行一隻資產抵押債券債券，交易發起人（Originator，即資產的原始權益人）首先需要在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程式確定用於債券化的資產並將其組合成資產池，同時設立專門從事資產抵押債券發行的特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV），並將基礎資產“真實銷售（TrueSale）”給SPV，發起人是創造應收現金流的實體和基礎資產的賣方。雖然在將資產池真實銷售給SPV之後，發行人就與SPV實現了破產隔離（bankruptcy-Remote），並由後者來發行資產抵押債券。資產抵押債券的償付資金並不經過發起人，但是，發起人對資產抵押債券償付資金的正常流動仍然有著不可忽視的影響。首先，發起人的觀點對資產抵押債券交易結構的安排有著重要的影響，而且交易結構本息償付的可預測性還取決於發起人的性質和境況。例如，一個財務困難的發起人更有可能陷於破產，這樣就出現了應收現金流的交易是否被認定為破產性真實銷售問題。如果法院堅持不作這種認定，那么SPV回收應收現金流的能力就會被拖延，甚至會受到嚴重損害。其次，待交易結構全部被償付完畢之後，如果基礎資產池產生的收入還有剩餘，那么這些剩餘收入將被返還給交易發起人
。
SPV發行人是資產抵押債券發行和交易的主體，它在接受了交易發起人向其真實銷售的資產之後，為了吸引更多的投資者並降低發行成本，會對即將發行的資產抵押債券進行信用增級，以提高債券的信用評級，例如，SPV可以尋求專業擔保機構（Guarantors）提供金融擔保。在進行了信用增級以後，SPV又會聘請專業信用評級機構（RatingAgency）對即將發行的資產抵押債券進行正式的信用評級，並向投資者公布最終評級結果。SPV可以採取信託的形式，也可以採取公司或者合夥形式；它既可以是由交易發起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門從事資產抵押債券發行及交易的機構。SPV不僅是資產抵押債券發行和交易過程中一切資金流動的安排者，也是除了原始債務人和交易發起人之外其它參與方的選擇者。但是，SPV的權力和活動也受到了法律上的許多限制，其範圍僅限於按資產抵押債券交易規定所必須進行的活動。例如，SPV不得擁有附屬機構，也不能擁有除資產抵押債券之外的債務等。而且，SPV並不直接參與到資產抵押債券償付資金的實際流動中，它對資金流動的控制僅僅屬於“過手（Pass-through）”性質。所以，一旦資產抵押債券償付資金出現了問題，SPV根本沒有能力對投資者進行補償，或者哪怕只是在短期內進行墊付。
實施信用增級之後，資產抵押債券的評級結果往往比較理想，於是SPV選擇的債券承銷商（Underwriters）開始向投資者（Investors）發行資產抵押債券，並將發債所得現金交給SPV。SPV從債券承銷商那裡獲得現金收入後，會按事先約定的價格向發起人支付購買基礎資產的價款，此時要優先向其所聘用的各專業機構支付相關費用。
在資產抵押債券償付期間，SPV會通過專門的服務商（Servicer）來對資產池進行管理，管理的主要內容是收取、記錄資產池產生的現金流，並把全部收入存入SPV事先指定的信託機構（Trust），即服務商將負責在資產抵押債券發行之後面向原始債務人（Obligators）的相關服務活動。在大多數交易中，資產抵押債券的發起人會繼續擔任服務商，因為一般來說發起人已經比較熟悉應收現金流的情況並擁有技術和人力方面的優勢。但是，服務商也可以是獨立於發起人的新實體。它是資產抵押債券償付資金流動過程中的重要中介機構，不僅要負責收取每月的應收現金流，並將收集的現金流存入信託機構設立的特定帳戶；而且在原始債務人違約的情況下還有義務實施有關補救措施。為了避免對資產抵押債券投資者的償付受到一個或多個原始債務人違約的影響，一般的資產抵押債券服務協定都會要求服務商在原始債務人違約時先向投資者墊付償付款項。但是，服務商所墊付的款項有最高金額和最長墊付期限的限制。而且，償還服務商墊付款項的資金只能來源於事後對違約資產進行追償和處理所收回的現金，而不能用其他未違約資產所產生的現金流。所以，服務商並不能使資產抵押債券投資者免受原始債務人違約的風險，但只要違約資產能夠在一定期限之內得到追償和處理，財務實力強的服務商就能保證資產抵押債券投資者及時足額地得到正常的本息償付。
信託機構（trustee，又稱受託人）是資產抵押債券交易中與服務商一樣承擔著管理應收現金流義務的另一個交易中介機構，它的主要職能是擔任應收款套用協定條款的管理者，依據約定建立積累金帳戶，從服務商、擔保機構和其它第三方那裡收取對應收款本息的償付資金，再受SPV的委託按時、足額地向投資者償付資產抵押債券本息。但是，信託機構與服務商在資產抵押債券償付資金流動中所處的位置和履行職責時面對的對象不同：服務商經常由資產抵押債券的發起人兼任，處於應收款資金管理的上游環節，直接面對原始債務人，從債務人手中收集還款，並將其轉移給信託機構；在發生違約時，服務商要履行墊款的職責。而信託機構一般由銀行擔任，處於資金管理的下游環節，它依據信託協定代表投資者的利益，直接面對投資者，履行資金管理和本息償付等職能。當資金管理出現問題時，信託機構可能要承擔相應的法律責任，但並不需要像服務商一樣在原始債務人違約時履行墊款的職責。
另外，前文已經提及，信用增級中外部信用增級手段的採用也將擔保機構引入到了資產抵押債券償付資金流動的過程中：根據擔保協定，擔保機構將在原始債務人發生違約時按照事先規定的比例對資產抵押債券投資者進行本息償付。
從以上內容中可以看到，多個機構在不同環節上參與了資產抵押債券的發行和交易。其中，交易發起人、服務商和外部擔保機構的財務狀況及資金支付能力都會對資產抵押債券本息償付資金的正常流動產生重要影響，它們都有可能成為資產抵押債券信用風險的主體。
特殊性
從上一部分內容中可以看出，資產抵押債券發行和交易中最與眾不同的兩個環節是基礎資產的真實銷售以及發行之前的信用增級，也正是這兩個環節決定了資產抵押債券信用風險的特殊性，在此基礎上，對真實銷售和信用增級進行進一步深入分析。
1、真實銷售
所謂“真實銷售”是指，某項財產的轉讓使得其不再屬於債務人的財產範圍。在資產抵押債券發行中採用真實銷售主要是為了達到SPV與發起人破產隔離的目的，即資產轉移被認定為真實銷售能夠使得發起人實現對資產的表外處理，SPV將對基礎資產擁有所有權。於是，在發起人破產時，基礎資產將不會作為破產財產進行清算，這對於資產抵押債券投資者來說至關重要。因此，真實銷售保證了資產抵押債券發行所依託的基礎資產與發起人的破產風險之間的隔離，使得資產抵押債券的信用風險從根本上僅取決於基礎資產應收現金流的質量。
2、信用增級
資產抵押債券發行和交易過程中的另一個獨特之處是發行之前的信用增級（CreditEnhancement），其手段可以是由第三方提供信用擔保（即外部信用增級），也可以是利用基礎資產產生的部分現金流實現自我擔保（即內部信用增級）。外部信用增級的提供者包括專業保險公司、金融機構、大型企業的財務公司等，增級工具主要有：保險、企業擔保、現金抵押帳戶和信用證等。內部信用增級通常由發起人提供，增級方式有：構建優先/次級結構、進行超額抵押，以及採用利差帳戶等。在實際的資產抵押債券交易中，大多數發行人都會結合使用內部和外部信用增級手段來實現信用增級的目標。
從風險角度來看，信用增級的提供者或資產抵押債券交易結構的架構者考慮各種形式的信用增級，並把它們提供給發行人，這實際上也是一個信用風險的分配過程，即風險被分成了兩部分：向第三方（指擔保機構）分配的風險和交易發起人所保留的風險。
根據評級機構對資產抵押債券進行信用評級的標準和程式來看，如果資產抵押債券發行中沒有採用任何形式的信用增級（包括內部信用增級和外部信用增級），則該資產抵押債券的發行評級就僅以原始債務人所面臨的風險為依據；而如果僅由發起人自己提供信用增級的話，則發行評級以債務人和發起人為根據。在這種情形下，發行人不得不以較高的收益率來吸引投資者。但是如果可以從信用評級高於發起人的擔保機構獲得專類金融保險或現金抵押帳戶等擔保工具，從而保證基本債務的履行或支持，那么資產抵押債券就可以獲得高於基礎資產池或發起人信用風險的信用評級。
由上述分析可知，真實銷售和信用增級決定了資產抵押債券信用風險的主要特徵，即真實銷售使得資產抵押債券按照契約規定期限償付本金和利息的可能性主要受應收現金流原始債務人的性質和境況以及應收現金流性質的影響；而信用增級又將資產抵押債券的信用風險部分甚至全部分配給了提供信用擔保的外部擔保機構和資產抵押債券交易發起人，分配的比例取決於它們各自提供信用擔保的程度。
關注的重點
與一般固定收益證券相比，在資產抵押債券的信用風險分析和管理有以下一些值得關注之處：
1、資產抵押債券的信用風險從根本上取決於基礎資產的應收現金流的質量及違約機率。由於該因素在資產抵押債券發起人構建基礎資產池以及向SPV轉移基礎資產定價時已經得到了充分的考慮，所以一般來說，投資級的資產抵押債券出現原始債務人違約的現象在現實中很少。
2、SPV雖然是資產抵押債券發行和交易過程中一切資金流動的安排者，但並不直接參與資產抵押債券償付資金的實際流動。所以，一旦資產抵押債券出現違約，發行人本身根本沒有能力對投資者進行補償，或哪怕只是在短期內進行墊付。
3、資產抵押債券交易發起人的財務實力是判定基礎資產轉移的真實銷售性質的重要依據，而且內部信用增級手段的採用也使得發起人分擔了一定比例的信用風險。
4、外部信用增級手段的廣泛套用使得擔保機構在一定程度上也成為了資產抵押債券信用風險的最終承擔者。對於一支已獲得全額保險的AAA級資產抵押債券來說，擔保機構可以擔保資產抵押債券投資者按時獲得利息和最終的本金償還，即承擔了全部信用風險。
5、由於資產抵押債券服務商在原始債務人違約時要承擔墊款義務，即在一定期限內承擔一部分信用風險，所以服務商財務實力的大小是決定資產抵押債券投資者能否及時足額收回應得本息的重要因素。但是，服務商所墊付的款項有最高金額和最長墊付期限的限制，且其墊付資金只能來源於事後對違約資產的追償和處理，而不能來源於其他未違約資產。因此，服務商並不能也沒有義務對違約資產抵押債券承擔最終償付責任。
因此，對於資產抵押債券投資者來說，應根據資產抵押債券信用增級的具體結構將發起人或擔保機構（或兩者同時）作為資產抵押債券信用風險監控的主要目標。同時，為了確保短期資金流動的安全順暢，也需要對服務商的財務實力給予一定的關注。
