內容簡介
“那是應該的。”
—一位華爾街傳奇人物對喬伊甘迺迪1929年
空頭無罪大蕭條期間賣空暴富事件發表的評論
你可以通過很多方法賺錢並受到讚揚。企業狙擊手一般會被《財富》雜誌和《商業周刊》奉為名人；技術天才因企業家精神而受到讚美；媒體和電影製作人則因為他們的創作天賦而備受尊敬；即便石油公司都常常能得到優待。在美國，你可以第一次嘗試把兩個小物件黏在一起，然後把它賣出去，有人會稱之為創造。但是，如果你賣空某隻估值過高的股票，肯定會遭到否定，甚至被看成是不道德的，是在破壞美國的資本主義體制。
當市場變得不景氣時，公眾就開始抱怨放縱、妄動、貪婪和不正當的行為。人們感覺自己受到傷害、茫然無助，希望山姆大叔能清理混亂的局勢，查出應該受到懲罰的對象。在制定罪名的討論中，賣空者注定再次難逃厄運。把罪名加在賣空股票的投資者身上實在是太方便了。
年輕的時候，我也傾向於指責賣空者。15歲時，我第一次經歷了賣空。來自華爾街一家著名機構的高層人物曾經接受父親邀請來我家做客，後來，他成了叱吒風雲的領導者。父親讓我過去向他問好，當時1979年的石油危機剛剛過去，我試圖做出有見地的市場評論。我想到了首任證監會主席喬伊甘迺迪，講述了他在1929年的時候如何賣空，並在經濟危機期間賺了1500多萬美元。當然，我並無意要讚美他。
這位高管看著我，停頓了一下，然後非常冷靜地回答：“那是應該的。”
當時我才15歲，必定沒有接受過關於華爾街的任何培訓，也沒有任何相關經驗，但根據直覺，我認為甘迺迪的做法是不對的。為什麼他的故事會像習慣性思維一樣出現在我腦海之中？為什麼我年輕的世界觀中已經烙下了反對賣空的烙印？賣空究竟是如何將政治和經濟制度分開的？賣空為什麼會導致華盛頓精英和企業領導者團結一致的罕見情況出現，同時指責這種行為？為什麼市場下挫的時候，金融媒體會激烈地排擠賣空者，指責這種和華爾街歷史同樣悠久的投資方法？
正是這些問題激勵我寫下本書。結果證明，答案在於國家的創立過程，以及平民主義和資本主義、農村和城鎮、主街和華爾街之間不斷出現的緊張關係。
2007年開始的這場經濟危機是由銀行高估其賬面資產引發的—資產並不能以合理的價格出售。有形權益資本和它們出售非流動資產得到的資金之間的差額正是信用危機爆發的癥結所在。
但是，談到出現這種問題的原因時，很多華爾街高管卻對自己的非流動資產負債表避而不談。相反，他們的目光又轉向了熟悉的替罪羊：賣空者。高管們稱，正是這些賣空者含沙射影地散播一些知名金融股股價下跌甚至崩盤的謠言和謊言，才使人們預測市場的衰退。
在這些高管中，很多人堅持認為自己公司的流動資金充裕、資產估值恰當、商業模式也完整無缺。但是，眾所周知，這並不真實。為幾乎所有交易提供資金的支付系統—無論是普通系統還是最複雜的系統，無論是家庭經營的小公司還是跨國信用卡公司—都即將凍結，一美元一美元地凍結、一家一家企業地凍結、一個部門一個部門地凍結。截至9月，華爾街境遇最差的公司之一—雷曼兄弟已經陷入了破產的邊緣，美國以槓桿為特徵的資本主義體制也即將被自己拖垮。
當然，雷曼並不是遭遇意外破產的第一家華爾街機構。2008年3月，在摩根大通全國範圍內財務接管的援助下，貝爾斯登才免於破產。雷曼公司是一家風險交易和風險控制為主的投資公司，是商業票據市場的主導者。沒有人知道批准它破產的代價是什麼，但是雷曼保管了世界各國的主權債務、企業債務和個人債務。市場管理者—在他們想要監管的CEO們的慫恿之下，把雷曼的破產歸咎於第三方—他們指責賣空者。
市場下挫，歷史重演
公平地說，近一個世紀以來，賣空者都是一個很容易被栽贓的替罪羊，因為從定義上來講，他們就是從他人的虧損中獲利。賣空者借入股份，然後將其出售，寄希望於通過以更低價格買進股份獲利。一般情況下，賣空者會從經紀商處借入股票，然後以一定的價格將股票售出，希望能以更低的價格再買進股票。也就是說，如果股價下跌，賣空者就能獲利。同樣重要的是，賣空者中投資方法已經非常普遍，但卻似乎並不能為大多數人所掌握。
從本質上來說，賣空是一種在某隻股票價格下跌時創造收益的投資工具。賣空的原因很多：公司的商業模式可能是完全錯誤的，其創收潛力可能不大，或者，有時候有人會懷疑某些公司做假賬。但是大多數賣空交易的目的是為了抵消持有某隻可轉換債券的風險，為併購套利的差價下賭注，或者在指數套利的時候避免利率風險。
進行賣空的步驟有兩個。第一，賣空者必須對借入股份的可能性進行研究。（事實上，大型銀行都設有專門的部門，其主要任務就是向想要貸款或者賣空股票的人出借股份和現金。）要從銀行或者經紀商處借入股份，一般都是通過機構經紀業務部來執行，這個部門本質上就是專為專業投資人士服務的銀行。大多數人都利用銀行來進行住房抵押貸款、商業貸款、房屋淨值貸款和汽車貸款。機構經紀商為管理股票或債券投資組合的專業投資人士提供類似的服務，並通過其機構經紀業務部門來執行這些服務。
一開始，賣空者必須獲得經紀商的準許，經紀商必須有賣空者可以借入並出售給買家的股份。為了借入股份，賣空者必須以現金、債券或者股票的形式進行抵押。此外，借入股票還必須支付利息，而且利息可能很高，有時候高達每年50%。一旦借得股票，賣空者就通過經紀商將股份售出，再交割借入的股份，完成交易。
賣空者希望股價下跌。一般而言，賣空者會先從經紀商處借入股票，然後將股份賣出，假設是以每股50美元賣出的話，希望能再以低於50美元的價格買進。如果股價跌到了40美元，而賣空者又認定回報已經足以抵消自己承擔的風險，他就會以每股40美元的價格買進股票，收益為每股10美元減去借入股份時支付的利息。賣空者還會將借入的股份還給經紀商，贖回保證金。
儘管名聲不好，但賣空是金融體系的一個基本部分，它增強了市場的流動性，甚至是一些資本市場存在的關鍵。當1931年大不列顛島摒棄金本位原則時，市場面臨困境，紐交所也在短期內禁止了賣空交易。做市商沒有能力為交易提供流動性，交易價格急速攀升。兩天之後，禁令就被撤銷了。1
但是，由於股票賣空本質上意味著損人利己，政治家們紛紛指責賣空者是市場崩盤的罪魁禍首，即便賣空實際上和這次崩盤毫無關係。對賣空（或許是市場上聯繫最緊密的環節）的這場錯誤抨擊已經走向破裂。去年9月，由於雷曼兄弟瀕臨破產，政府並沒有發表槓桿率、借貸標準、資本結構和市值計價會計準則等可能為銀行帶來一線生機的重要問題，也沒有探索用政府資金解決問題貸款、為其提供支持的方法（不良資產救助計畫和定期資產支持證券貸款工具就是這種類型的政府項目）。相反，政府攻擊賣空者—這個看上去比其他投資者和政府本身更了解銀行系統健康狀況，難以歸類、也並不被人了解，但卻非常可靠的老對手。
一開始，信用危機和潛在的銀行破產風險被歸咎在沒有借入股份的情況下賣空股票的投資者—“裸賣空”。由於不用借入股份，賣空者賣空的股數並無限制。裸賣空打亂了市場如何吸收賣空的平衡狀態，可能把股價打壓到每股幾美分。
2008年，管理部門試圖通過限制進入金融股來解決次貸危機，這很讓人費解，但無論如何卻是事實。2008年7月，管理部門引進限制賣空者借入股份的新規定阻止賣空者—它們眼中的敵人。隨著市場的持續下跌，政府直接開始禁止賣空金融股。（就在我寫下本書的時候，賣空者正接受聯邦政府的更多監管。進行系列改革之後，證監會似乎正在考慮再次對賣空者施加更多限制性規定的可能性。）出乎意料的是，信用市場的全面崩潰以股市流動性缺失的形式表現出來。所以，政府首先對其賣空者進行了調查，而沒有做出對雷曼進行資產重組或者為其提供資金援助的決定。雷曼開始對引發問題的潛在源頭進行調查—而沒有採取實際行動拯救公司—幾個月後，雷曼宣告破產，引發了20世紀30年代以來最嚴重的全球金融危機。
管理者本不該表現出對市場的距離和對賣空及其對市場流動性重要程度的蔑視。儘管美聯儲、證監會和財政部聘請了幾位歷史學家，但卻並不懂得有效地利用這些資源。20世紀30年代，政府也曾有過類似的舉動（通過了大量改革市場的法規），結果也是一樣的。1929年經濟危機爆發後，參議員和眾議員開始尋找引發危機的惡棍，調查空頭襲擊、軋空和投資者為打壓股價散布謠言的行為。政府對賣空的打擊贏得了公眾的喝彩，他們希望找到拖垮經濟的金融惡棍。然而，從政治層面來講，這種攻擊是非常危險的，因為它們導致市場流動性降低，並且，和現在的情形一樣，進一步拖垮了信貸市場和整個經濟狀況。
1929年經濟危機是美國金融歷史上被研究得最多的時期。為什麼我們會對危機做出如此錯誤的即時反應，並在此後多次重複犯錯呢？一個國家怎么可以重複犯兩次錯誤？
因為它深植於我們的體制之內。美國人對投機的反應很有意思，同樣也是可以預知的。自美國建國時期開始，美國人和投機的關係就不怎么樣，而且我們常常不相信投機。從托馬斯傑斐遜平均地權的主張到平民主義運動，再到對像J﹒P﹒ 摩根這種金融壟斷巨頭普遍恐懼，美國公眾總是擔心財富和權力集中在控制它們的人手上。在20世紀後3/4的時間裡—直到我寫這本書的時候—賣空者都繼承著這些祖先們留下來的被污染的遺產，成為了在犧牲他人利益的基礎上為自己創造財富的一群人。他們是易受攻擊的目標，因為無法將他們的動機具體化：他們賣空股票的原因是認為股票估值過高還是另有隱情？儘管賣空者是市場不可或缺的一部分，但他們卻總是被描述成窮凶極惡的壞蛋，不僅通過市場下跌獲利，有時候還會打壓市場。
本書的目的不是證明賣空的可行之處，因為任何對股市有所了解的人都知道，賣空就是市場不可或缺的組成部分。本書的目的在於探討一種正常的行為如何隨著時間的推移慢慢成為被指責的對象，我們又為何會對國家的金融歷史麻木不仁。去年發生的一系列事情就像是在金融歌劇院上演的一場長時間的表演一樣。演員有所變化，但是政府、管理者、投機者、金融體系、媒體和公眾扮演的角色和故事卻沒有隨時間的推移而改變。歷史不一定會以這種方式重演，但人類的本質卻會如此。2
正如你將要看到的那樣，美國人對賣空者的痛恨可以歸因於這個國家擁有主街和華爾街兩類群體的本質。雙方力量對比一發生變化，政治家和憤怒的公眾都會找到指責的對象。實際上，2008年發生的現象甚至可以追溯到托馬斯傑斐遜和亞歷山大漢密爾頓之間的分歧上。
羅伯特斯隆
2009年5月
譯者自序
賣空的歷史和華爾街的歷史一樣長，甚至和美利堅合眾國的歷史相當。然而，從始至終，賣空卻因其從他人的虧損中獲利的本質而備受指責和非難。不論是1929年經濟大蕭條，還是2008年開始全面蔓延的新一輪經濟危機，各方都一致地把焦點引到最易受攻擊的賣空者身上，從而轉移矛盾、推卸責任。
然而，作者想通過本書傳達一個關鍵信息—空頭無罪！首先，賣空是保證市場流動性的必要基礎。以美國股市為例，賣空是市場主要參與者進行對沖及套利投資的前提，而禁止賣空會使投資交易量大幅縮水，降低市場流動性。在市場形勢不明朗的情況下，禁止賣空無疑會使形勢雪上加霜。2008年7月，管理部門引進限制賣空者借入股份的新規定來阻止賣空。隨著市場的持續下跌，政府開始禁止賣空金融股，但出乎意料的是，信用市場的全面崩潰以股市流動性缺失的形式表現出來。政府把注意力放在調查賣空而非採取補救行動上，最終雷曼兄弟破產，引發了20世紀30年代以來最嚴重的全球金融危機。
其次，賣空是保證市場信息暢通、揭露上市公司虛假信息的重要手段。賣空者獲利的手段非常簡單—找出估值過高的股票，和過度自信的投資者打賭。上市公司經常通過做假賬、發布假訊息來自我炒作，提升股價，而賣空者恰恰要通過揭露這些行為將其“打回原形”。正如一個民主國家必須要有自由媒體等監督機制一樣，如果沒有賣空，公眾只會成為唯命是從的奴隸。賣空正是在管理者涉足之前揭露安然等公司醜聞的一種途徑。
作者表示，“本書的目的不是證明賣空的可行之處，因為任何對股市有所了解的人都已經知道，賣空就是市場不可或缺的組成部分。本書的目的在於探討一種正常的行為如何隨著時間的推移慢慢成為被指責的對象，我們又為何會對國家的金融歷史麻木不仁。”作者認為，美國公眾歷來就對賣空者又恨又怕，追根溯源，因為人們擔心他們壟斷財富和權力。賣空需要非常複雜的投資技巧，一般公眾很少涉足。一旦市場下挫，蒙受損失的股民便跟隨上市公司一起指責賣空者打壓股價。這讓我想起了加利福尼亞州共和黨參議員克里斯托弗考克斯面對上市公司高管對賣空的控訴時有感而發的一句話——“我不想懲罰那些積極進取、善於運用自己發現的信息的人，而且我也不認為應該設立禁止這種行為的法律……”股民也好，上市公司也好，何不為自己的投機慘敗或者經營不善而懺悔，為什麼要把罪名強加給賣空者呢？
當然並不是說要完全放縱賣空行為。的確，在利益的驅動下，賣空者也可能捏造假訊息，對目標個股發動空頭襲擊。所以，面對賣空，政府需要做的是進行管理，而非全面禁止。禁止賣空的後果是流動性的缺失甚至市場的崩潰。
2010年4月16日，國內股指期貨正式推出，證券市場邁出了歷史性的一步，市場參與者終於可以使用賣空的投資策略。在這個大背景下，了解賣空的歷史對投資者更具參考意義。不論是賣空相關研究者、政府監管部門、股指期貨投資者還是普通投資者，都應該讀一讀本書。如前所述，政府要做的是對賣空進行管理，而非打壓和禁止；對賣空者而言，遵守市場規則是投資的前提；公眾則必須清醒地認識到，賣空能為自己提供更加開放和公正的投資環境。
本書第1～6章由潘小燕翻譯；前言、附錄及第7～10章由我負責翻譯，歡迎大家就譯文和賣空相關的問題和我們進行交流。
王茜
圖書目錄
譯者序
前 言
致 謝
第1章1790 ~ 1800
大辯論/1
為了建立證券交易的概念，如有必要，漢密爾頓寧願讓投機者獲利，愛國的公民受損。
第2章1830 ~ 1907
華爾街與主街： 民粹主義的誕生/17
你們不可將人釘在黃金的十字架上。
第3章1907 ～ 1920
國會攻擊金錢托拉斯/27
你可以控制業務，但無法控制人……不是所有基督教會的錢都可以控制信貸。
第4章1929
1929年前後的美國市場/37
華爾街 23號房是華盛頓政府的手臂。
第5章1932
訛詐、間諜和謊言構成的煽情故事/45
一些陰謀家奉行“不治之則毀之”的政策，賣空股票只是他們對任何礙事的企業所用的迫害手段之一。
第6章
惠特尼前往華盛頓/59
你們給這個國家招致了歷史上最大的恐慌 。
第7章
第一家機構經紀商實際上是紐約證券交易所/77
第8章1932～1941
佩科拉聽證會/85
我們對金融巨頭願意建立和發展的一切都唯命是從的時代已經結束。
第9章1947～1953
合眾國訴亨利 S. 摩根/101
我開始相信並且慢慢地發現，這些被告從來沒有製造、考慮、相信、建立、延續或者參與過這種同盟、陰謀和協定。
第10章1987年至今
依舊如故/107
我不想懲罰那些積極進取、善於運用自己發現的信息的人，而且我也不認為應該設立禁止這種行為的法律。我想你也不會認同這么做。
結語/121
要享受自由市場的優勢，買家和賣家、牛市和熊市就必須共存。不出現熊市的市場就如同沒有自由媒體的國家一樣。沒有人 會對錯誤的樂觀態度進行批判和限制，而這往往會引發災難。
辭彙表/137
注釋/146
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