“國美爭奪戰”正在成為中國商業史、公司史上一個里程碑式的案例，難能可貴的是，它的演進過程獨立而無擾動，雖具備了商業大片的幾乎一切必備元素，卻又不失為一場陽光下的公平決鬥。
國美這是一堂關於家族企業公司治理、董事會與股東會的權力邊界、職業經理人信託責任、私人股權基金的再認識等核心議題的絕佳公開課。在中國這個踐行市場經濟僅有短短30年的國家，國美案的最重要價值，則體現於它會使懵懂的我們開始深思：
公司到底是什麼？公司到底是誰的？
國美刀光劍影50天
8月初，國內一本商業雜誌刊出了一篇題為《國美“去黃”》的封面文章，但在百度上，以此標題根本搜尋不到這篇長文，因為上網文章的標題被換成了《解密陳氏國美》。
翻開這篇“國美去黃化”的典型報導，受訪的國美董事會主席陳曉和貝恩投資話語間洋溢著大局已定的“淡定”：“這個階段不用太關注他（黃光裕）怎么想了”。從後來雙方對決的激烈程度和至今撲朔離迷的結果來看，陳曉對黃光裕的“pass”言之過早了。
就在該期雜誌的出版日——8月5日，一場盛況空前而意義深遠的公司控制權之戰，才剛剛拉開大幕。
當天，港交所開盤前夕，國美電器（00493.HK）突然發表公告稱：“其股份將自2010年8月5日上午9時30分起暫停買賣，以待刊發有關股價敏感資料之公告。”公告沒有透露更多有關停牌及何時復牌的信息。
作為國美創始人和大股東的黃光裕2008年11月突然被捕後，國美電器曾停牌達7個月之久，2009年6月國美引進貝恩資本並復牌後，這還是首次停牌。雖然外界尚不清楚“股價敏感資料”是指什麼，但密切關注國美的訊息靈通人士此時還是隱隱嗅到風聲鶴唳的緊張氣氛——新一輪的決戰已箭在弦上。
上一輪交鋒發生在今年5月11日國美股東大會上，大股東黃光裕的代表出人意料的否決了12項決議中的5項。當晚，國美緊急召開董事會，推翻股東大會決議，重新委任貝恩的3名前任董事加入國美董事會。國美大股東黃光裕與國美董事會的矛盾首次公開化。
人們猜想，以黃光裕的個性，他遲早會捲土重來，只是如陳曉所言，“沒想到這一天來得這么快”。
鬥法
事實上，使國美股票停牌的，是8月4日晚7時30分國美董事會收到的發自黃光裕獨資擁有並為國美主要股東的ShinningCrown公司一封要求舉行臨時股東大會的信函，信中還提請臨時股東大會審議包括撤銷公司年度股東大會通過的授權董事會增發20%股份的一般授權、撤銷陳曉的公司執行董事及董事會主席職務等一系列動議。
讓黃光裕祭出召集臨時股東大會這一“殺手鐧”的，是他獲悉國美董事會正在尋求增發20%新股，有可能進一步稀釋黃的股權。受此影響，8月6日，復牌的國美電器股價重挫12.09%。
面對黃光裕的發難，國美董事會的反應與5月份一樣——針鋒相對。8月5日晚，國美再發公告，宣布將對公司間接持股股東及前任執行董事黃光裕進行法律起訴。其中包括就其於2008年1月及2月前後回購公司股份中被指稱違反公司董事的信託責任及信任的行為尋求賠償。
事後看來，陳曉陣營早就預料到了這場決鬥。6月28日，1年半前從黃光裕手中臨危受託接過董事會主席重任的陳曉正式辭去國美總裁一職，由執行董事兼執行副總裁王俊洲接任。第二天，陳曉又在世博會上發布國美未來5年的戰略規劃，訂立了年銷售額增長15%的目標，計畫到2014年，整個國美體系有效門店數從目前的1000餘家增長到2000家。這也算是對黃光裕指責國美去年以來大幅關店100餘家的一個回應。
據《財經》雜誌一位記者在部落格中回憶，6月29日上海舉行的那次發布會上，陳曉就大談“去黃”的必要性，並放出“黃光裕的政治生命已經終結”，“魚已死，網不會破”之類的狠話。據說黃光裕在獄中看到後大為震怒，雙方最後一層溫情面紗被徹底撕破。
兩軍對壘，攘外必先安內。8月6日上午10時，國美電器總部北京鵬潤大廈18層的大會議室里，坐滿了財務、物流、門店運營、行政等各個部門的總經理，牆上的視頻會議系統液晶屏里，上海、廣東、天津等全國各個分部總經理也正襟危坐，這家中國最大家電連鎖企業的100餘名高管對於接下來會發生什麼，幾乎都心中有數。
會議首先由國美電器總裁王俊洲介紹事情緣由，隨後副總裁魏秋立宣讀了一封《董事會致全體員工的信》，表明公司最高管理層對此事的態度。接下來，各部門總監都被要求就是否支持董事會決定進行表態，對於參加視頻會議的各地分部總經理或副總經理，也採取隨機點名的方式。一位與會人士對《商務周刊》說，“反對就意味著得走人，誰還敢反對？”
第二天，記者們發現，國美電器多年的新聞發言人、公司副總裁何陽青“人間蒸發”，負責國美公關事務的變成了一位來自公關公司的人士。這位新發言人上任之後的第一件事，就是向外界解釋國美8月6日舉行的視頻會議“只是一次普通的視頻會議，與各大區溝通探討目前公司的狀態”。但國美一名高管告訴記者，自黃陳之爭公開化並於7月份激化以來，已有多名大區總經理、總監級別的高管辭職。
8月9日，黃光裕二妹黃燕虹通過書面形式接受財新網採訪。她指責陳曉為“個人私慾”改變了國美電器的發展方向，企業發展明顯滯後，如果不改變，將很快被競爭對手超越。“公司創始人心急如焚。所以，我們必須及時重組董事會，把國美電器帶回到始終領導行業發展方向的正確道路上來。”黃燕虹稱。
雙方之間的鬥法開始像武俠小說一樣“你來我往”。為了澄清“個人私慾”說，8月12日上午在鵬潤大廈7層會議室，國美四位副總裁孫一丁、李俊濤、牟貴先、何陽青及財務總監方巍與媒體交流，他們共同回應了黃光裕家族對公司經營及引進戰略投資者的種種質疑，表態將與陳曉“共進退”。“如果公司沒有未來，我們也就沒有留下來的必要。”孫一丁表示，“我們這個管理團隊目前的表現不說打100分，也能打95分。”這次媒體見面會上，陳曉、王俊洲、魏秋立這三位國美最高管理層成員均未到場。
“五高管共進退”表態之後，黃光裕家族次日就公開做出回應，表示大股東能夠理解國美高管在脅迫下“所說的一些言不由衷的話”。並指稱國美的陳黃之爭背後其實是貝恩投資與黃光裕家族的對決，陳曉採取外聯貝恩投資、內綁國美電器高管，然後謀定而動密謀增發，意圖稀釋大股東股權。
明修棧道、暗渡陳倉，雙方一邊打著嘴仗，一邊暗中加緊戰備。媒體上不斷傳出國美陳曉一方正在頻密接觸投資人，想要尋找一位“白衣騎士”與貝恩一起認購20%的新股定向增發；而黃家則一面警告若董事會增發將不惜訴諸法律，一面籌措資金準備參與認購。8月16日，有媒體爆出，原國美主要競爭對手、大中電器創始人張大中，已允諾借給黃家數億元，一年不收取利息。有記者向當時身在美國的張大中求證此事時，張沒有否認，“只是在萬里之外爽朗一笑”。18日，又有一位私募投資基金經理透露，黃光裕家族已在老家潮汕籌得近20億元的資金，以儲備充足資金應對與陳曉的控制權爭奪戰。此外，黃家還正通過出售鵬潤地產旗下北京西站建國大飯店、國美商都等地產項目籌措資金。
在港上市的國美電器約有超過40%的股份掌握在機構投資者手中，他們的態度將對國美爭奪戰產生決定性影響。大戰之前，機構投資者有的選擇離場，比如富達基金在二級市場減持，持股比例由5.57%降至4.37%，而摩根大通和摩根史坦利則一度小幅增持。這背後的股份和投票權流向均是未知數。
8月18日，黃光裕方面發表題為《為了我們國美更好的明天》的公開信，將這場紛爭定調為“由於陳曉陰謀竊取公司的控制權而引發的一場大變局”，並指稱陳曉利用大股東的信任和臨危託付，一步步掌控國美，卻在此後部署了“三步棋”，即“以苛刻協定引入貝恩資本”，“盲目給部分管理人員期權，變相收買人心”，“企圖發行新股”，從而使“國美”品牌淪為“美國”品牌。
黃光裕方面打“民族”牌很難說是一招好棋。因為，以《華爾街日報》、《金融時報》為代表的國際財經媒體自此之後幾乎是明白無誤地開始在報導中“抑黃揚陳”。兩天后，國美董事會針鋒相對的發表《致國美全體員工的公開信》，毫不客氣地反擊黃光裕“民族”牌的虛偽，指出國美本身就是一家在海外上市的外資企業，“若說國美外資化，早在2004年上市初期就已成為現實了，拿這個大做文章還有什麼意義？”
在整個事件不斷進展的過程中，雙方陣營對於輿論也展開了類似於美國總統大選般的“拉票”努力。本質上這是一場利益和權力之爭，但認識到民意和輿論導向將左右機構投資者和“散戶”手中選票的去向，雙方都勉力通過各種媒介大打道義牌、情感牌。黃家竭盡所能把陳曉塑造成一個受人之託卻落井下石的，裡通外敵背叛主人的小人；陳曉一方則一再強調黃光裕的“戴罪之身”和個人行為帶給公司的災難，傾訴他們拯救國美之功被以怨報德的委屈。陳曉在接受媒體採訪時更是搬出女兒盼其回家的橋段，“幾度哽咽”，之後更表示為職業道德與使命計，還得“堅持下去”。
隨著越多媒體的持續跟進，黃陳之爭已經由一家公司的內部權力鬥爭演變成全民關注和熱議的社會事件。不僅不同立場的媒體各說各話，來自商界、學界和意見領袖們也紛紛在部落格、微博和專欄中發表高見。從整體上講，偏向陳曉的媒體和公眾人物要比偏向黃光裕的稍多；而幾大入口網站的民調結果和網友留言，則一邊倒的指責陳曉是“卑鄙小人”。這可能證明了在一個於“仁義禮智信”的儒教文化中浸淫了兩千年的古老國度里，即使在商品大潮的衝擊下已然禮崩樂壞，但社會心態潛意識裡還是保存著傳統的信義道德觀。背信棄義、乘人之危的管家謀奪主人家產的故事，本就是中國傳統戲文和小說的典型情節，它是一種比作奸犯科、為富不仁更壞的“惡”——黃光裕向貪官行賄固然犯了罪，但相比之下，陳曉在《公司法》範疇內的所作所為，則被民眾認為是一種雖然不違法、但超越道德底線的惡。
犯不犯罪是由律政精英決定的，但每一個人都可以依照自己心中的道德標準評價誰更惡，決定自己希望誰得報應誰得勝。
底牌
水仗之後，是圖窮匕見。大限將至，為了股東會上的一場決戰，雙方漸次亮出了各自的底牌。
8月23日下午5時，國美在香港舉行2010年中期業績說明會，陳曉和貝恩投資董事總經理竺稼發布了“漂亮”的中期報告：國美2010年上半年淨利潤同比上升65.86%，銷售收入同比上升21.55%，經營利潤率由去年同期的3.28%增長至今年上半年的5.02%。“這是2008年以來業績最佳的中報。”陳曉說。
但當晚黃光裕家族就發出第三封公開信《黃光裕解讀國美新財報：領先優勢即將喪失》，結合蘇寧的業績對國美的半年報提出質疑，指出該業績尚不及2008年同期數據，“與主要競爭對手（蘇寧）相比，國美的市場份額大幅下降，領先優勢即將喪失，而淨利潤部分僅為蘇寧的三分之一”。此時距離國美電器財報公布僅7個小時。
次日6時，國美方面立即發布公告稱，黃光裕方面給出的財務資料是根據內部主要表現指標統計而非香港公認會計原則編制，因此不一定反映上市公司的表現，並建議股東及投資者仍要以公司公布的數據為準。
中報會上，陳曉充分發揮了他馳名業內的口才，向外界展示了兩張國美過去兩年間的股價波動圖，指出其中6次股價大跌都是因為黃光裕被拘、被起訴等事件引發的，而每次大漲都與董事會引進貝恩、發行新的可轉債等事件相關。“陳黃之爭、股權之爭、利益之爭，這都不是所謂事件的真相。”陳曉表示，“國美內訌的真正原因是黃光裕欲工具化國美，實現對國美的絕對控制。”他還再次回顧了“不堪回首的巨大災難”時期，自己在國美危險時刻以個人資產和股權作抵押來換取銀行授信，在現任董事會與管理層的不懈努力，以及包括貝恩資本及時的資金投入和專業輔助下，國美才走出了嚴重的財務和聲譽危機。
在這次會上，國美還宣布應大股東黃光裕的要求，決定於9月28日在香港召開臨時股東大會，會議將有8項議題提交股東表決，其中第4項至第8項是黃光裕方面的提議。債權人貝恩派竺稼出席會議並明確表示，將在特別股東大會召開前對所持有的可轉換債券進行轉股，以投票支持董事會和管理層。
但對於外界和黃家最關心的是否增發、怎樣增發及何時增發，國美則稱尚沒有任何決定。
很明顯，除了貝恩的力挺和機構投資者手中的投票，董事會在股東大會上獲勝的最大底牌便是年度股東大會上通過的“20%的股份增發授權”。如果實現增發，黃光裕一方持有的股份將被稀釋至與貝恩、陳曉及其“白衣騎士”的持股比例相當。
半年報發布會當晚，陳曉即開始會見機構分析師，並從8月24日展開為期約兩周的大規模路演，逐一拜會在中國香港、新加坡、美國、英國等地的機構投資者。
黃光裕方面警覺陳曉的“拉票”路演是為增發做準備，一面口誅筆伐，一面在資本市場連續出手。8月24日和25日，黃光裕方面動用3.2億港元在二級市場買入國美0.8%的股份。8月30日又以每股平均2.209港元的價格增持了國美電器3160萬股，次日再以每股2.275港元的價格大幅增持國美電器1.45億股，涉資總額近4億港元。兩次增持後，黃光裕家族的持股比例上升至35.98%。
增持之外，黃光裕自然要阻擊陳曉控制的董事會以增發攤薄其股權的企圖。8月27日，黃光裕向國美發去一封被稱為“最後通牒”的函件，要求根據現有發行授權參與股份配售，並且可以溢價5%，“要約認購根據現有發行授權可予配發及發行的股份總數（即20%的增發）之55%—65%股份”。對此，國美回應：“董事會目前並未就根據現有發行授權發行新股有任何決定，要求函中所述條款只可能是基於黃先生自己的推測。”
黃光裕家族代表向《商務周刊》解釋說，發出這一參與配股的認購要約，是為了防範董事會不通知大股東而自行增發的“突襲”。
這封函件中更具分量的，是一項“終止告知”：如果大股東提出的動議在9月28日特別股東大會上未獲通過，且繼續推進增發20%股份的計畫，大股東有意終止上市集團與非上市集團簽署的採購和管理協定。
以上通牒意味著黃可能收回其私人公司擁有的“國美電器”商標使用權，其次，在必要時收回由國美代管的，所有權屬於鵬潤投資的372家非上市門店。國美1000多家店面中，上市公司僅擁有740家門店，非上市門店每年向上市公司上繳管理費2.3億元。“這筆錢可是純利潤。”黃家代言人說。黃光裕的威脅使媒體馬上開始分析，“兩個國美”形成兄弟相殘的局面對於國美意味著什麼。
對此通牒，國美發言人隨後回應：“這並不存在實際的威脅。取消上市公司與非上市公司之間的若干管理協定，給我們同時帶來正反兩方面的影響，我們將可集中資源投放於具有更好營利能力的其他方面。這一行為還證明黃先生如果得不到其所想要的，他不惜去破壞整體股東價值。”此時又有媒體爆出國美非上市門店虧損20億元的新聞，被黃光裕方面斥為“惡意製造並發布這種別有用心的、來源不清的信息，其背後操縱人和目的不言自明”。
同時，國美聲稱，“公司旗下有永樂、大中兩個品牌，未來不排除強化這兩個品牌的布局”。永樂電器是陳曉創立的連鎖家電企業，門店數曾僅排在國美和蘇寧之後，由於與摩根史坦利“對賭”失敗，2006年7月被國美以52.68億港元換股收購。國美的這番表態在黃光裕方面看來，正好暴露了陳曉利用國美團隊重新啟動永樂品牌的“勾踐”般個人圖謀。
正忙著海外路演的陳曉眼見黃光裕在門店問題上發難，先是在9月2日啟動“門店擴張攻略”，宣布9月份在全國範圍內新開門店70家、改造門店90家，並向供貨商拋出300億元的採購大單。
9月3日，國美電器再次致函全體股東，號召股東9月28日能夠投票支持現任董事會。信中再次分析了如解除國美上市公司對非上市門店託管一事可能造成的影響，稱此舉為“虛張聲勢的威脅”，管理層已預料到黃光裕會有此一舉，經過分析，認為終止管理及採購協定反而對上市公司有利。
懸念
就在雙方弈至中局的尖峰時刻，一條訊息登上了網站頭條：杜鵑出獄了。
8月30日，北京市高級人民法院對黃光裕系列案做出二審宣判，黃光裕三罪並罰，14年有期徒刑以及罰沒8億元的判決維持不變；其妻子杜鵑被改判緩刑。
雖然狗仔隊拍到昔日的首富之妻拎著一隻塑膠袋走出獄門，但此刻沒人顧得上嗟嘆人生如夢般無常。媒體紛紛發文稱，黃光裕家族將因此大大增加在國美爭奪戰中的贏面。杜鵑精通英語，早年一直在香港打理國美與機構投資者的關係，由於性格柔和，在國美內部頗有口碑，外界認為她的出獄不僅釋放了某種官方信號，而且大為利於黃家爭取機構投資者和高管層的支持。之前黃家只有黃秀虹、黃燕虹兩個妹妹獨撐局面，其經驗、號召力與決斷能力都有不逮。對於這個強勁對手的“復出”，國美方面則表示“很高興”。
8月31日，受此訊息和大股東增持的拉動，國美股價結束幾天來的下滑，大漲9.26%，成交金額達到10.17億港元。
9月5日，在獄中的黃光裕再次出手，發出一封道歉和感謝信，這是入獄兩年來黃光裕第一次向社會發布公開信。在這封僅有475字的署名信中，黃光裕用了6個“感謝”或“謝謝”，對國家、政府、股東、投資者、媒體、公眾、國美電器員工表示感恩，並使用了4個“抱歉”或“慚愧”向所有關愛和幫助過他的人道歉，他還告誡曾經以他為榜樣的年輕人要遵紀守法。對於如火如荼的國美控股權之爭卻隻字未提。
對這封走感傷和勵志路線的道歉和感謝信，自然要遭到超出文本之外的“過度詮釋”。一些高人解讀其為這場戰爭中的經典之作，因為懷疑它很容易討來“誅心”之指，即使它本質上是一個工具，那也是高明的。不過隨後國美方面的質疑也不乏智力含量：如果黃光裕的道歉是認真的，對管理層和員工的感謝是真誠的，那么為什麼還要求在9月28日召開特別股東大會？
9月9日，陳曉等結束“全球路演”，回到香港。國美電器新聞發言人趙彤稱，董事會已與持股約42%的機構投資者交流過，“沒有一位基金經理贊成由大股東黃光裕提名的人選，來替換公司現有董事”。
在黃光裕一方，一方面揭穿42%這個數字的玄機——加上貝恩和陳曉的股份正好超過51%，稍具常識的人都知道此時機構投資者不會明確表示投票立場；另一方面，杜鵑也加緊約見機構投資者，為股東大會拉票。由於杜鵑離境目前還受到限制，黃光裕家族的另一關鍵人物鄒曉春出山。鄒是教師出身，多年擔任黃家的法律顧問。抵達香港前後，鄒曉春高調約見國美的機構投資者及多家媒體，表示“大股東希望我取代陳曉”，“我準備好了”，並敦促“麻煩製造者”陳曉主動辭職。
9月12日，獨立顧問公司GlassLewis表態，支持現有國美董事會，反對大股東提出的全部動議。9月14日，另一家獨立顧問公司ISS發布報告，支持大股東提出的取消董事會增發20%新股一般授權的動議，但反對其提出的改組董事會的4項動議，支持董事會提交的貝恩投資三位非執行董事重新提名的動議。對於GlassLewis和ISS的建議，黃光裕方面稱這僅為一家之言，不足採信。
9月15日下午，黃提交給國美董事會一封《致國美股東同仁公開函》，信中除了系統講述大股東提出五項動議的理據，更首次詳細提出國美新5年發展規劃。其中引人關注的，是對貝恩的態度有所改變。信中強調並不反對貝恩入資國美，表示願意和貝恩合作，確保包括貝恩等機構投資者以及散戶股東均能參與董事會的重要決策。
與此同時，鄒曉春也通過港媒向貝恩釋放和解信號：“貝恩在國美最困難時投資國美，我們不是不感謝，這是陳曉沒處理好造成的誤解。我們不是對貝恩有意見，我們有意見的是陳曉在協商過程中，排斥大股東的知情權和建議權，這是矛盾的實質。”面對黃家的示好，貝恩表示支持管理層的“態度未變”，但這不是“站隊”。
當晚7時，貝恩如約履行債轉股的承諾，持有國美擴大後股本約9.98%，成為第二大股東。目前黃氏家族股權已攤薄到32.47%，陳曉及其一致行動人加上貝恩的持股比例有15.1%，剩下的超過50%的票數指向不明。但值得注意的是，國美最厚重的一張底牌——20%的股權增發權已不可能再被祭出。據報導，陳曉陣營原定由貝恩消化10%，另一家民營企業下轄的投資機構作為“白衣騎士”認購10%，但該民營企業最終覺得“國美內部事情太複雜”而決定放棄，使增發已無時間完成。
記者截稿日距離“9·28”只剩下一周，雙方的博弈還在繼續，懸念也在繼續。在香港證券市場上，國美第三、四大股東摩根大通和摩根史坦利於9月10日及13日大幅減持至6%及6.31%。而一位“神秘大戶”鄭建明在最近一個月內大手筆購入國美股票，持股超過2%，目前立場未明，“還在觀望”。但一般認為，這位黃光裕的潮汕鄉黨肯定會站在黃的一邊。
勝負很可能要持續到最後一刻。7天后如果黃光裕家族成功罷黜陳曉，它將尋找新的代理人，穩賺不賠的貝恩可能偃旗息鼓尋機全身而退，那么持續近半年的國美內斗會落下大幕；如果陳曉繼續在位，除非他與黃光裕和解，否則依黃的個性，還將發動新一輪的“戰爭”。
國美內戰難以改變的格局是蘇寧在財務指標上對國美的超越。不管黃陳之爭誰勝誰負，“美蘇之爭”已經變成了“蘇美之爭”。
國美案的五個追問
中國的商業記者有幸親歷當下的國美事件，不僅因它走向跌宕起伏、扣人心弦，看客好似在目睹一場波瀾壯闊的美國總統選戰，還因為其演進過程獨立而無擾動，沒有遇上不可抗的信息遮蔽，至少在檯面上不失為一場陽光下的PK。當然，它還具有商業大片的必備元素——持續到最後一刻的懸念。
以上特質使它具有了“可讀性”：這場PK內涵之雋永，體現在它於中國企業公司治理中董事會與股東會的權力邊界、信義商道與職業經理人信託責任、對PE（私人股權基金）的再認識等的深遠影響。
國美爭奪戰正在成為中國商業史、公司史上一個里程碑式的案例，這一事件冰山下的細節也許要很久以後才能漸次浮出水面，但不妨礙我們就此選取案例中的五個關鍵“切片”，予以專題探討。
一、這場爭鬥的起點在哪裡？
“9·28”投票之日，將是黃陳之爭的結果見分曉之時。在只有不到10天的時間裡，雙方會戲劇性和解嗎？到目前為止，兩方的語言和行動都否認了這種可能的存在。
開弓沒有回頭箭，此時追問“誰是始作俑者”，恐怕並無一個客觀的答案，不過追溯大風泛起的青萍之末，也許有助於我們鑒知這場“系統震撼”的內在推動力。
7月份，貝恩資本董事總經理、中國區CEO竺稼曾對媒體表示：“和解與否要看黃光裕怎么想，事情又不是我們挑起來的。”此處的“挑事”應是指2010年5月11日，黃光裕家族作為擁有國美31.6%股權的大股東，在年度股東大會上“毫無先兆”的連投反對票，致使12項提案有5項未達半數票以上通過，其中包括來自貝恩的3位非執行董事的任命。
面對黃光裕的突然發難，國美董事會連夜召開緊急會議，以“投票結果並沒有真正反映大部分股東的意願”為由，否決了股東大會的相關決議，重新委任貝恩的三名前任董事進入國美董事會。董事會推翻股東會的決議，這一明顯違背公司治理常識但並不違反國美公司章程的事件，使得國美內部大股東與董事會的矛盾第一次被公之於眾。
此後事件逐步升級，雙方都難以控制事態的發展，一向以“平和而溫文爾雅”示人的陳曉，令人吃驚地不斷撂下“去黃光裕化”、“他的政治生命已經結束”、“魚死網不破”之類的狠話；黃光裕方面也針鋒相對，連發“最後通牒”，直至8月4日提出召開股東大會，要求“罷黜”陳曉、改組董事會。8月5日，國美反訴黃光裕。雙方走向不可逆的決裂。
一個懸念是，在“5·11”之前，國美董事會是否知道黃光裕可能會在年度股東會上發難？答案是肯定的。黃光裕方面投反對票並非“毫無先兆”。據報導，“5·11”之前黃氏家族和陳曉對是否委任貝恩董事有過溝通，只是後者說服無效。黃氏家族代言人對《商務周刊》表示，“5·11”某種程度上也是黃光裕“想試探一下（陳曉）”。
也就是說，“5·11”不過是一次小爆發，雙方的矛盾在之前便已有蓄勢。那么，黃陳之間的裂痕從何時開始產生的呢？目前的公開信息很難判定一個具體的時點，但梳理整個過程，黃陳有隙卻是勢所必然。
據《商務周刊》所知，2008年11月黃光裕突然被捕時，陳曉其實正準備從國美全身而退。根據國美與陳曉簽訂的協定，陳曉的總裁任期應該在2008年12月31日到期。“如果不是黃出事，肯定不會再續約的。”一名前國美高管告訴《商務周刊》，“2008年10月陳曉因為與人合夥炒歐元巨虧，而惹上了官司。那段時間他是‘身在曹營心在漢’，大量時間花在聯絡永樂舊部上，幾乎每個周末都回上海。開會也經常不在，所以後期黃光裕對他有些失望。”
但就在這個時候，黃光裕夫婦“東窗事發”遭拘捕，先後退出國美董事會，作為總裁的陳曉臨危受命接過董事長一職，國美宣布組成以陳曉、王俊洲、魏秋立三人為核心的決策委員會，和由11位國美高管組成的執行委員會，負責公司日常經營與管理。當時黃光裕的妹妹、國美上海大區總經理黃秀虹擔任了執行委員會成員。
隨後，黃秀虹回北京出任國美母公司——鵬潤投資有限公司董事長，到職當天鵬潤投資稱，黃秀虹同時出任國美電器決策委員會成員。但隨後國美電器卻表示，公司公告從未作如此披露。7個月後，國美電器宣布原“決策委員會”改為“執行委員會”，成員仍為陳、王、魏三人，而原“執行委員會”不再保留。
這意味著在董事會已無代言人的黃氏家族中，唯一接近權力中心的黃秀虹至此也被徹底邊緣化。知情人士透露，“此後她就淡出國美了”。“黃光裕案”進入司法程式後，為降低案件對公司的負面影響，國美在權力過渡中採取了與黃劃清界限、淡化家族色彩的姿態，這在當時合乎情理，應該也獲得了黃家認同。
於是，黃氏家族從法理上只剩下國美大股東這一個身份。但黃光裕這位從社會最底層辛苦打拚出來的，雖有萬貫家財卻長年不休假、每天工作15個小時，操勞過度至於英年脫髮的全國首富，內心卻從未真正打算放手國美，僅作為一名財務意義上的創始股東。“真正內心裡，他從來沒有準備交出權杖。”一名國美內部人士說，黃一向對於別人覬覦他的權力異常敏感。
獄中的黃光裕嗅到的第一次失權危險，也許發生在2009年4月黃光裕案一審期間，當時國美電器公司律師欲將“行賄罪”推給黃光裕個人。儘管最終法院判定的是“單位行賄罪”，但這之後黃光裕開始起用他的私人律師，不再通過公司律師與國美溝通。
2009年5月初，案件較為明朗之後，黃光裕從羈押地發回兩封親筆信，針對國美正在進行的融資事宜指示國美管理層：公司缺錢，可以降低股權，但不能放棄控制權。誰的“控制權”？事後陳曉在年報發布的記者會上指出：“這場爭鬥本質上是黃先生在失去人身自由之後，仍舊在謀求對公司的控制權，而不是所謂‘陳黃之爭’、‘股權之爭’和‘利益之爭’。”
強勢掌控在以往的權力結構下自然名正言順，然而，時間是魔鬼，此時的國美管理層卻已在心理上完成了身份轉換。一位國美高管後來對媒體說：“以前這個管理團隊是執行層，但黃出事後我們必須向決策者的角色進行轉換，現在他身在獄中還希望我們能繼續對他言聽計從。”
事後來看，以上對黃氏“控制欲”的反彈很可能不是孤例。在黃光裕入獄的半年時間裡，管理層殊為不易的引領國美走出危機回到正軌，也足以樹立他們主人翁的自信。信息溝通不便的情況下，黃依然如故的就融資事宜發號施令，也許還有指責怪罪，管理層卻認為自己完全沒有必要接受這種耳提面命、指手畫腳。
後來陳曉一再強調，客觀條件使管理層無法就貝恩入資的情況與黃進行全面溝通，“具體的條款不可能讓他知道，我們的司法體系不允許一大堆檔案拿去讓他看，就寫個條子告訴他有這件事情發生了”。而在黃光裕方面，並不認為溝通障礙有那么大，“先斬後奏”的遞紙條方式肯定令他不爽。黃家代言人對《商務周刊》說：“主要是看你想不想溝通，想溝通你可以通過律師啊，律師見面是不受限制的，而且警方還專門開闢了一條特殊通道供大股東處理公司事務。”
可能最主要的原因還是在陳曉的主觀上。他認為這種溝通根本沒有必要，就像陳曉接受媒體採訪時所說：“在當時那個時點上，我們不需要徵求他的意見。”的確，從公司章程和註冊地（英屬百慕達群島）的法律角度，黃光裕已非董事會成員，董事會引資是在股東大會授權範圍之內，可以不告知黃光裕具體事宜。
2009年6月22日，貝恩資本以15.9億元可轉債注資國美，有權轉為10.8%的國美電器股權。對於最後的引資結果，黃光裕主要不滿兩點，一是他認為引資額度太大以至於會稀釋他的股權；二是條件過於苛刻。“當時大股東也向陳曉他們推薦了多家投資人，條件遠比貝恩寬鬆，但陳曉總是以沒時間為理由，見都不見這些投資人。”黃家代言人說。
據報導，2009年2—5月國美與貝恩談判時，黃光裕並無異議，甚至還曾親筆承諾不參與供股，但當時他只知道融資的基本條件，而不了解具體條款。黃家代言人稱：“引資之前，黃家從其他渠道了解到一些情況，對與高管激勵捆綁、貝恩的董事人數、違約條款等表達了疑義，但反對意見未被採納，具體條款是在簽約完成之後才看到的。”
引入貝恩之後的當月，國美提前完成淘汰100家落後門店的計畫，2009年7月7日又公布國內家電業界最大的股權激勵方案，這兩件事都有違黃光裕意志，且未經知會他。加上之前的種種跡象，原本多疑的黃光裕已對管理層感到不信任，他決定有所行動。隨後，黃在二級市場出售股票籌得5.49億港元，參與認購貝恩進入之後的股票配售，以近34%的持股比例鎖定國美第一大股東地位。
知情人士稱，之前黃光裕在親筆信中承諾不參與供股，結果黃通過一拋一買，既獲利又成功增持股份，有機構投資者就此詢問國美，“不是‘去黃’嗎，怎么還增持了？”對此黃家代言人坦承：“那時候大股東實際上就有所警惕了。”
今年的“5·11”一戰，國美董事會以強硬的姿態與黃光裕公開對抗，信號很明顯：黃已經完全失去了對董事會的控制力。自6月份起，陳曉不斷向媒體拋出“去黃光裕化是必然選擇”、“其（大股東）已經不適合繼續在上市公司發揮主導作用”、“黃的政治生命已經終結”、“魚已死，網不會破”之類的激進之語，可能與黃家“逼宮”的壓力有關，也反映了他當時後盾堅實、勝券在握的自信。
陳曉最硬的底牌之一，便是董事會手中握有的增發授權。而此時在獄中的黃光裕應不難看出這是一場爭奪公司控制權、主導權的“決鬥”。黃曾希望收購陳曉的股份並給予相應補償以換得陳“體面退出”，但被陳斷然拒絕，他只能發起絕地反擊以重奪自己失落的權杖。
8月4日，黃光裕提請召開臨時股東大會，對撤銷董事會20%的增發授權、撤銷陳曉執行董事及董事會主席職務等事項進行表決。翌日，國美電器在香港特區高等法院對黃光裕2008年違反信託責任提起起訴。“決戰”就此拉開序幕。
二、管理層為何“倒戈”？
國美爭奪戰中，比較出乎外界意料的，是陳曉作為一個公司被併購後的外來人，居然獲得了黃光裕舊部的支持。8月12日鵬潤大廈7層會議室，國美4位副總裁孫一丁、李俊濤、牟貴先、何陽青及財務總監方巍向媒體表態與董事會共進退。這是被外界稱為“被爭奪的第三方”的重要成員在黃陳公開鬧翻後第一次公開亮相，事後媒體對此報導的新聞標題多是國美五高管“力挺陳曉”。
之前8月5日的國美公告中，已於6月份升任國美總裁的王俊洲已經表態站在陳曉一邊。王俊洲2001年加入國美，曾任國美業務中心總經理、華南大區總經理及戰略合作中心總經理。當時的高管層中，只剩下副總裁魏秋立沒有公開表態支持陳曉，但其實在8月6日國美的內部大會上，魏已經宣讀了《國美董事會致員工的信》，表明董事會的立場，並要求員工無條件支持董事會。魏秋立2000年加入國美電器，先後擔任管理中心、定價中心、人力資源中心及行政等部門的總監職務，據說與黃光裕的關係非常好。
這幾位國美的核心高管都追隨黃光裕多年，深受黃光裕信任，其中王俊洲和魏秋立曾在黃光裕案發後，還被授權代表黃光裕簽署國美及其私人檔案。而孫一丁也是2009年貝恩進入國美之後黃親自提名的執行董事，“身擔牽制貝恩和陳曉的重託”。
陳曉2006年底隨著國美併購永樂而進入國美出任總裁，2008年下半年之所以曾想當年底離開國美，據說是因為覺得身在“黃光裕體系”內難以施展，黃光裕成立的“決策委員會”獨立於總裁之外，總裁實際權力“被架空”。
但當國美控制權之爭打響之際，黃一手提拔的“老臣”大都選擇與陳曉組成攻守同盟。5月11日晚上的國美電器董事會上，王俊洲、魏秋立、孫一丁均對重新任命貝恩投資的三位非執行董事投了贊成票，直接否決了白天大股東的反對票。王俊洲對於黃光裕要求陳曉“下課”表態說：“這是一個非常令人失望之舉。”孫一丁也表示，對黃光裕的做法“覺得真的挺遺憾”。貝恩的竺稼也曾在8月初對媒體表示，“目前管理層中已沒有任何一人再親近黃光裕”。
知情人士透露，黃光裕“是真沒想到”在爭奪控制權的關鍵時候，高管層會站在陳曉一邊。那么，黃的舊部為何會倒戈背叛呢？黃家代言人對此的解釋是三點：利益捆綁和期權“金手銬”的誘惑；一審黃光裕被判14年，一些高管覺得沒了盼頭；陳曉把控了董事會，“識時務”的氛圍裹挾了高管意志。
最後一點的一個證明是，8月6日國美曾召開了一次全國性的緊急視頻會議，要求國美總部董事會、副總裁和各大區總經理組成的公司管理層，以及各大區副總監級別以上成員均須參加並“表態”。會上，魏秋立宣讀了一份《董事會致員工信》，然後是與會高管挨個表態，總裁王俊洲率先表態堅決支持起訴黃光裕。“當時沒有說反對意見的，基本都表示‘堅決擁護現任管理層’。”一名與會者回憶。
黃家認為，2009年7月7日，國美通過高管獎勵計畫拉攏黃光裕舊部，是導致上述局面的最重要原因。當日，國美部分董事及高管可認購國美發行的3.83億股新股，共惠及105人，行權價格1.90港元，總金額近7.3億港元，創下中國家電業紀錄。其中，陳曉2200萬股，王俊洲2000萬股，李俊濤1800萬股，魏秋立1800萬股，孫一丁1300萬股。在此之前，國美除陳曉之外的所有高管無人享有股權。
黃光裕方面事後在公開信中指責董事會的這一激勵方案是“慷大股東之慨”，且這個方案沒有徵求大股東的同意，並對於期權推出的時機、動機、具體分配比例、公平性和合理性持異議，但強調從來沒有對公司股權激勵的制度設計進行過反對，並在之後提出更廣泛的股權激勵方案。一位國美內部人士向《商務周刊》透露，黃光裕之所以自2007年就在設計股權激勵方案但一直沒有推出的重要原因，也與他看到永樂的期權激勵實施後，永樂高管竟無一人追隨陳曉加盟國美有關。
但高管層的倒戈也許並不完全是出於利益計較。黃光裕的個人性格太過強勢和多疑應該也是讓“被疑的臣子不得不反”的重要促因。一位知情人對《商務周刊》透露，在8月份向陳曉發出辭職通牒之前，黃還曾經給高管層寫過一封信，“那封信針對所有人，還含有指責、威脅的意思，一下子把高管都得罪了，那是他和管理層決裂的開始”。
按照黃的個性，這並不奇怪。據報導，黃光裕一向採取家族式威權管理，即使是魏秋立、周亞飛這樣的近臣，也免不了時常被訓斥。早年黃光裕的妹夫、國美副總裁張志銘因功高蓋主而被罷黜，只得轉戰地產行業。另一位國美干將、副總裁何炬也在國美歷經沉浮，最終以“悲慘的方式”被黃光裕“打”出家電零售業，讓其他高管們很是“兔死狐悲”。在貝恩入資國美之前，國美的投資人華平投資也曾有機會增持國美股份，如是可能也不會有後來的風波。但華平還是選擇了退出，其派駐國美的非執行董事孫強退出董事會。據說原因也是黃家太強勢，“不好打交道”。
與黃的強勢形成鮮明對照，陳曉的領導風格較為隨和，尊重屬下，也善於分享權力，比如他多次在新聞發布會上向王俊洲請教，並公開評價王有著超強執行力，國美電器沒有其他人比他更勝任總裁一職。王俊洲也投桃報李地譽美陳曉，“一直以來都是一個出色的有感染力領袖人物，值得信賴同事和親密朋友”。
三、國美董事會大還是股東會大？
從研究公司治理的學者角度看，國美爭奪戰留下的最重要價值，不是作為談資的豪門恩怨，而是2010年5月11日當晚所發生的，國美董事會否決白天股東大會決議的戲劇性一幕。未來的MBA課堂和《公司法》研究論文裡，這一幕必然將作為經典案例被反覆研磨，因為它是現實中發生的公司治理核心問題——“股東大會和董事會的權力邊界”的一堂公開課。這在市場經濟尚不發達的我國還堪稱首例。
“董事會就像企業的議會一樣，董事即議員，是股東推舉的，推舉你就是讓你代表我的利益，你不代表我就撤掉你，不需要經過董事會決議。按照公司治理的規則，涉及董事席位的變動，應該由股東大會或依據公司章程來決定，不能由董事會來定。”上海通商投資研究所首席經濟研究員朱長春對《商務周刊》強調，“黃光裕有30%多的股權卻換不了一個董事席位，這真是滑稽的事情，黃光裕是自己把自己給做死了，他自己不懂，身邊也沒有懂公司治理的人。”
朱長春認為，國美爭奪戰的核心問題是董事會席位問題，“黃光裕在董事會裡沒人，別人開會說什麼他不知道，他在明處別人在暗處，所以總是被動接招”。
在我國《公司法》中，股東大會是公司最高權力機構，“執行股東會的決議”是明確規定的董事會主要職責之一。但我國屬於大陸法系，而國美的註冊地在百慕達群島，上市地點在香港，這兩地均屬於英美法系。據北京市盈科律師事務所合伙人劉國鑌介紹，大陸法系和英美法系對於董事會和股東會權力邊界的界定大不一樣，一般來講，大陸法系講究“股東會中心制”，即董事會只擁有股東會明確授予它的權力；而英美法系則奉行“董事會中心制”，即除了股東會保留的，董事會具有一切權力。像百慕達的《公司法》即是如此：股東會可以自由保留自己的權力，除此之外董事會也相應擁有一切權力，“雙方的自由度都非常高”。而且在百慕達註冊的公司一般只需備案一個很簡單的、“大綱似的”公司章程，真正的公司章程往往是不在政府部門備案的，法律對公司章程干涉也很少。
比如國美事件中，在年度股東大會已投票形成決議的情況下，大權在握的董事會以“投票結果並沒有真正反映大部分股東的意願”為由，否決了股東大會的相關決議，其依據正是國美電器公司章程中的表述：股東大會授權公司董事會有權在不經股東大會同意的情況下任命公司非執行董事，直至下一屆股東大會投票表決。
但如果細究此事，可發現以上章程授權的範疇，並未明確在股東大會已經形成決議的情況下，董事會是否有權對此決議進行否定。國美董事會當天的再否決，正是根據英美法系“未明確禁止即合規”的原則。但此事件發生之後法學界眾說紛紜，相當多的觀點認為，國美董事會在股東會當天就通過了明顯違反股東投票意願的決議，是“開了一個惡的先例”。
在劉國鑌看來，國美董事會的做法儘管不違反公司章程，也不違反百慕達與香港的相關法律，但從法理上來講，仍是“不合適的”。因為英美法系和大陸法系的法理有一點相通，即“權力授予”不等於“權力轉讓”。劉國鑌解釋說：“我把權力授予你了，不等於我自己就喪失這個權力了，換句話說，如果我有主張在先時，你不能和我的主張相衝突，這是基本法理。所以我認為國美董事會的決議在法律上至少是可以爭論的，我的個人看法是它不能否定股東會決議。”
按照他的觀點，當時股東會（而不是大股東）完全可以就此追究董事會的責任，如果股東認為董事會侵害了自己的權益，也可以訴諸法律程式，申請禁止令、撤銷令，或申請香港聯交所上市委員會進行調查、聆訊和制裁。
而對於黃光裕指責國美董事會未就公司融資的具體事項和契約條款與其充分溝通，劉國鑌則認為，現代企業所有權與經營權分立，股東權利並不等同於經營管理權，大股東不能直接指揮公司。因此從法律上來講，董事會只需對股東會負責，就具體的引資事宜，董事會沒有和股東溝通的法律義務。但從信託責任和商業倫理的角度，如果股權比例和董事任免權之前是大股東最看重並一直主張的權利，董事會理應和大股東進行溝通。如果股東想限制董事會稀釋自己的股權或隨意引入董事人選，他也可以提請召開股東會修改公司章程以進行相關約定，將此類大筆融資、董事任免的事項加以更嚴密的約定，比如股東按持股比例推舉董事數目，界定“顯失公平”的情形等。
但國美案例中比較諷刺的是，董事會擁有相對強大的權力這一治理結構，正是當初集大股東、決策者和執行者於一身的黃光裕一手塑造的。首先，為了更方便和自由的掌控公司，選擇在英美法系下的百慕達註冊、香港上市，是黃光裕的決定。其次，2004年和2006年，國美電器65%股權和35%股權兩次借殼上市之後，黃光裕家族一度持有超過75%的國美股份，正是在這一時期，憑藉其“絕對控股”地位，黃光裕多次修改公司章程。2006年，國美股東大會對公司章程進行了一次最為重大的修改：無需股東大會批准，董事會可以隨時調整董事會結構，包括隨時任免、增減董事，且不受人數限制；董事會還獲得了大幅度的擴大股本的“一般授權”（這正是黃要在9月28日收回的授權），包括供股（老股東同比例認購）、定向增發（向特定股東發行新股）以及對管理層、員工實施各種期權、股權激勵等；董事會還可以訂立各種與董事會成員“有重大利益相關”的契約。
總之，黃光裕想盡一切辦法使公司治理在制度層面更加方便自己進行一系列資本運作。2004—2008年間，黃光裕通過配售、上市公司回購等各種方式，累計從國美套現近100億港元，他收購大中電器、三聯商社所用資金，也自國美拆借而來。
黃光裕唯一沒想到的，是自己有一天也會被自己制定的這一套遊戲規則所傷。
“給董事會如此大的授權，等於是否定了股東大會是公司最高權力機構，後來黃光裕控制不了了，讓陳曉撿了個漏。”中國社會科學院一位經濟學家說。
四、貝恩資本與陳曉為何達成攻守同盟？
9月中旬貝恩債轉股前後，黃光裕家族向這家私募股權機構釋放“和解”信號，表示願意“共享國美”。但9月16日晚，貝恩新聞發言人明確表示，將就9月28日的股東特別大會決議案投票支持管理層。之前媒體曾有“貝恩態度曖昧”的標題爆出，在大決戰的前夜，假如貝恩轉向，對於陳曉來說無疑是最大打擊。因為很難想像，若沒有貝恩在背後的支持，手中僅握有不到國美1.47%股份的陳曉有何資本和底氣去跟股份超過33%的大股東“展開決鬥”。
從經濟回報的角度看，按照債轉股當日的國美收盤價2.34港元/每股計算，貝恩的投資回報率已高達237%，如果作為債權退出，回報率最多為150%。不過此時就債轉股，也意味著貝恩為了獲得投票權，放棄了與債券捆綁的一系列綁定權益。而之前這些綁定條件正是黃光裕攻擊陳曉與貝恩簽訂“苛刻”融資協定的把柄。
黃家認為，“陳曉利用與貝恩的苛刻附加條款，把自己捆綁在董事會裡，以實現個人私慾”。此處的“苛刻”，證據之一便是之前已被大量媒體公開報導的4項“綁定”條款：
1、陳曉的董事會主席至少任期3年以上；2、確保貝恩的3名非執行董事和1名獨立董事進入國美董事會；3、陳曉、王俊洲、魏秋立三名執行董事中至少兩名不被免職；4、陳曉以個人名義為國美做貸款擔保，如果離職將很可能觸及違約條款。以上事項一旦違約，貝恩就有權要求國美以1.5倍的代價即24億元贖回可轉債。
在9月18日最近一次接受央視採訪時，陳曉否認存在上述第三項與核心高管層的綁定。
這看上去的確像是一份顯失公平的攻守同盟協定。貝恩僅擁有不到10%股權的出資比例，卻在11人董事會中綁定了4席自己的人選，另外還有3位核心高管被至少綁定2人。也就是說，據此條款，貝恩可能的“一致行動人”超過了董事會半數，那么這無異於掌控了公司事務的核心權力機構——董事會。該“綁定”條款曝光後，一些律師便指出，“協定交易條件過於苛刻，不是一個正常的商業交易”。記者也諮詢了一PE界人士，他坦承：“和人捆綁得這么緊、額度這么大的條款確是頭一次見，看起來一開始就是準備‘去黃’的。”
陳曉承認，在融資過程中，這份融資協定的具體條款受“只能傳個條子進去”的客觀原因限制，而沒有知會大股東黃光裕。但事實上，即使訂立了上述4項（包括被陳曉否認的第3項）條款，加上融資額度等信息，在一張“條子”里記錄下上述信息，再通過律師傳遞給黃光裕，也並非難事。
“按說重大融資事項大股東是有知情權的。”楓谷投資董事長曾玉認為，“成熟而睿智的投資人應極力去協調和化解職業經理人和大股東之間的矛盾，這種事情溝通不好一定是雙輸的。”
黃氏家族發言人告訴《商務周刊》，陳曉切斷與黃光裕的溝通之時，正是發生在貝恩入資談判的那段時間。他稱，“黃家也積極想要參與到融資事宜中，他們向陳曉推薦了兩家本土投資人”。當時與國美傳出“緋聞”的，有中信資本、凱雷、KKR、華平、厚朴投資、復星資本等多家機構。“據我們聽說，入資條件比貝恩優厚的多得是，但國美就鎖定了貝恩。”黃氏家族發言人說。
另一層人際關係也引人關注，即陳曉與貝恩董事總經理竺稼是相識多年的老交情。2005年永樂上市時，陳曉是永樂掌門人，而尚在摩根史坦利的竺稼是永樂的上市保薦人。
陳曉事後一再強調，鎖定貝恩僅是因為當時只有貝恩一家同意不稀釋大股東的股權至30%以下，“條件最寬鬆”。但值得推敲的是，假設當時要將黃光裕的股權比例稀釋至30%以下，融資額度就應該約相當於貝恩入資的18.04億港元的4倍，也就是約70億港元。這么一大筆現金，先不說投資人的實力，國美這種“類金融物流企業”當時有必要在股價的低點進行這么大額度的融資嗎？
而對於黃家所指責的融資價格苛刻——以1.18港元每股的價格購入，並以0.672港元的價格每100股配18股，依據是2008年11月28日黃光裕案發時，國美股價以1.12港元停牌。不過當時花旗銀行下調國美的目標價為0.6港元，德意志銀行甚至將其目標價下調至0。本刊諮詢的一位不願透露姓名的PE界知名人士認為：“價格問題見仁見智，完全取決於談判雙方當時手中的牌，而國美當時的確可能崩盤，你可以看好它復盤後漲到5塊，但也可能跌到幾毛錢。”後來2009年6月23日國美復牌後，受融資利好刺激，開盤即大漲78.57%至2港元，當天收於1.89港元，漲68.75%。
在2009年6月貝恩成功投資國美之後，國美7月份便推出黃光裕稱為“慷股東之慨收買人心，以謀私利”的股權激勵，並迅速推進關店100家、提高單店績效的策略，這與黃光裕“中國家電零售市場仍處於跑馬圈地時代”的市場戰略南轅北轍。“他們要關掉1/8的門店，而蘇寧正在勢頭迅猛的開店擴張，這樣下去‘美蘇爭霸’很快就變成‘蘇美’了。”黃家代言人說。數據顯示，今年蘇寧已淨增門店300餘家，“日均新開店3家”，到年底其店面總數將超過1300家，與國美齊平。
但不難判斷，陳曉等管理層的這條發展路線，正是貝恩所支持或主導的方向。據報導，貝恩3名成員以非執行董事身份進入董事會後，國美的變革快速推進：一方面對管理層實施股權激勵，另一方面將麥肯錫推薦給國美，為其制定五年規劃，提出放棄對規模的盲目追求，提高單店利潤率。
了解PE行業的人都知道，作為財務投資人，PE肩負著為LP（有限合伙人，即PE的出資人）資金增值的巨大壓力，所以PE投資的典型套路是“短平快”：在被投資企業極度缺錢時以槓桿融資方式介入，通過削減成本、解僱工人、分拆出售資產或在中國已經臭名昭著的“對賭”等多種手段，在短時期內提高公司贏利水平和現金流，做高股價，然後通過轉讓股權獲利。它們的投資期限平均大大短於VC，一般一個項目兩三年便會退出。
貝恩在美國曾投資陷於困境的玩具經銷商玩具反斗城（ToysRUS），入股完成後，貝恩迅速關閉了其1500個零售網點中的大約200家店，同時大幅減少員工人數。其投資的另一家企業伯靈頓製衣廠，貝恩也縮減了其原本制定的積極開店規劃，聚焦於實現最大化現金流。因此，貝恩入股國美之後大舉關店，削減2萬個工作崗位並不奇怪。
事實上，作為國際資本市場上的一支新興力量，PE興起不過30年，它們這種“禿鷹”和“門口野蠻人”的行事風格在全世界都爭議極大。尤其是歐美的工會組織將PE視為眼中釘，因為PE投資一家企業後緊接著就會剝離資產和裁員，它們把PE稱為“資產剝離器”（assetstrippers）、“蝗災（PlagueofLocusts）”等。
此外，貝恩作為純財務投資者，“最終不會去賣家電”。在它退出時，它會把自己手中的股權賣給誰，也是一個令黃光裕緊張的懸疑。早年中國的行業領頭羊南孚電池被PE轉賣給外資競爭對手吉列一事，便一度被炒至PE“賣國”的高度。PE業內人士告訴《商務周刊》，為防止這類情況，一般可以在融資協定中規定，PE退出時不得將股份轉讓給同行業競爭對手或特定公司，但截至目前，國美案例中尚沒有類似的契約條件被披露出來。倒是傳出有板有眼的爆料，貝恩背後實際是美國家電零售巨頭百思買。據說這也是黃光裕指稱“國美電器”在陳曉手中會變成“美國電器”的緣由之一。上述PE人士說：“從理論上來說，產業資本和金融資本之間相通和共謀的可能完全存在，但講這種話得拿證據。”
該人士認為，無論貝恩的真實目的是什麼，它要實現自己目標的前提條件當然是“捆綁管理層”，這可以解釋為什麼貝恩會涉身國美之爭力挺陳曉。“首先，貝恩會保證自己不虧，也就是通過契約保證債權收益；其次它要做什麼事情，肯定需要公司內部的一致行動人，你說它不去綁陳曉和現有管理層，難道去綁牢里的黃光裕嗎？再次，貝恩一定會想好，如果它要實現的目標一旦遭到大股東反對怎么辦。”該人士分析，貝恩原本的打算是在2009年國美“100股供18股”時增持，當時判斷黃光裕在被巨額罰款之後難以調動現金參與供股，但沒想到黃居然有所提防，閃電般在資本市場一賣一買，牢牢鎖定35.98%的占股比。
此後，貝恩和陳曉陣營又試圖通過增發來稀釋黃光裕的股權至33%（重大事項否決權所需的票數）以下，國美也公開表示過必要時將通過增發“讓黃出局”，“公司未來增發融資是不可避免的”。根據國美與貝恩聯合制定的“新五年計畫”，國美未來5年需要的資金至少是70億元，以當時的股價計，增發20%新股恰好可以填補該計畫的資金缺口。
這位PE人士分析說：“這說明他們確實是準備增發的，只不過後來由於接盤者、其他投資者和黃光裕等方面的原因而沒有實施成。”
五、公司到底是誰的？
“國美案”中，陳曉多次強調國美作為一家公眾公司根本就不應該有姓氏，國美不姓“黃”。他反覆闡述，整件事不是股權之爭、利益之爭或陳黃之爭，而是大股東身陷囹圄還死不放棄對公司的控制權，而他作為董事長和公司經營管理層的領頭人，出於職業經理人肩負的信託責任和職業道德，有責任和義務站在公司整體利益和所有股東的立場上來，來抵制大股東控制這家公司，防止國美被“工具化”。
這段話聽上去很有道理，但有兩處邏輯環節需要推敲，一是大股東謀求對這家公司的控制權是否一定不正當，公眾公司是否與家族公司相衝突；二是大股東的利益與其他股東、整個公司的利益之間是否一定是對立關係，而誰又有資格來充當裁判員判定“利益衝突”已經發生，並加以裁決。
事實上，這些問題的答案涉及到對公司研究中一個終極命題的解釋——“公司是什麼，公司到底是誰的？”
迄今為止，公認對於“公司”最經典的定義是科斯的“公司就是一系列契約的集合”，現代公司的基本架構源自兩層“委託—代理”的契約關係，即出資人（股東）委託公司董事會代理自己的權益和主張；董事會再委託經營管理層作為自己權益和主張的代理人。所謂“委託-代理”的契約關係的意思即是，被委託方（代理人）有責任和義務依照委託方的主張行事，否則委託方即可收回、撤銷代理人的代理資格。
問題在於，當公司股權分散化，不同的股東有不同的利益訴求和主張相互打架時，他們的共同代理人——董事會和高管層應該聽誰的？現代公司治理制度的答案是：這沒辦法，只有股東們湊一塊舉手表決。
關於陳曉所指責的“控制”，同樣也可理解為“約束”，說到底是一種主張和意見的排他性滿足。兩方對於一件事有不同的主張，按照甲方的意見處理便叫做“甲控制”，按乙方的意思辦就叫“乙控制”。所以這是一種事關權力分配的“零和博弈”關係，重要的是形成一種權力的制衡。
而現代公司治理幾百年下來博弈出的“穩態”制衡關係便是，股東會是公司的最高權力機構，股東要求和約束公司代理人按照自己的主張和意見行事，是其資產所有權的衍生權利，當然，這種權利要求須按照契約約定的遊戲規則來行使，比如超過一定比例的股東有資格提請召開股東會通過相關決議；董事會在授權範圍內可以拒絕向股東（而非股東大會）披露特定信息或其他要求等等。
因此，公司治理術語中從來沒有“股東控制”的說法，因為股東約束代理人和無條件撤銷代理人資格是基於自己財產權的天然權利，但卻有“內部人控制（InsiderControl）”：在現代企業中的所有權與經營權相分離的前提下，籌資權、投資權、人事權等都掌握在公司的經營者（即內部人）手中，由於所有者與經營者利益不一致，經營者利用經營職權和信息不對稱控制公司，損害所有者利益。
“內部人控制”的現象在股權分散的情況下極易發生，比如美國的一樁著名案例是，由於上市之後股權極度分散，迪士尼公司的創始家族儘管對CEO埃斯納不滿，但埃斯納篤定創始家族難以召集足夠的票數召開股東大會趕他下台，有肆無恐的控制了公司20年。最終創始人沃爾特·迪士尼的後人登報號召籲請全國迪士尼股東，最後居然拉到了45%的選票，終於得以召開股東會罷免了埃斯納。
回到國美一案中，黃光裕出於自己私產的保值增值目的而要求和約束公司董事會或管理層按照他的主張行事（比如融資額度、條件、董事人選任免、維持股權比例等），這是他的權利。同樣，其他股東也都有此權利。實現這一權利的工具便是自己手中持有的股票和投票權所具有的話語權。
陳曉指責大股東黃光裕意圖“控制”公司，然而，董事會和管理層如果拒絕股東甚至股東會的主張，那么股東比陳曉一方更有資格指責對方“控制”公司。陳曉聲稱董事會否決股東會的意志，是為了“全體股東”的利益，但問題在於作為股東會代理人的董事會有沒有資格認定自己的決議更反映全體股東利益；其次，並沒有足夠多票的其他股東站出來反對大股東的主張（貝恩當時還只是沒有投票權的債權人）。其實是委託人還沒有發出主張，委託人之間還沒有吵起來，卻已“被代表”去打了一架。
至於陳曉所說的“工具化”，據公開報導，他可能是指兩層意思，一是之前使黃光裕夫婦獲罪的關聯交易，以及黃違規減持國美股份遭香港證監會調查的事。事實上作為一名董事長，他不應該以法律此前已經追究和懲罰的罪行為理由，防範還未發生的罪行。黃不管被判何罪，他作為大股東的一系列權利仍和從前無異，這是常識。而且，一名為關聯交易、操縱股價而付出了14年自由的昔日“首富”，再次去觸碰法律底線的可能性大嗎？
陳曉的另一層意思可能是指媒體披露的，黃光裕曾期望陳曉主持董事會，利用供應商關係、公司行業影響力等，強迫公司與自身利益捆綁，達到減輕其個人刑責的目的。果真如此的話，陳曉應該將此重要信息告知所有董事，以爭取影響股東們的選票走向，或者舉報黃妨礙司法公正，但直到目前為止陳曉似乎還沒有公開對他如此有利的拉票信息。
陳曉的觀點還有一個隱含意思，是把家族企業與“公眾公司”相對立，似乎家族企業一旦上市就一定要脫離家族的控制才更有前途。翻開公司史，全世界最長盛不衰的公司比如通用電氣、西門子、IBM、杜邦、ABB、埃克森美孚、愛立信、福特、菲亞特等等，它們都是上市公司或股權分散化的“公眾公司”，但它們的背後全都是愛迪生、沃森、杜邦、洛克菲勒、瓦倫堡、福特、羅斯柴爾德等家族在掌控，而且這些家族想方設法世襲的控制這些公司，比如瑞典的瓦倫堡家族曾經只持有伊萊克斯公司4%的股份，卻擁有94%的投票權；擁有5%的愛立信股票，卻擁有38%的投票權。
世界上成功的CEO無數，但和創始股東或控股股東死磕，又大獲成功的，似乎找不出來。傑克·韋爾奇、郭士納、阿爾弗雷德·斯隆這些傑出的CEO都在自傳中很清醒地界定了自己職業經理人的定位，從未試圖居功挑戰公司創始家族的權威。相反，我們倒是可以找出一大堆驅逐創始人、死磕大股東的職業經理人導演的各方皆輸的結局。比如聯合他人攆走了賈伯斯的斯庫利和蘋果公司，不尊重創始人家族的女強人卡莉及她領導的惠普公司，排擠高爾文家族的明星CEO詹德和陷入泥潭的摩托羅拉公司等等。
在國美一案中，有知名的財經評論家提出一種奇特邏輯：如果我是小股東，如果我拿不準誰更好，那么我寧願選一個可以隨時被董事會拿下的人，而不是一個永遠扳不倒的太上皇，這樣至少我們能夠保留糾錯的機會。這邏輯是典型的文字遊戲。同樣的文字遊戲可以舉很多：既然這個人能隨時被董事會拿下，那么我應該重點考慮的是這個太上皇倒了對我更有利，還是不倒對我更有利；我是把我的錢交給當鋪一個隨時準備走人的甩手掌柜打理比較靠譜，還是交給跑得了和尚跑不了廟的當鋪老闆比較放心？
小股東的利益到底與大股東更一致，還是與職業經理人更一致？答案是顯而易見的：當“內部人控制”發生時，大小股東都是“弱勢群體”，大股東和小股東的收益損失比至少是一樣的。而小股東可以隨時撤退，創始大股東則往往視公司為自己的身家性命而難以割捨。在做好公司這一點上，大股東顯然比職業經理人更具有利益驅動，得了勢的職業經理人可以不受約束的給自己漲工資、分股權，還可能賤賣公司資產，公司好不好關係不到他自己的身家，大不了走人。“貝恩會撤出去投其他項目，陳曉可以換工作，而國美是黃光裕一輩子的標籤。”上述PE人士認為。
從內部人控制角度比較國美和蘇寧的職業經理人激勵，蘇寧這兩年在規模和業績上全面超越國美，但蘇寧副董事長孫為民2009年獲得的年薪是陳曉的約27%（60萬元比225.4萬元），2010年8月他獲得的期權數量是一年前陳曉所獲得的1/7（300萬股比2200萬股）。
中國社科院公司治理研究中心秘書長孔傑認為，對國美的投票股東來說，重要的不是要擁護誰、反對誰，而是要捍衛一種“公司治理結構和契約精神”，“那就是股東有權對管理層進行約束，維護公司的基本契約關係。”
最後，回到“公司到底是誰的”這一終極問題。隨著資本主義興起而誕生的“公司”這一組織形式經歷了數百年，對這一問題的回答一直是：股東為公司的所有人，承擔著公司運營的最後風險，因此股東應該對公司具有控制權和剩餘索取權。直到1960年代，西方興起了“利益相關者”（stakeholder）理論來挑戰上述“股東利益至上”理論。該理論提出，公司不僅僅是股東的，從資產專用性等角度來看，公司應該是股東、管理者、債權人、員工等全部利益相關者共同擁有的。但這個理論經歷了半個世紀，始終停留在純粹思辨“規範研究”範疇，而無法在現實中進行“實證操作”，原因有二：一是“利益相關者”、“資產專用性”這兩大基本概念的界定這么多年來還沒有個定論，也就導致了到底符合何種標準的利益相關者才能參與公司治理，邊界不清；二是利益相關者的利益保護難以實現制度化，因為正像國美一案中所展示的那樣，一家公司中大股東、小股東、債權人、高管和普通員工的利益之間存在著太複雜的衝突關係。
被實踐檢驗了幾百年的，還是“股東利益至上”原則，它不完美，但至少是有效的、次優的。“‘股東利益第一’原則和‘管家精神’背後，是資本主義社會對創造一個企業所需的創新、冒險精神的尊崇，和對私有財產權的尊重，是歷史上一系列經驗教訓換來的。”中國社科院經濟研究所研究員仲繼銀對《商務周刊》說。
從“利益相關者說”難以落實的背景也可以看出，陳曉自稱站在“為公司整體利益計”的道義高地，但究竟何為公司整體利益，誰說了算？有人說一條標準是“儘量保護小股東利益”，因為如果小股東利益得到了保護，至少大股東利益不會受損。這是一種太過明顯的謬誤，因為“小股東利益”本身就千差萬別，有的小股東是價值投資者，有的是短線炒家，有的追求股價波動，有的希望分紅，怎樣才算保護小股東利益呢？單純從小股東的立場看，他們大多數都希望公司短期內拿出靚麗的業績報表，抬高股價而不希望公司投錢到研發和長遠項目中，但股價不一定反映公司價值和預期利潤，這對大股東、創始人是有利的嗎？除非他和散戶一樣，可以隨時抬腳走人。
