普通投資者可以參加深、滬交易所國債現券交易，投資者只要持有深、滬交易所的證券帳戶或基金帳戶，即可以進行國債買賣，交易方式與股票交易相似。投資者只需註明買賣國債品種的代碼、價格和數量即可委託券商代為買賣。
國債現貨本報告從基準利率調整、存款準備金調整及央票發行三個角度進行研究，我們發現：當前央行貨幣政策操作機制更加完善，可預期性明顯加強；央行貨幣政策更注重微調，更多採用公開市場操作、存款準備金率調整對市場進行調節。整體上來看，央行相應的貨幣政策調整對國債期貨對應的可交割券影響較小；同時，相關部門建立了一套以風險管理為核心的國債期貨業務規則，起到風險防波堤的作用。因此，利率市場化推進過程中國債期貨市場能夠保證平穩運行。
經過近20年的發展，中國利率市場化改革穩步推進，已經取得了重大進展，利率管制範圍逐步縮小，金融機構自主定價空間不斷擴大。國債一、二級市場，銀行間市場拆借利率已經市場化，但是，國債現貨市場利率還是受到“存上貸下”的影響，並在兩個利率之間波動。因此，央行貨幣政策的調整將對國債現貨市場產生影響，進而可能對未來的國債期貨市場帶來影響。
中國利率市場化進程
利率市場化是指將利率的決策權交給市場，由金融機構自己根據資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。從1996年6月央行放開了銀行間同業拆借利率、1997年6月放開銀行間債券回購利率起，中國利率市場化進程取得了較大成績：批發市場的貨幣市場利率和債券市場利率已經實現市場化。而國債一、二級市場已經實現的利率市場化，為推出國債期貨交易打下了良好的基礎。
一、貸款利率市場化情況
1998年、1999年央行連續三次擴大金融機構貸款利率浮動幅度。2004年1月1日，央行再次擴大金融機構貸款利率浮動區間。商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，1.7]，農村信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，2]，貸款利率浮動區間不再根據企業所有制性質、規模大小分別制定。2004年10月，基本取消了人民幣貸款利率上限，僅對城鄉信用社貸款利率實行基準利率2.3倍的上限管理。至此，人民幣貸款利率過渡到了上限放開、下限管理的階段，市場化程度明顯提高。
二、存款利率市場化情況
中國存款利率市場化改革較為審慎，主要原因是存款利率市場化要求銀行具備健全的產權約束機制和經營體制，否則一旦引起價格惡性競爭，便有可能引起存款搬家，影響金融體系安全。為探索存款利率市場化的有效途徑，發展直接融資，促進金融機構集約化經營，1999年10月，央行選擇了風險相對可控的機構間批發市場進行存款利率市場化的初步嘗試，允許商業銀行對保險公司試辦長期大額協定存款，利率水平由雙方協商確定。2002年至2003年，協定存款試點的存款人範圍逐步擴大。由於金融機構資本約束機制難以在短期內形成、片面追求擴張的衝動依然較強，在零售市場上存款利率的放開可能導致金融機構間哄抬利率的非理性價格競爭，有約束的是利率上限，因此對零售存款利率形成了“管住上限，向下浮動”的市場化思路。2004年10月，與貸款利率下限管理同步實行了存款利率上限管理。
三、國債一、二級市場利率已經實現市場化
債券市場是中國利率市場化改革進程中較早實現利率市場化的市場，早在1997年6月隨著中國銀行間債券市場的正式啟動，中國就放開了銀行間債券市場債券回購利率和現券交易利率，從而實現了國債二級市場的利率市場化。此後，隨著國債於1999年9月在銀行間債券市場利率進行招標發行，中國國債一級市場利率也實現了市場化。當前，中國國債一、二級市場已經實現了完全的利率市場化，國債二級市場已經形成了較完善的收益率曲線。
已開發國家利率市場化進程
一、美國利率市場化進程
美國的利率管制開始於以禁止會員銀行對活期存款支付利息、對定期存款和儲蓄存款設定利率最高上限為主要內容的《1933年銀行法》，也稱為Q條例。20世紀70年代為了應對貨幣市場互助基金的出現和經濟滯脹所伴隨的近20%的高通脹率所導致的“脫媒危機”，美國貨幣當局開始進行利率市場化的改革。
美國自1970年開始實施利率市場化改革至1986年實現完全的利率市場化，先後用了約16年的時間，其進程主要包括：1970年6月美聯儲將10萬美元以上、3個月以內的短期定期存款利率自由化，後又推廣到90天以上的大額存款利率，並且同時將定期存款利率的上限逐漸提高，以緩和利率管制的程度；1980年3月，美國政府制定了《解除存款機構管制與貨幣管理法案》，簡稱“1980年銀行法”，決定自1980年3月31日起，在6年內，將Q條例所規定的利率上限逐步提高，到1986年3月底止，分階段取消Q條例對於一切存款機構定期存款和儲蓄存款的利率限制；截至1986年4月，美國所有的存款利率和絕大部分貸款利率的限制被取消，Q條例完全終結，利率市場化得以全面實現。
二、日本利率市場化進程
日本1947年仿照美國的Q條例制定了《臨時利率調整法》，由此建立起來的政府實行直接利率管制的體制一直持續到1970年代。1974年之後，隨著日本經濟成長速度的放慢，經濟結構和資金供需結構也有了很大的改變，戰後初期形成的以狹窄利率為主要特徵的管制體系已不適應這種經濟現狀。從1977年4月日本大藏省正式批准各商業銀行承購的國債可以在持有一段時間後上市銷售開始進行利率市場化改革，經過17年努力，到1994年10月，日本才放開全部利率管制，實現了利率完全市場化。
日本整個利率市場化進程大概可分為如下四個階段：第一階段，國債交易利率和發行利率的市場化，1977年4月日本政府和日本銀行允許國債的自由上市流通，第二年開始了以招標方式來發行中期國債。這樣，國債的發行和交易利率市場化便首先從中期國債開始，這也開闢了利率市場化的先河；第二階段，豐富短期資金市場交易品種，在1978年4月，日本銀行允許銀行拆借利率彈性化，6月又允許銀行之間的票據買賣利率市場化，從而實現了銀行間市場利率的市場化；第三階段，交易品種小額化，將自由利率從大額交易導入小額交易，日本貨幣當局通過逐級降低CD（大額可轉讓存單）的發行單位和減少大額定期存款的起始存入額，逐步實現了由存款管制利率到市場化利率的過渡，並且在存款利率逐步市場化的同時，進行貸款利率市場化改革；第四階段，法律形式的確認，1991年7月，日本銀行停止“視窗指導”的實施；1993年6月，定期存款利率市場化，同年10月活期存款利率市場化，1994年10月，日本利率實現完全的市場化。整體上看，日本的利率市場化經歷了一個先國債後其他品種、先銀行同業後銀行與客戶、先長期利率後短期利率、先大額交易後小額交易的歷時17年的漫長過程。
三、國債期貨推出並不要求利率市場化完成
美國和日本這兩個重要的國債期貨市場是在整個利率市場化進程之中推出國債期貨交易的。美國是世界上首個推出國債期貨的國家，於1976年推出國債期貨交易，而直到1986年才實現了利率的完全市場化；日本於1985年推出國債期貨，而直到1994年日本才實現了利率的完全市場化。
因此，國際經驗證明，國債期貨的推出並不要求一個國家已經達到完全的利率市場化程度，只要國債現貨市場實現利率市場化，結合國債現貨市場在規模和流動性方面取得的進展，國債期貨就可以推出交易。國債期貨不僅可以在利率完全市場化之前推出，而且在利率市場化進程中推出國債期貨，還可以為投資者提供規避利率風險的有效工具，促進整個利率市場化進程的順利進行。
基準利率調整對國債期現貨市場的影響
一、基準利率調整對國債現貨市場的影響分析
由於5年期國債期貨的可交割債券為剩餘期貨4-7年固定利率國債，本報告選擇4、5、6、7年四個期限的國債收益率變化情況進行分析，基準利率走勢基本與國債收益率走勢吻合，基準利率的上調或下調會導致國債收益率上行或下行。這與理論一致，作為貨幣政策中三大工具之一的利率政策，是債券市場波動的主導因素。債券市場收益率變化與利率變化同向變動，與價格反向變動，即利率上調，收益率上行，債券價格降低；反之，利率下調，收益率下行，債券價格提高。
近年來基準利率調整前後國債市場均有所反應，但並沒有造成過大的波動，國債收益率變化幅度大部分集中在0-20個基點；從價格變化幅度來看，全部都在2元/百元面值以內，即2%以內，而絕大多數都在1元/百元面值以內，即1%以內，這樣的波動範圍也在國債期貨漲跌幅限制以內。
其中，2008年連續4次降息，一年期基準利率降至2.25%。這是由於2008年三季度開始，國際金融危機對中國經濟影響不斷加深，外貿出口大幅萎縮。2008年11月出口額一改兩位數高增長的態勢，出現負增長；國民經濟急劇下滑，GDP（國內生產總值）從2007年四季度13.4%降至2008年四季度的6.8%；原本高企的物價水平也逐漸回落，並出現負增長，整個國民經濟運行逐步趨冷。正是在這一背景下，國家將巨觀政策取向調整為適度寬鬆的貨幣政策，並採取連續降息操作。尤其是2008年11月27日，利率下調幅度達108個基點，相當於1次調整了此前4次的幅度（如圖1），本報告以此次利率調整為例進行分析貨幣政策對國債現貨市場的影響。
在利率調整日，4-7年國債收益率分別下行了19個基點、11個基點、7個基點、3個基點。這也是降息前後半個月中，收益率幅度變化最大的一天。從收益率變化情況來看，短端雖然收益率變化大，但考慮到其久期短，對其價格影響並不大，均在1%以內。
債券二級市場對利率變化的預期很敏感，常常在加息或降息前一段時間就會有所調整。以2011年4月6日的加息為例，除在加息當日，收益率有2－4個基點的小幅上行，其他時段都表現緩和，幾乎未受到明顯影響（如圖2），可見此次加息對國債現貨二級市場影響較小。
利率調整會對現貨市場造成一定的趨勢性影響，但是幅度較小，市場不會單純因為利率調整而發生巨大波動，銀行間市場投資者專業性強的特點決定了其會根據整個巨觀經濟情況、政策面、資金面情況等多種因素進行分析、制定策略，進行理性投資。
二、基準利率調整對國債期貨市場的影響分析
5年期國債期貨契約以4－7年國債現貨作為可交割券，而這個期限的國債現貨的收益率變化對國債期貨市場的影響較為直接。因此，分析利率調整對4－7年國債現貨市場的影響較有意義。
根據前文可知，利率調整對相應期限國債現貨的影響較小，即使在2008年一次降息幅度達108個基點時，其對國債現貨價格的影響也不過1%左右。因此，在利率調整前後，國債現貨價格均在較為合理範圍內波動，收益率並不會出現大幅變化。此外，市場對利率調整較為敏感，一般在前期（半個月左右）均已有所預期，國債現貨價格也會逐步、均勻地有所反應，進而引導國債期貨價格在合理範圍內波動。同時，國債期貨契約2%的漲跌幅設計能夠保證國債期貨市場的平穩運行。
存款準備金調整對國債期現貨市場的影響
一、存款準備金率調整對國債現貨市場的影響分析
存款準備金的調整主要是通過對商業銀行流動性資產的存量變化來影響國債現貨市場。存款準備金調整的訊息一般在晚上公布，而真正的調整日在公布日之後一段時間，由此對市場產生兩次可能的衝擊。一是訊息公布時產生的影響，這一般發生在公布日的後一個交易日，二是真正執行時帶來的影響，一般發生在公布日之後的一至兩個星期左右。間隔的時間是給商業銀行調整其流動資產以滿足法定存款準備金的需要，所以在調整存款準備金之後的一至兩個星期左右，由於資金面緊張，短期利率會有明顯波動。
從對國債收益率曲線的影響來看，可以發現在不同時期存款準備金率的調整對國債收益率曲線的影響是不同的。以2008年10月15日央行下調存款準備金率為例，在央行下調存款準備金後，國債收益率曲線出現了明顯的下移，但長短期國債的到期收益率變化幅度不一致。調整前後，短期國債收益率都有較為劇烈的波動，但調整前波幅更大。長期國債收益率的調整幅度小於短期，導致長短期利差擴大。2008年12月5日，央行下調針對大型金融機構的存款準備金1個百分點，此事件對國債收益率曲線的影響比之前更為明顯，短期國債收益率的下降幅度明顯大於長期收益率曲線的下降幅度，長短期利差進一步加大，這與公眾預期寬鬆的貨幣政策會進一步發揮作用有關。而2008年12月25日下調存款準備金率對國債收益率曲線幾乎沒有影響。2010年1月18日央行上調大型金融機構存款準備金率0.5個百分點，可以發現國債收益率曲線呈現正向的走勢，並沒有顯著地發生上移，這是由於CPI（居民消費價格指數）預期進一步上升，而貨幣政策的力度不夠。2010年11月16日的上調取得了一定的效果，這是因為央行實施緊縮性的貨幣政策，造成短期利率上升，市場參與者預期未來短期利率仍將上升，央行實施的這一政策能遏制物價的上漲，預期未來通貨膨脹率降低（如圖3）。
從存款準備金調整對國債市場的影響看，存款準備金的變動，使國債收益率曲線在水平及傾斜度上都發生了變化。存款準備金的降低，一方面使得國債收益率曲線下移，另一方面，長短期利差擴大。相反，存款準備金的上調，國債收益率曲線上移，長短期利差縮小，曲線變得平坦。相對於中長期利率來說，短期利率受到的影響較大。
不同方向的政策作用效果明顯不同，這主要表現在採取緊縮性措施時，效果不明顯，而採取擴張性措施時，效果更顯著。這是因為在持續繁榮的預期之下，緊縮的貨幣政策顯然會失去應有的效果。就信息的反應速度來看，宣布存款準備金上調對收益率曲線的移動影響較為遲緩，這是由於存款準備金率的實際調整在訊息宣布後的一至兩個星期，而5年期國債的調整幅度總體上要小於長期和短期國債。
二、存款準備金的調整對國債期貨市場的影響分析
通過以上分析，存款準備金率的調整對國債市場的影響主要是通過資金面影響短期利率。在各期限中，5年期國債的調整幅度總體上要小於長期和短期國債，說明未來推出的5年期國債期貨受存款準備金率調整的影響相對其它期限較小，期貨市場相對較為穩定。
依據不同經濟環境下的市場預期，調整存款準備金的訊息對國債市場會產生不同的影響效果，說明現在的國債市場投資者較為理性，市場參與者能夠根據貨幣政策的調整來對利率及通脹進行較為合理的預期，因此國債期貨受存款準備金調整影響而出現大幅波動的機率也較小。
另外，國債現貨市場對存款準備金調整的反應說明現在的國債市場已經日趨完善，未來國債期貨交易的參與者也將以機構投資者為主，其交易行為相對個人投資者會更為理性，而國債期貨市場的風險控制措施和機構投資者的內控措施也較為嚴格，容易實施。因此預計存款準備金的調整對國債期貨市場的影響比較有限，不會影響國債期貨市場的穩定運行。
央票發行對國債期現貨市場的影響
一、央票發行情況概覽
目前央票採取市場化發行與定向發行兩種方法。在市場化發行方式下，央行會在發行央票之前與一級承銷商進行溝通，匯總一級承銷商的需求信息，包括利率、數量等等，因此，這種央票發行機制更接近於視窗指導，市場化程度有限。在定向發行方式下，央行往往針對部分貸款投放過快的銀行強制發行一定數量低於市場利率水平的央票，通過凍結該銀行的部分基礎資金達到抑制其過度放貸行為的目的，這種央票發行制度行政懲罰特徵明顯。
二、央票發行對國債現貨市場的影響分析
由於央票發行尚未完全實現市場化發行，央行在一定程度上仍保留著對市場利率的干預，可能會對已經基本實現市場化的國債現貨市場帶來負面影響。1年期央票充當了重要的貨幣政策信號傳遞工具，是基準利率調整、存款準備金率調整的良好補充，是貨幣政策微調的操作工具。本報告以1年央票發行為例，利用歷史數據對這種負面影響進行了測算。
央票發行利率將總體上帶來國債收益率的上漲，在央票發行當日，國債收益率的上漲幅度會更大。我們發現以下結論：第一，在央票發行日，5年期國債收益率總體呈現上揚，平均上漲14.34個基點。第二，在央票利率發生變動當日，國債到期期限越長，其到期收益率的漲幅越低：在1年期央票發行日，3年期、5年期、7年期國債收益率平均上漲17.12個基點、14.34個基點、13.34個基點（如表1）。
在央票發行日國債收益率的波動性方面，其非但沒有出現明顯放大，反而出現了明顯的收斂。從2007-2011年1年期央票發行日關鍵期限（3年、5年、7年）國債收益率波動情況，可見1年央票發行當日，關鍵期限國債收益率的標準差相對2007-2011年同期限國債收益率的標準差下降約7-10個基點。
雖然央票非完全市場化的發行操作給國債現貨市場帶來一定的風險，但由於中央銀行需要根據市場信息決定央票發行價格，存在著信息蒐集與決策時滯，使得市場提前消化了央行公開市場操作的政策意圖，央票發行利率的變化總體滯後於國債收益率的變動。儘管央票發行會在發行當日帶來國債收益率上漲，但上漲幅度十分有限。並且，國債到期期限越長，其收益率的漲幅越低。此外，在央票利率發生變動當日，國債收益率的波動性非但沒有出現明顯放大，反而出現了明顯的收斂。
三、央票發行對國債期貨市場的影響分析
上述分析表明，國債現貨市場具有更強的價格發現效率，而央行公開市場操作只能“被動”適應國債市場預期的變化。發行央票，引起國債收益率上行，但其波動性下降。央票發行在客觀上有助於穩定中長期國債利率。可以預見，在利率市場化進程中，央票發行對國債期貨市場的影響有限，不會引起國債期貨市場的劇烈波動。
目前，國債現貨市場日趨完善，以商業銀行、保險公司、證券公司、基金公司等機構為主的投資者較為專業，在面對基準利率調整、存款準備金調整、央票發行等貨幣政策變化時，其投資行為會保持理性。通過前文分析，在利率市場化進程中，相應貨幣政策發生改變時，國債現貨市場收益率並沒有發生巨大的波動，且在政策變化前，市場即有充分預期，有所提前反應，從而使得現貨市場變化更小。因此，在國債期貨推出之後，其運行情況並不會因為利率市場化進程中的市場因素而產生大幅波動，並且5年期國債期貨相關契約規則和風控制度也能夠保證國債期貨平穩運行。
