概述
327事件“327”是“92（3）國債06月交收”國債期貨契約的代號，對應1992年發行、1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發行總量是240億元人民幣。在“327”國債期貨品種的交易上，有財政部背景的中國經濟開發信託投資公司(下稱“中經開”)做多，萬國證券做空。1995年2月“327”契約的價格一直在147.80~148.30元徘徊。
國債期貨交易是非常好的金融衍生品交易。國債由政府發行保證還本付息，風險度小，被稱為“金邊債券”，具有成本低、流動性更強、可信度更高等特點。但是，當時我國國債發行較難，主要靠行政攤派。1992年發行的國庫券，發行一年多後，二級市場的價格最高時只有80多元，連面值都不到。行業管理者發現期貨這個東西不錯，可以提高流動性，推動發行，也比較容易控制，於是奉行“拿來主義”，引進國債期貨交易，在二級市場上可以對此進行做多做空的買賣。在本質上，這種交易做的只是國債利率與市場利率的差額，上下波動的幅度很小。這也正是美國財政部成為國債期貨強有力支持者的原因。
對於“327事件”，原上交所總經理尉文淵曾經有過一些評論：“我做夢都沒想到會貼息，回頭想想，這算什麼事呀！美聯儲調利息時，都是0.25個百分點地調，咱們這一下子就是5個百分點！我記得高嶺講過，當時我買的是泥飯碗，你卻讓我還一個金飯碗，我怎么還得起呀！”
據說，當時高層考慮的，大多限於國庫券的發行和兌付，根本就沒顧及，這個國債的下面，還有個國債期貨市場。國債利率“浮動”，期貨市場“暴動”。尉文淵後來總結說：“從當年的管理者角度看，萬國和中經開的行為都是錯誤的，只不過中經開當時逃過了懲罰，而讓萬國單獨受罰，這是不公平的。”
在當年模糊的風險意識以及低下的市場監管水平下，“327事件”引發的市場和機構的震盪只能說是歷史的必然。管金生和闞治東曾經是當年的上交所總經理尉文淵的左膀右臂，尉文淵這樣評論這段歷史：“由於管金生的行為讓一批人的命運隨之改變。但對他個人而言，又是一個悲劇，其實‘327事件’是個非常複雜的事情，現在卻變成了單單由於管金生的賭博失誤而讓市場崩潰的問題。”
相關背景
327事件財政部公告的重點是針對當時延長了發行期仍然無法完成發行任務的93年國庫券，核心是如何確保93年國債完成發行任務，以確保當年國家預算收入的實現。因此，對93年國庫券的優惠幅度就說得很詳細：既與同期儲蓄一樣從1993年7月11日起實行保值，而且保值儲蓄的基礎利率是從該國債發行日1993年3月1日起算、比保值儲蓄起算日提前4個月零10天，還強調兩次向高后的票面利率都比實行保值貼補後的銀行存款利率高1.72(三年期)和2個百分點(五年期)。
對92年國庫也實行保值貼補，是鑒於上一年才發行的國庫券在交易市場上大大低於面值、導致人們認購93年券止步不前。也就是說，92的券的保值，仍然是著眼於確保93年國庫券發行任務的完成。因此，只籠統說了對92年國庫券也實行保值，但沒有93年國庫券那樣詳細。單純從文字看，保值後的92年國庫券絕對沒有象93年國庫券那樣優厚了又優厚的利率條件；財政部的初衷確實是想按沒有法律效力的、回復基層信訪的那樣：按原有票面利率加上按到期日銀行保值儲蓄貼補率計算到期值。但是，7月11日公告忽略了如何處置保值貼補率與同期銀行存款利率密不可分的關健問題。
“導火線”中講到了1989年保值公債發行時對要求同到期日的1987年國庫券也實行保值的呼聲，財政部則是立即出正式檔案予以斷然拒絕。如果7月11日公告中也將實行保值後的票面利率具體化、說明保值期間只是按原票面利率加上到期日保值貼補率計算貼補，如此處理後，即使與保值儲蓄的原則不相符合，一旦成為正式檔案了，雖不合理、但是合法，就有必須執行不可的法律效力。可是7月11日公告沒有這么作，因此埋下了隱患。1992年國庫券是期貨交易的標的物，期貨交易的放大作用對標的物的變化的敏感，引發了1994年來數十篇文章的討論，
按當時的國債期貨交易的保證金率2.5%算，放大倍數達40倍。即標的物每增減變動1元，期貨交易的參與者，要么得到40倍的暴利，要么可能輸得精光。對於報刊的爭論與期貨交易的影響，這於“打鑼賣糖，各管一行”、只管國債發行條件和兌付規則、不管直接操作國債交易的市場交易監管的財政部，關係不是十分密切。
對則成立不久的管理證券市場的證監會、對只注重於搞活開展時間不長期貨交易市場的交易所，可能都沒有注意到財政部7月11日公告所引起的標的物變化對國債期貨交易的影響，可能更沒有意識到隨後開展的這場爭論與期貨交易影響的嚴重性，進而沒有著手考慮如何加強市場監管控制。這是又一個新隱患。
這場爭論討論的問題，是引發327事件的導火線。爭論沒有得到及時解決，使導火線越來越粗實。財政部1995年2月24日的公告則點燃了這根導火線。公告內容無論是同意“貼息”、或不同意“貼息”，對期貨交易的其中一方，都將產生要么是一日暴利成富翁、要么是傾家蕩產的災難。至2月22日止的已經非常巨大的持倉量，使雙方都已經騎虎難下。令國債期貨交易多方欣慰的是，2月24日公告的內容是同意部分“貼息”。如果是完全不同意“貼息”，23日的災難性後果的承擔者就不是孤注一擲、想以此魚死網破同歸於盡的萬國證券了。
原因分析
327事件當時期貨市場管理很亂，國債期貨是十分狂熱的。貼補率的博弈1994年，國內面臨兩位數的高通脹壓力，銀行儲蓄利率達到10%以上，固定利率的國債自然少人問津，當時公布的保值貼補率為8%，而且每月都不斷上升，到12月突破兩位數，受此刺激，“327”國債期貨的價格開始直線上漲。從1994年10月的110多元上漲到1995年初的140多元，上漲了20%多。
當時，國債期貨保證金的標準定在2.5%，也就是繳納250萬保證金可以做1億元市值的交易，20%以上的上漲幅度意味著在短短的三個月內，買入者已經有了相當於本金十餘倍的暴利!投資機構能日進千萬，欣喜若狂。當時有這樣一個插曲：某機構客戶代表上午打電話給公司本部，要求再想辦法籌資，趁行情如火如荼再做1000萬進去，但過了一小時後，該客戶電話再次打回本部，告訴那邊說：你那1000萬不用籌了，我這邊剛才已經賺出來了!“327”國債應該在1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加保值補貼率，每百元債券到期應兌付132元。與當時的銀行存款利息和通貨膨脹率相比，“327”的回報太低了。
於是從1995年2月初開始，市場上開始傳聞財政部又將提高保值貼補率，“327”國債將會以148元兌付。面對傳聞，市場出現了急劇分化，權傾一時的國內證券界“教父”人物，時任萬國證券總裁管金生認為，巨觀調控三年的三大目標第一條就是治理居高不下的通貨膨脹，因此沒有可能再提高保值貼補率，而且財政部也沒有必要為此多支付10多億元的利息，使財政更加吃力。管金生的觀點代表了當時一批券商的看法，因此，他們把寶都押在做空上。
這個時候，中國經濟開發總公司開始進場堅定地做多，當時市場上絕大部分的中小散戶和部分機構也做多，他們的看法就是通貨膨脹短期內肯定是控制不住的，保值貼補肯定會漲，327國債的兌付價也會跟著漲。到當年的2月中旬，“誰是敵人，誰是朋友”，市場界限已經清楚的劃出來了：滿山遍野的散戶和中小機構，跟著“多頭司令”中經開做多;萬國證券和遼國發等一批機構做空。到2月23日，“327”契約每漲跌1元，萬國的賬面上就將浮動4億元的盈虧。有知情者後來評論說，其實這個時候，多空都已經沒有退路了，由對政策預期的差異變成了市場上的資金博弈。
法律手段不健全，缺乏法律法規約束。1994年11月22日，提高“327”國債利率訊息剛面世，上海證券交易所的國債期貨就出現了振幅為5元的行情，未引起注意，許多違規行為沒有得到及時、公正的處理。在“327”國債的前期交易中，萬國證券預期已經形成錯誤，當出現無法彌補的巨額賬面虧損時，乾脆以攪亂市場來收拾殘局。事發後第二天，上交所發出《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》，中國證監會、財政部頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，中國終於有了第一部具有中國性效力的國債期貨交易法規。但卻太晚了。
保證金規定不合理，炒作成本極低。“327”事件前，上交所規定客戶保證金比率是2.5%，深交所規定為1.5%，武漢交易中心規定是1%。保證金水平的設定是期貨風險控制的核心，用500元的保證金就能買賣2萬元的國債，這無疑是把操縱者潛在的盈利與風險放大了40倍。這樣偏低的保證金水平與國際通行標準相距甚遠，甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機成分更為加大，過度炒作難以避免。
缺乏規範管理和適當的預警監控體系。漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，而事發前上交所根本就沒有採取這種控制價格波動的基本手段，出現上下差價達4元的振幅，交易所沒有預警系統。當時中國國債的現券流通量很小，國債期貨某一品種的可持倉量應與現貨市場流通量之間保持合理的比例關係，並在電腦撮合系統中設定。從“327”契約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看，交易所顯然對每筆下單缺少實時監控，導致上千萬手空單在幾分鐘之內通過計算機撮合系統成交，擾亂了市場秩序，鑽了市場管理的空子。
管理漏洞，透支交易。中國證券期貨交易所以計算機自動撮合為主要交易方式，按“逐日盯市”方法來控制風險，而非“逐筆盯市”的清算制度，故不能杜絕透支交易。交易所無法用靜態的保證金和前一日的結算價格控制當日動態的價格波動，使得空方主力違規拋出千萬手契約的瘋狂行為得以實現。
監管職責不明確。中國的國債期貨交易最初是在地方政府的批准下推出的，《辦法》頒布前，中國一直沒有在法律上明確國債期貨的主要主管機構。財政部負責國債的發行並參與制定保值貼補率，中國人民銀行負責包括證券公司在內的金融機構的審批和例行管理，並制定和公布保值貼補率，證監會負責交易的監管，而各個交易組織者主要由地方政府直接監管。多頭監管導致監管效率的低下，甚至出現監管措施上的真空。
主要因素
一、基礎價格：92（3）現券的票面利率為9.5％，如果不計保值和貼息，到期本息之和為128.50元。
二、保值貼補率：92（3）現券從1993年7月11日起實行保值，因而，其中1995年7月到期兌付時的保值貼補率的高低，影響著92（3）現券的實際價值；
三、貼息問題：1993年7月1日起，人民幣三年期儲蓄存款利率上調至12.24％，這與92（3）現券的票面利率拉出了2.74個百分點的利差，而1994年7月10日財政部發布的公告僅僅規定了92（3）等國債品種將與居民儲蓄存款一樣享受保值貼補，並未說明92（3）現券是否將隨著儲蓄利率的提高進行同步調整。因此，92（3）現券是否加息成為市場一大懸念，直接影響92（3）現券的到期價值。
四、現券價格的諸多不確定因素，為92（3）期券的炒作提供了廣闊的空間。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作。由於上海證券交易所採用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成為混合交收的基礎券種，那么，空方將會有更多的選擇餘地，市場將有利於空方；如果相反，則對多方有利。
事件交戰經過
事件經過《上海證券報》等報刊雜誌的有關欄目，詳細記錄了“327”品種在事發前多空雙發的交戰經過。周一（1995年2月13日）“期市前接上周五的高開回落走勢，出現與現市相左的探底行情，“327”再挫0.11元，成交縮減”；周二（14日）“期貨市場在後市出現追升行情，“327”當日勁升0.36元，以148.28元收盤，成交量回漲，期市各品種全線翻紅”；周三（15日）“空頭出擊，“327”在上摸148.44元後，因多倉盤過多的平倉行為，走勢變緩，收盤時成為期市唯一翻綠品種，持倉量也首度回落”；周四（16日）“……市場訊息沸沸揚揚，行情在賣方的壓制下，波幅變窄，走勢膠著。“327”在尾市變到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空頭加大了打壓力度，“327”出現無奈的單邊跌市，短多浮盤受到大規模清洗，多頭主力減磅許多”。2月20日（周一）開市後，“327”期券在前三個交易日一直處於多空夾板之中，“每日價格波動僅為0.2~0.3元，盤中掛出的拋單與接單都呈現出5至6位數的大量，由於空方做空價位過低，以致無法認輸離場，因而以大量的拋單，壓多方的上攻，從而導致“327”的持倉量連續上升，“327”本周總持倉量達到450萬口以上……
在訊息面的刺激下，2月20日起，與“327”品種價格的膠著狀態形成反差，滬市熱門品種“327”期券在多頭的猛摔之下，價位節節上升，成交量也急劇放大。2月20日，“327”“319”期券在135.76萬口首次成為期券日成交量首戶，並以0.94元的日升幅，成為1995年開市以來個券漲幅之最。隨之“319”期券也聞風而動，價位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，該券以0.90元的漲幅居滬市期券之首，並以239.4萬口的成交口數和682.3億元的日成交金額創個券之最。
在滬市的周邊市場，多方的攻勢同樣咄咄逼人。2月22日，北商所龍頭品種“401506”持倉急增，並以149.34元高位收盤；“402506”則以137.9元的漲停板價而告收。武漢債市各債全線飄紅，深圳債市多方在“6316”券種上以156.49元的全日最高價報收……
20日前後，“327”空方主力已被市場濃重的多頭氣氛重重包圍。據悉，在激戰前夕，空方的某主力機構已經面臨進退維谷的困境。《中國證券報》“債市手記”欄目對2月22日的情況有以下一段描述：“上午訊息靈通人士傳來北京、上海頻頻開空倉的某主力機構在北商所發生嚴重的頭寸問題，已開始強行平倉計畫……據傳此次平倉行動將會分階段進行，先平092系列、再平192系列。究其原因是因為明日將公布的新券發行方案，對空方不利，上半年總發行1000多億的盤子，能流通的極為有限，空方想利用新券實行交割的幻想完全破滅……臨近收市又有訊息傳來，上海327的空方主力也出現了頭寸問題。”當晚，財政部發布了第1、2號公告，宣布1995年國庫券發行於3月1日正式拉開序幕，對空頭不利的有關訊息完全證實，“327”空方主力幾乎瀕臨絕境，整個國債期市已為烏雲籠罩。
驚心動魄的八分鐘。2月23日，多頭在剛剛公布的國債發行訊息的刺激下全面反攻，沉澱已久的市場矛盾終於爆發。
先於滬市1小時15分開盤的北商所，多頭開盤即點燃了全國多頭大舉反攻的導火索。上交所“327”品種以148.50元開市，價位也迅速抬升，開市2分鐘內空方的200多萬口空單瞬間即被吞沒，價位直上150.80元。至當日下午，“327”期券價位已上攀至151元以上，比開市上升3元。就在空方陷入絕境之際，16時22分13秒，上交所電腦顯示屏上突然出現10，569，172口的賣盤，將“327”從151.30元雪崩似地壓至147.5元，價位在離收市不到8分鐘的時間直落4元。價位的急跌，意味著近兩日來“327”品種的新多倉幾乎全部被打穿，大量做多者頃刻間血本無歸。
據統計，當日上交所國債期貨共成交8539億元（含最後8分鐘），其中八成的交易屬於上海萬國證券公司大手拋空的“327”品種。
值得反思的地方
在“327事件”後，許多人熱衷於探討的是衍生工具的市場風險、新興市場組織和管理上的欠缺。
從技術上分析，對於上海證交所在國債期貨的監管上保證金太低、漲跌停板制和持倉限量制度欠缺、沒有杜絕透支交易等多有指責；甚至於有觀點認為地方政府和交易所共謀一己之私利，只想做大交易量，而放任市場風險。
另一個重要的反思是：政策風險和信息披露制度不完善，是期貨市場的重要風險源。有財經媒體在2002年“中經開”被關閉後披露：“327”國庫券的貼息計畫顯然遭到泄密。“中經開”得天獨厚的財政部背景令人不得不生疑問。可是在“327事件”的調查處理中，政府隻字未提“中經開”，也未對“中經開”作任何處理，更沒有對政府和“中經開”在市場信息披露不規範及信息不對稱上造成的市場風險作任何公開回應。
此外，還有一個被絕大多數人忽視的問題。這就是伴隨著改革的進程而出現的一種投資資金，在這其中，有相當部分被我們稱之為遊資。當時有專家估計，這種資金的量在3000億元到4000億元。這些資本不斷追求高額回報，尋找高風險、高利潤的投資領域。這個過程不會因為“327事件”的爆發而停止它們逐利的腳步，因而商品期貨中的膠合板和綠小豆，甚而至於國債期貨被關閉後股票市場的大漲……從這些市場崛起之迅速、退潮之猛烈，可以清晰看到遊資的身影。
後事之師法律手段不健全，缺乏法律法規約束。1994年11月22日，提高“327”國債利率訊息剛面世，上海證券交易所的國債期貨就出現了振幅為5元的行情，未引起注意，許多違規行為沒有得到及時、公正的處理。在“327”國債的前期交易中，萬國證券預期已經形成錯誤，當出現無法彌補的巨額賬面虧損時，乾脆以攪亂市場來收拾殘局。事發後第二天，上交所發出《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》，中國證監會、財政部頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，中國終於有了第一部具有全國性效力的國債期貨交易法規。但卻太晚了。
保證金規定不合理，炒作成本極低。“327”事件前，上交所規定客戶保證金比率是2.5%，深交所規定為1.5％，武漢交易中心規定是1％。保證金水平的設定是期貨風險控制的核心，用500元的保證金就能買賣2萬元的國債，這無疑是把操縱者潛在的盈利與風險放大了40倍。這樣偏低的保證金水平與國際通行標準相距甚遠，甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機成分更為加大，過度炒作難以避免。
缺乏規範管理和適當的預警監控體系。漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，而事發前上交所根本就沒有採取這種控制價格波動的基本手段，出現上下差價達4元的振幅，交易所沒有預警系統。當時中國國債的現券流通量很小，國債期貨某一品種的可持倉量應與現貨市場流通量之間保持合理的比例關係，並在電腦撮合系統中設定。從“327”契約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看，交易所顯然對每筆下單缺少實時監控，導致上千萬手空單在幾分鐘之內通過計算機撮合系統成交，擾亂了市場秩序，鑽了市場管理的空子。
管理漏洞，透支交易。我國證券期貨交易所以計算機自動撮合為主要交易方式，按“逐日盯市”方法來控制風險，而非“逐筆盯市”的清算制度，故不能杜絕透支交易。交易所無法用靜態的保證金和前一日的結算價格控制當日動態的價格波動，使得空方主力違規拋出千萬手契約的瘋狂行為得以實現。
監管職責不明確。中國的國債期貨交易最初是在地方政府的批准下推出的，《辦法》頒布前，中國一直沒有在法律上明確國債期貨的主要主管機構。財政部負責國債的發行並參與制定保值貼補率，中國人民銀行負責包括證券公司在內的金融機構的審批和例行管理，並制定和公布保值貼補率，證監會負責交易的監管，而各個交易組織者主要由地方政府直接監管。多頭監管導致監管效率的低下，甚至出現監管措施上的真空。“327”是人們心中永遠的痛，以至於有段時間一提到期貨人們總會聯想起欺詐、瘋狂和混亂。從1995年到2005年，是中國170餘家期貨企業日子極不好過的11年，監管層也整整思考了11年。人們還將思考多久？還將等待多久？
對中國改革的意義
327事件到1995年，我們看到，改革開放開始10多年後，政府的行政管理手段仍舊沒有改變計畫經濟時代的方式，所有的經濟決策仍採用紅頭檔案層層下發的行政手段來落實。因此我們說“327事件”是對於政府管理手段提出的挑戰。
從“327事件”後，政府開始改變原有做法，至今所有與經濟、金融和證券市場有關的決策總在第一時間見報、同時下發檔案執行。這是保證市場信息公開、解決信息不對稱的基本前提。
就此而論，說“327事件”成為了政府從依賴計畫經濟方式管理市場，開始轉向用市場經濟手段調控市場，這樣的判斷並不過分。
儘管從1992年中國證監會成立、代表中央政府著手管理中國證券市場，但實際上直到1997年7月國務院決定滬深證交所劃歸中國證監會直接管理，並從1998年9月19日開始，根據國務院關於證券監管機構體制改革方案的要求，中國證監會主席與江蘇、上海、安徽等地政府簽署“證券監管機構交接備忘錄”，標誌著集中統一監管制度建設啟動；隨後，地方證券監管機構移交中國證監會垂直領導，實行跨區域監管體制，在全國設立派出機構。從此，中國證監會才真正對中國證券市場有了完全充分的實際行政管轄權、人事任免權和組織領導權。
面對市場熱情的高漲，中央政府從1996年10月份起，連發後來被稱為“十二道金牌”的種種市場調控政策。及至1996年12月16日，《人民日報》破天荒發表特約評論員文章《正確認識當前股票市場》。在這篇文章中，中央政府的代言人用罕見的嚴厲口吻給證券市場走勢定性為“最近一個時期的暴漲則是不正常和非理性的”，並表達了它對證券市場的要求：“實行集中統一的管理體制。各地方、各部門不能自行其是，干預股市，要與中央保持一致，自覺維護全國集中統一的證券市場管理體制。”
半年之後，在1997年6月13日，《人民日報》發表了《維護市場正常秩序 保護投資者合法權益》的文章，披露了國務院證券委會同中國人民銀行、審計署、中國證監會等有關部門對一批違規銀行、證券公司、上市公司及其負責人進行嚴肅處理的訊息。其中引人注目的是：對於深圳發展銀行行長賀雲、工商銀行上海分行行長沈若雷給予撤職處分；對海通證券公司董事長兼總經理李惠珍、申銀萬國證券公司總裁闞治東、廣發證券公司總經理馬慶泉作出免職和記大過處分。這是對於滬深兩個市場的參與者在1996年各類違法違規行為，如國有銀行向其他機構和個人提供資金炒股，上市公司、證券公司和機構大戶利用銀行信貸資金炒股，以及利用信息優勢操縱市場等的嚴肅處理。在這背後，更是對“327事件”後上海和深圳兩個地方出於地方利益影響證券市場的一種敲山震虎的警告。
於是根本性的轉折發生了，1997年7月2日，根據國務院第150次總理辦公會議決定，將上海證交所和深圳證交所劃歸中國證監會直接管理，交易所正副總經理由證監會直接任免，正副理事長由證監會提名，理事會選舉產生。此後，在1997年11月30日國務院證券委修改頒布、12月10日執行的《證券交易所管理辦法》中修改為：“理事長、副理事長由證監會提名，理事會選舉產生”（第22條），“總經理、副總經理由證監會任免”。
1999年7月1日，中國證監會在全國各地的派出機構正式掛牌，這標誌著中國證券市場集中統一監管體系正式形成。
處理結果
327事件處理結果1999年2月23日晚，上交所召集參與“327”最後10分鐘交易，持倉契約在5萬口以上的券商商討對策。當晚11時，上交所果斷的作出五點決定，並隨即發布公告。經調查顯示，此一事件為其會員公司為影響當日結算價而嚴重蓄意違規，23日16時22分13秒以後“327”品種的所有成交無效；該部分成交不納入當日計算結算價、成交量和持倉範圍內，由此確認當日收盤價為151.30元；同時宣布對有關違規行為作進一步調查。
第二天，上交所又發出《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監管問題作出六項規定，即（1）從1995年2月24日起，對國債期貨交易實行價格漲（跌）停板制度；（2）嚴格加強最高持倉契約限額的管理工作；（3）切實建立客戶持倉限額的規定；（4）嚴格禁止會員公司之間相互借用倉位；（5）對持倉限額的使用結構進行控制；（6）嚴格國債期貨資金使用管理。同時為維護市場穩定，開辦了協定平倉專場。
事件發生後，國家監察部會同中國證監會、國家保密局聯合組成調查組，在上海市政府的配合下，對這一事件進行了調查。並於9月20日公布了情況和處理結果。調查結果認為，上海證券交易所國債期貨“327”品種發生的事件，是一起在國債市場發展過快、交易所監管不嚴和風險控制滯後的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發（集團）股份有限公司等少數交易大戶蓄意違規、操縱市場、扭曲價格、嚴重擾亂市場秩序所引起的國債期貨風波。
調查結果指出，實際的直接責任者上海萬國證券公司違規聯手操作、擅自超限額持倉，僅“327”品種的持倉就超過了交易所為其核定的全部品種最高限額的一倍多。在市場異常波動價格不斷上揚的巨大壓力下，公司主要負責人明知嚴重違反交易規則，為扭轉公司巨額虧損，作出了大量拋空單打壓價格的錯誤決策，造成了市場的極大混亂。調查結果還指出，事件的另一責任者為遼寧國發（集團）股份有限公司。該公司的主要負責人於2月23日上午把幾家關係戶空倉集中在海南某公司名下，通過無錫國泰期貨經紀公司（已被中國證監會依法取消經營資格）大量違規拋空，企圖壓低價格，以達到減虧或盈利的目的。當打壓無效時，又率先空翻多，製造市場假象，擾亂市場秩序。事件之前，該公司及其空方關係戶也存在聯手操作、超限額持倉達120多萬口的嚴重違規問題。
調查結果還認為，上海證券交易所對違規事件也應負一定的責任。上海證券交易所對市場存在的過度投機所帶來的風險估計不足，交易規定不完善，風險控制滯後，監督管理不嚴，致使在短短几個月屢次發生由於嚴重違規交易引起的國債期貨風波，在國內外造成很壞影響。
經過深入廣泛的調查取證，監察部、中國證監會等部門根據有關法規，對“327”事件的有關負責人員分別作出了開除公職、撤銷行政領導職務等紀委處分和調離、免職等組織處理，涉嫌觸犯刑律的移送司法機關處理，並對違反規定的證券機構進行了經濟處理。
“327事件”震憾了中國證券期貨界。在仲裁機關的調解下，2月27日、28日進行了協定平倉，但效果不甚理想，3月1日又進行了強行平倉。
局面剛剛明朗，又值兩會召開，對“327事件”責任的追究成為人大代表、政協委員關注的焦點。後來，中紀委、監察部會同中國證監會、財政部、中國人民銀行、最高人民檢察院等有關部門組成聯合調查組，在上海市政府配合下進行了4個多月的調查，在此基礎上作出了嚴肅處理。
萬國證券公司進行了改組，董事長徐慶熊、副董事長兼總裁管金生同時辭去所任職務。管金生鋃鐺入獄。
“327事件”的二號主角遼國發，由來自瀋陽的高原、高嶺兄弟主持。“327事件”後，為了挽回巨額虧損，於3月份又試圖翻本，繼續在債市炒作“329”品種，結果再度虧損。遼國發案不僅是證券期貨違規問題，還有金融詐欺等嚴重犯罪，涉及金額數百億元。
“327風波”之後，各交易所採取了提高保證金比例，設定漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機氣氛。但因國債期貨的特殊性和當時的經濟形勢，其交易中仍風波不斷，並於當年5月10日釀出319風波。5月17日，中國證監會鑒於中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，作出了暫停國債期貨交易試點的決定。至此，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。
“327風波”與引發亞洲金融風暴的巴林事件只相差兩天時間，“327”事件同樣明顯暴露出我們對於高風險市場的內外監控能力相當不足。釀成“327事件”的具體原因有三點：其一，期貨業務的推出相當倉促，不僅缺乏經驗，也缺乏相應的監管法規，更重要的是對市場風險缺乏必要的認識。其二，國債期貨市場投機風氣極濃，違規造市、超額持倉、內幕交易現象相當嚴重。個別券商惡性投機，蓄意違規，對此卻缺乏監督，甚至可以在沒有相應保證金的情況下短時間內進行上千萬口的交易，也沒有即時預警機制。其三，有關327券分段計息加息及貼息訊息的泄漏，是觸發此次事件的導火線。從歷史的角度來看，“327事件”未象巴林事件一樣引爆金融危機，可謂不幸之中的萬幸，其留下的教訓當然是相當深刻的。
但是，327國債事件的直接後果是中國期貨交易的因噎廢食，至今一提到期貨就聯想到了幕後操縱等黑暗面，使這個本來就不應該面對大眾的市場背負了太多的壞名聲。如果不是加入世貿後國際期貨業即將到來，中國期貨業仍不會聽到“芝麻開門”的聲音。對327國債事件，除了重新認識應吸取的教訓以更好地避免相關風險之外，也應適當消除其負面影響。期貨市場作為重要的避險工具，到了應該恢復的時候了。尤其是放開國企入市的問題，由於1996年國家規定金融系統資金不得進入期市，之後又對入市企業的稅務、財務發布了指導性建議，1999年的條例中規定國企只能做幾種相關產品的套期保值，不能參與投機買賣，這些規定嚴重限制了企業對期市的參與，需要加以重新考量。
事發後，萬國總裁管金生涉嫌違規操作被捕，並於1997年判處有期徒刑17年，罪名是受賄29.5萬元，挪用公款250萬元。竟然和違規操作一點都沾不上邊。
評論
一、黑馬還是餓犬
空方的第二主力遼國發也曾被視為證券期貨界的一匹黑馬。1994年，遼國發舉牌愛使股份(相關,行情)。此次收購雖然並未成功，但作為第一次亮相，遼國發不僅賺了一大筆錢，也大大地出了一次風頭，從而嘗到了做莊的甜頭。於是，舉凡股票、債券、期貨、資金拆借市場，只要哪裡能弄到錢，哪裡有賺錢的機會，那裡就有遼國發的身影。從其飢不擇食的表現來看，它哪裡象一匹黑馬，簡直是餓犬。後來揭發出來的事實表明，遼國發董事長高嶺等人，採取私刻公章、偽造證書和票據等欺詐手段，在瀋陽、武漢等地大肆進行非法融資和證券、債券、證券回購、股票期貨炒作等體外經營，負債98.66億元，資產合計82.62億元，資產與負債差額16.04億元，給國家造成巨大的經濟損失。
1994年5月，遼國發通過內地一家證券公司租用其在武漢、瀋陽、天津三地證券交易中心的席位，許諾給予15～20%的豐厚回報。事後，遼國發就借該證券公司的名義拆借了10多億資金。例如，用武漢證券交易中心某分庫的所謂入庫通知單自行填寫了巨額資金的國債，然後就到處去抵押融資。僅此案牽連的金融機構、證券公司、證券交易中心就達數十家，涉及金額數百億元，虧損數十億元。1995年2月23日上午，遼國發把幾家關係戶的空倉(賣出契約)集中在海南某公司名下，通過無錫國泰期貨經紀公司大量違規拋空，企圖壓低價格，達到減虧或盈利的目的。當打壓無效時，遼國發又率先空翻多，製造假象以擾亂市場秩序。事發之前，遼國發及其關係戶也存在聯手操作，超限持倉達120萬口的嚴重違規問題。
327事件後，上交所發現遼國發有800多個帳戶，但其提供的大批國債入庫通知單均是空單，此時急忙向遼國發追還拆藉資金，並將其及關係戶的股票強行平倉，但這一切都已晚了。由於當時對證券市場和證券公司的監管是由人民銀行和證監會雙重領導，一些事情還未來得及處理，各地涉及機構出於自我保護便動用了當地的司法機構，引起了爭搶資金，爭封帳戶，爭奪管轄權的風潮。1996年4月，最高人民法院明確要求各地中止對涉及遼國發經濟糾紛的判決，由公安部門進一步偵查，並於1997年1月在武漢召開了涉及8個高級法院、5箇中級法院的協調會，此案才得以了結。
二、諱莫如深的燈下黑
當聚光燈集中在327事件的空方主角萬國和上交所時，有意無意間卻忽略了另一個多方主角中經開，這一現象或許可以稱為燈下黑。
其實，中經開雖然有著財政部背景，然而，這非但不能作為其不犯錯誤的先決條件，而且，恰恰是瓜田李下的最大嫌疑所在。只要細細考察事件的全過程，就不難發現，信息的不對稱不僅是其屢屢得以“近水樓台先得月”的先天優勢，而且也正是引起這場危機總爆發的導火線。
1995年2月23日，市場之所以敢於做多，是有先知先覺者提前得知財政部將把1992年3年期6月份交割的國債品種(即對應的期貨品種327)的年利率由原來的9.50%提高到12.24%。這雖然不能斷定是內幕交易，但難免引起人們的種種猜測。中經開大約於1994年4月15日入場作多。先是炒作313品種，至5月27日，該品種上漲了3.30元。期間財政部與中國證監會於5月20日發出通知，要求嚴厲查處國庫券賣空行為，迫使空方不得不大量回補國庫券現貨，而先知先覺的多方則於無形之中勝券在握。
1994年9月19至23日，多空雙方在314品種上再度開戰。由於雙方動輒數十萬口大筆吞吐，上交所於9月20日發出加強國債期貨交易風險管理的緊急通知，進而又作出不開新倉、雙方平倉的決定，此役多方未獲其利，而空方稍占上風。
327品種從1995年2月起，價格一直在147.8～148.3元區間波動，2月9日多方再度入場。多方做多的理由主要是對保值貼補率的預測，後來的事實證明了這一判斷是具有預見性的。事實上，市場並未認真地計算價格價值比的走勢，而在很大程度上進行的是資金實力和訊息的較量。在這裡，中經開非但沒有迴避瓜田李下之嫌，反而聲名大振，成為著名的多方司令。2月23日多空短兵相接，多方基本控制著主動權，先以80萬口在前日的收盤價的基礎上提高到148.50元，接著又以120萬口攻到149.10元，再以100萬口改寫150元的記錄。盤中出現過200萬口的空方巨量封單，但瞬間便被多方收入囊中。這說明，違規操作的不僅是空方，多方也存在類似問題。但多方因有中經開，幸運便似乎總是與之相伴相隨。空方在最後8分鐘竟然搬起石頭砸了自己的腳，同時也在一定程度上掩蓋了多方的違規事實。
三、浮躁的國債期貨市場
正象萬國之走向滑鐵廬有其必然性一樣，國債期貨市場的此次出軌也有其自身的原因。國債期貨市場早在1992年就開始試運作了。但鮮為人知的是，這個被稱為創新之舉的國債期貨市場即使不是上交所個別領導人的心血來潮，也竟然是先斬後奏的產物。1992年，時任上交所領導到美國轉了一圈回來，心裡痒痒的。他想趁證監會剛成立、還管不到期貨這一塊的時候，在專為股東設計的上交所增加一塊期貨業務。經過領導班子商量，就選擇了國債期貨。1992年底推出，首批19家國債期貨經紀商。1993年10月25日向社會投資者開放。沒想到，國債期貨和股票不同，這是一匹野騾子，一發起狂來拽都拽不住。
1992年發行的國庫券，發行一年後的二級市場價格只有80多元，低迷的市場無疑極其需要刺激。雖然如此，國債期貨市場興辦之初參與者並不多，市場規模不大，交投清淡。上交所一開始規定保證金定在2.5%，個人持倉不得超過3萬口，機構不得超過5萬口。但後來在執行過程中對持倉量的控制漸漸地就鬆了口，比如對萬國就允許開40萬口。
2月23日上午，上交所領導被告知有人一下子下單200萬口。“是誰？”“無錫國泰。”“馬上封掉。查查是怎么回事。”據報，下單的是遼國發。問：收沒收保證金？答道：沒有。為什麼？無錫國泰的人說：“他是我老闆。”該領導心裡直叫苦。正好管金生求見，就問：你的倉位多大？管答道：有70萬口。不是允許你們開40萬口嗎？答：借金華信託的。實際上老管開了200萬口，他沒有說實話。“那就趕快平倉。”該領導似乎已感覺到要出事。可是，這時的管金生已經聽不進任何忠告了。他找上交所不是為平倉來的，他想要上交所幫他出個到目前為止沒有接到有關貼息的通知，還想通融一下頭寸。上交所當然不可能再答應什麼了。下午收市前半小時，上交所發現成交量不對，急令快查。待到查完，已經收市了。上交所緊急開會，爭來爭去也沒個統一的意見。該領導急了：“聽我的，撤單！”
當晚上交所宣布：23日16時22分13秒之後的交易異常，經查是某會員公司為影響當日結算價而蓄意違規。故16時22分13秒之後的所有327品種的交易無效。這部分成交不計入當日結算價、成交量和持倉量的範圍。經調整，當日國債成交額為5400億元，當日327品種的收盤價為違規前最後簽訂的一筆交易價格151.30元。上交所還表示：對明日的國債期貨交易將採取相應措施。對違規的會員公司將在進一步查清有關情況後會同關部門嚴肅處理。
儘管如此，上交所還是理所當然地受到了諸多指責：
上交所為什麼沒有控制住持倉量？為什麼會出現200萬口甚至上千萬口的封單？
為什麼有的會員帳上沒有保證金也能成交？1056萬口需要52.8億元保證金，帳上真有這筆錢嗎？
為什麼對上下差價達到4元之多的振幅沒有預警控制？
為什麼不設漲跌停板制度？……
1995年9月15日，尉文淵被免去上交所總經理職務，並主動離開了證券界，自定期限三年。
