簡述
概念
證券回購，即證券回購交易，是指證券買賣雙方在成交同時就約定於未來某一時間以某一價格雙方再行反向成交
內容
證券的持有方（融資者、 資金需求方）以持有的證券作讓與擔保，獲得一定期限內的資金使用權，期滿後則需歸還借貸的資金，並按約定支付一定的 利息；而資金的貸出方（融券方、資金供應方）則暫時放棄相應資金的使用權，從而獲得融資方的證券擔保權，並於回購期滿時歸還對方讓與擔保的證券，收回融出 資金並獲得一定 利息 。
主體
一般而言均是商業銀行、非銀行金融機構以及各地的國債服務部，以國債或金融債券（其中絕大部分都是國債）作為回購的 證券。
實質
證券回購主體的特徵可以看出，就是金融機構之間、國債服務部之間以及金融機構和國債服務部之間進行的 資金拆借。
類別
證券回購有 股票回購和債券回購。
股票回購
一般是上市公司通過二級市場買回自身的股票，原因有多方面的，一是用來股權激勵，獎勵給員工（特別是管理層和核心員工）；二是托市，抬高股票價格，保護投資者利益；三是縮小股本，提高股東每股的權益。
債券回購
其含義、原因跟 股票回購有很大的區別。債券回購是指債券買賣雙方在成交同時就約定於未來某一時間以某一價格雙方再行反向成交。其實質內容是：債券的持有方（融資方、借入 資金方）以持有的債券作讓與擔保，獲得一定期限內的資金使用權，期滿後則須歸還借貸的資金，並按約定支付一定的 利息；資金的貸出方（融券方、借出資金方）則暫時放棄相應資金的使用權，從而獲得融資方的債券擔保權，並於回購期滿時歸還對方讓與擔保的債券，收回融出資金並獲得一定利息。債券回購的主體既包括是商業銀行、非銀行金融機構，也包括大機構投資者，一般的散戶只參與借出 資金即融券而不參與借入資金即融資，收益很低，但有保證。債券回購的品種可以是上市交易的國債、 金融債券、企業債、公司債，這些債券會以一定比例折算成虛擬的“標準券”，這種標準券是不存在的，只是在做交易時的一種計算符號。債券回購的實質就是參與交易的投資者雙方進行的 資金拆借行為。 債券回購又分為質押式和買斷式兩種，質押式債券回購不發生債券和 資金所有權轉移，回購時交易雙方須償還資金、償還債券，如果遇到違約，交易所作為雙方的共同對手方（藉助中國 證券登記公司）履行回購責任。買斷式債券回購初次交易時就發生了債券和 資金所有權轉移，回購時雙方均可以違約。就買斷式債券回購而言，它實質上嵌入了債券看漲期權，如果債券看漲，融資方可以選擇買回債券，如果債券看跌，融資方可以選擇違約，放棄買回債券。目前債券回購“期限品種”有很多種，具體看交易所安排，比如有1天、7天、14天、28天等。一般情況下，收益高的時候，每天能有萬分之二的收益，按單利計算7天就有萬分之14，也就是說，10萬元有140元收益，免印花稅。到 證券公司開好 資金賬號就可以交易，可以開A股賬戶、基金賬戶（有股東卡的那種基金賬戶）。
證券回購證券回購在貨幣政策中的作用
回購交易就是用證券來獲得現金並簽訂協定在將來的某一天購回證券證券可以作為現金貸款的擔保現金也可以作為證券貸款的擔保回購包括三種類型標準的回購協定(standardrepurchaseagreement)、購回/售回交易(buy-sellback)和證券貸出(securitylending)①回購的一個主要特徵是可以用來獲得現金或獲得證券獲得證券對市場參與者來說是非常有價值的比如說它允許市場參與者進行對期貨契約的交割此外回購可以用作融資槓桿回購對中央銀行來說是貨幣政策的一種工具因為它具有較低的信貸風險可以作為流動性管理的非常靈活的工具還可以作為顯示貨幣政策態度的有效機制此外因為回購利率的信貸風險升水一般來說是非常小的所以回購市場也是市場預期的信息來源之一它為中央銀行提供了有關短期利率預期的一些信息。
一、回購可以作為貨幣政策操作的工具
國際清算銀行1998年6月所作的調查中(表1)指出在全球主要11個國家(比利時、加拿大、法國、德國、義大利、日本、荷蘭、美國、英國、瑞典)中美聯儲實際上早在20世紀20年代就開始在貨幣政策的實施中運用回購加拿大中央銀行在1953年也運用了回購其他幾個國家也在70年代左右引入回購政策不過英國在1997年才開始在政府債券作為擔保的交易中運用回購日本和瑞士分別在1997年和1998年才運用回購我國的國債回購業務在1991開始起動但是大規模的規範操作是在1997年以後大多數國家採用的是標準的回購協定然而加拿大、義大利和瑞典用的是購回/售回協定日本用的是有現金擔保的證券借入荷蘭採用的是所謂的特別貸款這種貸款與回購的作用很相似這些選擇主要是受到每個國家的法律和制度結構的影響對運用回購操作的中央銀行來說回購已經成為最重要的貨幣操作工具在這11個國家中回購操作在國內金融部門的再融資中所占的份額已超過70%(根據尚未清償的數量)回購作為一種貨幣政策工具能夠通過兩條途徑影響利率水平回購不但是貨幣市場控制流動性的一個非常靈活的工具而且是反映市場合意利率水平的一個重要的顯示機制這些都源於回購契約的主要特徵。
1.回購契約相關的特徵
中央銀行可以設計回購契約使之與貨幣政策制度框架相一致這取決於回購能否發揮流動性管理的作用或者具有信號顯示的作用或者兩者兼而有之在回購契約特徵選擇變化方面可以區分4個主要的維度
第一頻率回購操作的頻率在利用回購進行日常流動性控制的國家比較高如果中央銀行只是把回購主要作為一種長期流動性提供的機制或者是利率顯示信號時其回購操作的頻率就比較低
第二到期日回購的到期日決定了在一定時期日限期到期的比例通過回購可以加快流動性的吸收運用回購操作進行日常流動性管理的中央銀行傾向於依靠短期的回購
第三披露在招標之前中央銀行回購利率的披露取決於回購操作是作為信號顯示還是流動性管理對照表1和表2如把回購操作作為信號顯示的國家在招標之前傾向於披露回購利率而主要用來作為流動性管理的國家在招標之前一般不披露回購利率
第四招標制度招標或者拍賣制度的選擇依賴於中央銀行的貨幣政策立場想要傳遞的信號從表2看招標制度從多利率招標(較低的傳遞信號的能力)到固定利率報價(較強的傳遞信號的能力)各有不同
2.回購與中央銀行的流動性管理
回購的優勢是可以為中央銀行提供相對準確的流動性控制中央銀行通過正回購與逆回購實現回籠貨幣和投放基礎貨幣影響市場資金的供求狀況這主要的11個國家有的是運用回購來實施流動性的供給而其他的國家則運用回購和逆回購來實施流動性的供給和吸收當然在期限結構的設計上為了套用回購技術控制流動性期限結構必須適合來確保足夠的回購量在合適的期限內到期
需要指出的是中央銀行回購操作頻率的一個主要決定因素是最低的存款準備金要求對那些採用存款準備金國家的中央銀行來說日常的流動性微調有時不是必要的回購是用作提供時間變動頻率較長的期間內的長期流動性那些不採用存款準備金的國家的中央銀行在對中央銀行的貨幣需求十分靈活的地方回購是用作每日流動性的微調
3.回購與中央銀行貨幣政策的信號顯示
中央銀行有時實施的回購操作具有信號顯示的作用回購操作傳遞信號的方式和信號的類型在各個國家是不同的回購的信號顯示作用的運用也取決於中央銀行賦予這種溝通方式的價值最近幾年在一種極端的情況下聯儲已經避開任何回購的操作或者其他類型為了傳遞政策的目的的市場操作在其他國家回購利率是主要的政策利率回購利率的變化就顯示了貨幣政策的變動還有些國家其他利率比如貼現率或者隔夜的同業拆借利率發揮這一作用回購仍然被用作提供貨幣政策態度或者主要官定利率的可能變動方向的信號
中央銀行可以改變回購操作中所運用的拍賣技術這要取決於他們想要傳遞的信號在一些情況下如果它滿足市場利率的話中央銀行會用浮動利率(多種)利率的拍賣(與中央銀行管理流動性的回購交易相聯繫的回購利率並沒有被市場表示出來)但是當它想表明合意的利率水平或者是表明貨幣政策的變化中央銀行或許偏向於固定利率中央銀行通過運用回購操作(沒有必要提示回購利率)來調整流動性並在波動範圍內影響市場利率水平通過調整波動範圍來顯示貨幣政策的變動
二、回購信息可以提供貨幣政策預期
有關未來貨幣政策的預期信息在某種程度上體現在較大範圍的貨幣政策工具的價格中中央銀行從回購操作中所獲得的信息是十分有用的而且還可以與其他工具結合在一起
1.市場預期信息的運用
短期的收益率曲線反映了有關什麼時候和在近期內中央銀行調整多少官方利率的市場預期長期利率體現了貨幣政策的預期但是要經過相關的通貨膨脹和其他巨觀經濟基礎變數以及可預測的中央銀行的信譽(這在較長時期內是相關的)的調整因此對體現在短期利率中的預期的理解在評估貨幣政策方面是很重要的中央銀行需要知道為了估測政策調整對市場利率和其他變數的影響在多大程度上市場參與者會預期到官方利率的變動更進一步地中央銀行需要知道在多大程度上他們會驗證包含在金融市場價格中的未來貨幣政策預期
2.回購可以提供貨幣政策預期的優勢
未來官方利率水平的預期在所有的金融資產價格中都是暗含的金融資產的廣泛選擇產生和提出了中央銀行可以用哪一個金融資產來獲得最有用的市場預期的度量在這一方面不同的證券具有不同的相對優勢
第一政府債券政府債券的現貨市場對導出長期利率的期限結構是十分有益的因此可以用於評價長期的政策預期和政策的可信程度然而計算隱含的、快到期的政府債券的長期收益率曲線是很困難的有時也可能產生不太精確的短期政策預期的測量
第二私人部門的債務工具這些工具包括利率互換、同業信貸和存款證明從這些工具中提取利率預期的準確信息也是比較困難的因為它們包含了信貸差這是與貨幣政策預期不完全相同的
第三利率期貨利率期貨是高度流動性的短期工具但是涉及到由源於同業存款的無擔保性質產生的信貸風險而且作為短期的度量工具要受到結算的期貨契約的限制(通常是每隔3個月)利率期貨很難在當前期和結算期間提供官方利率的直接測度
第四回購在許多國家回購市場一般的流動性是大約在3個月左右(我國和美國市場的流動性不超過12個月)所以從回購利率期限結構中獲取的預期不可能準確地超過短期利率但是非常短的回購利率在很多國家可能是最佳的信息來源而且回購的信貸風險很低因為它們都是質押式交易很大程度取決於基礎證券的信貸風險(對政府債券來說可以忽略)由於回購市場具有這些優勢所以一般回購市場的利率可以說是無風險短期利率的最佳代理變數(在那些流動性回購市場存在的國家內)理論上它應該提供相對精確的對中央銀行官方利率(干預利率)的一個市場預期特別是當目標利率是回購利率時不過實踐中官方利率和回購利率確實存在差別因此對能夠利用回購利率作為評估貨幣政策預期的中央銀行來說最好的就是要評定為什麼或者在多大程度上這兩種利率是不同的
三、我國債券回購市場的發展與央行的貨幣政策
1.我國債券回購市場的現狀
我國的國債回購業務始於1991年但在1995年之前儘管國債回購交易占到全部國債交易量的50%以上但由於國債回購市場長期以來事實上是一個民間的自由市場所以出現各種違規行為主要表現在期限過長、擔保品不足和債務拖欠上1995年8月中國人民銀行、財政部、中國證監會聯合發出通知進一步規範回購業務嚴禁在證券回購中買空賣空要求融資方必須有屬於自已的100%的國庫券或債券為防止銀行資金通過回購市場流人股市1997年6月5日所有商業銀行的國債交易同時進入位於中國外匯交易中心內的同業拆借網路所支撐的無形電腦系統內形成所謂的"銀行間債券市場"(當然這一市場還交易政策性金融債和中央銀行的融資券和其他債券)建立了銀行業與證券業之間的防火牆(袁東等2004)
銀行間債券市場建立之初的一級參與者只有16家商業銀行此後監管部門逐步放開市場準入限制市場成員的類型和數量不斷增加截至2005年底有54家一級交易商(商業銀行)2005年4月末投資者數量達到了5646家其中包括商業銀行、證券公司、基金、保險機構、其他非銀行金融機構以及企事業單位等各種機構②
就債券回購交易量來說銀行間債券回購和兩個交易所的債券回購業務1998年占到貨幣市場交易量的70%1999年和2002年升高到83.3%2004年略有下降也達到了76.5%從2001年以來銀行間債券市場的上升勢頭很明顯交易量的比重占到了一半以上這就說明了回購操作的風險小所以在我國已經成為貨幣市場交易的一種非常常用的工具
就回購操作在金融機構融資的重要性由於受資料的限制用年度逆回購總額與金融機構資金運用總額進行計算可以粗略地估算出回購業務在金融機構的資產管理中的作用從表3可以看出這一比重從2000年到2004年在不斷上升
2.回購已成為央行重要的貨幣政策工具
中國央行公開市場業務操作的原則是根據經濟金融運行的態勢和銀行體系流動性情況靈活地選擇主動性操作和防禦性操作以實現貨幣政策目標和保持金融體系穩定運行中國人民銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據其中回購交易分為正回購和逆回購兩種正回購為央行從市場收回流動性的操作正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作;逆回購為央行向市場上投放流動性的操作逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作
2002年以前央行的回購操作以逆回購為主而2002年是公開市場業務取得突破性進展的一年2002年以來中國外貿出口和外商投資持續增長的發展勢頭超出年初預計人民銀行買入外匯的數量持續上升相應大量投放基礎貨幣中國當前貨幣運行的基本特徵可以歸結為流動性的泛濫(巴曙松2006)中國人民銀行運用公開市場操作在調控基礎貨幣、調節商業銀行流動性、引導貨幣市場利率方面取得了成功從2002年以來的公開市場操作基本上以正回購為主2003年到2005年的正回購操作分別為21次、43次和62次三年內翻了三倍正回購的交易量幾乎也翻了三倍2005年淨回籠基礎貨幣達到7000億元是央行實行公開市場操作以來規模最大的一年這說明了央行通過回購操作來實行對商業銀行的流動性管理更加具有主動性
四、比較與借鑑
第一就交易頻率來看我國央行的回購操作的頻率基本上與主要已開發國家保持一致每周一次說明我國已經把回購作為進行日常流動性控制的重要手段
第二就到期日來看我國債券回購市場一般是隔夜到120天以隔夜和7天期的回購交易為主與主要已開發國家基本相同
第三就信息披露制度來看我國的公開市場操作在招標後公開披露回購利率說明我國主要把回購作為流動性管理而不是主要作為信號顯示
第四在招標制度方面我國央行的回購操作的招標制度有多利率招標和固定利率報價還有數量招標與已開發國家招標制度安排基本相同
但是國債回購利率預期作用並沒有充分發揮央行的回購政策利率對貨幣市場的回購利率的影響作用並不明顯公開市場操作的國債回購是中央銀行影響貨幣市場利率的一個非常重要的途徑但是根據盧遵華(2005)用2004年的數據的研究Granger因果檢驗表明公開操作的國債回購利率與銀行間債券市場的7天期回購利率的因果關係不顯著也就是說兩者都受到市場資金面的影響存在同升同降的關係但不存在單向或相互的引導關係兩者之間相互影響的關係不顯著也就是說我國公開市場的政策操作利率對貨幣市場的利率的影響作用有限貨幣政策的利率渠道並不暢通
所以未來債券市場改革的一個重要方面就是加強貨幣市場債券回購利率的信號顯示和預期作用可以將部分非銀行金融機構也納入一級交易商的行列調節商業銀行流動性引導貨幣市場利率為公開市場操作的科學決策提供依據
注:
①Standardrepo在我國指的是質押式回購buy/sellback指買斷式回購
②2005年4月份末的數量包括一級交易商和二級交易商的數量
參考文獻:
1.袁東中國債券流通市場運行實證研究M經濟科學出版社2004年
2.盧遵華公開市場業務對債券市場的影響分析J中國債券信息網2005年5月
3.彭玉梅我國公開市場操作效率研究J濟南金融2003年第7期
4.BIS,Implicationofrepomarketsforcentralbanks,9March1999.
