什麼是美國次級債危機？
所謂美國次級按揭市場，主要是金融機構為信用分數低於620分、收入證明缺失、負債較重的人提供樓宇按揭的市場，其基本運作模式類同於資產支持債券，即按照一定的資產組合形成能夠產生現金流的資產池，並以此來發行結構性債券出售給投資者，這種以次級按揭資產支撐的債券就是次級債券，它的特點是利率高，風險也高，是典型的“雙高”債券。具體運作模式圖（1）白線所指的循環：
圖1：美國次債運作與危機形成圖
當房市火爆時，房價能夠維持高速增長，貸款購房者一般都能維持月供，即使不支付月供而導致房屋被銀行收回，被收回的房屋依然能夠出售給新的貸款買房者，這樣銀行可藉此獲得高額利息，次級債市場也能夠維持正常運轉；但當房市一旦低迷，客戶負擔逐步到了極限，一方面會導致大量違約客戶出現，不再支付貸款，另一方面被收回的房屋也無法正常及時出售，銀行由此造成壞賬，或支持次級債的資產嚴重縮水，次級債市場流動性突然消失，此時，次級債危機就產生了。其具體模式如圖（1）中藍色虛線所指的循環。
事實上，如果次級債危機能夠只限定於次級債市場，那么危機也只是一個金融子市場的危機，但是，由於金融市場流動性存在著轉移和傳染的聯動機制，因而，次債危機會通過種種渠道逐步放大，進而形成了影響整個金融市場且影響程度“無法估計”的金融危機。這種“放大機制”和影響的過程可以用圖（2)表示：
圖2：美國次債危機放大路線圖
什麼導致了美國發生次級債券危機？
表面上看，引起美國次級債危機的原因是房屋市場走入熊市，大量的貸款買房者開始違約，直接原因則是美聯儲2005~2006兩年連續17次加息，使聯邦基金利率由2004年6月份的1%，迅速提高到了2006年底的5.25%，但實際上，美聯儲加息是不得不做的選擇，真正的根源在於美國2001年911事件之後為防止經濟衰退而執行的“弱勢美元”戰略，美聯儲大肆向世界輸出美元，一方面刺激了美國經濟的增長和資產價格的膨脹，另一方面，導致了世界美元泛濫，美元貶值對外壓力巨大，對內通貨膨脹壓力巨大“雙大”的後果。換句話，次債危機是整個市場為這個後果來買單，只不過買單者不光光是美國而已。
美國次債危機是如何發展的？
次債危機發生於2007年2月13日美國New Century Financial公司發布盈利預警，正式開始於2007年3月13日該公司宣布瀕臨破產，而擴大於2007年4月份到7月份，期間導致標普降低次級抵押貸款債券評級、貝爾斯登旗下對沖基金瀕臨瓦解，並最終導致了2007年8月6日房地產投資信託公司American Home mortgage的破產，從2007年8月10日的歐洲央行出手干預開始，各國央行開始正式應對次級債危機，到目前為止，這個危機仍在進行之中。具體過程如表1：
表1 美國次債危機發展進程
| 2007 年2月13日 | 美國抵押貸款風險開始浮出水面 |
| 滙豐控股為在美次級房貸業務增18億美元壞賬撥備 | |
| 美最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp減少放貸 | |
| 美國第二大次級抵押貸款機構New Century Financial發布盈利預警 | |
| 2007 年3月13日 | New Century Financial宣布瀕臨破產 |
| 美股大跌，道指跌2%、標普跌2.04%、納指跌2.15% | |
| 2007 年4月4日 | 裁減半數員工後，New Century Financial申請破產保護 |
| 2007 年4月24日 | 美國3月份成屋銷量下降8.4% |
| 2007 年6月22日 | 美股高位回調，道指跌1.37%、標普跌1.29%、納指跌1.07% |
| 2007 年7月10日 | 標普降低次級抵押貸款債券評級，全球金融市場大震盪 |
| 2007 年7月19日 | 貝爾斯登旗下對沖基金瀕臨瓦解 |
| 2007 年8月1日 | 麥格理銀行聲明旗下兩隻高收益基金投資者面臨25%的損失 |
| 2007 年8月3日 | 貝爾斯登稱，美國信貸市場呈現20年來最差狀態 |
| 歐美股市全線暴跌 | |
| 2007 年8月5日 | 美國第五大投行貝爾斯登總裁沃倫-斯佩克特辭職 |
| 2007 年8月6日 | 房地產投資信託公司American Home Mortgage申請破產保護 |
| 2007 年8月9日 | 法國最大銀行巴黎銀行宣布捲入美國次級債，全球大部分股指下跌 |
| 金屬原油期貨和現貨黃金價格大幅跳水 | |
| 2007 年8月10日 | 美次級債危機蔓延，歐洲央行出手干預 |
| 2007 年8月11日 | 世界各地央行48小時內注資超3262億美元救市 |
| 美聯儲一天三次向銀行注資380億美元以穩定股市 | |
| 2007 年8月14日 | 美國歐洲和日本三大央行再度注入超過720億美元救市 |
| 亞太央行再向銀行系統注資 各經濟體或推遲加息 | |
| 2007 年8月14日 | 沃爾瑪和家得寶等數十家公司公布因次級債危機蒙受巨大損失 |
| 美股很快應聲大跌至數月來的低點 | |
| 2007 年8月16日 | 全美最大商業抵押貸款公司股價暴跌 面臨破產 |
| 美次級債危機惡化 亞太股市遭遇911以來最嚴重下跌 | |
| 2007 年8月17日 | 美聯儲降低視窗貼現利率50個基點至5.75% |
| 2007 年8月20日 | 日本央行再向銀行系統注資1萬億日元 |
| 歐洲央行擬加大救市力度 | |
| 2007 年8月21日 | 日本央行再向銀行系統注資8000億日元 |
| 澳聯儲向金融系統注入35.7億澳元 | |
| 2007 年8月22日 | 美聯儲再向金融系統注資37.5億美元 |
| 歐洲央行追加400億歐元再融資操作 | |
| 2007 年8月23日 | 英央行向商業銀行貸出3.14億英鎊應對危機 |
| 美聯儲再向金融系統注資70億美元 | |
| 2007 年8月28日 | 美聯儲再向金融系統注資95億美元 |
| 2007 年8月29日 | 美聯儲再向金融系統注資52.5億美元 |
| 2007 年8月30日 | 美聯儲再向金融系統注資100億美元 |
| 2007 年8月31日 | 伯南克表示美聯儲將努力避免信貸危機損害經濟發展 |
| 布希承諾政府將採取一攬子計畫挽救次級房貸危機 | |
| 2007 年9月1日 | 英國銀行遭遇現金饑渴 |
| 2007 年9月4日 | 國際清算銀行與標普對次級債危機嚴重程度產生分歧 |
| 2007 年9月19日 | 美聯儲宣布降息，下調聯邦基金利率50個基點至4.75%，這是自2003年6月以來，美聯儲首次降低聯邦基金利率。 |
各國央行是怎樣應對美國次債危機的？
從各國央行的反應來看，歐央行、美聯儲、日本銀行以及其他OECD國家的政策不盡一致，其差別主要體現出了危機發生時對各國利益的不同影響:
（1）歐央行。歐央行是這次次貸危機中表現最為引人注目的一方，時間上，歐央行最先開始注資以應對危機，數量上，歐央行一家注資的規模就是6441.55億美元，達美聯儲、日本、加拿大、澳大利亞三家央行注資規模總額的3倍還多，是各國央行之最，政策上，歐央行在危機階段不僅啟動了暫停開放式基金大規模贖回的緊急預案，還加快調整銀行業監管框架，進行監管架構的改革。一方面，這反映出一個事實，即在此次次級債危機中，歐元區是危機最大的受害者，經市場統計，無論是投資者還是保險機構，歐元區參與次級債的規模最大，歐央行如此出重手相救，目的是為了儘可能的縮小自身利益的損失，這是導致歐央行危機管理的被動因素；另一方面，巨大的危機的另一面也是難得的機遇，發生於美元債券市場的危機自然會導致美元債券以及美元資產作為投資對象、財富貯藏手段吸引力的下降，危機的擴大，將導致投資者進一步加大對美元資產的反感，將投資撤出美元資產市場，而如果此時哪個央行能夠提供新的投資資產，則哪個市場將吸收這部分投資，歐央行注資，看似提供了央行流動性，實則使出售了遠期的歐元資產，歐央行注資政策本質上是用歐元資產來置換美元資產，這將促使歐元資產大規模的擴張，從而真正奠定歐元世界貨幣的地位，甚至超越美元成為世界最主要的貨幣資產，這是導致歐央行危機管理的主動因素。
（2）美聯儲。無論從態度上，還是從政策上，美聯儲在此次危機中都扮演了一個被“市場倒逼對象”的角色。由於次債危機本由美聯儲加息引起，因而從基本政策態度上，美聯儲並沒有給出積極主動的管理危機的信號，而是一再觀察市場的反應，按伯南克的觀點，只有“危機給美國經濟帶來超出預料的損失”時，美聯儲才出手相救，甚至就連這種相救，也一再表現出是“不應該過分干預市場運行”的政策用意，從政策手段來講，此次危機管理，美聯儲明顯偏好於“注資”的策略，而不是降息的策略，只有當一再的注資不能夠控制日益擴大的市場危機時，美聯儲才開始謹慎的實施降息策略，但從政策效果看，降息能夠起到巨大的緩解危機的作用，注資的作用並不明顯。顯然，如此被動的管理此次危機，原因在於美聯儲認為此次危機最大的受害方並不是美國，相反，憑藉危機可讓全球的投資者來共同分擔前一段時間美國偏激的經濟政策導致的政策成本，換句話，美國利用危機來讓全球幫他買單，在這種情況下，美聯儲自然選擇被動管理的危機管理的思路。而當且只有當危機蔓延到損害到實際的經濟成長時，美聯儲才開始實施較為主動的強硬的危機管理策略。
（3）日本銀行。日本銀行和其他國家中央銀行在此次危機中扮演了一個旁觀者的角色，原因在於日本金融機構在此次危機中損失並不嚴重，按日本央行金融系統與銀行監管部門主管Kenzo Yamamoto說法“到目前為止，美國次級抵押貸款危機對日本金融機構的影響似乎較為有限。日本金融機構對美國次級抵押貸款相關產品的投資規模非常小。因此，美國信貸市場問題不太可能嚴重危及到日本金融系統的穩定性。”但日本同樣為金融市場注入了一定規模的流動性，其緣由主要是呼應歐央行、美聯儲的危機管理政策，以阻礙危機進一步蔓延以損害到日本金融利益。
美次債危機我們應該從中學什麼？
2006年~2007年的美國次債危機無論是他的緣起、他的發展，還是各國央行在危機中的表現，都給我國的流動管理上了一堂生動的金融教育課，立足於中國的立場和中國金融的現狀，這次危機給我們帶來了如下的啟示：
（1）從危機的緣起看，美國發行次級債，實際上是通過金融創新支撐了其自身的經濟發展，通過資產證券化，一方面美國可以利用全世界的投資者的將資金來支撐本國消費、發展本國經濟，另一方面，又使得美國經濟發展所承擔的風險分散給了全球的投資者，甚至說，轉嫁給了全世界的投資者，這種“利益我占、風險共擔”的金融技術是值得我國學習的，至少也是值得我國警惕的，畢竟在金融技術發展日新月異的今天，忽視對風險的考察，將為無知而白白給別人繳納高昂的學費。
（2）從危機管理看，歐央行的流動性管理政策在時機上、力度上、策略上都十分到位，一方面，在預計到危機爆發將導致歐元區蒙受巨額損失時，果斷出手，凍結開放式基金大額贖回，調整銀行監管框架，多次為市場注入巨額流動性支持，確保沒有更多的大型金融機構破產，也維持了金融市場的穩定，使得危機控制在了較小的範圍內，沒有能夠大規模的蔓延。從流動性危機管理的角度看，歐央行的對策值得我們學習。
（3）從危機預警來看，無論是歐央行、美聯儲，還是日本銀行，針對次債危機給國內金融機構帶來的損失和對國內金融市場能夠帶來的波動，他們都計算的十分準確，在發生巨額損失可能性較大（如VaR）的國家，例如歐元區，這種預警能夠讓歐央行實施迅速而強力的流動性管理策略，相反，當這種損失較小，如日本，這種預警機制則能讓日本銀行有充足的理由來充當一個旁觀者，同樣的預警機制也支持了美聯儲的被動管理。可以說，建立流動性危機預警機制對於危機管理髮揮的重要的作用，同樣值得我們借鑑。
