90年代以來，在傳統的證券交易所大廳之外，世界各國建起了許多個第二板市場（或稱創業板市場）。它們，以及更早的美國那斯達克證券市場（NASDAQ）等，為中小企業的成長提供了大量資金，創造了不少神話，也引起國際間普遍的關注。在香港創業板市場啟動之時，我們特發表此文，介紹溫哥華創業板市場、香港創業板市場和美國場外電子櫃檯交易市場（OTCBB）這三個可能對我國中小企業有幫助的創業板市場以及那斯達克市場，希望能為新興企業提供有價值的參考。
溫哥華創業板市場
溫哥華股票交易所（VSE）成立於1907年，它的出現本來是為加拿大西部的資源經營性企業提供資金支持，如採礦、石油以及天然氣等行業。現在溫交所已經開始轉向積極扶持高科技企業的成長。
溫交所主要由兩個板塊構成：創業板和高級板（AdvancedBoard，或稱主機板）。其中創業板專為中小企業而設，上市的門檻要求比較低，不要求業績表現，注重的是企業的管理層質量以及公司的發展潛力。
針對新興企業的發展需要，溫交所特別設計了“創業資本融資庫（VCP）”，使企業上市的要求進一步降低。這一上市方式只要求一個合格的管理層以最低10萬加元註冊成立一家公司，然後再由一家會員公司作為保薦人實施上市策略，就可以融到20萬至50萬加元的資金。但這時的上市只是有條件上市。在融資成功後，企業將有18個月的時間來尋找投資機會，一旦決定經營方向並得到VSE和股東對這一所謂“合格交易（QualifyingTransaction）”的認可，企業就可以擺脫“有條件上市”的地位，實現其股票真正在交易所進行交易。“合格交易”就是使企業能夠達到完全上市地位的投資項目。每個管理層可以同時成立3個這樣的VCP公司。
溫交所提供的服務還包括一項被稱為“上市前審批程式（PREP）”的獨特的單元。它的工作重點在於幫助企業調整資本結構、研究主創人員的資歷並分析在上市過程中可能遇到的管制障礙。它為所有考慮在溫交所上市的公司提供事前的諮詢服務：
●向所有申請人解釋VSE的上市程式
●討論每個企業各自的經營計畫書
●進行各個行業的專業諮詢
●強調重要的上市要求
●提供可能的保薦人候選名單
●提供同類上市公司的情況
溫交所的這些政策及程式是專門針對中小企業而設計的，它自身的定位也是要成為“全球領先的風險投資證券交易所”。從規模上來講，溫交所是北美第四大交易所，位居那斯達克、紐約證券交易所（NYSE）和多倫多交易所（TSE）之後。溫交所另外一個優勢在於溫哥華是一個具有悠久華人文化的地區，從這一角度上考慮，溫交所同時具備了香港聯交所的區位優勢與北美市場的高效性的雙重優勢。在交易設施和監管手段方面，溫交所也具備相當實力。它獨有的溫哥華計算機化交易（VCT）系統被認為是世界上的領先系統，目前已推廣到全球的其它六個股票市場。它還擁有“溫哥華國際證券交易系統”（VISTA），這套系統是VSE專門為日益增長的澳大利亞及亞太地區的業務量而設計的一種新產品，能夠完成部分亞太股票的24小時全天候交易。同時VSE還有“國際聯盟夥伴”（InternationalAssociates，簡稱IA）。IA可以通過幾種方式在亞太地區為客戶買賣在VSE上市的股票。
比較起來，溫交所的上市要求是在一定規模的交易所中最低的，對於中國企業最關心的資本數量，它只要求40萬加元的種子資本就可以達到創業板的首次上市要求。對於中國真正需要資本注入的中小企業而言，在溫交所上市的唯一障礙恐怕是對於該交易所的了解程度。由於溫交所所在的俾詩省尚未與中國證監會達成監管備忘錄，再加上溫交所在國內證券界的曝光次數不多，所以中國企業很少會想到加拿大的資本市場。
美國納斯達克證券市場
納斯達克證券市場（NASDAq）由全美證券交易商協會（NASD）創立並負責管理。它是1971年在華盛頓建立的全球第一個電子交易市場。納斯達克實際上並非平常意義上的二板市場。由於吸納了眾多著名的高科技企業，而這些高科技企業又成長迅速，因此，那斯達克給人一種扶持創業企業的印象。
建立納斯達克的初衷在於規範美國大規模的場外交易，所以納斯達克一直被作為紐約證券交易所（NYSE）的輔助和補充。先進而龐大的電子信息技術已經使那斯達克成為世界上最大的無形交易市場。
納斯達克共有兩個板塊：全國市場（NationalMarket）和1992年建立的小型資本市場（SmallCapMarket）。那斯達克在成立之初的目標定位在中小企業，但只是因為企業的規模隨著時代的變化而越來越大，所以到了今天，那斯達克反而將自己分成了一塊“主機板市場”和一塊“中小企業市場”。
納斯達克擁有自己的做市商制度（Marketmaker），它們是一些獨立的股票交易商，為投資者承擔某一隻股票的買進和賣出。這一制度安排對於那些市值較低、交易次數較少的股票尤為重要。這些做市商由NASD的會員擔任，這與VSE的保薦人構成方式是一致的。每一隻在那斯達克上市的股票，至少要有兩個以上的做市商為其股票報價；一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達到40－45家。這些做市商包括美林、高盛、所羅門兄弟等世界頂尖級的投資銀行。NASDAQ現在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優的價位成交，同時又保障投資者的利益。
納斯達克在市場技術方面也有很強的實力，它採用高效的“電子交易系統”（ECNs），在全世界共裝置了50萬台計算機終端，向世界各個角落的交易商、基金經理和經紀人傳送5000多種證券的全面報價和最新交易信息。由於採用電腦化交
易系統，那斯達克的管理與運作成本低、效率高，增加了市場的公開性、流動性與有效性。
相比之下，在那斯達克上市的要求是最嚴格而複雜的，同時由於它的流動性很大，在該市場上市所需進行的準備工作也最為繁重。
香港創業板市場
香港創業板市場（GEM）的證券上市規則上月已由香港聯交所正式公布。預計首批
企業會在今年10－11月掛牌上市。香港創業板市場的魅力在於廣大投資者對於聯交所的熟悉與認可。由於H股公司的存在，即使是國內的散戶投資者對聯交所也比較熟悉。香港聯交所目前已發展成為一個國際化的資本市場，到1999年3月底時的總市值為27900億港元，居亞洲第二，世界第11位。創業板市場的醞釀從80年代就已經開始了，建立這一市場的初衷也是扶持新興企業。它的主要上市要求是：
●公司須在中國內地、香港、百慕達及開曼群島的其中一個地方註冊成立。
●公司必須有主營業務。
●公司在上市前兩年必須在基本相同的擁有權及管理層管理下運作。
●公司必須委任保薦人，以協助它的上市申請、審閱所有有關的檔案及確保公司作出適當的披露。
●首次招股的最低公眾持股比例要達到3000萬港元及占總股本的25％；
●管理層股東必須接受為期兩年的售股限制期，在這一期間，各持股人的股份將被擱置在一個各方都同意的存儲處。高持股量股東則有半年的售股限制期；
●對申請上市企業沒有最低利潤要求。
由於是新興企業，所以對在創業板市場上市的公司的信息披露要求將會更加嚴格。聯交所針對這一板塊上市公司提出的新增加的信息披露標準要求各企業提供：
●一份《良好業績聲明》，其中要詳細說明在上市前的兩年中公司的發展情況：
●一份《經營目標聲明》，其中要詳細說明在上市後的兩年中公司的發展規劃；
●無須審計的公司經營季度報告；
●與《經營目標聲明》進行對比的公司業績中期報告與年度報告。
香港市場對於國內企業的吸引力，在於它是在同一文化背景下的最成功的國際資本市場，與投資者可以比較容易溝通。同時由於聯交所已經和美國NASDAQ簽署了備忘錄，一些股票可以同時在兩地上市交易，這也為渴望更大規模融資的中國企業打開了又一扇窗。創業板市場對於中小企業上市也存在障礙，由於它要求所有遞交到聯交所的申請檔案都必須是正式文本，而正式檔案需要大量的專業人員的參與，這就要求企業在上市成功之前就投入大量的資金聘請律師、會計師與投資銀行來完成檔案的準備。儘管在任何地方上市都需要企業投入大量的精力，但中小企業在尚未清楚自己是否合適上市或上市是否能成功之前就要付出大量資金，這在一定程度上限制了企業上市規模，抑制了企業家精神的實現。
美國OTCBB交易市場
1990年開始運作的美國場外電子櫃檯交易市場（OTCBB）是一套實時報價的場外電子交易系統。在這一市場上進行交易的股票都是那些不在那斯達克市場或其他美國國家證券市場上交易的股票。到今年6月，在該市場上交易的證券超過6667種，做市商（MarketMakers）達到390個，平均每種證券有6．76名做市商。
OTCBB的特點在於：
●電子傳送美國本土證券及外國證券與美國存托憑證（ADR）實時報價及成交量；
●提供“直接參與項目”（DPP）的利率；
●使用NasdaqWorkstationIITM平台進行所有證券的交易；
●OTCBB上交易的股票都是在NASDAQ以外的“非上市”證券；
●不需要在OTCBB進行登記，但要在SEC登記；
●費用非常低，每月只需要向保薦人支付6美元的報價費。
OTCBB與NASDAQ的區別在於以下幾個方面：
●沒有上市標準
●缺乏自動交易執行體系
●與發行人不保持任何聯繫
●不承擔對其做市商的任何責任
OTCBB與眾多的二板市場相比具有真正的創業板特徵：零散、小規模、簡單的上市程式以及較低的費用。同時它也具有較高的風險，對發行證券企業的管理並不嚴格，但信息傳遞系統是全部電子化的，這與全美國家報價局（NQB）的ElectronicPinkSheets電子交易市場很相似。
結論
創業板市場概念的出現是由於企業發展的迅速變化而促成的，尤其是許多著名的美國高科技公司都是依賴於象NASDAQ這樣的創業板性質的市場發展起來的，也正是為什麼這些高速發展的公司把創業板市場的理念廣為傳播。
由於創業板市場上存在的對於投資者的較大風險（尤其是象OTCBB這樣真正意義上的零散市場），證券購買者主要是那些有多年投資經驗的機構投資者。
相比較而言，這幾個創業板市場的風格不同，優勢也不同。VSE的特點在於其扶持風險投資的豐富工具和安全穩定的上市過程，而且已經有不少以中國業務為主的企業在該交易所上市；NASDAQ的魅力則來自其巨大規模與多數成功企業的輝煌歷史；香港創業板市場貼近我國內地，無論是在政策上還是在規範上，都將以國際標準運行；OTCBB成本最低，手續最少。但它們也有各自的弱點，VSE上還沒有中國高科技企業或風險企業出現，市場自身也尚未與中國證監會達成任何監管備忘錄；NASDAQ的上市過程漫長，而且通常需要世界級的投資銀行參與承銷工作；香港創業板也面臨同樣的較高事前費用投入；OTCBB則有較高的風險。
總之，企業上市並非是企業發展的最終目標，應該根據企業自身的發展階段、融資需求以及整體的投資環境來選擇上市地點與上市方式。近期在OTCBB成功上市的企業包括中貿網（www．chinaE．com），在NASDAQ上市的企業則有IPO當日股價就上漲235％的中華網（國中網，www．china．com）。仔細分析它們的經驗，我們發現中貿網的優勢在於其管理層的現代經營意識得到了股市的認可，而中華網則依靠其與眾多國際優秀企業的合作為投資者帶來了信心。
