基本構想
市政債券市場1.選擇需要進行融資的項目。
確定所要發行的債券屬於一般責任債券還是收入債券, 為償付債券進行擔保抵押。
決定債券的銷售方式： 採用競爭機制還是協商機制
2.如果債券採取協商發行機制, 需要選定一個承銷商團隊或者承銷財團。 該承銷團通常包括一名或者多名首席經理人和許多共同經理人以及銷售組成員。
向市場上銷售債券的責任需要在承銷財團成員之間進行分配。
由首席經理人對任務進行分配。
3.這些任務包括：準備相關檔案、獲得債券評級、聘用債券律師、購買保險、確定銷售結構和銷售日期，以及許多其它重要關鍵的任務。
一旦獲得債券評級並得到公布，對是否購買債券保險達成協定並將正式聲明（招債說明書）向公眾發布，便可以開始債券銷售。
4.在採用協商機制交易的情況下，承銷財團集體決定銷售債券的最佳時機。在採用競爭機制交易的情況下，發行人決定期望收到承銷行業對債券發行權進行的競標的日期和時間。
一旦債券向購買者銷售完畢，必須對債券進行收盤。
5.在債券收盤時，信息披露檔案被最終定案、核定數量、正式向購買者分配債券、所有的評價和證明都將被最終確定。然後，從債券購買者那裡收取資金，扣除債券發行支出和承銷商費用，將淨收益轉交給發行人。
開發建議
1.使潛在的投資商獲取容易使用格式的關鍵性檔案。
考慮發展一家獨立的國內評級機構，但是要求該機構負有報告責任並具有很高的職業道德水準。
鼓勵承銷商接受風險並進行參與。
2.開發一個被大家廣為接受的債券發行體系。
確定誰將是債券的購買者，並確定是否有必要提供激勵機制，從而在儘可能廣泛的市場範圍和市場深度吸引更多的購買者參與債券購買。
頒布一套新發行市場和二級市場的信息披露制度。
開發並強制實行財務報告制度。
3.建立"透明"的價格和報告制度，從而使市場的參與者 -- 特別是債券的購買者 -- 能夠確定新發行債券和現有債券的有效價值和級別。
提前確定規避某些"利益衝突"的方法。
向該行業的眾多參與者進行諮詢，尋求建立一個新的債券市場的最佳創意。
在美國,市政債券是指州和地方政府及其授權機構發行的有價證券,目的是一般支出或特定項目融資。一般劃分為一般責任債券和收益債券。自20世紀70年代末以來,美國的市政債券市場發生了較大的變化,這些變化值得我們關注;同時,美國市政債券的規模可以為我國發行市政債券提供一定的借鑑,值得我們分析。
美國市政債券市場概況
美國市政債券市場的變化 70年代末至今,美國的市政債券市場在發行和購買兩方面都發生了較大的變化。
美國市政債券市場的變化
1.美國市政債券市場在發行方面的變化
從發行上看,首先在發行者方面。全美國的政府機構已經控制住了稅收的規模,政府活動很大程度上由稅收支持轉向由政府服務機構的使用者支持,其結果是出現了新的政府代理機構和授權機構,這使得市政債券的發行規模加大,複雜性增強,整體質量下降。由於政府活動很大程度上轉向依靠服務收費,所以收益債券發行總量的比重上升並超過了一般責任債券的比重,由1974年的44%上升到1998年的66.9%,收益債券的比重在80年代初期達到峰值75%左右。
其次在發行方式方面。市政債券的競爭發行(發行人邀請競爭性投標)逐漸被協定發行(發行人自行選擇願意合作的承銷商)所取代。1974年競爭發行的債券約占70%,協定發行約占29%,而到了1998年競爭發行的債券只占23%左右,協定發行占到77%左右。
表1美國長期市政債券發行情況單位:10億美元
│1980│1985│1990│1993│1994│1995│1996│1997│1998
發行總額│45.6│ 202.4│ 125.9│ 289.9│ 162.2│ 156.2│ 181.4│ 214.3│279.7
一般責任債券│13.7│39.6│40.2│91.4│55.6│60.2│64.2│72.2│ 92.6
收益債券│31.9│ 162.8│85.7│ 198.5│ 106.7│96.0│ 117.3│ 142.1│187.1
競爭發行│19.3│27.8│30.2│55.6│49.5│41.0│47.0│47.8│ 65.2
協定發行│26.4│ 174.6│95.9│ 234.3│ 112.8│ 115.4│ 134.4│ 166.5│214.5
注:數據來源“Statistical A bstract of the United States”,1999.
從表1我們可以看出發行的變化,原先市政債券主要採用競爭發行方式,且主要是一般責任債券;現在主要採用協定發行,且主要是收益債券。
第三,在發行量方面。從表1可以看出美國長期市政債券發行量的變化情況。1994年期間,美國市政債券的發行數量有一個大的下降,這主要是由於石油危機引起的,石油危機引起了一定程度的通貨膨脹,國家採取收縮的貨幣政策,使得存款利率上升,導致了發行債券的利息成本上升,發行長期債券的利率風險加大,所以長期債券的發行數量明顯降低了,而市政債券中長期債券所占的比例很大,因此整個市政債券的發行量都有所下降;隨後市政債券的發行數量又逐步回升,並不斷增長。
市政債券的融資目的決定了市政債券發行的期限,由於市政債券的融資主要套用於一些期限較長的項目,所以發行的市政債券也以長期債券為主,占市政債券總額的97%以上。
美國市政債券市場在購買方面的變化
從購買上看,在投資者當中銀行和保險公司的重要性明顯下降,而私人投資者所占的比例明顯上升。1996年稅法的調整使市政債券對銀行的吸引力大大減弱,銀行占有流通中市政債券的總量由1980年的41%左右下降到1993年的8%左右。保險公司的地位下降不如銀行那樣明顯,但相對於70年代中期還是有了一定程度的降低。據美國債券市場協會的資料,1998年的市政債券持有結構為:住房30.5%,共同基金16.6%,貨幣市場基金13.2%,封閉式基金4.3%,銀行個人信託基金7.2%,商業銀行7.2%,財產和災害保險13.4%,其他7.6%。由此可見,住戶個人和以零散投資者為基礎的共同基金、貨幣市場基金、封閉式基金和銀行個人信託持有的市政債券份額占了71.8%。
美國市政債券的規模分析 美國的市政債券市場發展較早,到目前為止體制已趨於完善和成熟,而且因為市政債券是美國地方基礎設施融資的主要工具,所以其規模也相當巨大。
美國市政債券的規模分析
下面我們將就美國市政債券的發行數量分別與國內生產總值、各級財政收支以及整個政府債務體系規模作比較。
1.美國市政債券的規模與整個政府債務體系規模的比較
表2列出了1990、1995、1996年美國各級政府的負債情況。從表2中可以得出,1990和1995年市政債券餘額在債務餘額總量中分別占20.8%和18.2%。1998年,美國發行市政債券3208億美元,占美國各類債券發行總量的3.1%;1998年底,流通中的市政債券總量為1.5萬億美元,占流通中各類債券總量的11.5%。由此可以看出,美國市政債券在政府債務中大約占20%的比例,聯邦政府債務占80%左右的比例,市政債券的規模雖然已經十分龐大,但聯邦政府債務在整個政府債務體系中還是占主要的地位。
2.美國市政債券的規模與國內生產總值的比較
美國長期市政債券的發行額與當年GDP的比較見表3。
從表3中可以看出,1995年以來,長期市政債券的發行規模占當年GDP的比例逐年上升,從1995年的2.15%上升到1998年的3.29%。長期市政債券的發行規模占當年GDP的比例在1994年有一個大的下滑,並且在1995年達到最低點,這也是由於石油危機引起的,石油危機導致了長期債券的發行數量明顯下降;在GDP持續增長的情況下,長期市政債券的發行量大幅降低必然導致其在當年GDP中的比例顯著降低。
表2美國各級政府負債情況單位:10億美元
││聯邦政府債務│州與地方政府債務│人均負債額(美元)
│累計債
│務餘額│債務│ 比例 │債務│州政府│地方政│人均負│ 聯邦 │州與地
││餘額│ (%)│餘額│ 債務 │府債務│債總額│ 政府 │方政府
1990│ 4127 │3266│ 79.2 │861 │ 318│ 542│16598 │13129 │ 3459
1995│ 6116 │5001│ 81.8 │1115│ 427│ 688│23276 │19033 │ 4243
1996│NA│ NA │NA│1170│ 452│ 717│X │X │ 4412
注:NA-not available;X-notapplicable.
數據來源"Statistical Abstract of the United States",1999.
表3美國長期市政債券發行額與當年GDP的比較
單位:10億美元
│ 1992 │ 1993 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │ 1998
發行額│231.7 │289.9 │162.2 │156.2 │181.4 │214.3 │279.7
GDP│6244.4│6558.1│6947.0│7269.6│7661.6│8110.9│8411.0
% │ 3.71 │ 4.42 │ 2.33 │ 2.15 │ 2.37 │ 2.64 │ 3.29
注:數據來源"SStatistical Abstract of the United States",1999.
由表2和表3的數據計算得出市政債券餘額與當年GDP的比較。90年代以後,市政債券餘額與GDP的比重保持在15%左右(1990、1995和1996年分別為14.99%、15.34%和15.27%)。美國的實踐顯示,當年發行長期市政債券占GDP的2%~3%,市政債券餘額與GDP的比重保持在15%左右,這樣的市政債券規模是適當的,也是安全的。
3.美國市政債券的發行規模與財政收支的比較
已有研究指出,中央財政收支而非GDP是影響國債發行規模的主要因素,因此我們有必要研究地方財政收支與市政債券規模之間的關係。
利用表1、表2中的數據和美國各級政府的財政收支可以計算得出州和地方政府發行長期債券的規模、債務餘額與財政收支的比較,具體數據見表4。
顯然,在我們研究的3年中,長期市政債券的發行數量保持在財政收入的10%以上,大約是各年財政收入的12%,是財政收支差額的2倍左右。這3年中,各年市政債券餘額占各年財政收入的比例分別為83.4%、78.6%和77.3%。由於市政債券餘額涉及當年的還本付息額,從歷史數據中可以看出,美國州和地方政府目前承擔的債務規模是財政收入的80%左右。
再將市政債券劃分為州與地方政府負債來看,90年代以後,州政府的負債額在市政債券總額中所占的比例略高於38%,地方政府的負債額略低於62%,所以美國市政債券主要由地方政府負擔。
表4美國長期市政債券的發行與財政收支的比較
單位:10億美元
│發行數量│債務餘額│財政收入│財政支出
1990│ 125.9│861 │1032│976
1995│ 156.2│1115│1418│1351
1996│ 181.4│1170│1514│1398
儘管地方政府的財政收支低於州政府,但是美國市政債券主要由地方政府負擔,所以,地方政府各年市政債券餘額占財政收入的比例還要高於市政債券餘額占財政收入的整體水平——80%左右。地方政府市政債券負債額占財政收入的比例在1990、1995和1996年分別為935%、90.9%和89.2%。到目前為止,地方政府占到財政收入90%左右的債務規模還沒有帶來明顯的政府信用問題。
從上述市政債券發行的變化中得知,市政債券當中有很大一部分是為了公共事業而發行的收益債券,所以各級政府的負債情況與政府對公共事業的支付情況是相關聯的,並且成同向變化。在公共事業的支出中,地方政府的支出額大約是州政府支出額的兩倍,這和州與地方政府的負債情況十分吻合。而聯邦政府對於公共事業的投資只占總額的5%~10%,這說明通過發行市政債券增強了州與地方政府的投融資能力,公共事業主要由市政債券的發行者來承擔,減輕了聯邦政府對於公共事業的負擔。
美國發展
美國市政債券市場的發展
1.根據州法律，每個州負責在州政府和地方政府對市政債券的發行進行管理。
由於對中央權利的不信任，創始者試圖授予州政府比聯邦政府更大的權利。
通過州權概念使之成為現實。
直到1913年之後，聯邦政府級所得稅才得以永久生效。
2.大多數學者和工業界權威人士把市政債券市場真正意義上的發展追溯到第二次世界大戰之後的歲月。
首先由艾森豪總統構想的州際公路系統的建設誘發了全國範圍的重大發展。
州際公路系統的建設使各州大量擴充自己的州際公路系統以及地方道路網路。
3.沒人能夠清楚地斷定第一支市政債券發行的目的和時間。許多觀察家把早期的債券發行歸結於19世紀（1800's）用來促進商業發展的運河系統的建設。這些運河中最著名的是伊利（Erie）運河。然而，還有許多其它的運河得以開發，幾個更為重要的運河是由地方開發的。新澤西州的莫利斯縣運河用來將貨物從賓夕法尼亞州的費城運到市場上去，並將賓夕法尼亞州和新澤西州農場的農產品運到紐約市。
4.閱歷豐富者認為，第一支市政債券是由一項特別收費所支撐的收入債券，該項收費於19世紀中期在紐約市根據運費的收入情況進行評定。這些收費用來償還債務。
獲得債券（法律）意見的做法，首先是在為早期的運河建設發行債券的時候開發出來的。
美國市政債券市場情況對我國的借鑑
隨著我國經濟的發展、資本市場的深化、產業結構的調整,培育和發展我國的市政債券市場已經勢在必行。我國已有學者發表文章對發行市政債券的必要性作了充分的論述,這是筆者僅就美國的市政債券市場情況對我國發行市政債券提出一些借鑑。
在市政債券的發行上,美國使用的兩種方式各有利弊,我國如果要發行市政債券應根據具體情況選用發行方式。對於市政債券的種類,由於我國還處於嘗試階段,信用風險成為投資者關注的問題,所以在發行初期應以政府提供全面信用支持的一般責任債券為主,在具備一定基礎後再逐漸增加收益債券的比重。發行的市政債券期限應與用途結合來確定。美國市政債券的購買者中,各類基金占了很大比例(60%以上);而我國機構投資者的發展還很不足,市政債券的發行對象必然以個人為主,同時我國應當鼓勵和支持機構投資者的發展。
發債規模是我國發行市政債券的難點,美國市政債券的規模與國內生產總值、各級財政收支以及整個政府債務體系規模的比較僅僅是對市政債券規模的簡單分析。我們以北京和上海的財政收支為依據,基於財政收入的真實分布,對這兩個城市適合的發債規模進行研究得出:如果以各年扣除自發性支出後的地方財政收入(不包括中央政府返還)作為市政債券的擔保,那么每年發行的市政債券應低於可用於擔保的財政收入額度的50%(這一比例下的違約機率小於0.4%)。對於北京,可行的發債規模應低於地方財政收入的20%;對於上海,應低於地方財政收入的25%。由此計算出的北京與上海的發債額占當地GDP的比例恰好與美國的同一比例相當;而且各年發債額均遠低於當年全市財政收入(包括中央政府返還)的增加額。由此可見,每年發行的市政債券低於當年可用於擔保的財政收入的50%這一發債規模基本上是合理的。
可行性分析
市政債券作為一種重要的投融資工具,目前在我國仍處於冰凍狀態,但市場需求的陽光正在化解市政債券的冰凍,“準市政債券”便是市場需求催生出來的市政債券的萌芽。市政債券在我國的套用具有重要的現實意義,面臨著良好的發展機遇,我國應適時地進行市政債券融資的試點工作。
現實意義
市政債券在市政建設融資中具有廣泛的套用前景，對於促進地方經濟發展，調整國家債務結構，推行債務品種多樣化和地方化，集中體現城市政府功能，集中市政建設的融資需求，降低融資成本等方面具有重要作用，其現實意義，至少表現在以下幾個方面：
（一）發展市政債券市場，有利於充分利用閒置資源更好地帶動投資的增長
當前，外部需求的放緩對中國擴大內需提出了更高的要求。但是，國債只占全社會投資的5%，進一步擴大的潛力十分有限。在這種巨觀經濟背景下發展市政債券市場，能夠將更多的社會資金引入公共部門，促進閒置資源的利用，帶動其他類型投資的增長，從而有利於擴大內需。
（二）發展市政債券市場，有利於促進社會融資結構的合理化
在當前的金融體系中，專門服務於公共部門和公共項目的大規模、長期性、低成本資金需求的融資渠道實際上並不存在。這些資金需求要么依靠財政直接投資，從而增加財政負擔；要么向銀行借款，從而增加銀行的資金壓力，降低銀行資金的流動性，影響銀行的資產質量和收益水平。如果把市政債券做為一個新渠道，能夠逐步改善目前的社會融資結構，減少社會資金錯配所產生的金融風險。
（三）發展市政債券市場，有利於減輕中央財政的壓力
市政債券用於公共事業可在資金供求上獲得平衡，會明顯減少對於直接財政投資的壓力。市政債券以地方政府為主要的發行主體，在制定了嚴格的管理制度後，中央和地方政府可以清晰地劃清職責，尤其是落實了用錢和還債的責任。因此，有些重點項目由地方政府通過發行市政債券的形式籌資比中央直接進行投資的效果會好得多。
（四）發展市政債券市場，有利於資本市場的均衡發展
在資本市場中引入市政債券，能有效填補當前資本市場的空白。由於市政債券的公信力僅次於國債，市政債券將成為眾多投資者追逐的新品種。
注意問題
1 中央政府在政策、法規制定中必須占據主導地位。在賦予地方政府公債發行權時，中央政府可根據該地方財政的債務依存度、債務累積額、債務清償情況、地方稅徵收水平及國家經濟調控方針等因素，決定是否準許該地方政府發行公債以及發債的額度和種類。
2 市政債券應以中長期的專項建設公債為主，主要用於能為當地帶來整體和長遠效益的項目，並通過地方稅收或合理收費的增長來保證公債本息的清償。
3 為杜絕濫用市政債券行為，市政債券可以納入地方預算體系進行管理。在複式預算制度下，地方公共預算要堅持收支平衡的原則，公債資金可由建設性預算加以反映和控制，並規定嚴禁用舉債方式為地方政府的行政經費支出籌資。
4 為避免因市政債券的發行引起資金在區域間的不合適流動，協調平衡各地方的財力，促進經濟相對落後地區的開發，對不同地方的公債發行，可實行區別對待政策。貧困地區的市政債券可在全國範圍內發行，發達地區的市政債券只在當地發行。
