《基金黑幕》全文——前言
中國證券市場10年來第一份對機構交易行為有確切敘述的報告，跟蹤1999年8月9日至2000年4月28日期間，國內10家基金管理公司旗下22家證券投資基金在上海證券市場上大宗股票交易記錄，客觀詳盡地分析了它們的操作行為——大量違規、違法操作的事實昭然其中。
今年6月以來，三起公開報導的事件，引起了證券市場上對於證券投資基金問題的種種議論。 ----關於嘉實基金管理公司內部“地震”的報導是其一。6月12日，根據總經理洪磊的提議，嘉實基金管理公司以公司的名義，提請中國證監會審查公司董事王少華的任職資格。過了三天，嘉實基金管理公司召開董事會，王少華獲董事長馬慶泉授權主持會議，通過了罷免總經理洪磊的決議。這起風波在有關新聞媒體及本刊2000年7月號刊出，揭示了嘉實基金內部關於投資理念的長期爭論；爭論的焦點，就是證券投資基金究竟應當進行長期分散化投資，還是進行重倉短期炒作？
----由於在此次“內斗”的前後與新聞界頗多接觸並披露出部分基金的運作內情，洪磊受到證券業內的諸多抨擊，被認為壞了“行規”。然而，就在洪磊備受指責頗顯孤立之時，另一位職位要高得多的權威人士在全局的意義上發表了更為尖銳的談話。
----6月22日，在全國人大關於《投資基金法》起草的工作會議上，全國人大常委會副委員長成思危言辭激烈地抨擊了證券投資基金操作中的違法、違規行為，指出“目前我國證券投資基金有一種不好的傾向，就是幾家基金聯合操縱幾隻股票，最後把老百姓給套牢”。成思危素被稱為“風險投資之父”。上述措辭嚴厲的指責在次日《中國證券報》頭版頭條刊出，中小投資者聞之大為震動，而眾多證券投資基金則深表不滿。
----公眾輿論對於證券投資基金的質疑還在繼續。8月14日，《中國證券報》發表了中國社科院金融研究中心投資基金課題組的一份長篇專題報告，題為“四問證券投資基金”。該文的執筆人與課題主持人是著名金融專家王國剛博士。文章提出四大具有根本性的問題——“證券基金本身具有穩定股市的功能嗎？”“證券基金本身具有分散股市風險的功能嗎？”“證券基金的投資收益一定高於股民投資的平均收益嗎？”“發展機構投資者就是發展證券基金嗎？”專題研究給出的答案全部是否定的。
----在近幾年對於證券投資基金的一片讚頌聲中，這三次“負面報導”雖然規模並不很大，但產生的震動卻相當深遠。中國證券市場上眾多具有機構背景的“訊息靈通人士”完全明白，針對基金業的批評之音並非無的放矢，其背後還有關於證券投資基金大規模違規、違法操作的更充分的調查結果在說話。在一個不很小的圈子裡，人們不約而同地傳述著同一個話題：上海證券交易所監察部的一位監管人員有一份對證券投資基金操作進行跟蹤研究的報告。這份報告最近經某種渠道摘要報送到國務院高層，引起極大重視，中國證監會已開始嚴密關注證券投資基金的運作„„ ----還有訊息說，此份報告的執筆人甚至因為報告被新聞單位知曉而受到處分。
----如此傳言，事關重大。《財經》對有關材料與背景進行研究之後，很難無動於衷。9月間，本刊記者專赴上海證交所，並了解到，正是該所監察部人員趙瑜綱今年6月27日受到“嚴重警告”處分，理由是“未經批准，擅自將工作中知悉的內部信息外泄他人”，違反了《上海證券交易所保密工作條例》。
----趙瑜綱在記者面前取迴避之態，只是反覆強調“那份報告只是我個人做的，並不代表交易所或者監察部的意見”；“我沒有外傳，是有人不小心„„”
----他不願接聽記者的電話，甚至請同事向記者稱“已經休假”。
----雖然沒有得到趙本人的合作，《財經》經過種種曲折，還是拿到了那份在市場中傳聞已久但多數人尚未目睹的報告。
----該報告由兩份檔案組成，主要內容是通過對國內10家基金管理公司旗下的22家證券投資基金在上海證券市場上大宗股票交易的匯總記錄的跟蹤，分析證券投資基金在市場上的操作行為。第一份題為《基金行為分析》，完成於1999年12月；第二份題為《基金風格及其評價》，完成於2000年5月。報告客觀、詳實地記載並分析了1999年8月9日至2000年4月28日期間證券投資基金的操作行為，大量違規、違法操作的事實昭然其中。 ----中國的基金業從90年代初起步,1992年至1993年出現“基金熱”,曾發展到相當規模。在後來被稱為“新基金”的證券投資基金問世前，中國已有基金78隻、基金類憑證47隻,總募集規模76億元。這些基金被公認為規模較小而且運作不規範，市場上稱“老基金”。
----1997年11月，國務院發布《證券投資基金管理暫行辦法》後，中國證券市場熱情洋溢地迎來了“新基金時代”。1998年3月底，金泰、開元兩隻新基金正式問世，是為新時代之新起點。此後至年底，共有5隻基金登場,6家基金管理公司相繼成立。到1999年，被認為具有“穩定市場”之效的新基金更獲得加速發展，5月有第二批5家基金問世,4家基金管理公司加盟；6月，由一家基金管理公司管理兩隻基金的“一拖二”辦法開始實行,到年底便有9隻基金誕生。
----到1999年底,10家基金管理公司管理並上市的新基金總數達22家,其資產總值574.22億元。今年5月以來，又有9家老基金經過資產置換，加入了證券投資基金的隊伍。目前，全國31家證券投資基金的發行規模已達536億元（不含正在擴募中的8億），淨值總和為769.14億元，在A股市場流通市值中的比重達到11 34％，在證券市場上地位舉足輕重。 -
---證券投資基金早在正式推出之前，就被廣泛地期待為市場上最重要的“健康力量”，投資者對其“穩定市場”之功能熱望殷切。1998年以來，每一批基金來到市場，無不承載著監管層的厚愛和輿論的褒揚，更被視為引入西方成熟市場經驗、培育機構投資者的重要舉措。一些公開的說法更稱，基金以其相對穩健和守規的操作，對穩定市場發揮了重大作用。 然而，事實真相究竟如何？今年以來，隨著各項法律、法規的逐步健全和監管的加強，輿論開始出現對基金運作“有欠規範”的指摘，不少長於觀風辨向的市場人士對於某些基金的違規違法行為也早生疑心。
----當然，任何批評都抵不過事實本身的陳述。特別是依據大量數據調查進行定量分析的結果，才能夠準確地描述出當前證券投資基金行為的真實狀況，並為監管者樹立正氣、查處不法提供可靠的依據。從這個角度看，畢業於北京大學經濟系的趙瑜綱所完成的報告，具有重要的積極意義。
----證券市場理應“公開、公正、公平”，投資人有權知曉這份報告。我們不願斷然作結論，指稱中國的證券投資基金（新基金）發展已經出現嚴重的路徑失誤；但我們相信，報告的公布會有助於監管層正視基金業尚存的制度性缺陷，並在加強監管、規範基金行為方面有更多作為，也有助於社會對於中國證券市場現狀有更全面的了解，從而以更有效的合力推動市場向健康方向發展。
----需要說明的是，這份報告主要記載了22家證券投資基金在上交所的交易狀況，其跟蹤研究期為1999年8月9日至2000年4月28日的9個月。報告執筆人在當時完稿時認為，因為這一期間滬市經歷了一個“V”字形反轉行情，並且已經突破了歷史最高位，因此通過對基金在此階段的行為分析，可以基本反映基金的操作風格。此外，因為在此期間滬市的走勢要明顯強於深市，而且在成交量上也占有一定優勢，研究結果應該反映基金投資的一般特點。 ----當然，從那時至今已過數月，而且從今年5月以來，市場上出現了9家老基金改制重生的證券投資基金。當我們對這一報告進行公開報導時，應當承認此間市場形勢發生了一定的變化。另外，此報告主要系個人職務行為，雖然作者的職業素養值得尊重，但今後仍有必要安排較多專職人士共同研究，以求數據及結論更為可靠嚴謹。
----考慮到報告用專業語言寫就，若非精熟於A股市場的操作，許多業內術語未必全懂，《財經》特聘請資深專業評論家與本刊記者合作，以通曉流暢的方式進行解析式報導，以饗讀者。
《基金黑幕》全文——正文
【1】“基金穩定市場”——一個未被證明的假設
中國的證券投資基金業的發展，還只有兩年多的時間。該報告研究區間集中於1999年8月至2000年4月底。此間，我國有10家基金管理公司管理著22家規模較大的證券投資基金。作為報告的研究對象，這10家基金管理公司分別為博時公司、華安公司、嘉實公司、南方公司、華夏公司、長盛公司、鵬華公司、國泰公司、大成公司和富國公司；10家公司管理的基金分別為裕陽、裕隆、裕元(博時)，安順、安信(華安)，泰和(嘉實)，開元、天元(南方)，興和、興華(華夏)，同益、同盛(長盛)，普惠、普豐(鵬華)，金泰、金鑫(國泰)，景宏、景福、景陽、景博(大成)和漢盛、漢興(富國)。基金規模主要為30億元、20億元、15億元和10億元四種。 報告的作者指出，“發展證券投資基金，究竟為誰服務的問題，可能目前還不十分明確”。 這涉及到基金的定位問題。新基金的各種說明書都說得明明白白，“基金是一種代客投資理財的工具”；媒體上普遍出現的論點是，“基金要為穩定市場服務，是中國市場理性機構投資者的生力軍”。 最初的邏輯是相當簡單的，即認為隨著市場擴容，資金的供給方出現了問題，而老百姓或一些保險公司雖然手上有錢，卻因不會投資或沒有時間而不敢或不能入市，因此應當把錢交給專家管理操作，這樣供需就會平衡了，也就穩定了市場。 這種看法在一開始當然是符合實際的。兩次研究都證實，證券投資基金剛入市時基本上有穩定市場的功效。 但是，當證券投資基金隨著上市“老化”之後，其作用又如何？ 報告將1999年8月9日到2000年4月28日的172個交易日具體劃分為三個階段，即1999年8月9日到1999年9月9日的盤整期，1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期，以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。
“在盤整期，除了新入市的基金天元(行情,淨值,基金吧)以外，15隻基金中基金泰和(行情,淨值,基金吧)和普豐沒有交易，其餘12隻參與交易的基金4隻淨買入，8隻淨賣出，基金總體表現為淨賣出，淨賣出金額31018萬元；在下跌期，除了新入市的4隻基金外，16隻參與交易的基金4隻淨買入，12隻淨賣出，基金總體表現為淨買入，淨買入金額為11262萬元；在上升期，除了新入市的2隻基金外，20隻參與交易的基金5隻淨買入，15隻淨賣出，基金總體表現為淨賣出，淨賣出金額為421680萬元。而從整個樣本期來看，除了新入市的基金漢興(行情,淨值,基金吧)和基金景福(行情,淨值,基金吧)外，20隻基金中，7隻為淨買入，13隻淨賣出，基金總體表現為淨賣出，淨賣出金額為441436萬元。”
接著，報告作了進一步分析。 作者指出，從基金總體減倉的情況看，無論在盤整期還是上升和下降期，“都有近三分之二的基金始終處於減倉階段”。在三個階段中均為淨賣出的基金有9隻，均是1999年上半年以前發行的基金，其減倉的主要原因可能在於：一是受到年終基金分紅的現金壓力；二是這些上年上市的基金倉位一直較重，尤其是一些基金的重倉股流動性較差，在年初的行情中借科技股走強大量減持重倉股票；三是部分基金對後市看法比較謹慎，特別是在滬市創歷史新高后大量減持股票，例如基金興和(行情,淨值,基金吧)4月12日在滬市拋出股票市值3.77億元，創下單日基金賣出股票金額最高記錄。三個階段總體為淨買入的基金有9隻，除了基金普惠(行情,淨值,基金吧)以外，均為新上市的基金。此外，在滬市的上升階段，淨買入的基金除了新上市的基金天元、漢興、景福、景陽、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7隻，其餘15隻基金均為淨賣出，15隻基金的淨賣出金額超過65億元。 作者的結論是：“這表明了基金對後市的看法並不樂觀。” 在分析基金交易的進度時，作者又指出，在22隻基金中，除了新上市的基金景福和基金漢興，樣本總區間為淨賣出的基金裕陽(行情,淨值,基金吧)、裕隆、景宏、漢盛、泰和、同益、普豐、金泰、安信、安順、興和、興華和開元13隻基金中，主要減倉都發生在樣本期間的第三階段，即1348點到1832點之間。其中第三階段減倉幅度相對最低的基金興華(行情,淨值,基金吧)也有46％。這同樣表明基金對後市的不樂觀看法。 作者介紹說，在樣本總區間為淨買入的7隻基金中，新上市的基金裕元、景博、景陽、金鑫和天元的建倉主要完成在第二階段下跌期，對基金的業績較為有利；基金同盛(行情,淨值,基金吧)第二階段完成了41％的建倉，相對並不十分有利；基金普惠在第三階段增倉占整個樣本期間淨買入的99％，這在1998年期間上市的諸基金中截然不同。 以上還只是“巨觀”面上的統計。接下來，作者又對“中觀”作了一番實證研究。他的方法，是研究上證指數漲跌幅較大的交易日（報告名之為“事件日”）基金交易行為可能會對大盤產生的影響（參見附表“事件日的基金買賣行為”）。由於研究期間包括上升和下跌兩個階段，作者確定上升期的漲跌幅在40點以上為事件日，下跌和盤整期的漲跌幅在30點以上為事件日。 經過研究，作者發現在盤整期和下跌期的事件日中，基金均為淨賣出，尤其是漲跌幅103點的9月9日和漲幅54點的10月27日，參與交易基金的淨賣出金額最高，分別為17176萬元和17448萬元；而在上揚55.8點的8月19日，參與賣出的基金在總數及交易額上都相對較少。他認為，這說明“9月9日以前是盤整期，大多數基金對大勢的走勢判斷還不明朗，而在9月9日以後，對大勢判斷趨於一致，認為在政策底部探明之前，大勢基本不會好轉”。
作者通過研究還發現，在12月27日之後的上升期，參與交易的基金家數明顯增多，而且呈現出兩個特點：一是新的基金入市對前4個事件日整體基金對大勢的穩定作用至關重要。第二，在扣除新的基金入市的影響後，上升期的15個事件日中，除了2000年3月17日和3月27日的上漲日，基金整體均為淨賣出。這說明在大盤上升期，尤其在漲跌幅超過40點的事件日中，基金總體為淨賣出，即一直處於減倉中；其中在1月12日淨減倉淨額超過10億元，占當日滬市股票交易額的6.6％，對當日滬市下跌起著一定推動作用。 很顯然，定量分析的事實使我們看到，至少在1999年8月至2000年4月底的“樣本期間”，基金穩定市場的作用並不顯著。相反，就總體而言，基金在大盤處於下跌期中，一般借高位反彈減倉；而上升期中，則一直處於顯著的減倉過程中。
【2】“對倒”——製造虛假的成交量
或許，更長期的觀察可以說明基金仍有穩定市場的作用？然而，從報告中進一步披露的證券投資基金減倉手法中，我們仍難以得出肯定性的結論。 眾所周知，要將一種商品賣出去，必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多，價格和交易行為都會十分穩定。可惜的是，市場經常會產生供不應求或求不應供的現象。當求不應供的時候，商家只能靠降價來吸引顧客，甚至不得不“大甩賣”。股票也是一種商品，被迫低價拋售股票亦即“割肉”。但是，由於“買漲不賣跌”的顧客心理，“割肉”也未必有人買，做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場上，這種做法被稱為“對倒”，系嚴重違法行為。 “對倒”，自己買賣自己的股票，目的是製造虛假的成交量。過去股市中的一句格言：“只有成交量不會騙人。”因為價格比較容易操縱，如某隻股票的開盤價、最高價、最低價和收盤價都較易由人來操控，但要操控成交量則較為困難。所以市場中人經常說“縮量”或“無量”上升下跌，意即成交量沒有配合，會令人缺乏興趣。而一旦價格變動與成交量同步，則會引起投資者——當然也包括投機者的注意，被認為某隻股票的基本面發生了變化，而且流動性好，適宜參與。 現在的情形已經有了變化。因為自買自賣式的“對倒”發展起來，而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現，其他投資人在盤面上很難識別。這是機構利用大額資金和持股量優勢所採取的惡劣行為，在任何股市中都會被指為操縱市場甚至欺詐。這在我國的《證券法》中也有明確的界定和判斷。 此外，按照1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務委員會第十三次會議通過的《中華人民共和國刑法》（修正案）第一百八十二條的規定，這些行為屬於操縱證券交易價格，獲取不正當利益或者轉嫁風險，應該處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。 令人遺憾的是，從這份報告的分析看來，大部分基金都發生了“對倒”行為。
在第一次研究中，作者就發現，從1999年8月9日到12月3日的80個交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金進行同一隻股票的同時增倉、減倉或有增有減所涉及的股票有76隻，自身對倒的7隻，基金間雙向倒倉的11隻。此外，經對參與交易的基金管理公司分析，博時基金管理公司和國泰基金管理公司存在較多的雙向倒倉行為。這主要在於這兩家公司在研究期間均有一隻新的基金入市，可以通過“舊減新接”的方法減輕原有基金的倉位壓力。而且因為博時管理的基金裕元規模較小，對倒主要集中在基金裕隆(行情,淨值,基金吧)和裕陽之間，規模一般在十幾萬股到幾十萬股之間；國泰管理的金鑫規模較大，與金泰的對倒規模可高達日300多萬股，這主要體現在北京城建(600266,股吧)和愛建股份(600643,股吧)兩隻股票中。作者還指出，博時和大成管理的基金存在著較多的自身對倒行為，主要集中在這些基金的重倉品種中。 第二次研究從1999年12月3日擴展至2000年4月28日，其間基金共同減倉、增倉或有增有減涉及的股票140隻。作者的分析表明：（1）2家以上（含2家）基金管理公司共同增倉或減倉的股票57隻，其中基金參與配售的新股17隻，除了2隻新股，參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票；基金重倉的科技股11隻，重組概念股6隻，其餘主要是國企大盤股。（2）除了基金泰和，其餘基金在17隻新股配售上市當日均有減倉行為。（3）博時基金管理公司、南方基金管理公司、國泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對倒行為，且品種主要集中在重倉股票中；嘉實基金管理公司沒有對倒行為；其他6家基金管理公司均有自身對倒行為。（參見附表“基金共同增減倉及對倒情況”）（4）在本次研究期間，沒有雙向倒倉行為。 作者還將兩次研究的結果進行了綜合分析，發現：（1）從新股配售來看，除了基金泰和，其餘基金一般在配售上市的首日或次日拋出配售新股；（2）除嘉實基金管理公司，其他基金管理公司都存在著一定的自身對倒行為；其中，博時、南方和國泰的自身對倒較為嚴重，對倒品種仍然集中在重倉股票中，例如博時的國脈通信、清華同方，南方的南京高科(600064,股吧)、東方通信(600776,股吧)，國泰的第一百貨、愛建股份等，這對基金維持或提高淨值有著重要作用；（3）同一家基金管理公司管理的多家基金存在明顯的共同減倉或建倉行為，其中博時、南方和長盛基金管理公司涉及的股票家數較多，對於共同建倉的基金，對提高基金持股集中度、通過維持或提高重倉股票股價、提高或穩定基金淨值有重要作用；（4）第二次研究沒有發現雙向倒倉行為，主要體現在新入市的漢興和景福基金上，原因可能在於前次研究期間在大盤下跌期，倉位較重的老的基金壓力較大；此次研究期間在大盤上升期，倉位較重的基金壓力不大。
【3】“倒倉”——更能迷惑人的操縱行為
上述引用的報告中還有“倒倉”的概念，即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數量和時間，在市場上進行交易的行為。 由於這裡所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩隻基金，也有自買自賣的意思，也稱雙向對倒。
事實上，倒倉在市場中時有發生。我們還可以寬泛地描述這樣的現象，即使雙方在價格、數量和時間上沒有事先約定，由於對某隻股票的價格空間有分歧，也可以出現甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現象。 但是，這樣“倒倉”對甲方而言經常是求之不得的事。因為做莊的人都知道，從收集籌碼（股票）到將股價拉抬至高位，僅僅是完成任務的一半；最困難的事是如何將籌碼拋給別人，最終變現。所以，市場上流傳著許多故事：莊家糊裡糊塗地吃進許多股票，卻怎么也走不了，最後做莊做成了大股東，進了董事會。 所以，一家基金公司管理的兩家基金相互倒倉，無疑解決了先上市的基金的流動問題，又不影響甚至可以提高淨值，真是“得來全不費功夫”。我們需要觀察的是，及至開放式基金出現，是不是會再將封閉式基金的大量股票倒給後者？ 倒倉比對倒在市場上更容易讓普遍投資者看不懂。既然要倒倉，股票交易一定放量，但股價的波動卻不一定很大，投資者稍有動搖，也被倒出去了（因為倒倉的價位一般較高，大家疑為莊家出貨）。 在第一次研究中，作者如是描述“倒倉”的交易特徵： “從股價的波動性分析，大規模百萬股以上的倒倉中，雖然倒倉量占了當日交易量的較大比重，但股票價格的波動並不明顯，均在2％以內。在自身對導（即對倒，為報告作者筆誤，下不贅述——編者注）中，除少數交易清淡日外，大多交易日的對導淨額占當日成交量的比重較小，對價格不產生顯著影響。” 第一份研究中還描述了兩家或兩家以上同“字號”的基金如何“增倉”和“減倉”： “在增倉的行為中，主要有兩種方式：一是以一家基金為主，其他基金進行輔助建倉，在大成和博時管理的基金中較為多見；一是兩家基金建倉總量差異不大，有的只是小規模買入，有的共同持倉籌碼較高。而在交易行為中，一種是一家基金進行個股的經常性買賣，一家基金進行時機性買賣，如防止深幅下跌或波動性過大的時機性買賣，在博時的基金中相對較多；一種是一家基金先大規模買入，完成建倉後，多家基金再間斷性小規模買入，在大成管理的基金中相對較多。在共同減倉的行為中，主要是多家同時較大規模的減倉較為多見。”
【4】“獨立性”——一個搖搖欲墜的幻覺
從對倒到倒倉，乍一看都是為了基金投資人的利益。不過，當倒倉行為頻繁出現時，人們不可能不會想到，這種倒倉不僅可以發生在同一公司的兩隻基金之間，也可在更大範圍實現利益目的。這就牽涉到了基金的定位。 作者在論述基金的定位時，認為“如果基金髮展為股東或發起人服務，那么基金的獨立性就很成問題。非理性操作例如高位‘接倉’等就會損害投資者的利益。”
這裡已經在對基金的機制發問。當年第一批基金成立時，市場上就曾質疑其是否會應合股東或發起人而出現倒倉行為，現在作者提出了同樣的疑問。 他還指出，保持基金的獨立性是衡量維護投資者利益的重要標準。由於我國的證券投資基金多是由證券公司發起，其獨立性相對較差，不同程度地存在著與其發起人共同建倉的行為。其中，南方管理公司的基金天元和開元的獨立性較差，在南京高科、飛樂股份(600654,股吧)、江蘇工藝等重倉股上，與其發起人南方證券存在著共同建倉行為；博時基金管理公司管理的基金獨立性也較差，與第一食品(600616,股吧)等存在著共同建倉行為；國泰管理公司、長盛管理公司、華夏管理公司、大成管理公司的獨立性相對較差；華安管理公司、嘉實管理公司、鵬華管理公司的獨立性較好；富國管理公司的漢興和漢盛在泰山旅遊上存在著高位買入股票，其獨立性也較差。 雖然在研究期間並未發現基金與股東或發起人相互倒倉的直接事例，但從兩者共同建倉的合作關係看，從基金雙向倒倉時的肆無忌憚看，人們很難相信在機制上並未獨立運作的基金與其股東和發起人之間沒有更嚴重的違法聯手作莊行為。特別是我國證券投資基金幾乎都是以證券公司為母體，基金與發起人關係過分密切，公司決策人員主要來自大券商高層，交易經理大多來自券商自營盤的操作人員。 有人形象地將基金管理公司比喻成大券商的“資產管理二部”，事實上這是並不過分的。 對基金持有人造成損害的，可能是關聯交易和內部人交易；但由於基金經理的權利和責任不對稱，倒倉還可能以更惡劣的方式發生。
《財經》記者在採訪中獲悉，證券投資基金在一隻股票股價高位接盤的情形在市場上並不鮮見。一個場景在市場口口相傳：在熱氣騰騰的桑拿浴房中，談判的雙方“坦誠相見”，沒有錄音或者泄密的可能，希望基金接盤的機構開出價碼，“每接我一股，我給你個人一塊錢”。 據說，基金高位接盤的市場行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形。全部現金，支付給個人，不用任何單據與簽字。不少擁有巨額資金使用權的基金經理都有機會接到這類約會的電話和來訪。 從理論上講，“投資基金三角”——持有人、管理人、託管人之間是靠基金契約來調整各自的權利義務關係的——持有人持有基金資產，管理人管理和運用基金資產，託管人託管基金資產，它們的背後分別體現著所有權、經營權和保管監督權。 但是，由於基金持有人高度分散，有的基金達五六十萬人，召開持有人大會的成本及難度均很大，重要事項審議所需要的50％以上表決權很難湊齊，因此持有人對基金管理公司實際上較少監督與制約；而國有商業銀行作為託管人，基本上是“無為而治”的態度，地位超脫，監督不多。 由於制度方面的因素，基金運作的內部監控和外部監控都遠遠達不到應有的力度。其實倒倉早已在眾多投資者的意料之中；見怪不怪，這才是證券投資基金真正的悲哀。
【5】“淨值遊戲”——不僅僅是表面的欺瞞
從上述分析中我們還可以看到，基金為了互相攀比，採取對倒、倒倉等手段將股價做高，提高自己管理的基金淨值。這是否能夠得出結論，為淨值而對倒的僅僅是在“表面”上欺瞞投資者呢？問題不那么簡單。 第一，目前基金都是封閉式基金，以對倒來提高淨值，似乎只能說是“徒慕虛榮”。但今後一旦管理開放式基金，由於其規模隨業績的好壞而增減，如果繼續以此手法提高業績，就與上市公司做假賬虛增業績、吸引投資者如出一轍。 第二，表面上提高淨值，最後的客觀結果還是為了方便出貨。很多人有一個誤解，以為股價在高位下跌且無量，就把莊家也給套住了。其實，在很多情況下並非如此。因為如果莊家在上升的階段反覆洗盤，亦即經常高拋低吸，作階段性的盈利，而且時間足夠長，到了最後，它的成本已經極低。此時，即時股價暴跌，它仍有一倍甚至幾倍的利潤。 這樣，若股價跌了1/3，很多投資者以為可以搶反彈了，莊家就可以把股票賣給他們；若股價又跌了1/2，更多的人以為見底了，又進去了，莊家再把股票賣給他們。最後，莊家仍大有斬獲。 其實，這種利用“高價幻覺”的手法至少在1929年前的美國股市中就已經出現,並被當時的投機者記錄下來。 由於除了嘉實基金管理公司，其餘9家基金管理公司都管理著2家以上的基金，市場人士通過各種跡象早就在推測，同樣“字頭”的基金極有可能發生倒倉行為，只是沒有確切證據，更不知道數量有多少。此次專題研究披露了有價值的信息，證實了識者的估計。 另外，市場上對基金獲得的種種配售優惠的非議也並非沒有道理。報告中指出，基金大多是在配售股上市日即拋出。這么簡單的一級、二級市場套利行為，並不需要理財專家的慧眼。 將對倒直接用於提高淨值是基金特有的做法。過去的莊家或機構由於沒必要公布自己的經營業績，所以一般不會這樣做。然而，由於股票質押貸款的合法出現，機構質押的股票市值與質押的款項的數量正成比。如不嚴加監控，莊家機構極有可能出現類似基金為淨值而進行的對倒行為。
【6】“投資組合公告”——信息誤導愈演愈烈
《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五條證券投資基金信息披露指引中規定，基金管理人應當在每個基金會計年度結束後90日內編制完成年度報告；於每個會計年度的前6個月結束後60日內編制完成中期報告；投資組合公告每季度公布一次，應在公告截止日後15個工作日內公告。 在這90、60、15日的工作期內，沒有法規限制投資基金的倉位不準變化，也沒有法規要求這種變化應該進行公告。於是，在投資基金進行公告的日子裡，投資者看到的證券投資基金公告中持有股票的信息並不是“現在時”或者“現在進行時”，很可能已經變成了“過去時”。 但和許多猜想一樣，“事出有因，查無實據”，我們難以知道基金在“現在時”變為“過去時”的日子裡，特別是季度投資組合公布的15天時間差中，究竟幹了些什麼。 根據目前讀到的基金行為研究報告，可以獲知基金在公告前的15天中作為多多，其持倉情況已有很大改變。這種“失真率”有日益擴大的趨勢，而且極易在市場上造成信息誤導。 作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在滬市的重倉股為例，發現在公告基準日到公告日期間，76家基金重倉股中，存在著明顯減倉或增倉（同公告日重倉金額相比在5％以上的）的股票18家，占全部樣本的24％。因此可以說，基金公告日存在著20％左右的信息誤導效應。
在第二次研究中，作者增加了對1999年12月31日和2000年3月31日兩次基金投資組合中重倉股的信息披露研究，而整體期間包括了大盤的上升和下跌期間，因此更具有說服力。 研究顯示，基金在公告基準日到公告日顯著增減倉樣本占滬市重倉樣本的比例，按照時間先後順序依次為15％、34％和32％；而基金在公告基準日到公告日後11個交易日內顯著減倉樣本占滬市重倉樣本的比例，按照時間先後順序依次為24％、56％和34％。
研究把公告基準日到公告日之間的信息誤導定義為狹義的信息誤導，把公告基準日到公告日後11個交易日內的信息誤導定義為廣義的信息誤導，發現狹義基金信息誤導有加重的趨勢。1999年9月30日有15％的樣本在公告日前已經發生顯著增減倉行為，而在隨後的兩次公告中，顯著增減倉的樣本比例上升到30％以上；從時間序列看，基金利用公布投資組合的時機增減倉，越來越側重在公告日前增倉或減倉，例如在1999年12月31日和2000年3月31日連續公告投資組合的基金重倉樣本中，在公告前發生減倉或增倉的樣本與公告日後11個交易上內減倉或增倉的樣本之比，前者為38：54，後者為52：16。
進而觀察基金管理公司，研究又告訴人們，在三次公布投資組合的基金中，嘉實基金管理的基金泰和信息披露沒有誤導性，國泰管理的基金金泰(行情,淨值,基金吧)和金鑫、南方管理的開元、華夏管理的基金興華和興和、博時管理的基金裕隆和裕陽、富國管理的基金漢盛(行情,淨值,基金吧)，其信息披露的誤導性最強；鵬華管理的普惠和普豐、長盛管理的同益、大成管理的景宏、華安管理的安順和安信，其信息披露的誤導性相對較弱。
有人也許會認為，這是基金在合理利用“規則”。我們認為，至少有必要讓投資者了解基金在如何利用“規則”。以後投資者們要各自小心，千萬別輕信“基金是理財專家，所以它們的長期投資或看好的股票是值得理性投資的”的論調了。
無論如何，報告作者有關將15個工作日改為5個工作日的建議，是值得中國證監會的有關部門採納的。
就信息披露一項而言，在該報告作者進行研究之後，市場的監管制度又有所更新。今年5月，中國證監會發布《證券投資基金信息披露指引》補充通知。該通知規定，基金中報、年報需列示按市值占基金資產淨值比例大小排序的所有股票明細，至少應當包括股票名稱、數量、市值、占基金資產淨值之比；基金需列示報告期內新增及剔除的所有股票明細，至少應當包括股票名稱、數量。
然而，政策剛剛下發，對策已經產生。廈門聯合信託投資公司的胡立峰對此頗有研究，這又證實了基金行為研究報告的作者所揭示的相關問題具有某種根本性。
胡立峰仔細研究了26家證券投資基金按新規定所公布的2000年中報後發現，證券投資基金信息披露上最大的問題，在於“報告期內新增及剔除的所有股票明細”。
在各只基金的中報中，對此項的界定與解釋是（有的基金未解釋）：本期新增股票包括股票期初為零、期末有餘額，買入賣出數量為報告期內累計買入賣出總量；本期剔除的股票為期初有餘額、期末為零的股票或期初和期末都為零，但本報告期內有買賣的股票；買入賣出數量為報告期內累計買入賣出數量。顯然，各基金的“新增與剔除股票”與持有人及市場想要的基金股票增減變動信息有很大區別。
胡立峰舉出了非常方便的操作手法：如果一隻基金期初持有A股票1000萬股，報告期期末餘額1萬股，但在這次中報中卻不必披露累計買入賣出數量。因為這隻股票不屬於新增或者刪除的股票。“如果所有的基金都很‘聰明'，雖然大規模甚至完全出貨，但只要期末象徵性持有100股，就可以‘逃避'信息披露，尤其是關鍵性的重倉股可以‘逃避'披露。”一個簡單的例子可以說明這一點。據胡立峰介紹，基金裕陽就沒有披露風華高科(000636,股吧)、樂凱膠片(600135,股吧)、清華同方、電廣傳媒、東方鉭業(000962,股吧)、東大阿派在報告期內的累計成交量。因為這6隻個股期初、期末均有餘額，於是就可以不必披露了。而報告期間，風華高科有增發新股、樂凱
膠片10轉增5、清華同方10轉增4、東大阿派10轉增3，裕陽持股均有重大變動。這6隻重倉股的市值高達12億元之多，期間可能創造了巨大的滾動成交量。
按新《刑法》第一百八十一條規定：“編造並且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重後果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。”
雖然上述種種信息誤導行為沒有直接構成犯法，但至少涉嫌“傳播影響證券交易的虛假信息”。然而，證券市場中人在這方面很少感受到法制的威嚴，所以，政策總有對策，道高一尺，魔高一丈。
《基金黑幕》——後記 莊家之變
----我們的解析只針對這份報告中對市場影響最為嚴重的部分，報告對基金行為的分析遠比此處披露的更為詳盡。由於報告作者所擁有的數據資源優勢以及令人驚嘆的認真，使得此次對於基金行為的研究，成為中國股市10年來第一份對機構的交易行為有確切敘述的報告。它使得市場中流傳各種的機構交易行為的說法和富有想像力的臆測黯然失色，並將成為後來人研究世紀之交的中國股市狀態的歷史文獻。
----中國股市自產生之初就有了“莊家”這個名詞。但那時的“莊家”力量還很薄弱，資金實力也不夠，所以有所謂“股票齊漲齊跌”。後來有一個股票叫“界龍”的，很牛。牛在哪兒呢？它在大市低靡時連拉了三十幾根陽線，也就是說連漲了三十幾天，走出“獨立行情”，莊家本色盡顯。當時的證券公司也比較小心，最典型的是申銀。市場上流傳過這么一種說法，說是申銀做股票賺個幾毛錢就跑，所以總經理闞治東被戲稱為“闞二毛”（二毛錢）。外地的機構最牛的則是遼國發。 -
---1994年和1995年，上交所開闢了第二戰場——國債期貨，為了讓市場成功，自己做了“莊家”，於是機構也膽大了，結果海通證券(600837,股吧)首先出局，接著是萬國證券與遼國發。這是機構與機構的對決，對決的結果是國債期貨市場關閉，宣告了上海地方證券公司勢力的終結。 -
---1996年，深圳的證券公司臥薪嘗膽，終於雄起。上海見深圳指數這么漲，也急了。於是，兩地各自“做莊”，大對決。最後到當年12月《人民日報》特約評論員文章一出，罷了。當時的申銀萬國和海通證券負責人隨之去職。1998年，最有市場影響力的深圳君安證券也開始謝幕。
----但是，證券公司莊家們並未就此蜇伏，只是手法更顯“高明”。在莊家眼中，證券投資基金未始不能被利用為做莊程式之一環。此次《財經》披露出證據的諸多證券投資基金，也頗多莊家氣了——莊家不會消失，它們只是前赴後繼。
----於是，有兩點建議：
----第一，“超常規地發展機構投資者”的說法不謹慎，很容易（其實已經在）被利用。“超常規”意味著你可以超常規我也可以超常規。回想國債期貨市場，上交所的超常規帶來了遼國發的超常規，帶來了更多有權勢機構的超常規，其中教訓值得總結。而且，憑什麼說只要是機構力量就一定是積極的、穩定的？光舉國外的事例不行，中國的情況很不一樣，應該拿些國內的調查和證據來佐證或再做結論。
----第二，市場的泡沫不可怕，可怕的是系統性的泡沫。市場的泡沫不可避免，市場不可能永遠那么理性，但調整一下，就可以恢復健康了。1987年美國股災乃至世界性的股災，一會兒就過去了，就是這個道理。但還有一種泡沫就可怕了。只要想一想南海泡沫、鬱金香泡沫和美國三十年代的股市崩潰究竟是怎么回事，看看描述這些股災的歷史，就應當明白，它們已經將上上下下都牽進去了。當時投資者也沒有這么傻，只是他們有一天覺得系統的“信用”已足以抵消一切市場的風險時，才那么奮不顧身的。
----是為後記。
