背景：儲貸協會危機
儲貸協會( Savings and Loan, S&L) 是美國的一種合作性質的非銀行儲蓄機構（Thrift），創立的最初目的是為了作為商業銀行、貨幣貸放者以及典當行的替代，滿足收入有限的人們對儲蓄、信用和貸款的需求，其主要業務是為低收入的家庭買房或建房提供貸款。類似的協會最早大約在1781年前後出現在英國，美國的第一家儲貸協會（“牛津儲蓄建房協會”）則於1831年在賓夕法尼亞州法蘭克福、費城郊區的一個小鎮上建立。此後的150年中，儲貸協會不斷發展壯大，業務範圍逐步擴展，在金融領域的作用持續提升，漸漸地已成為能夠與銀行相抗衡的一類重要的金融機構。然而到了本世紀70年代，美國經濟遭受到“滯脹”和危機的雙重打擊，出現了嚴重的通貨膨脹，引起短期利率飆升。在這種情況下，當局不得不放棄長期以來通過Q條例所實施的利率控制，允許銀行適用市場利率進行存貸。這樣一來，以往占有一定優勢的儲貸協會就面臨著來自商業銀行以及新興的貨幣市場基金（MMF）對存款的激烈競爭，以及低收益的抵押資產對淨資本的沉重壓力，經營出現了困難。為幫助儲貸協會渡過難關，1982年的《儲蓄機構法案》（《加恩－聖·傑曼法案》）放鬆了對其的管制，擴大了它的經營權力，進一步消除了儲蓄機構與銀行之間的界限。然而事與願違，給予困境中的儲貸協會較多的自由反而使其陷入了投機性的深淵，引來了更大的麻煩：大量的資金被沉澱在投機性房地產貸款以及垃圾債券（Junk Bond）上，高風險迅速增長的戰略使得許多儲貸協會出現了事實上的資不抵債。然而儲貸協會當時的主要監管者——聯邦住宅貸款銀行委員會（FHLBB）卻不願正視現實。這一方面是因為當時為儲貸協會提供保險的聯邦儲蓄及貸款保險公司（FSLIC）沒有足夠財力滿足所有的破產支付；另一方面，“冷戰”的政治氛圍也不願看到金融機構大量倒閉，相反希望通過繼續扶持政策使其恢復生機。於是一系列掩蓋問題、延緩破產的措施（Policy of Forbearance）相繼出台，包括允許較低的資本充足率、放鬆記帳規則、延遲確認貸款損失、將“商譽”列入資本、給予購併者大量稅收及其他優惠等等。權宜之計終究是權宜之計，自欺欺人的做法畢竟難以長久。到了80年代末，大量苟延殘喘的儲貸協會終因累積了太多的不良資產而嚴重資不抵債，特殊的會計處理也無法使其再繼續支撐下去。為避免損失進一步擴大而增加納稅人的負擔，1989年國會終於痛下決心，重拳出擊，通過了《金融機構改革、復興和實施法案》。法案規定：關閉前述的聯邦儲蓄及貸款保險公司（FSLIC），併入聯邦儲蓄保險公司（FDIC）來為儲貸協會提供保險；撤銷聯邦住宅貸款銀行委員會（FHLBB），併入貨幣監理署（OCC）下設的新的儲蓄機構監管局（OTS）來實施監管；同時，組建資產重組託管公司（RTC），管理和銷售破產金融機構的資產。綜上所述，RTC是在美國處理儲貸協會危機的過程中應運而生的，特殊的背景賦予其特殊的使命，但這並不妨礙相關內容引發我們思考。比如儲貸協會危機產生的原因之一——利率變動加劇，顯然就是一個普遍存在的現象，而且隨著放鬆管制（Deregulation）、金融創新、以及金融非中介化（Non-intermediated）的發展，這種趨勢還將進一步得到強化。如何應付由此產生的危機，恐怕是全世界面臨的共同問題，美國如是，日本、瑞典、挪威如是，我們同樣也不例外。
概述及特點
不難看出，面對儲貸協會危機，美國開始採取的是一種延緩、克制激烈舉措，順其並助其發展以求重獲生機的策略。然而其效果卻難盡如人意，還大大增加了納稅人的負擔，於是政策取向發生了大的變化，轉而通過RTC來實施更為果決的清理。應當說，當金融機構出現大面積償債困難時，就監管當局而言，到底選擇立即行動還是靜觀其變，的確頗費思量；而最終的結果會由於客觀環境的差異而有根本不同，難以一概而論，因此具體的個案分析仍是不可或缺的。當然，至少從目前來看，美國的後一實踐還是相當成功的。在確定了迅速清理的原則之後，接下來的問題就是由誰來對破產金融機構的財產進行清算，並為清算提供必要的資金支持——美國在此時選擇了RTC這一臨時性機構。根據構想，RTC的職能就是取代以前的聯邦儲蓄及貸款保險公司（FSLIC），來充當資不抵債儲貸協會的破產接收人（Receiver）或託管人（Conservator），而其存續時間也從一開始就被加以限制。在最初設計中，其清理破產儲貸協會的使命應於1993年9月終止，此後這一職責將轉由聯邦儲蓄保險公司（FDIC）承擔。不過事實上，RTC一直持續運轉到了1995年的12月31日才自行關閉，把相應職能及未盡事項移交給FDIC處理。1989年法案指出，設立RTC的首要目的是重組倒閉破產儲貸協會的資產和負債，最大限度地減少其給納稅人帶來的損失。其次，強調RTC在進行資產處理時應採取適當的方式，以限制對當地房地產及金融市場造成的衝擊。此外，RTC還被要求對其他一些目標給予關注，比如有利於為中低收入家庭提供合適的住房等等。在設計實施重組策略時，RTC 非常注意避免重蹈失誤的覆轍，這也使其自身實踐具有了一些與以往不同的新特點：首先，凡事有章可循。無論是對於機構內部的職員還是外部的契約相對方，RTC的所有運作都基於一套詳盡的規章制度；這些規章制度涉及面極廣，涵蓋了包括資產管理與處置、定價與銷售、競價程式、締約策略等方方面面的內容，使得全部的交易都能在一種公開、競爭的環境中，遵循標準化的程式而進行。實踐證明此舉利大於弊，雖然嚴格統一的程式在很大程度上限制了RTC在個案處理時的自由裁量權，但同時也降低了欺詐舞弊發生的可能性，令決策依據與成本評估更加透明，並使重組進程得以加快。此外，這樣做也有利於吸引更多有興趣的參與者，有事實為證：70%的處理對象在重組過程中收到了兩個或兩個以上的投標競價，涉及金額占到資產總額的85%。其次，有別於80年代前期所採取的方式，RTC在處理時比較注重效率，沒有類似延緩破產（Forbearance）等規定，也未給予稅收方面的特別優惠。再次，RTC創造性地賦予了處理資產的買方以資產售回權（Putback），即自購併之日起1年內，買方有權將所購資產賣還給RTC，售回條件則因各具體資產而異。這種賣出期權（Put Option）極大地刺激了買方參與競買的積極性，同時將RTC所面臨的風險限制在一個預先設定的期間之內，一定程度上降低了雙方即時決策所需負擔的謹慎義務及風險成本，加速了資產銷售的完成。此外，RTC在運營中的其他一些特點還包括：在拍賣中推出“選單”（Menu）模式，使得競價對象可以是儲貸協會的整體，也可以是其中已標準化的某一部分；積極幫助買方籌資，尋求購買資產所需的資金來源；以及大量、廣泛的廣告宣傳等等。基於上述特點，RTC在債權回收和資產出售等方面較好地體現了原則性與靈活性的結合。應當說，其之所以取得成功，與這些特點是密切相關的。
干預措施
如前所述，從1989年開始，儲蓄機構監管局（OTS）取代原先的聯邦住宅貸款銀行委員會（FHLBB），成為聯邦與州各級儲貸協會及其持股公司的主要監管者。OTS負責考察評估儲貸協會的經營和財務狀況，在其認為必要時向RTC提出開展干預行動的建議。對於出現問題的儲貸協會，RTC所採取的干預措施主要分為兩類：援助（Assistance）和重組（Resolution）。RTC的援助行動通過一項名為“儲蓄機構公開救助”（OTA）的計畫實施，主要以注入現金的方式幫助儲貸協會擺脫困境，當然前提必須是有充分證據表明：援助將使其重獲長期持續經營的能力，並有助於成本的節約。雖然實施OTA計畫有時確能減輕納稅人的負擔，但其兩項負面效應卻常為人所詬病。其一是“道德風險”的產生，當儲貸協會的股東和管理者事先知道，如遇麻煩會得到政府的援助，就很可能喪失應有的審慎態度，對維持自身的清償性缺乏足夠的動力。其二是對有效競爭的破壞，OTA的注資實質上是一種補貼，它使接受救助的問題儲貸協會實際上獲得了融資上的優勢，對經營良好的同業來說，這是極不公平的。鑒於此，RTC並不熱衷於採取援助行動，事實上也從未參與過OTA計畫。相比之下，重組的情況要複雜得多，大致來說可以有以下三種方式：
(一)即刻清算或出售（Immediate Liquidation or Immediate Sale）。
清算時，儲貸協會吸收的存款可能得到立即償付，也可能被移轉到其他的金融機構。對於前者中屬於存款保險範疇的，RTC直接進行償付，同時保留該儲貸協會的所有資產。存款移轉的，則由接受者在自己的賬簿上相應地開立新的賬戶，條件是它有權就增加的額外成本和費用從RTC處獲得現金補償。?出售時，根據契約的不同約定，買方或者承擔全部的存款負債，或者僅對其中已保險的部分負責；同時它取得該儲貸協會的全部或部分資產。至於未列入交易範圍的資產，則由RTC託管並伺機出售。
(二)託管（Conservatorship）。
處於託管狀態的儲貸協會可以獲得繼續經營所需的資金，但須由RTC任命的人員進行管理。在此過程中，減小風險暴露、審慎查核資產的各項措施將被採取，銷售程式也同時啟動。需要指出的是，這裡的資產或負債管理行動都要受到RTC嚴格的規則制約。 經過託管的儲貸協會往往能在隨後的出售中賣得一個好價錢，這也正是其最受人青睞之處。箇中原因有二：一是託管期給了RTC及潛在買家一個審慎考察的機會，有利於前者更為精確地核算資產價值，防止出現系統性的低估；同時也有助於消除後者對資產質量的疑慮，減少其不必要的“殺價”。二是託管使得RTC可以將幾家問題儲貸協會捆綁在一起銷售，一定程度上增強了對購買者的吸引力。
(三)加速重組計畫（Accelerated Resolution Program, ARP）。
ARP與託管非常類似，唯一的差別在於：在前一安排下，RTC接手管理之前，儲貸協會的銷售工作就已經開始。引入這種更快捷的方式一方面是適應現實的需要：包括商譽在內的儲貸協會經營價值有時下降很快，拖得越久、貶值越多，就越難出手。另一方面，RTC往往也是事出無奈，因為在它的雇員中沒有足夠的行家裡手去同時經營那么多的金融機構。由於本身財力亦受限制，RTC難以完全根據自己的意願在以上三種重組方式中做出取捨，這就決定了其決策實際上可能並非是最佳的選擇；而且它還必須根據對象問題的輕重緩急來對擬採取行為的先後進行排序。創建初期，RTC適用一種簡單的規則：先將問題儲貸協會統統置於託管之下，然後根據經營價值、規模大小、地理位置、損失比率及其已經過託管期的長短，確定重組的優先順序，然後嚴格依次售出。這種做法產生出相當荒謬的結果：即使投資者對某一儲貸協會有極大的興趣或需求，只要它所處位次靠後，交易就難以達成，所有的人都只能眼睜睜地看著其價值一天天地貶損。RTC後來也注意到這個問題，於是通過一系統措施，特別是ARP的實施，進行糾正和彌補，為原先刻板的機制注入了相當大的靈活性。
資產的管理與銷售
除了由其職員直接對破產儲貸協會進行管理外，RTC也通過簽署《標準資產管理與處置協定》（Standard Asset Management and Disposition Agreement, SAMDA），僱傭外部專業人士來實施管理。這時RTC的主要職責就變為對上述活動進行監管，及為協定對方的履約行為設定標準。有關這方面的內容及程式，在RTC《資產管理與處置手冊》及《契約政策與程式手冊》中有詳盡的規定。 資產銷售是RTC業務中最具特色的部分，各種資產運營手段在這裡被運用得相當靈活，其成功經驗很值得其他國家借鑑與吸收。
(一)一般手段。
在銷售資產時，RTC根據對象的不同採取了多種手段，如單獨銷售、組合銷售、公開拍賣、暗標競買等等。就其針對性而言，每種手段都各執勝場：單獨銷售適合於具有某種偏好的中小投資者，組合銷售對於大買家有著特別的吸引力，公開拍賣則使RTC可以同時出手大量的資產，從而降低管理成本。
(二)期權（Options on Assets）。
在RTC運營初期，由於信息不對稱的存在，潛在的購買者在投標時難以確知儲貸協會的底細，往往舉棋不定、躊躇再三，再不就拚命壓價。針對這種情況，RTC自1990年開始就大多數大型儲蓄機構，推出期權銷售。根據這項政策，對於現金、投資級證券、住宅貸款、消費信貸等資產，買方通常有權在取得後1年內行使售回權（賣出期權），同時對該儲蓄機構尚未售出的資產享有排它性的買入期權。期權安排為投資者提供了保障，使其可以放心大膽地來購買資產，這就加快了銷售的速度，提高了RTC的收入。當然，從另一個角度來說，期權的運用也延長了RTC的風險暴露，實踐中一些質量較差資產的售回比率也的確相當高。
(三)證券化（Securitization）。
創設伊始，RTC就從破產儲貸協會那裡接受了約2000億美元的抵押貸款以及300億的其他貸款。如何處置這些資產，RTC面臨多種選擇：
a．最簡單的辦法是自己持有並設法收回，但這樣做將使RTC暴露在長期風險之下，而且也與其作為臨時性機構的性質不符。
b．將其作為整體出售，從而把信貸風險轉移給私人投資者。不過此舉要受買方意願和能力的制約，達成交易也絕非易事。
c．貸款證券化。
1991年6月，RTC一改以往整體出售的做法，首次試行了貸款證券化，隨後更將其作為資產銷售的首選方式。僅1年之內，就通過45宗交易售出了價值200億的抵押貸款。實施證券化時，RTC首先挑選一些同類型的抵押貸款組成集合（Pool），然後將其轉讓給一家信託基金，由後者在市場上發行證券售與投資者。此外，RTC還須按照貸款集合的一定比例設立儲備基金，以保護證券持有者免受因貸款不能按期收回而造成的損失，儲備基金的存在同時也有利於提高相關證券的信用評級。證券化受到青睞的原因之一在於它成功解決了RTC所面臨的難題：由於源自監管不力、問題成堆的破產儲貸協會，RTC所持貸款資產多數缺乏應有的賬目記錄，理清其來龍去脈費時費力；而如果想在此之前售出，則又不得不給予較大的折扣，買方才肯接受。證券化的方式通過設立儲備基金為投資者提供了保障，消除了顧慮，同時也提高了RTC在交易中的談判地位，使其能夠要求較高的售價。?(四)賣方融資與現金流抵押貸款（Cash Flow Mortgages）。此類銷售方式主要適用於最難出手的不動產資產。為了提高投資者的購買興趣，對於交易金額在10萬美元以上的住宅或商用不動產，RTC承諾提供賣方融資（Seller Financing），而這當中又以現金流抵押貸款最具特色。在此安排下，買方支付首期款取得不動產，同時開立第三方資金保管帳戶（Escrow Accounts），存放用於對其進行維護及修繕的基金；隨後依約定期以物業經營的收益償還貸款，而還款義務的實際履行又與其經營業績直接相關。客觀地說，採取這種做法，RTC所承擔的風險較大；然而考慮到不動產銷售困難的現實，這恐怕也是其不得不付出的代價。
還需指出的是，在銷售資產時，價格並非RTC(Resolution Trust Corporation ，美國資產重組託管公司)決策的惟一因素，它還必須同時考慮出售資產可能對當地市場造成的衝擊。RTC在市場中的地位無疑是舉足輕重的，有統計表明1990年時僅在達拉斯周邊地區它就持有房地產總量的1/3，這種情形下，RTC活動對其他參與者產生的外部效應顯然不容忽視。既要增加收益，又要控制影響，同時達到兩項有些自相矛盾的目標，對於急於做出成績給國會看的RTC來說，的確是一個嚴峻的考驗。而事實上，亦步亦穩的RTC在6年的存續期內始終努力希望做到的，正是在這兩者之間尋求艱難而微妙的平衡。
資產定價
在資產銷售時，RTC根據評估市場價值（Estimated Market Values）來確定該資產的價格。對於在有組織市場上交易的標準化資產，其市場價值自然一目了然；而對其他資產，比如貸款或不動產，則需要RTC通過“資產價值審核程式”（Asset Valuation Review Process）來加以計算。在此程式中，資產被劃分成不同的類型，然後從各類型當中分別擷取一些資產作為樣本。接下來，在對樣本資產各項特點及相關信息充分考慮的基礎之上，確定其市場清算價值。最後，樣本資產市場價值與帳面價值之間的比率，也就是資產回收比率（Recovery Rate），再被用來核定同類型其他資產的市場價值。就不動產而言，RTC 的定價策略十分獨特：首先規定以評估市場價值的一定比例作為其最低價，而後這一比例會隨著該資產處於待價而沽狀態時間的長短而相應變化，比如最初的6個月為80%，接下來的一年內為60%，再往後的半年則是50%；如果資產於初次面市起兩年內仍未售出，則須對其重新進行評估。不少人對此定價策略持批評態度，認為其延緩了資產處理的速度、降低了資產銷售的收益，因為這種安排實際上打擊了投資者主動購買的積極性，持幣觀望、以拖待降，顯然更符合買家的利益，特別是在各買家互通聲氣、聯手出擊的情況下。
資產回收比率預測
毫無疑問，待處理資產的真正價值只有在其實際售出時才能被最終確定。然而出於以下目的，RTC卻不得不對資產回收價值進行預先測算：應財務報告的需要確定損失儲備、設計相應的資產處置策略、決定流動資金對外拆借的數量，以及評估未來重組成本的大小等等。準確地預測資產的回收價值絕非易事。估價過高，資產難以出手；估價過低，收入又無法保障。對回收價值的低估還可能造成短期資金的匱乏，因為RTC被允許對外借款的數量限於資產預測價值的80%；而且，由此而引發的“資產賤賣”、“資產傾銷”之類的政治責難也會令RTC心存忌憚。換句話講，以資產重組為己任的RTC必須面對這樣一種進退維谷的境地：回收比率預測過高，則可能低估成本支出，造成資金緊張，影響重組的效率；預測過低，則會招致國會及公眾的非議，最佳重組方案仍然無法得以實施。?考慮到RTC資產組合的規模，就每項資產分別預測其回收價值顯然很不現實，於是RTC採取了其他的方式：運用統計學中的標準抽樣法來選取樣本，測算其回收價值；再以此為基礎，得出同類型資產的加權平均回收比率。例如，經過這樣的測算，1991年家庭住宅抵押貸款的預測回收比率就為87%，而消費信貸則為61%。最後，各類型資產的相應比率經匯總計算就可以得出RTC所有資產的平均預測回收比率。?預測程式的完善與否可以用樣本及資產總體估算價值與實際售價之間的差額來衡量。會計總署（GAO）提供的報告表明：在開始運營的第一年中，RTC的確存在價值高估的傾向；但隨後它很快就改進了自己的抽樣評估體系，大大提高了預測的準確性。對樣本資產的售後跟蹤調查也證實：其實際回收比率與事先預測值之間相差無幾。
資金來源
如何對RTC的活動給予必要的資金支持？美國財政部面臨兩種選擇：其一是充分滿足其重組的資金需求，提供一個長期的敞口供應渠道；所需資金可以通過發行財政部債券的辦法募集，並以財政撥款的形式發放。但從傳統上看，美國人向來並不熱衷，甚至可以說相當排斥這種政府出面大包大攬的做法，因此也就自然而然地傾向於另一種選擇。另一種安排的最大特徵是政府要求RTC在一定程度的資金緊缺壓力下完成運營，因而無論對財政撥款還是RTC借款都要施以某種限制。有關RTC的債券籌資可以採取財政部債券、RTC本身債券的形式，也可以源自其他聯邦機構為RTC利益所發行的債券。但財政資金的供應必須是有限度的、階段性的，而且前提是RTC的運營活動要被置於國會的審核監管之下。此外，RTC還被允許從兩家金融機構獲取一定限額內的借款：其中一家是為代表RTC利益進行借款而專門設立的重組融資公司（the Resolution Funding Corporation, REFCORP），另一家則是財政部下屬的聯邦融資銀行（Federal Financing Bank，FFB）。有批評認為，限制資金來源、施加資金約束的主要動機是使各派政治勢力有機會控制或影響RTC的活動，然而這一掣肘卻可能導致RTC的資金嚴重不足，從而延緩其重組活動的實施。此外，REFCORP或FFB發行的債券利率高於同期財政部債券水平30個基本點，用此方式為RTC融資顯然不符合成本最小化的要求。?儘管有爭議存在，美國政府仍然堅持拒絕承擔為RTC全額融資的義務。這樣一來，實踐中RTC的資金來源就有四個：財政部撥款、資產出售後的回收價值、託管儲蓄機構中的存款以及從REFCORP或FFB的借款。據統計，自創建時起到1995年的11月，RTC從政府獲得的資金淨值為1030億美元，其中根據1989年《金融機構改革、復興和實施法案》撥款500億，根據國會1991、1993年法案撥款約410億，另外115億則是向FFB的借款。與此同時，RTC通過資產出售也回收了約820億美元的資金。
結語
從1989年到1995年底，RTC一共重組了747家儲蓄機構。這當中，433家被銀行併購，222家被其他儲蓄機構併購，剩餘的92家則進行了存款償付。截止1995年底，RTC通過債權回收和資產出售，處理資產帳面價值4560億美元，其中回收了3950億美元，占到賬面價值的87%。至於具體的回收比率，則因資產性質的不同而各異，如證券的回收比率達到了98%，家庭抵押貸款為96%，而不動產只有55%。到1995年的11月，RTC手中還持有未售出資產價值約100億美元，依照規定其於1996年起轉歸聯邦存款保險公司（FDIC）管理。?應當說，RTC的實踐為消化不良資產、清理破產金融機構提供了一個較為成功的範例。然而在各國學習借鑑其成功經驗時，有兩點必須引起注意：其一，儘管危機中儲貸協會所暴露出的問題十分嚴重、涉及面非常之廣、造成的損失也很大，但它畢竟只是美國龐大金融體系中的一個組成部分；而大量的其他金融機構，如眾多商業銀行，不僅依然運轉良好，並且有能力成為破產儲貸協會潛在的或現實的購買者。惟其如此，RTC所策劃的清算、重組、資產出售才有可能得以實現。相反，很難想像，在一個銀行體制存在普遍性缺陷或整個金融行業面臨全面危機的環境中，孤立的一家或幾家資產重組金融機構能夠最終力挽狂瀾，即使它們確被寄予厚望。其二，1989年至1995年，RTC所存續的年代恰是美國經濟由弱轉強的重要時期，堪稱生逢其時。這一事實也再次提醒我們，金融的穩定與發展終究離不開健康的經濟基本面的支持，離不開全社會的共同努力。
（作者單位：北京大學金融法研究中心 郭靂）
