定義
風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。風險投資者以自身的相關產業或行業的專業知識與實踐經驗,結合高效的企業管理技能與金融專長,對風險企業或風險項目積極主動地參與管理經營,直至風險企業或風險項目公開交易或通過併購方式實現資本增值與資金的流動性。一輪風險資本投資退出以後,該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目,這樣循環往復,不斷獲取風險資本增值。 所謂風險投資退出,是指風險企業發展到一定階段以後,風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。
渠道類型
競價式轉讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可後,轉手以實現資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。
風險企業股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發行高科技風險企業的股票為主,發行的標準低於一般的證券“主機板”市場,只要風險企業的規模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發行股票。在歐美已開發國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主機板市場上市的較小的企業的股票交易而建立的0TC(櫃檯交易)市場以及在此基礎上發展起來的NASDAQ(全國證券自營商協會自動報價系統);英國於1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府於1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
契約式轉讓——出售或回購
美國風險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司,按協商的價格收購或兼併風險投資企業或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購併和第二期購併。一般購併主要是指公司間的收購與兼併;第二期購併是指由另一家風險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風險企業或風險企業家本人出資購買風險投資企業家手中的股份。隨著兼併的第五次浪潮的開始,風險資本更多的採用回購或出售的方式退出。
強迫式轉讓——破產清算
眾所周知,相當大部分的風險投資不會很成功,當風險企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,按照有關法律規定,組織有關部門、機構人員，律師事務所等中介機構和社會中介機構中具備相關專業知識並取得執業資格的人員成立破產管理人,對風險企業進行破產清算。對於風險資本家來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用於下一個投資循環。
比較分析
幾種退出渠道自身優缺點比較幾種退出渠道自身優缺點比較
中國退出渠道
我國風險投資最佳退出渠道--出售或回購
而主機板條件對風險企業來說要求太高
由於不存在二板市場,風險投資企業在國內只能選擇主機板上市。我國主機板市場對“先天弱小”的風險企業“門檻”太高。《公司法》規定, 上市公司的股本總額不得少於5000萬元,且必須達到連續三年盈利的要求,香港的創業板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求,其他方面創業板的上市條件相對我國主機板市場的要求也較寬泛。因此,通過主機板上市對中國大多數風險企業來說是行不通的。
公開上市成本很高
近幾年來,美國風險投資以IPO方式退出的數量正在逐年減少。風險投資家不願採用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的佣金,美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業在NASDAQ市場的上市交易費用,NASDAQ全國市場首次上市費用從95,000美元上調58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費用從10,000美元調到40,000美元。香港創業板也根據實際情況, 相對提高了企業上市的費用,這為中國風險投資海外上市設定了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外,對風險企業的公眾監督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規範地運作,實際上失去了公司部分控制權和靈活性,也可能增加運作成本。
出售或回購比公開上市操作簡單
可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個,所涉及的部門和手續相對要少,可以做到股份的全部轉讓而沒有後顧之憂。對於處於萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業,這可能是唯一可行的退出渠道。
股作為風險投資企業迴避風險的一種工具
例如,北京科技風險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資於華諾公司(從事寬頻網路通訊技術開發及其套用推廣的高新技術企業)之初,雙方在遵循國際慣例的基礎上,結合我國的具體實際,設定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以後,管理層以1500萬人民幣的價格,回購風險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風險,它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優先的套現權利。
出售或回購已經成為最主要的退出渠道
綜上所述,由於現實的種種原因,中國二板市場呼之未出,時機還未成熟,筆者認為當前中國風險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購,同時也呼籲政府與相關各界加快健全產權市場,完善產權制度,為風險投資的發展提供良好的政策環境、法律環境和市場環境。
國外退出渠道
第一，公開上市即首次公開發行(IPO，即Initial Public Offering)。
IPO通常是風險投資最佳的退出方式。IPO可以使風險資本家持有的不可流通的股份轉變為上市公司股票，實現盈利性和流動性，而且這 種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場對該公司生產業績的一種確認，而且這種方式保持了公司的獨立性，還有助於企業形象的樹立以及保持持續的融資渠 道。在美國，約30%的風險資本採取了這種退出方式[6]。但是公開發行上市需要市場環境的配合和較高的進入條件，退出的費用也比較昂貴。而且由於企業投 資基金被認為是內幕人，其所持的股份受美國證監會144A條款的嚴格限制，基金在IPO後僅可轉讓少量股份，直到一定年限後才可逐步轉讓其他份額。
第二，出售。
出售包含售出和股權回購兩種形式。售出又分一般收購和第二期收購兩種。風險企業上市（IPO）雖然是風險投資的黃金收割方式，但是由 於風險投資支持的企業數量巨大，而市場容量有限，公開上市本身也存在前述的種種弊端，因此在實踐中並不是採用最多的退出方式。事實上，在美國風險投資的歷 史上一直占據著絕對重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好時更是如此。近年來，以出售的方式退出在迅速發展的風險投資中比例越來越大。統計表明 [7]，退出方式中一般收購占23%，第二期收購占9%，股票回購占6%，三項合計占38%，總量上比IPO還多。[8]進入 90年代，美國出現了歷史上第五次兼併浪潮，每年兼併收購金額多達3000億美元，收購兼併市場為風險資本家順利出售自己的股權提供了廣闊的空間。
第三，清算或破產。
這是在風險企業未來收益前景堪憂時的退出方式。[9]據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20 %～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有 5%～10%的創業企業可以獲得成功。[10]在美國，大約有32%的風險投資採用這種方式退出。這種方法通常只能收回原來投資的64%，但在必要的情況 下必須果斷實施，否則只能帶來更大的損失。因為企業的經營狀況可能繼續惡化，而且投入在不良企業中的資金存在著一定的機會成本，與其沉澱其中不能發揮作 用，不如及時收回資金投入到更加有希望的項目中去。
退出機制
公開上市
公開上市(Initial Public Offering，簡稱“IPO”)，是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業後，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購對於大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可採用此種方式退出。由於企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑
破產清算
如果項目沒有成功，往往只好破產清算。有的投資項目甚至血本無歸。
