結構作用
金字塔結構通過多鏈條控制，可以達到融資與控制並舉的效果。
首先，可以實現融資的放大。當一個實際控制人有非常多個鏈條來控制其他企業的時候，就可以通過最初的少量資金控制更多的財富。比如，國內現在有一家民營集團，最初的資金只有10個億，但現在集團通過金字塔方式已經控制了300億的資金。
其次，通過金字塔結構的控制關係，雖然實際控制人最終出資的數量是非常有限的，但是，通過在每一條鏈上都出現控制權和現金流量權的分離，它卻能牢牢地控制著整個企業集團。在集團內部的每個決策點上都可以實現大股東控制。
結構特徵
金字塔持股的結構特徵概括為一個頂點、三個維度。一個頂點是指在金字塔頂端存在終極控制股東,三個維度分別指層級、終極現金流權、終極控制權與現金流權分離度。
(一)終極控制股東的分類
終極控制股東即上市公司的終極所有者。終極控制股東類型不同,構建金字塔持股的動機可能存在差異,從而導致金字塔持股其他特徵的差異。學者採用不同標準對終極控股股東進行分類。
LLSV(1999)將其分為家族或個人、政府、所有權分散的金融機構、所有權分散的公司和其他五類;劉芍佳、孫霈和劉乃全(2003)則將其分為國家和非國有終極控股股東。將終極控制股東分為國有控制人、私有控制人、高校、集體企業、外資、社會團體及其他七類。其中,國有控制人是指各級國有資產管理委員會和各級政府部門;私有控制人是指自然人或家族。
(二)層級特徵
層級是指終極控制股東到上市公司之間的控制鏈條所包含的控股層次數,須滿足≥2的條件。金字塔持股通過層級實現了所有權結構的縱向延伸,層級是區別於單層持股模式的重要特徵。層級還具有權力和利益傳導機制的重要作用。通常情況下,層級越多,終極控制股東的隱蔽性越高,上市公司的控制集團結構可能越複雜,可能發生的利益輸送行為也就越不容易被發現(郎鹹平等,2003)。
(三)終極現金流權
現金流權是指所有者所持有的股票所代表的收益權。在金字塔持股下,終極控制股東作為終極所有者,擁有上市公司的終極現金流權,按照終極現金流權比例獲取剩餘收益是終極所有權的核心和本質,也是終極控制股東的利益所在。按照Lucian Bebchuk(1999)的計算方法,終極現金流權等於控制鏈條中各個層級的現金流權比例的乘積之和,而終極控制股東對上市公司的終極控制權等於控制鏈條中各個層級的現金流權比例的最小值。
(四)控制權與現金流權分離度
按照一股一票原則,控制權與現金流權應一一對應。但終極控制股東藉助金字塔持股,以少量現金流權獲取了更大的控制權,背離了一股一票原則。從理論上講,只要層級足夠大,終極控制股東為了能夠控制處於底端的上市公司,在上市公司所擁有的終極現金流權比例可以降至足夠小,而控制權與現金流權分離度也就越大。Claessen等(2000)採用控制權與現金流權之比衡量二者的分離度。
案例分析
案例一:我國上市公司金字塔持股結構特徵研究
一、樣本選取與數據來源
1.樣本選取
上市公司自2002年開始在年報中披露控制股東及實際控制人之間的控制關係,而計算層級的依據,控股結構圖自2004年才開始對外披露,故選取2004-2005年滬深主機板上市公司作為初選樣本,並執行如下篩選程式:
(1)剔除高校、集體企業、外資、社會團體及其他控制型上市公司。這類公司所占比例較小,選擇國有和私有控制人控制的上市公司作為研究對象。
(2)剔除含B股或H股的上市公司。這類公司面臨境內外雙重監管,為控制不同資本市場制度環境差異的影響,故剔除。
(3)由於財務報表和管制性質的特殊性,金融行業上市公司被剔除。
(4)剔除採用單層持股模式、交叉持股以及終極控制股東不詳的公司。執行上述程式後,共獲得1779家樣本公司。
2.數據來源
在國泰安公司(CSMAR)提供的2004-2005年中國上市公司實際控制人資料的基礎上,通過查閱巨潮資訊網站及金融界網站中的公司年報,查閱上市公司網站以及官方網站等途徑,手動收集了上市公司終極控制股東類型、層級等資料,其中終極現金流權、分離指數等數據按照表1中的計算方法計算所得。
表1：研究變數表
| 變數名 | 計算方法 |
| 層級 | 終極控制股東到上市公司之間的控股層次數 |
| 終極現金流權 | 控制鏈中各層級的現金流權比例的乘積 |
| 終極控制權 | 控制鏈中各層級的現金流權比例的最小值 |
| 分離指數 | 控制權與現金流權比值 |
二、國有公司和私有公司金字塔持股結構特徵比較研究
1.總體均值比較
表2：金字塔持股結構特徵描述性統計
| 指標 | 私有公司 | 國有公司 | ||||
| 層級 | 終極現金流權 | 分離指數 | 層級 | 終極現金流權 | 分離指數 | |
| Mean | 2.6 | 0.1793 | 2.65 | 2.5 | 0.4296 | 1.20 |
| Median | 2.0 | 0.1489 | 2.00 | 2.0 | 0.425 | 1.00 |
| Mode | 2.0 | 0.0138 | 1.38 | 2.0 | 0.75 | 1.00 |
| 樣本數 | 406 | 406 | 406 | 1373 | 1373 | 1373 |
根據表2數據,國有公司分離指數的中位數和眾數都為1,進一步研究發現,993家國有公司分離指數為1,占72%,其餘380家國有公司分離指數均大於1,占28%。這說明72%的國有公司採用了金字塔持股、但控制權與現金流權並未分離。葉勇和胡培(2005)也發現了類似現象,但並未作出進一步研究。將全部樣本公司分為私有公司、分離指數=1的國有公司和分離指數>1的國有公司三組進行對比研究。
表3：金字塔持股結構特徵描述性統計
| 指標 | 層級 | 終極現金流權 | 分離指數 |
| 私有公司: | |||
| Mean | 2.6 | 0.1793 | 2.65 |
| Median | 2 | 0.1489 | 2 |
| Mode | 2 | 0.0138 | 1.38 |
| 樣本數 | 406 | 406 | 406 |
| 分離指數>1的國有公司: | |||
| Mean | 3 | 0.312 | 1.72 |
| Median | 3 | 0.3006 | 1.53 |
| Mode | 3 | 0.0404 | 1.33 |
| 樣本數 | 380 | 380 | 380 |
| 分離指數=1的國有公司: | |||
| Mean | 2.2 | 0.4746 | 1.00 |
| Median | 2 | 0.48 | 1.00 |
| Mode | 2 | 0.75 | 1.00 |
| 樣本數 | 993 | 993 | 993 |
根據表3數據可知,三組公司的金字塔持股結構特徵存在差異。其中,分離指數>1的國有公司層級均值最大,私有公司次之,分離指數=1的國有公司層級最低;分離指數=1的國有公司終極現金流權比例最高,接近絕對控股水平(50%),其次為分離指數>1的國有公司,私有公司最低,在相對控股水平(30%)以下;私有公司的分離指數最大,其次為分離指數>1的國有公司,分離指數=1的國有公司最低。
採用T檢驗和Mann-Whitney U檢驗方法,進一步檢驗三組樣本公司的層級特徵、終極現金流權以及分離指數差異在統計上是否顯著,表4的統計結果顯示的確存在顯著差異。
表4：金字塔持股特徵差異顯著性檢驗結果
| 研究指標 | 私有公司&分離指數>1的國有公司 | 私有公司&分離指數=1的國有公司 | 分離指數>1&分離指數A=1的國有公司 | |||
| 均值比較 | 中位數比較 | 均值比較 | 中位數比較 | 均值比較 | 中位數比較 | |
| 層級 | 7.441*** | -8.258*** | -10.424*** | -9.152*** | -22.216*** | -19.052*** |
| 終極現金流權 | 13.386*** | -12.705*** | 33.263*** | -24.929*** | 17.704*** | -15.121*** |
| 分離指數 | -7.148*** | -8.63*** | -21.432*** | -36.195*** | -27.499*** | -36.404*** |
| 樣本數 | 406/380 | 406/380 | 406/993 | 406/992 | 380/993 | 380/993 |
注釋：均值比較報告的是T檢驗的t統計量,中位數比較報告的是Mann-Whitney U檢驗的Z統計量。***表示在1%的水平上顯著。
2.層級分組對比
表5：層級特徵分組統計
| 層級分組 | 私有公司 | 分離指數>1的國有公司 | 分離指數=1的國有公司 |
| 2層級 | 55% | 25% | 78% |
| 3層級 | 34% | 54% | 20% |
| 4層級 | 8% | 17% | 2% |
| 5層級 | 2% | 3% | 0% |
| 6層級 | 1% | 1% | 0% |
| 樣本數 | 406 | 380 | 993 |
表5數據顯示,私有公司主要採用2層級和3層級結構,公司比例分別為55%和34%;分離指數1的>國有公司中,54%採用3層級,採用2層級的只占25%;在分離指數=1的國有公司中,78%採用2層級結構。
3.終極現金流權分組對比
根據表6,三組樣本公司的終極現金流權比例存在較大的差異:86%的私有公司終極現金流權處於30%以下;分離指數>1的國有公司中,50%的公司終極現金流權處於30%以下,38%的公司處於30%～50%區間,12%的公司處於50%以上區間;在分離指數=1的國有公司中,48%的公司終極現金流權處於50%以上,34%的公司處於30%～50%區間,處於30%以下區間的公司只占19%。
表6：終極現金流權分組統計
| 終極現金流權分組 | 私有公司 | 分離指數>1的國有公司 | 分離指數=1的國有公司 | |
| ≥66.67% | 均值 | 0.7417 | 0.7011 | 0.7158 |
| 樣本比例 | 1% | 2% | 12% | |
| 50%～66.67% | 均值 | 0.5757 | 0.5510 | 0.5848 |
| 樣本比例 | 2% | 10% | 36% | |
| 30%～50% | 均值 | 0.3903 | 0.3812 | 0.3991 |
| 樣本比例 | 11% | 38% | 34% | |
| 20%～30% | 均值 | 0.2397 | 0.2547 | 0.2608 |
| 樣本比例 | 23% | 26% | 15% | |
| 10%～20% | 均值 | 0.1408 | 0.1502 | 0.1673 |
| 樣本比例 | 35% | 16% | 4% | |
| ≤10% | 均值 | 0.059 | 0.0663 | - |
| 樣本比例 | 28% | 8% | - | |
| 合計 | 均值 | 0.1793 | 0.3120 | 0.4746 |
| 樣本數 | 406 | 380 | 993 | |
根據表6,三組樣本公司的終極現金流權比例存在較大的差異:86%的私有公司終極現金流權處於30%以下;分離指數>1的國有公司中,50%的公司終極現金流權處於30%以下,38%的公司處於30%～50%區間,12%的公司處於50%以上區間;在分離指數=1的國有公司中,48%的公司終極現金流權處於50%以上,34%的公司處於30%～50%區間,處於30%以下區間的公司只占19%。
4.分離指數分組對比
表7：控制權與現金流權分離指數分組統計
| 分離指數分組 | 私有公司 | 分離指數>1的國有公司 | 分離指數=1的國有公司 | |
| 等於1 | 均值 | 1 | - | 1.00 |
| 樣本比例 | 2% | - | 100% | |
| 1～2 | 均值 | 1.48 | 1.45 | - |
| 樣本比例 | 49% | 86% | - | |
| 2～3 | 均值 | 2.52 | 2.41 | - |
| 樣本比例 | 22% | 7% | - | |
| 3～4 | 均值 | 3.45 | 4.10 | - |
| 樣本比例 | 14% | 8% | - | |
| 4以上 | 均值 | 6.83 | - | - |
| 樣本比例 | 13% | - | - | |
| 合計 | 均值 | 2.65 | 1.72 | 1.00 |
| 樣本數 | 406 | 380 | 993 | |
表7數據顯示,私有公司中,49%的分離指數處於1～2區間,49%分布在2以上區間;分離指數>1的國有公司中,86%分布在1～2區間,分布在2以上區間只占14%。
三、研究結果
筆者通過對我國上市公司金字塔持股結構特徵進行實證研究,發現私有公司與國有公司的金字塔持股結構特徵存在顯著差異,並且國有公司內部也存在顯著差異,研究結果總結如下:1.私有控制人主要採用2層級和3層級的金字塔持股結構,終極現金流權絕大部分處於相對控股水平以下,顯著低於國有控制人,但其控制權與現金流權普遍發生分離,並且分離程度最高。
2.國有控制人構建的金字塔持股分為兩類:第一類控制權與現金流權發生了分離;另一類雖採用了金字塔持股,但控制權與現金流權並未分離,占樣本總數的72%。第一類金字塔持股主要採用3層級結構,終極現金流權顯著高於私有公司;雖然控制權與現金流權發生了分離,但分離程度顯著低於私有公司。第二類金字塔持股的層級較低,主要採用2層級結構,但終極現金流權比例非常高,約一半處於絕對控股水平。
四、研究結果分析
不同類型的終極控制股東在不同制度背景下構建金字塔持股,其動機可能存在差異,由此導致了金字塔持股結構特徵存在差異。
資金短缺和外部融資困難是私有控制人構建金字塔持股的主要動因。據統計,民營經濟對GDP貢獻已超過60%,但在全部銀行信貸資產中,民營經濟使用比率不足30%,70%以上的銀行信貸資源為國有企業占用。金字塔持股成為解決難題的有效途徑。私有控制人藉助金字塔持股,以較少的投入獲取了更大的控制權,既解決了資金短缺問題,同時又可以在維持控制權的前提下,更高效地利用內部資本市場的融資優勢,滿足資金需求與自身資金實力之間的差距。這樣的制度背景以及構建動機,決定了金字塔持股呈現出終極現金流比例低、層級高、控制權與現金流權分離程度大的特徵。
國有控制型金字塔持股是在國家積極推動下組建的,所控制的上市公司絕大多數由國有企業改制而來。改制上市的歷史特點以及國家對國有股權設定的政策導向,決定了國有控制人在金字塔持股中擁有較高比例的終極現金流權。因為股票發行額度制度的影響,國有企業無法整體上市,須剝離出部分經營性資產成為上市公司主體,構成國家股或國有法人股,這部分股份不能在證券市場自由流通,但在上市公司中占據控股地位;在此基礎上再向社會公眾發行流通股,發行量只占總股本很小的比例。在確定國有股權結構的原則上,十五大報告指出,“國有經濟的主導作用,主要體現在控制力上”,“控股權是決定企業性質的根本因素”。在以上兩個方面的綜合作用下,國有控制人擁有上市公司高比例的終極現金流權,形成一股獨大的局面。同時,高比例的終極現金流權也使得控制權與現金流權分離程度受到限制。
確保控股權是國家的總體目標,但對於不同行業的控制目標並不相同。國家明確指出,要在涉及國家安全的行業、自然壟斷行業、提供重要公共產品和服務的行業及支柱產業和高新技術產業中的重要骨幹企業中占據主導地位。統計發現,分離指數等於1的國有公司中,有53%分布在石油、化學、電力、煤氣及水的生產和供應業等關係國計民生的重要行業,並且占同行業樣本比例均在70%以上。這表明,國家對這些重要行業,傾向於設定高比例的終極現金流權,甚至絕對控股,同時金字塔的層級較低,控制權與現金流權並不分離,其目的在於有效控制。正是由於國家對於不同行業的控制目標不同,使得國有公司內部金字塔持股結構特徵也存在顯著差異。
