市場定值法

現金流折現估值法是絕對估值法的一種,是理論上最科學、最準確的一種估值法。實踐中由於諸多變數選擇的困難,使其套用有很大的局限性,也大大降低其準確度。儘管如此,現金流折現估值法仍然是每一個價值投資者應該學習、了解的一種估值法。

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次按斷供首先影響按揭證券生息能力,令證券價值下跌,導致支持此等證券買賣的信貸市場萎縮,因為無人願意借款予別人買入風險極高、市價愈來愈低的東西。隨著信貸消失,按揭證券市場交投量跌至零,證券無從作價,其價格亦可視為零。擁有大量這些幾乎零價資產的公司如貝爾斯登,必須大筆撇賬,結果可能無法繼續經營,或是倒閉、或是被其他公司以賤價收購。不過,美國金融界不少人認為,次按市場出問題,本身所涉金額並不足以造成今日所見局面;所引起的恐慌能拖垮巨型投資銀行,其中一個十分重要、卻可說是「無中生有」的原因,是十多年來一項甚多爭議的會計制度改革。所謂「無中生有」,指的是會計專家用來估算公司資產價值的一個方法,名為「市價定值」(mark-to-market或fairvalueapproach)。使用這個資產估值入賬法,在牛市之世,可令公司賬目顯得格外驕人,但熊市來臨時,卻有相反效果。早在一九九○年該方法未為金融界普遍採用之時,格林斯平便說過:「此法能破壞銀行體系;所引致的資產價格和盈利數字波動,並不反映公司實際財政情況,故公司使用此法之前,須先研究清楚其特性。」格老當道的年代,縱有各種小風雨,大體上亦堪稱美國金融的太平盛世,年前退休,譽滿天下;次按風暴出現之後,
人們要找罪魁禍首,於是一些人把賬都算到他頭上,說他在零三年之後把息口長期定得過低、形成地產泡沫,此自是以偏概全。格老老路縱橫,有真知灼見,筆者今日和大家討論「市價定值」問題,可反映這點。
傳統會計估算公司資產價值時,以每項資產的買入價(&#39;&#39;historicalcost&#39;&#39;)為基準,適當折舊,便可入賬。例如一部機器買價一萬元,預計壽命五年,買入之後第二年尾價值,可視為六千元。此傳統方法優點很多,如估價工作成本低,核數師驗證容易,數字任意性不大等。不過,自八十年代起,一些金融公司漸漸認為此法不能及時準確反映公司實際資產總值。比方說,某公司自建總部辦公大樓,估計壽命五十年,但五十年之後,大樓不僅安然無恙,價值還升了幾倍,以傳統方法估值,其賬面價值卻是零;又例如公司研發活動有成果,申請到專利,此項智慧財產權,難用傳統方法定價。<信報財經新聞訊息>
市價定值法,是五十年代由美國會計專家薛以則(WalterP.Schuetze)首先提出的。他在德州的會計事務所,辦理很多石油公司之間的合併收購事務,常常要估算油田價值。油田發現油井,市價大升,若以多年前的油田買入價入賬,自然不能反映新發現的油井價值;在這種情況之下,油田以「市價定值」是合理得多的做法。理論上,這個估值方法完美,一切以市值為基礎,所估出價值,既客觀,又及時;但事實上,此法有多準確,在在視乎資產市場有多完美;在一些交投量很低的不完美資產市場,所謂市價,往往帶有很強任意性,如賣買雙方議價能力和技巧等,不一定能代表資產的實際價值。市場有問題,於是便出現後來的「模型定值」(mark-to-model)法,即以各種理論模型推導資產價值,結果不消說,是令資產價格更形主觀,任意性更大,華爾街會計界謔稱的creativeaccounting,mark-to-fantasyapproach等,便由此衍生,由後來的英隆、世通等醜聞公司「發揚光大」。
在次按危機中,按揭證券賴以進行買賣的信貸市場凍結了,按揭證券市場的交投量趨向零,按揭證券的市價亦趨向零;金融機構既以「市價定值」,持有大批此類次按證券者,難逃資不抵債之劫,貝爾斯登周日以每股作價二元賤賣,就是這個原因。反過來說,若用傳統方法把這些資產入賬,賬面價基本上由買入價決定,就算是嚴重偏高,公司也不會因為賬面資不抵債而被迫清盤;捱得過黑暗日子,還有希望再展拳腳。目前次按斷供率不足三成,就算最終再增一倍,待市場恐慌消失之後,次按證券的真正價值還剩四成;但此種證券目前形同廢紙,故所反映的,不是證券本身真正價值(長遠賺息能力),而是信貸市場緊張、大市人心惶惶這類其他因素而已。
兩種資產估值方法各有利弊,在不同資產類別、不同的市況之下各擅勝場;較新的「市價定值」法,現在看來確有問題,需要檢討;格老當年的話,不幸而言中,其眼光自有獨到之處。是否可以說,薑還是老的辣

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