概述
Venture Capital（簡稱VC），起源於英國，興於美國，學術界對此還沒有一個準確的定義。在國內，VC有多種叫法，最廣泛的是“風險投資”，借用健鈞博士的研究成果,定義其為“創業投資”，即把資金（通常以股權的形式）向具有較高失敗風險的中小型創新企業以期待退出時獲得高額的資本收益的一種投資。與“風險投資”相比，“創業投資”的提法更有針對性，還可以避免與一般意義的風險（risk）相混淆。我國的創業投資起步於20世紀80年代中期。1985年，一批從海外歸來的留學生建立了中國新技術創業投資公司，本意要將矽谷的創業投資模式引入中國，但結果卻變了質，中創公司變成了一家金融百貨公司，最終倒閉。此後，創業投資在我國的發展速度較快，目前從事創業投資的公司已逾百家，創業投資欲望很強;但是，整體上看，我國的創業投資起步晚，投資經驗明顯不足，缺乏優秀的投資、管理人才，尤其是相關的法律、政策、制度建設跟不上，極大地限制了創業投資的發展。其中，退出機制不健全是一個嚴重的制約因素。
重要性
創業投資的最大功績是能夠實現知識、思想與資本的直接結合，從而使得新知識、新思想這一資源可以迅速實現其價值，轉化為現實生產力，帶動產業結構的升級，而這一作用的發揮和創業投資資本的成功退出是分不開的。所謂“退出機制”，或者說“出口”，是指創業投資機構在其所投資的創業企業發展相對成熟後，將所投的資金由股權形態轉化為資金形態。與一般的產業投資和戰略投資不同，創業投資既不通過經營產品而獲得產業利潤，也不是為配合母公司的產品研發與發展戰略而長期持有所投企業股權，而是以獲得資本增值收益為目的。其資金運動的整個過程就像《資本論》中對資本循環的描述：G—W…P…W’—G’，由G到G’完成資本流轉，並在該過程中是實現了資本增值，即G’=G+ΔG（或者G’>G）。因此，創業投資本身就是資本運作，它的最大特點是循環投資：投資—管理—退出—再投資。因此，退出機製作為創業投資的一個重要環節是必不可少的，只有建立了通暢的退出機制，資本循環才能完成，資本增值才能得到實現。退出機制不僅為創業資本提供了持續的流動性，而且也為創業資本提供了持續的發展性。
在創業投資發展最成熟的美國，創業資本多以創業基金的形式存在，流行有限合夥制，一般有效期為七到十年。在有效期到來之前，必須退出所有的項目投資，並將獲利返還投資人。如果一個基金有好的財務回報，原投資人大都願意加碼下一個基金，而新的投資人也願意跟進，如此形成良性循環，越做越大。因此VC就像是人體內的血液循環系統，必須要循環起來。若完成這一良性循環，最關鍵的是要實現退出，退出是承上啟下的關鍵。
現狀
在國際上，創業投資的退出通常有如下幾個渠道：首次公開上市（IPO）、借殼上市（BackDoor Listing）、併購（M&A）、股權轉讓（Trade Sale）、清算等，其中併購包括兼併、收購、企業回購、管理層收購（MBO）等。VC退出的首選渠道為IPO，因為IPO獲得的回報最高。在我國，創業板還沒有推出，IPO作為退出渠道極為不暢：許多創業投資公司的資金被大量壓制在已投項目上，即使時機成熟了也不能IPO，完成資本循環。我國2002-2003年創業投資陷入低谷就是因為在2000年創業板呼之欲出時，創投公司和社會資金大量投向創業企業，而後創業板沒能及時推出導致大量資金沉澱。除了創業板沒有出台的因素之外，造成我國得到創業投資支持的企業實際IPO數量很少的其他因素還包括：我國得到創業投資支持的優質企業數量本身就很有限以及主機板市場門檻較高，申報程式複雜，費時較長；而且受法律限制，上市之後創業資本所持股份並不能立即變現以及海外創業板與我國產品市場的分離等。
適合我國的方式
鑒於上述情況，找到適合我國的退出渠道是快速發展創業投資的關鍵。1、 創業板市場不是創業投資唯一的退出渠道
儘管創業板（也稱“二板”）沒有及時推出給創業投資的退出帶來了諸多不便，儘管資本市場上要求出台創業板的呼聲很高，就在前段時間證監會還再次提出建立中小企業板塊，但是我們必須清楚地認識到，創業板市場並不是創業投資唯一的退出渠道，尤其是從短期上看，針對我國資本市場目前的發展狀況，發展創業板市場要謹慎行事。
其一，創業板市場是高風險市場，它對於參與者有很高的要求，而我國的資本市場才剛剛起步，很多環節都有待完善，民眾甚至是投資機構的風險意識很差，缺乏必要的投資本領，建立創業板市場還為時尚早。此外，現在的資本市場綜合環境也不適合立即建立一個創業板市場。中國主機板市場最近幾年暴露出許多嚴重的問題，還存在太多的不規範現象（如莊家聯合操縱股價、財務信息虛假、職業經理人道德不規範、違規挪用資金等），在這種情況下推出風險更高的創業板市場極不利於我國資本市場的正常建設。因此，應該首先解決好主機板市場的規範化建設問題，再討論創業板市場的設立，否則只能是帶來更多的投機行為和秩序的混亂。從另一個角度上看，企業其實能夠IPO也不是意味著萬事大吉了，這才只是邁出了第一步，從美國NASDAQ的上市企業看，當年IPO成功企業的股價，絕大多數只能維持在發行價，而且每年上市的企業多，被摘牌退市的企業也為數不少。IPO成功後的風險、，是被很多創業企業所忽視的。
其二、IPO在獲得巨額回報的同時，也存在一些弊端。首先，IPO的條件很嚴格，上市耗費時間長，不但有可能影響公司的正常運作，還有可能因為資金占用時間過長而喪失其他的投資機會，機會成本加大。其次，IPO需要的費用一般很高，對於某些資金不足，產品市場空間不是很明朗的創業企業來說，將加大公司的財務負擔，從而為公司的運營帶來很多不必要的困難。此外，進行IPO上市後，由於受交易規則的制約，信息公開程度需要大大提高。最後，IPO的投資收益是現時間要較長，受市場因素的影響也比較大。因此，創業企業選擇IPO,要結合自身的財務狀況，在保證正常運營的前提下，選擇一個合適的時機。
其三、認為沒有創業板市場是導致創業投資不能退出的主要原因是片面的。創業投資的退出渠道很多，儘管IPO是能夠給投資人帶來最大收益的退出方式，但卻不是最主要的退出方式。以美國為例，一份統計報告曾表明，在各種退出方式中，IPO僅占20%，併購占25%，企業回購占25%，轉售占10%，清算占20%。另一個例子更能說明問題：
主要地區創業投資退出情況
| | 股份轉讓、併購、回購 | IPO及其他 |
| 中國（案例）2002 | 67% | 33% |
| 2001 | 77% | 23% |
| 美國（案例）2002 | 93% | 7% |
| 2001 | 91% | 9% |
| 歐洲（金額）2000 | 67% | 33% |
| 1999 | 56% | 44% |
2、大力發展產權市場退出渠道
2002年中國創業投資退出方式比較：
退出方式機構數量退出項目個數已知退出金額（百萬美元）股份轉讓172654.6IPO121112.2管理層收購672.7M&A5410.4借殼上市221.3其他5824.4總計34 58105.8
以上數據清楚的表明，在創業投資的退出方式中，產權市場的退出方式占了很大比重，它們包括轉讓退出、股權回購以及破產清算等。因此，我們在IPO不具備條件的情況下，應該著重把目光放在產權交易上面。與IPO相比，產權交易有很多優勢：首先，產權交易的門檻比IPO低得多，限制條件少，只要時機恰當，遇到合適的買方，創業投資公司就可以輕易實現資本退出。對於注重資本循環利用的創業投資來說，產權交易具有極大的靈活性，積極運用該退出方式，可以儘快完成資本循環，實現資本增值。其次，儘管產權交易產生的資本增值幅度比不上IPO，但其循環時間短、資源能夠充分利用的特點完全可以縮小這一差距。仍以美國為例：在對422家企業的統計中，通過IPO平均實現資本增值1.95倍，通過併購等產權交易可以實現資本增值0.6倍；VC通過IPO退出的時間一般為8-10年，這段期間完全利用產權交易可以完成1.5次循環，那么簡單計算一下：（1+0.6）1.5=2.02，差距縮小了很多；同時，產權交易的周期短不但有利於減少投資風險的影響，還會增加投資更優項目的機會，機會成本的存在使得進行產權交易與IPO所實現的資本增值效應的差距進一步減小；再考慮到實行IPO時所需要的費用，產權市場的確是IPO不暢時創業資本退出的一個不錯選擇。此外，我國的產權交投很活躍，已經形成了不少區域性產業交易場所，中介的存在能有效地提高信息傳遞速度，提高產權交易的成功率。例如，2003年3月1日，由北京市國有資產公司控股的區域性資本市場——中關村技術產權交易所正式掛牌開業，作為北京市政府授權的中關村唯一的產權交易平台，截止到8月份，就有掛牌交易項目389個（其中高科技企業股權融資項目290個），掛牌總金額90億元，已完成交易52個，實現成交金額37.25億元。更重要的是，可以以區域性產權交易市場為基礎，建立全國聯交系統，進而建立起三板市場，與主機板、二板市場相互配合，形成多層次的資本市場體系。
3、多種退出渠道相互配合、靈活運用
VC整個運作過程中處處存在風險，而市場中投機機會的增多也使得VC不能及時退出的代價增大，而創業投資退出是以回收資本、實現增值為最終目的，因此在實現退出時不能拘泥於某一種形式，應該針對不同的情況採取積極靈活的退出決策，減少退出風險。例如，當投資創業企業時，可以簽訂股權回購（如MBO）條款，當企業發展規模不大時，可以直接利用股權回購的形式退出；當規模太大，股權回購有困難時，則可以考慮多種退出方式並用，以增加退出的可能性。
4、必須重新認識創業投資的資本退出
不但創業投資投向的企業具有創新性，就創業投資本身來說也需要不斷的創新，因此觀念創新、正確認識當前經濟條件下創業投資資本的退出就顯得十分重要。
（1）從“出口”定“入口”。VC退出難，有一個很重要的原因就是所投的創業項目本身有問題，不是項目周期太長，就是創新產品沒有市場，這些問題是開始投資時應該考慮的，是“入口”問題。從“出口”定“入口”，也就是“為了退出而投資”，“什麼能賺錢就投什麼”，看上去這是一種近似於“功利主義”行為，但實際上它十分符合創業投資就是為了尋求巨額回報的投資真諦。從開始投資時就考慮退出問題，可以促使投資者謹慎行事，更加客觀的評定待投項目是否有投資價值，這樣可以減少主觀上的決策失誤，提高成功退出的幾率。例如，根據企業併購的特點，投資時可以選擇具有成長潛力，能夠成為某些大公司的競爭對手的狙擊性公司，或是某些大公司的上下游企業，這種類型的企業日後很容易的被大公司以較高的價格收購，從而實現創業投資資本的退出。
（2）實行精益化管理以提高退出的可能性，增加獲利率。越來越多的創業投資人開始不再單純的盯住“退出”環節，而是站在投資整體的角度上，“跳出退出看退出”，也就是注重管理階段，這是創業投資觀念上的一次轉變。VC與創業企業之間是一種合作性博弈：創業企業往往不具備管理企業和市場運作的能力，對風險的抵抗力很差，需要VC不斷地輸出服務進行扶持；同時，VC要降低投資風險，確保資金獲利，就必須幫助創業企業解決非技術問題。因此，VC對創業企業提供的不僅僅是資金，還有服務，那么VC退出時出售的也就不僅僅是創業企業的股權，還有自身提供的增值服務。VC只有向企業輸出了更多的增值服務，企業才能發展壯大，更具成長性，退出才能順利實施，高額投資回報率才能得到保障。
（3）認清自己的位置，選擇合適的退出時機。VC不同於戰略投資，它是一個資本循環的過程，體現了很強的時間性。市場中有各種規模的創業投資機構，我認為，在創業投資取得巨額的投資回報面前，不同的創業投資機構應該是“利益均沾”的，也就是說創業企業整個成長過程是各方力量分階段獲利的過程。注意在適當的時機“換手接力”，這一點對創業投資機構十分重要。對於中小規模的創業投資機構來說，他們多投資於企業創業前半段時期，常常是在成長期（start – up stage），甚至是種子期（seed stage）就進入了，在投資過程中主要起引導作用，即引導或介紹大的投資機構進入創業企業。中小規模的創業投資企業沒有必要堅持到企業成熟期（mature stage）才退出收回資金：一來當大機構進入時自己所占的股權會明顯降低，規模收益減少；二來自己的管理水平遠遜色於大機構，很難獲得服務上的增值收益；此外，自己的資金規模小，在一個項目上資金沉澱時間過長，不利於人力、物力等資源的充分利用。因此，在企業擴張期（expansion stage）就應該開始考慮“換手”。而對於規模較大的創業投資機構來說，一旦高新技術企業發展到成熟期，其收益回報就會由超額風險利潤轉變為常規利潤，而常規利潤又不是創業資本追逐的主要收益目標，因此這類創業投資機構此時便可以考慮退出，將接力棒交給類似於投資銀行和商業銀行等戰略投資者，甚至是社會大眾。
尋找適合我國創業投資發展的退出渠道，是一個在探索中不斷前進的過程，這不但需要法律制度的完善，還需要創業投資家們堅持不懈的努力，總結成功的經驗固然重要，但更難能可貴的是能夠從失敗中吸取教訓，有所啟發。段永基曾說過“成功經驗的總結多數是扭曲的，失敗教訓的總結才是真切的”，也許這正是我國創業投資所需要的。
