編輯推薦
美國房地產市場發生了什麼？如何釀成次貸危機，次貸危機會對中國造成什麼衝擊？會發生“中國版次貸危機”嗎？中國房價走向何方，中國35個大中城市房價大比拼。掌握房價走勢的預測方法。次貸危機從本質上講，是一種經濟泡沫的破裂。泡沫就像一個幽靈，遊蕩在地球村，騷擾著眾多人的生活。
美國面臨新經濟泡沫破滅危機，通過大幅降息用一個泡沫代替了前面一個泡沫實體層面並未有大的改觀。因此美國次貸危機基本是個無解的難題。
某些時候人們所表現出的行為特徵與羊群有些相似，這些特徵對於催生泡沫“功不可沒”，無論鬱金香泡沫事件、南海公司泡沫事件還是美國次貸危機。
房價會不會漲、值不值得投資很大程度上取決於人們的心理預期，房地產市場的參與者很可能如“羊群效應”所描述的那樣，採取幾乎一致的行動——投機者瘋狂拋售樓盤，購房者“隔岸觀火”、“持幣觀望”，這將對房地產業形成致命打擊。
2006年，我國35個主要大中型城市中，有33個城市的房價收入比大於警戒線6，有11個城市超過10，深圳和北京則已超過13。這些城市的居民購房壓力要比其他地方大得多。
作者簡介
李延喜，教授，博士生導師。管理學博士，會計學博士後。中國註冊會計師，中國註冊資產評估師。目前從事財務管理、價值評估、房地產投資等領域的教學研究工作。發表論文八十餘篇，主持國家、省市級科研課題二十餘項，主持企業委託課題多項，諮詢範圍涉及企業改制、財務決策分析、預算管理、資金控制體系設計等。出版學術專著一部，其他圖書四部，曾經獲得省哲學社會科學成果二等獎，中國會計學會優秀論文一等獎。
擔任多家上市公司獨立董事或者國有企業外部董事，熟悉資本市場運作和上市公司投融資決策流程。
目錄
序言引言
第一章 揭秘次級債券
一、什麼是次級按揭貸款
二、什麼是MBS，ABS和CDO
三、住房按揭貸款證券化的主要參與者
四、MBS和CDO的發行機制
五、按揭貸款的金融衍生鏈條
六、為什麼次級按揭貸款支持的證券受投資者追捧
第二章 房市巨變與次貸危機的爆發
一、美國房市的今與昔
二、按揭貸款金融衍生鏈條的斷裂
三、次貸危機向全球的擴散
四、各國政府的應對
第三章 次貸衝擊波
一、衝擊波下的華爾街
二、衝擊波下的美國
三、衝擊波中的中國
四、衝擊波中的世界經濟
第四章 會有“中國版次貸危機”嗎
一、中國房地產市場的新變化
二、假如中國爆發危機
三、悲觀的理由
四、樂觀的理由
五、關於中國房價未來走勢的爭論
第五章 中國房價的決定因素和走勢
一、左右房地產價格的“精靈”
二、中國房地產價格的特點
三、中國各地房價大比拼
四、什麼影響了中國房價
五、我國城市房價將走向何方
第六章 次貸危機的本質--泡沫
一、泡沫--擾亂世界經濟的幽靈
二、荷蘭鬱金香泡沫
三、英國南海公司泡沫
四、美國次貸危機中的泡沫
五、泡沫何以生成
第七章 中國房市存在泡沫嗎
一、什麼是房地產泡沫
二、前車之鑑--歷史典型房地產泡沫危機回顧
三、如何識別房地產市場中的泡沫
四、中國房地產市場泡沫程度總體評價
五、中國城市房地產泡沫程度比較
第八章 未雨綢繆：拒絕“中國版次貸危機”
一、房地產業是我國國民經濟中的支柱產業
二、次貸危機對中國的啟示
三、如何應對房價漲跌
四、如何抑制房地產泡沫
前言
公元2008年4月，大洋彼岸的美國，第二大次級抵押貸款公司新世紀金融宣布破產，拉開了次貸危機的大幕。在直接導致世界各國股市暴跌之後，次貸危機對全球金融市場的影響幾度升級，直至拖累美國實體經濟陷入衰退。追本溯源，美國房地產市場泡沫的破裂是美國次貸危機的導火索，而與次級按揭相關的各種金融衍生品的泛濫是其深層次原因。大洋這邊的中國，關於中國房地產泡沫和房地產價格走勢的爭論，正借次貸危機之勢，變得空前激烈。一夜之間，高官、學者、百姓似乎都在討論房地產的話題。遺憾的是究竟誰是誰非，恐怕只有歷史才能做出真正準確的回答。但有一點是不爭的事實——當前中國房地產市場所表現出的特徵與次貸危機爆發前夕的美國有驚人的相似之處，如“房地產銷售量強勁增長之後開始放緩”、“住房貸款利率維持在歷史高位”、“房價收入比居高不下”、“部分地區的房價開始下跌”。很多人開始疾呼：中國房地產價格將下跌，並將重蹈美國覆轍，導致所謂“中國版次貸危機”。這是危言聳聽，還是忠言逆耳?中國房價將走向何方?哪些城市的房價最有可能下跌?哪些城市存在的房地產泡沫更多?房地產企業、購房者、政府應從次貸危機中吸取什麼教訓?
美國次貸危機已經引發為金融危機，並可能席捲全球。
精彩書摘
第一章 揭秘次級債券人們在討論這場席捲全球的次貸風暴時，經常涉及一些新名詞，包括次級抵押貸款、MBS、ABS、CDO等，那么究竟什麼是MBS，ABS和CDO呢？這要從次級按揭貸款說起。
一、什麼是次級按揭貸款
1.按揭貸款的分類
次級貸款準確來講應該叫“次級按揭貸款”（subprimemortgage）。
“按揭”一詞由中國香港傳入，是英語“mortgage”的粵語音譯，指住房等標的資產的購買者——即按揭人在支付首期規定的款項後，由貸款銀行或其他金融機構——即按揭受益人代其支付其餘款項，並將所購房產的產權抵押給該按揭受益人作為償還貸款履行擔保的行為。按揭貸款的重要特徵是標的資產發生了所有權的轉移，即按揭人償還完負債之前，標的資產的所有權歸按揭受益人所有，按揭人還清本息後，標的資產的所有權歸按揭人所有。
可以看出，美國的按揭貸款與中國老百姓所熟悉的住房抵押貸款是類似的。美國的房屋按揭貸款通常根據客戶信用質量被分為三類：
優級按揭貸款（primemortgage）
超A按揭貸款（AlternativeAmortgage）
次級按揭貸款（subprimemortgage）
次級按揭貸款是相對於優級貸款而言的，各類按揭貸款所適用的對象見表1-1。優級按揭貸款面向信用等級高、債務負擔合理、風險小的優良客戶；次級按揭貸款面向信用分數低、收入證明缺失、負債較重的客戶，如美國的低收入階層和新移民；而“超A”面對的客戶介於上述二者之間的灰色地帶，泛指那些信用記錄不錯，但缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明檔案的客戶。
2.次級按揭貸款的特點
風險大
由於對客戶的信用等級要求低，次級抵押貸款無法收回的風險相對其他類貸款要大。瑞銀國際（UBS）的研究數據表明，截至2006年底，美國次級抵押貸款的還款違約率高達10.5%，是優級貸款的7倍。
利率高
高風險必然要求高利率作為回報，因此次級抵押貸款還有高利率的特點。通常次級按揭貸款會比優級按揭貸款高2～3個百分點。
以浮動貸款利率為主
由於次級按揭貸款的服務對象通常不符合抵押貸款市場標準，因此在美國少數族裔集中和經濟不發達的地區很受歡迎。同時，2002年之後，美國房價快速上漲——這一情況我們在後面還會詳細介紹，越來越多的家庭難以獲得優級貸款，次級按揭貸款和超A貸款受到了越來越多購房者的歡迎。在2003年，次級按揭貸款和超A貸款只占當年美國按揭貸款發放總量的不到15%，到2006年已經達到了46%。在這類貸款的幫助下，美國居民住房的自有率有了顯著提高。根據美國人口普查局的統計，美國居民住房的自有率從1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中，低收入家庭的獲益最大。據美聯儲統計，在1995年至2004年間，低收入家庭的住房自有率上升了6個百分點，而高收入家庭只上升了4個百分點。
二、什麼是MBS，ABS和CDO
1.都是資產證券化產品
華爾街有句名言“如果要增加未來的現金流，就把它做成證券。如果想經營風險，就把它做成證券”。從本質上來講，MBS，ABS和CDO都是資產證券化產品。根據美國證券交易委員會（SEC）給出的定義，資產證券化，指產生這樣一種證券，它們主要是由一個特定的應收款資產池或其他金融資產池來支持（backed），保證償付。而這些資產證券化產品的價值P可以用下面公式來表示：
其中，n為資產池中應收賬款或其他金融資產的償還年限。不難看出，資產證券化產品的價值P受未來現金流量及市場利率r的影響，當利率r升高時，P會下降，當現金流量減少時，P也會下降，反之亦然。
MBS，即房地產抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities），指發行人將房地產抵押貸款債權匯成一個資產池（AssetPool），然後以該資產池所產生的現金流為基礎所發行的證券（主要是定期還本付息的債券）。貸款所產生的現金流（包括本息償還款、提前償還款等）每個月由負責收取現金流的服務機構在扣除相關費用後，按比例分配給投資者。因此，購房者定期繳納的月供是償付MBS本息的基礎。
ABS，即資產支持證券（AssetBackedSecurities），是將房地產抵押貸款債權以外的資產匯成資產池發行的證券，它實際上是MBS技術在其他資產上的推廣和套用。
CDO，即擔保債務憑證（CollateralizedDebtobligation），是一種新型的ABS，指以抵押債務信用為基礎，基於各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。
CDO的核心設計理念是分級，即在同一個抵押貸款資產池上開發出信用風險不同的各級產品：
優先權（SeniorTranches）
中間級（MEZZANINETranches）
股權級（EquityTranches）
各級產品償還順序由先到後為優先權、中間級和股權級，即一旦抵押貸款出現違約等造成損失，損失將首先由股權級吸收，然後是中間級，最後是優先權。其中，優先權CDO的購買方包括商業銀行、保險公司、共同基金、養老基金等風險偏好程度較低的機構投資者；中間級和股權級CDO的購買者主要是投資銀行和對沖基金等追求高風險高收益的機構投資者——這也是本次危機中最先倒下的一類機構投資者。
2.三者的區別
ABS，MBS和CDO的關係如圖1-1所示，三者的區別主要體現在如下三個方面。
首先，三者的標的資產（即資產池內的資產）不同：
（1）MBS的資產池是房產抵押貸款債權
（2）ABS（狹義）的資產池是房產抵押貸款以外的債權，如：
信用卡應收賬款
租賃租金
汽車貸款債權等
（3）CDO的資產池主要是一些債務工具，如：
高收益的債券（HighYieldBonds）
新興市場公司債券（EmergingMarketCorporateDebt）
國家債券（sovereignDebt）
銀行貸款（BankLoans）
狹義的ABS
MBS等
其次，債務人數量不同：
（1）MBS或傳統的ABS的債權人至少有上千個以上
（2）CDO的債權人約為100～200個左右，甚至少於100個的也常見
最後，標的資產的相關性要求不同：
（1）傳統MBS或ABS的資產講究一致性（Homogeneous），其債權性質、到期日皆為相似，甚至希望源自同一個創始者，以對現金流量的形態適度地掌握。
（2）CDO的各個債權要求相異性（heterogeneous），來源不能相同，同時彼此間的相關性愈小愈好，以達到充分分散風險的要求。
三、住房按揭貸款證券化的主要參與者
美國的債券市場非常發達。2006年底，其債券市場規模達到26萬億美元，是當年美國GDP（13.2萬億美元）的2倍，是股市規模（20萬億美元）的1.3倍，而住房按揭貸款所支持的債券占總債券規模的13%，即3.38萬億美元。如此大的債券規模吸引了國內外眾多的參與者，包括五大機構。
1.普通抵押貸款機構
普通抵押貸款機構的主要業務包括：向購房者提供按揭貸款，將按揭貸款在二級市場上出售（購買者主要是房利美和房貸美）進行融資。如：
CountrywideFinancialCorp，即國民金融公司
NewCenturyFinancial，即新世紀金融公司
其中，國民金融公司是美國最大的次級房貸公司，而新世紀金融公司是美國第二大次級房貸公司。後者在次貸風暴的衝擊下，於2008年4月正式申請破產保護，成為美國地產業低迷時期最大的一宗抵押貸款機構破產案，在新世紀金融公司申請破產保護前，幾家貸款機構曾迫使該公司買回幾十億美元的壞賬。
2.以政府為背景的三大抵押貸款機構
美國房地產市場有三大抵押貸款機構，三大機構一般不直接向購房者發放貸款，它們的主要業務雖然有所區別，但本質上都是住房抵押貸款的證券化，即收購住房抵押貸款，並以此為支撐發行證券。三大機構包括：
政府國民抵押協會（GNMA），俗稱吉利美（GinnieMae）
聯邦國民抵押協會（FNMA），俗稱房利美（FannieMae），是全球最大的非銀行金融服務公司，紐約交易所股票代碼：FNM
聯邦房貸抵押貸款公司（FHLMC），俗稱房貸美（FreddieMac），紐約交易所股票代碼：FRE
吉利美是美國唯一一個完全政府信用擔保的機構，主要收購由聯邦住房管理委員會（FHA）和退伍軍人管理局（VA）擔保的貸款。其擔保的MBS具有最高的信用等級，在住房抵押二級市場上的流動性也最高。房利美和房貸美有免公司所得稅、困難時期可以向財政借款最高達22.5億美元等特權，因此兩者對按揭債券的擔保隱含著政府擔保。
房利美和房貸美由於受次貸危機的衝擊，盈利水平直線下滑，導致2007年股價大幅下跌。房利美的收盤價一度從2007年8月21日的68.98美元直線下滑到2007年11月20日的28.25美元，下跌幅度高達60%，而房貸美的收盤價一度從2007年8月22日的64.89美元暴跌至2007年11月26日的24.5美元，下跌幅度高達62%。
3.特殊目的機構（SPV）
特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV）指資產證券化過程中接受發起人的資產組合，並發行以此為支持的證券的特殊實體。特殊目的機構的業務範圍通常為資產證券化所專門設定，包括購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券。由於業務被嚴格限定，SPV是一般不會破產的高信用等級實體。特殊目的機構承擔著實現基礎資產風險隔離的重要功能，是資產證券化操作中的核心和樞紐。
特殊目的機構的主要功能是隔離風險。證券化發起人通過設立SPV，並把擬證券化的基礎資產轉入SPV，使基礎資產轉出公司（即發起人）的其他債權人（而不是SPV發行證券的持有者）對SPV不具有求償要求，因此不能隨意對SPV提出破產申請——這樣，證券化的基礎資產便從原始公司的整體風險中隔離出來。特殊目的機構就像一個密封的盒子，發起人將資產注入盒子後，資產便與外界隔絕，盒子之外的任何機構均不能對這部分資產的權利指手畫腳。
4.信用評級機構
信用評級機構的主要業務是劃分MBS的等級，包括穆迪公司、標準普爾公司等。2006年，穆迪評級機構從資產抵押債券評級業務中獲得的收入達到8.5億美元，占總收入的44%，而1995年，這一業務收入只有5000萬美元。穆迪公司對MBS等債券的信用評級如表1-3所示。
5.投資者
住房按揭貸款支持的各種各樣的證券被來自世界各地的投資者——保險公司、對沖基金和個人投資者所購買，這個隊伍異常龐大，像我國的中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行都在其中。機構投資者中，保險公司通常購買風險較低的證券，而對沖基金則偏好那些風險較高的證券。
四、MBS和CDO的發行機制
美國MBS的發行主要包括三種模式，見圖1-2和圖1-3。
模式一
貸款機構把抵押貸款出售給房利美或房貸美；房利美或房貸美將貸款證券化，即收購貸款，並轉入SPV，然後充當擔保者角色，也起監管者作用；房利美或房貸美本身還可以是投資人，可以購買抵押貸款後作為資產持有，也可以購買MBS；SPV是債券的發行者。
模式二
貸款機構在吉利美的擔保下，直接發行MBS並銷售給投資者，即貸款機構本身就是發行機構；SPV防破產的作用通過一種法律安排來實現，
即如果發行機構（抵押貸款機構）破產，抵押貸款庫不遭清算，而由吉利美接管。
模式三
貸款機構直接設立SPV；採取多種信用增級措施，包括內部增級（如抵押貸款庫內超額利息擔保）和外部增級（如超額按揭抵押、第三方擔保等），直接發行MBS。
MBS被投放到證券交易市場後，會有各類投資者購買。一些投行在購買了MBS之後，又會進行二次資產證券化，即再次通過設立SPV等步驟，把MBS債券再次打包，發行CDO等證券，由於CDO特殊的設計原理，吸引了更多的投資者。
五、按揭貸款的金融衍生鏈條
如圖1-4所示，資產證券化使得次級住宅抵押貸款的金融衍生鏈條非常長。最終貸款人從房貸公司獲得按揭貸款購買房地產，房貸公司又把房貸賣給房貸美等三大政府背景房貸機構或投資銀行設立的特殊目的機構，特殊目的機構通過發行MBS從債券市場融資。投資銀行在債券市場上購興MBS後再次打包並向市場發放更高級的資產證券化商品CDO等，然後又由采自世界各地的保險公司、對沖基金以及個人投資者購買。而且通常這些機構投資者都是股份有限公司，其股票在股票交易市場交易，因此實際上股票投資者也間接為最終貸款人提供了購房資金，並承擔了相應的風險。通常，購買按揭貸款的金融機構會與按揭貸款發放銀行或機構簽署協定，要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下，回購抵押貸款，然而事實證明，當危機發生的時候，按揭貸款發放機構自身難保，對貸款的回購十分有限。
這樣，當最終貸款人無力按期償債的訊息傳出後，整條鏈條上風聲鶴唳，人人自危。
六、為什麼次級按揭貸款支持的證券受投資者追捧
書讀到這裡，或許有些人會感到疑惑：即使是次級按揭貸款被做成MBS，但還是以“次級”按揭為支撐，為什麼會有那么多人追捧呢？
1.高收益率
ALT-A類貸款和次級貸款具有更高的收益率，它們一般要比貸款基準利率高出2～3個百分點，以該類貸款為資產池發行的MBS同樣具有高收益的特點。也就是說，購買次級按揭貸款支持證券雖然要承受高風險，侶同時也會享受高收益。可是，次貸危機爆發前MBS價格節節攀高，這就造成一種假象——高風險似乎不存在，而收益卻是顯而易見的，因此大家趨之若鶩，爭相購買次級按揭貸款支持的各類證券。
2.有房地產實物作支撐
次級按揭貸款背後有抵押的房地產作為支撐，一旦購房者出現違約，銀行和房地產金融機構可以通過出售抵押房地產獲得的收入來為MBS還本付息。
值得注意的是，這個理由只適用於一個房地產價格不斷上升的市場環境。如果市場上房地產市場價格普遍下降，那么購房者違約後抵押房地產的拍賣價格可能不足以還本付息，而這將造成ALT—A類貸款和次級貸款MBS市場價值的大幅縮水。然而這正是2006年下半年以來美國房地產市場整體下滑所造成的現實。
3.獲得了高信用評級
信用評級機構人為提高次級按揭貸款支持證券的評級，也是一個重要的原因。在所有的次級貸款支持的債券中，大約有75％得到了AAA的評級，10％得了AA，另外8％得了A，僅有7％被評為BBB或更低。而實際情況是，2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44％，2007年第一季度更增加到15.75％。顯然，次級貸款支持的債券被低估了風險。
次貸危機爆發後，歐盟相關機構已經展開了對美國評級機構的調查，美國的一位眾議員也提出要對評級機構在次級房貸危機中的作用進行國會聽證。次貸危機爆發後，標準普爾的總裁凱薩琳·科貝特（KathleenCorbet）辭職，儘管官方的解釋是“為了尋找個人發展機會和用更多的時間來陪伴家人”，但更多的人卻認為，她的辭職源於評級機構信譽受損。
