1997 年，在國際投機資本的持續攻擊下，泰國、韓國、馬來西亞、印尼貨幣紛紛失守，而港元依然孤獨挺立。香港金融體系以設立於 1983 年的港元與美元的聯繫匯率為基石。按照這一制度，港幣與美元的兌換率固定為 7.8 ∶ 1 ；同時實行貨幣發行局制度，即所有流通港元鈔票及硬幣均需有 100 %的美元儲備作後盾。但是，這種機制存在內生缺陷，使港元成為國際對沖基金的下一個目標。
1997 年 8 月 14 日始，一些國際對沖基金連續賣空大筆港幣，導致港元對美元的匯率異常暴跌，港元遠期匯率也相應下跌。香港金融管理局以提高銀行貸款利息對應，逼迫貨幣投機商在極高的貸款（投機）成本下平倉。 10 月下旬，市場上又現大筆港元期貨賣單，金管局抽緊銀根，導致港元遠期匯率風險溢價急升，同業年度化拆借利率一度曾飈升至 300 %。
高息儘管增加了炒匯投機者的成本，但亦重創股市。市場出現恐慌拋售， 1997 年 10 月下旬，恒生指數狂瀉 4000 多點， 10 月 28 日創下日跌 1400 多點、跌幅 13.7 %的紀錄。
投機者經過兩輪 “ 火力偵察 ” 後，已發現了香港聯繫匯率制的弱點。 1998 年 8 月，以量子基金、老虎基金為首的國際投機資本同時在股市和匯市的現貨、期貨、期權市場對香港金融體系發動立體攻勢。
其中，賣空港元期貨是整個攻擊策略中最關鍵一環，具體步驟是：以港元利率從跨國銀行借入港元，以市價賣出港元，然後購入美元，將其以美元利率借出。當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。利率期貨又同恆指期貨、期權及港股息息相關。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌，恆指期貨及期權亦相應趨跌。但國際炒家已經事先沽空恆指期貨、期權，構築了獲利空間，收一石數鳥之效。
時值美國股票市場大挫，日元疲軟到極點，對美元匯價下降到 1 ∶ 140 水平，這也堅定了對沖基金加強攻擊港元的信心。從 8 月 5 日起三日內，對沖基金就賣出近 490 億港元。香港金管局利用外匯儲備接起了 240 億港元沽盤。但受日元大幅貶值影響，市場普遍預期人民幣將貶值，港元受到持續猛烈狙擊，利率居高不下，股市因之大幅下挫。至 8 月 13 日，恒生指數創下五年來新低，以 6660 點收市。
為了打破國際炒家壓迫恒生指數下降套利的策略， 8 月 14 日，港府首次動用外匯基金進入股市和期市通過買入滙豐、香港電訊等大盤成分股，暫時止住恒生指數的頹勢，當日升幅 8.3 %，以 7224 點收市。此後半個月間，雙方反覆拉鋸，其中最為關鍵的是期貨結算日 ——8 月 28 日，炒家大批到期期貨契約必須交割。港府必須使當天股市和匯市穩定在高位以上，使炒家打壓指數出貨的企圖無法得逞，否則，投入的幾百億港元將如泥牛入海。港府因此全力搏殺，最終恒生指數守在了 7829 點，對沖基金們平倉離場，香港保住了聯繫匯率制。
探究這場 “ 官鱷大戰 ” 的來龍去脈，可以看出，港府其時決策的出發點和目標，始終是保衛港元聯繫匯率：起初只在外匯市場挽救港元，但國際炒家同時持有大量港元和期指契約，可以在狙擊港元後誘使銀行利率急升，繼而從股市大跌中獲得豐厚補償。洞悉這種手法後，港府必須進入股市這個 “ 分戰場 ” 作戰。
勝敗一線間
至今，許多人津津樂道於港府出手干預市場達成正面結果，似乎已然智珠在握，卻沒有深察整個事件發展中的風險高危程度，更忽略了偶然因素的決定性影響。
最近，時任香港財政司司長的曾蔭權如此剖露心跡：當年在決定動用巨額外匯資金入市對抗金融大鱷時，曾徹夜不眠，深怕香港市民積聚的公共財富就此湮滅。由此亦可窺見決策者曾承受的巨大風險。
港府最終 “ 慘勝 ” 的原因，主要有以下幾點：
首先，國際對沖基金攻擊的目標是香港金融體系的基石聯繫匯率制，一旦港元匯率失守，香港經濟局面將不可收拾。無法承受的代價讓決策層退無可退，也輸不起，從而達成目標高度趨同，提高了決策效率和對抗意志；在其背後，中央政府的全力支持，也實質提高了港府的下注籌碼和風險容忍度。
其次，作為市場監管者的港府動用權力突然修改 “ 遊戲規則 ” ，確實給自己帶來一般投資者不具備的 “ 競爭優勢 ” 。在 “ 官鱷大戰 ” 白熱化的 1998 年 8 月 25 日，金管局突然收緊港元供應，挾高利息，隔夜折借利率大幅上升至 15 厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無法同港府打持久戰。香港金管局再設定了七項技術障礙，強化貨幣發行局機制。與此同時，港府公布 30 項收緊證券期貨監管措施，推出了沽空者不能在股票市價之下沽出、加強對非法拋空的調查和檢控等措施，極大地增加了沽空難度。
然而，即使港府不惜背上 “ 破壞自由市場經濟 ” 的惡名，仍無法嚇阻國際炒家。同年 8 月 27 日，投機香港市場的國際大炒家索羅斯量子基金首席投資策略師德魯肯米勒公開稱，在匯市與股市，港府對國際投資人發起的 “ 戰爭 ” 將以失敗告終。索羅斯此前從未公開承認自己在攻擊某個貨幣，此次破例向一個政府下戰書，其目的除了收到宣傳功效，也說明在精明的國際投機資本家眼裡，港府即使身兼裁判員和運動員兩職 “ 參賽 ” ，贏面仍不大。
僅僅由於一些特殊的外部因素，雙方的力量對比才發生了逆轉。 1998 年 5 月，俄羅斯出現金融危機，美國最富盛名的對沖基金長期資本管理公司（ Long Term Capital ）隨後瀕於垮台。由於這家公司的投機金額十分龐大，總體契約值超過 1 萬億美元，整個金融市場陷於極度恐慌之中。各大銀行收緊對對沖基金的貸款額度，許多對沖基金不得不平倉。
同時，俄羅斯宣布暫停支付外債利息，直接使不少大型對沖基金投資受損。索羅斯基金損失 20 億美元，歐米茄基金、老虎基金也不同程度地在俄羅斯債券投資受損。這是促使一些對沖基金撤離香港市場的重要原因之一。
另外，不少對沖基金 1998 年初曾大量做空日元。不料，從 8 月底到 10 月初，日元意外強勁反彈，日元兌美元急升至 117 ∶ 1 。加上對沖基金紛紛遇上客戶贖回及銀行收縮借貸額，使其不得不平倉套現。老虎基金在是次日元波動中損失高達 20 億美元，被迫於當年 10 月在香港市場加速平倉。在 10 月 6 日至 10 月 8 日三個交易日，港股累計升幅超過 1000 點，很多是對沖基金的平倉盤。此一釜底抽薪，終令香港 “ 官鱷之戰 ” 降溫。
消化期風險叢生
今日看來，盈富基金賺取的紅利令人眼熱；但當初擊退國際炒家時，許多人並未見喜色。原因是港府付出了 1181 億港元外匯基金買入 33 只恒生指數股，占總市值的 7 %。一旦大市崩潰，即存在大幅貶值風險。如何引導 “ 官股 ” 流回市場，既套現回籠入市資金，又維持香港股票市場的正常運轉，儘量不受衝擊，保持股票投資價值，是港府面臨的巨大挑戰。
1999 年 11 月，港府決定成立盈富基金出售手中官股。這種指數型基金緊貼恒生指數走勢，在交易所自由交易。由於持有股份都是恒生成份股，投資者避免了選股風險，而且業績表現易為投資者理解。政府還提供折扣優惠和贈送紅股，以增加投資盈富基金的吸引力。
但從投資者角度看，盈富基金欠缺靈活性，並沒有實現資本收益最大化。因為它的表現完全取決於恒生指數的走勢，而且只能投資 33 家藍籌上市公司，成分股以外的公司即使更有價值，盈富基金都不能投資。在這種情況下，投資盈富基金所獲回報，很可能比部分香港股票基金遜色。當一些成份股被剔除出指數時，盈富基金所持有的投資組合還有變動風險。
其次，盈富基金容易被操控。例如，國際資本可以通過買賣一些重倉股如滙豐、香港電訊等，帶動恒生指數波動，進而影響盈富基金的表現。
再者，盈富持續發售機制人為打破了市場供求平衡，結果構成了對市場長期的壓力。股市中一直有人批評：在盈富持續發售機制下，機構大戶能夠伺機推低港股，令市場承受不必要的波動；而且每一個季度發售前，機構大戶利用做空優勢，蓄意壓低港股，再認購官股，避免在市場買入而托高股價，變相達成利益輸送。
盈富基金的發售並非一帆風順，其間多次跌破淨值，甚至無人問津。 2000 年網路股泡沫破裂，美國股市轉入熊途，香港股市也步履蹣跚，反覆走低。 2001 年 8 月，香港恒生指數大幅下挫 296 點，收市報 11458 點，為 28 個月來的新低，盈富基金首次跌破 11.78 港元的成本價。歷盡險阻，直到 2002 年 10 月 15 日，盈富基金最後一批待沽基金單位終於完成認購，香港政府方才卸下了一個微妙的重負。
細察盈富基金當初的設計理念和歷史業績表現，可以看出，盈富基金並非、也不可能以穩定大市為目的；相反，它能夠完成使命，緩釋壓力，其實更加有賴於股票市場景氣，方能吸引買家，逐步套現。盈富基金 2003 年中開始的升勢，正合香港經濟走出低谷的發展周期。大市與盈富基金孰主孰從不難理解。以為憑盈富基金之力可以撬動大市，其實與事實不符。如果大市不好，無論盈富基金設計得多么巧妙，宣傳如何用心良苦，都未必能夠避免市場 “ 以腳投票 ” 的尷尬局面。
香港股市從 1970 年開始，大的歷史波動至少有四次，每次都跌幅巨大。第一次是 1973 年開始，恒生指數從 2 月 28 日的 1636.04 點直落至 1974 年 11 月 29 日的 164.11 點；第二次是 1987 年，恒生指數從 9 月 30 日的 3943.64 點急挫至同年 12 月 7 日的 1894.94 點；第三次始於 1997 年，恒生指數從 7 月 31 日的 16365.71 點跌至 1998 年 9 月 1 日的 7062.47 點；第四次是 2001 年起，恒生指數從 1 月 31 日的 16102.35 點跌至 2003 年 3 月 31 日的 8634.45 點。
