目錄
推薦序一 以價值為核心的財務報表分析（夏大慰）
推薦序二 用管理思維進行財務報表分析和股票估值（孫錚）
前 言 財報分析：知行合一，學以致用
第1章 財報基礎 1
1.1 審計報告 1
1.2 財務報表 4
1.3 資產負債表 4
1.4 利潤表 8
1.5 現金流量表 11
1.6 股東權益變動表 13
1.7 報表附註 13
第2章 財報原理及財報質量 15
2.1 財報數字的來龍去脈 15
2.2 判斷財報質量的六個步驟 20
2.3 防範財務報告舞弊最簡單的方法 25
第3章 公司財報分析的框架 27
3.1 公司的目標：為價值而生 27
3.2 以價值為核心的財報分析 29
3.3 公司創造價值的過程就是公司財報的生成過程 30
3.4 公司財報的分析過程 32
第4章 公司戰略與財務報告之間的關係 35
4.1 公司戰略：行業選擇和競爭策略決策 35
4.2 公司行業與公司財務報表之間的關係 36
4.3 兩種不同的公司競爭策略 42
4.4 總成本領先策略下的財報特徵 44
4.5 差異化策略下的財報特徵 47
4.6 從財報數字看中國公司發展轉型的迫切性 52
4.7 公司策略轉型的財報解釋：以蘋果公司和萊寶高科為例 56
4.8 公司戰略和公司財報關係的總結 60
第5章 財報項目之間的邏輯關係 61
第6章 從投資活動現金流量看一家公司的戰略和未來 65
6.1 投資活動現金流量的格式和項目 65
6.2 與公司戰略關聯度不大的投資活動現金流量項目 67
6.2.1 公司理財類投資活動現金流入和流出 67
6.2.2 公司其他投資活動現金流入和流出 67
6.3 充分反映公司戰略的投資活動現金流量項目 68
6.3.1 購建和處置長期資產的投資決策和活動 68
6.3.2 取得和處置子公司的投資決策和活動 72
6.3.3 戰略投資活動的綜合現金需求分析 74
6.4 不涉及投資活動現金流量的購建和併購決策及活動以及其他例外情況 75
6.5 公司投資活動的決策標準 76
第7章 從籌資活動現金流量看一家公司的資本管理能力 77
7.1 籌資渠道 77
7.2 如何分析公司的現金缺口 77
7.3 籌資活動現金流量分析——如何通過外源籌資解決現金缺口 79
7.4 籌資活動現金流量分析的五大內容 82
第8章 資產和資本分析 89
8.1 資產負債表的重構 89
8.1.1 標準資產負債表的缺陷 89
8.1.2 資產負債表的重構：資產資本表 91
8.2 資產結構分析 98
8.2.1 資產類別結構分析 98
8.2.2 資產期限結構分析 101
8.3 資本結構分析 101
8.3.1 資本來源結構 101
8.3.2 資本期限結構 103
8.4 從資產結構、資本結構和營運資本看公司的流動性風險 103
8.4.1 傳統財務指標的缺陷 103
8.4.2 傳統營運資本 104
8.4.3 現實錯了還是教材錯了 105
8.4.4 從資產結構、資本結構和營運資本看公司的流動性風險 108
8.5 營運資本長期化率 117
第9章 股權價值增加表分析 121
9.1 基於資產資本表的利潤表重構：股權價值增加表 121
9.1.1 標準利潤表的缺陷 121
9.1.2 利潤表的重構：股權價值增加表 122
9.2 股權價值增加表分析：營業收入分析 127
9.2.1 營業收入歷史增長情況 127
9.2.2 營業收入未來增長空間判斷 129
9.2.3 營業收入分析的特殊問題：收入的確認問題 129
9.3 股權價值增加表分析：營業成本分析 130
9.3.1 成本性態分析：虧損的業務是否就應該停產 130
9.3.2 經營資產結構決定營業成本結構 132
9.3.3 營業成本控制能力的分析 135
9.3.4 營業成本分析的特殊問題：成本與收入匹配原則 135
9.4 營業收入和營業成本的綜合分析：毛利和毛利率 136
9.4.1 毛利分析 136
9.4.2 毛利率分析 138
9.5 股權價值增加表分析：營業費用分析 141
9.5.1 營業費用的範圍 141
9.5.2 營業費用分析的重點 142
9.6 股權價值增加表分析：利潤分析 145
9.6.1 息稅前經營利潤、息前稅後經營利潤和營業收入利潤率 145
9.6.2 長期股權投資收益分析 146
9.6.3 金融資產收益分析 148
9.6.4 從息稅前利潤結構看利潤的質量 148
9.7 不要僅僅為銀行打工：財務費用和債務資本成本分析 149
9.8 實際企業所得稅負擔分析 153
9.9 淨利潤、股權資金成本和股權價值增加值分析 154
9.9.1 淨利潤與股權價值增加值 154
9.9.2 利潤和股權價值增加值的局限性 156
9.9.3 利潤可持續性的考量 157
第10章 資產資本表和股權價值增加表的綜合分析 159
10.1 資產資本表和股權價值增加表之間的關係 159
10.2 股東權益回報率分析 160
10.3 投資和經營活動的管理效率及盈利能力分析 162
10.3.1 經營資產的管理效率分析 163
10.3.2 長期經營資產的管理效率分析 164
10.3.3 營運資本的管理效率分析 166
10.3.4 經營資產回報率分析 169
10.3.5 長期股權投資的盈利能力分析 170
10.3.6 金融資產的盈利能力分析 171
10.4 債務籌資對股東權益回報率的影響 171
10.4.1 財務槓桿效應分析 172
10.4.2 財務槓桿的作用原理 173
10.4.3 債權人的保障程度 176
10.5 政府稅收及公司稅務管理活動分析 176
10.6 綜合分析的總結 177
第11章 回歸現金：經營活動現金流量分析 178
11.1 回歸現金 178
11.2 經營活動現金流量的格式及項目 179
11.2.1 經營活動現金流入 179
11.2.2 經營活動現金流出 180
11.2.3 經營活動產生的現金流量淨額 181
11.3 經營活動現金流量項目和股權價值增加表項目之間的關係 182
11.3.1 營業收入現金含量 182
11.3.2 成本費用付現率 183
11.3.3 經營利潤現金含量 184
11.4 經營活動現金流量的五種狀態 186
11.4.1 經營活動產生的現金流量小於零 186
11.4.2 經營活動產生的現金流量等於零 187
11.4.3 經營活動產生的現金流量大於零，但不足以補償當期的非付現成本 187
11.4.4 經營活動產生的現金流量大於零，並恰能補償當期的非付現成本 188
11.4.5 經營活動產生的現金流量大於零，並在補償當期的非付現成本後仍有剩餘 188
11.5 現金分紅對股權價值的影響 190
11.5.1 我國關於上市公司分紅的有關規定 190
11.5.2 現金分紅對股權價值的影響 191
第12章 股票價格和股票價值 193
12.1 短期股票價格與股票價值的偏離 193
12.2 長期股票價格向股票價值回歸 194
12.3 股票估值中歷史證據的分析與未來發展的預測 195
12.4 股票估值是一門藝術 197
12.5 安全邊際 198
12.6 成組購買可以形成一種投資操作 200
第13章 常見的相對估值法 201
13.1 相對估值法的套用過程 201
13.2 市盈率相對估值法 202
13.3 市淨率相對估值法 206
13.4 市銷率相對估值法 207
13.5 市盈增長比率相對估值法 208
13.6 相對估值法的總結 209
第14章 終極方法：絕對估值法 211
14.1 絕對估值法的基本原理 211
14.2 現金股利貼現模型 212
14.3 自由現金流貼現模型 215
第15章 運用自由現金流貼現模型進行股票估值 218
15.1 公司價值與股票估值 218
15.2 經營資產自由現金流的界定 219
15.2.1 自由現金流的淵源及各類計算方法 219
15.2.2 本書的經營資產自由現金流 222
15.3 經營資產自由現金流貼現模型的套用 226
15.3.1 模型及套用的兩個步驟 226
15.3.2 歷史數據的分析 227
15.3.3 未來前景的判斷 233
15.3.4 深刻理解WACC 242
15.3.5 經營資產自由現金流現值 248
15.4 公司價值和股票價值的估算 249
15.4.1 公司價值 249
15.4.2 股票價值 249
第16章 我的投資實戰案例 252
16.1 用數字而不是感覺尋找成長性——小天鵝（2016年3月23日） 252
16.2 蘇泊爾研究（2016年3月31日） 253
16.2.1 行業狀況 253
16.2.2 公司情況 253
16.2.3 合理估值 260
16.3 五糧液的簡要分析（2016年4月11日） 261
16.4 30元的上海家化值不值得買（2016年4月12日） 265
16.5 是否應該買入4.5元以下的中國石化（2016年4月19日） 268
16.6 我為什麼看好白雲機場（2016年5月10日） 277
16.6.1 行業分析 278
16.6.2 白雲機場未來情況 278
16.6.3 公司財務數據分析 279
16.6.4 歷史+未來=估值 284
16.7 九陽股份能否騰飛（2016年5月23日） 285
16.8 房地產公司的財務報表分析與估值：邏輯與模型——兼談三湘股份的年度報告（2016年5月29日） 291
16.8.1 如何從房地產開發公司的現金流量表看公司戰略 292
16.8.2 如何從房地產公司的資產結構看經營策略和效率 297
16.8.3 如何從房地產公司的資本結構看財務風險 303
16.8.4 如何從房地產公司的利潤表看成本費用 304
16.8.5 如何對房地產公司進行估值 307
16.8.6 問題和挑戰 310
16.9 科倫藥業：何時否極泰來（2016年5月30日） 310
16.10 大秦鐵路：現在是最壞的時期了嗎（2016年7月28日） 311
16.10.1 歷史數據 311
16.10.2 公司行業未來簡要分析 313
16.10.3 公司估值及建議 315
16.11 羅萊生活：能否持續增長（2016年7月29日） 316
16.11.1 歷史數據 316
16.11.2 未來判斷 316
16.11.3 估值 316
16.12 被低估的正泰電器（2016年8月19日） 317
16.12.1 歷史數據 317
16.12.2 行業簡況 317
16.12.3 公司估值 318
16.13 隆鑫通用的內在價值（2016年10月17日） 318
16.13.1 行業和公司 318
16.13.2 歷史財務數據 319
16.13.3 未來的簡單假設 323
16.13.4 內在價值及建議 323
16.14 7元以下的國投電力勝過銀行理財產品（2016年11月22日） 323
16.14.1 國投電力簡介 324
16.14.2 國投電力的歷史數據 324
16.14.3 國投電力的未來判斷 324
16.14.4 國投電力的估值與收益預計 327
16.15 樂視網：市夢率抑或自由現金流——兼談自由現金流的計算（2016年12月9日） 329
16.16 海康威視和大華股份：兼談市淨率的缺陷（2016年12月18日） 332
16.16.1 公司介紹 332
16.16.2 歷史數據對比 333
16.16.3 未來行業判斷 338
16.16.4 估值結論 338
16.16.5 談談市淨率的缺陷 339
16.17 需要更加積極進取的上海機電（2017年1月9日） 340
16.17.1 上海機電簡介及前景簡要判斷 340
16.17.2 歷史數據及問題 341
16.17.3 估值 342
16.18 波浪式前進的萬華化學（2017年2月13日） 342
16.19 被低估的宇通客車（2017年3月1日） 346
參考文獻 348
前言
財報分析：知行合一，學以致用
本書是我多年來講授財報分析以及自己進行股票投資實踐的總結。我個人認為，財報分析的目的是，做到知行合一，學以致用。
本書的財報分析內容在上海國家會計學院的多個高級經理培訓班級作為講義使用，得到了學員們的認可和好評；股票估值內容則在本人的投資實踐中，保證了多年獲得超過市場的超額收益。我的雪球個人賬號的投資組合“漸悟”可以佐證，個人微信公眾號的冬粉也見證了本書的財報分析和股票估值模型的有效性。
公司的目標在於創造價值，財報分析應該以價值為核心。公司的價值為公司整個壽命期內創造的自由現金流按照一定的貼現率貼現後的現值。在投資決策中，只能有這個唯一的、絕對的價值標準，而不能採用多重標準。
本書的讀者
公司董事、監事、經理層等高管人員通過閱讀本書，可以思考公司創造價值的過程以及掌握如何通過財報分析更好地改進管理，提升公司價值。
股票投資者通過閱讀本書，可以掌握如何分析公司的歷史財務數據和未來發展預測來估算公司的內在價值，為投資決策提供比較堅實的支撐。
債權人通過閱讀本書，可以判斷公司的價值，保證本金和利息的安全。
本書主要章節及內容概要
本書共16章。
第1章和第2章介紹財報的基礎知識以及財報原理。具有較好財務專業知識的讀者可以直接略過。
第3章論述財報分析的框架。財報分析應該跳出財報看數字，因此分析的框架包含公司戰略分析、公司經濟活動分析和公司財報分析。
第4章論述公司戰略與財務報告之間的關係，包括公司行業對財報的影響、公司總成本領先策略和差異化策略對財報的影響。
第5章論述財報項目之間的關係，為後面的財報分析建立邏輯。
第6章論述如何從投資活動現金流量看一家公司的戰略和未來。
第7章論述如何從籌資活動現金流量看一家公司的資本管理能力。
第8章為資產和資本分析，從現實商業活動出發，重構資產負債表為資產資本表，然後進行資產結構分析、資本結構分析、資產結構和資本結構的匹配程度以及風險分析，並指出了常用的流動比率和速動比率存在的缺陷，建議使用營運資本長期化率指標來衡量公司的流動性風險。
第9章為股權價值增加表分析，首先根據資產資本表重構的邏輯，重構利潤表為股權價值增加表，在此基礎上進行金融資產收益分析、長期股權投資收益分析、營業收入分析、營業成本分析、毛利和毛利率分析、營業費用分析、利潤分析、淨利潤和股權價值增加值分析。
第10章為資產資本表和股權價值增加表的綜合分析，根據資產資本表和股權價值增加表之間的邏輯關係，同時使用兩張報表的數據進行綜合財務指標分析。本章在通過因素分解法對股東權益回報率進行五個因素分解的基礎上，構建財務指標分析體系，接著具體分析每一個因素所產生的影響，最後對所有的財務指標進行總結並形成財務指標框架。
第11章回歸現金，分析股權價值增加表項目和經營活動產生的現金流量項目之間的關係，並將經營活動產生的現金流量淨額分為五種狀態。
第12章論述股票價格和股票價值兩者之間的背離和回歸關係，構成後面股票估值的理論基礎；然後論述股票估值需要進行歷史數據的分析和未來發展的預測，因此股票估值是一門藝術。正因為藝術的不確定性，因此以股票估值為基礎的投資應當遵循安全邊際原則和成組購買原則。
第13章介紹了常見的市盈率、市淨率、市銷率、市盈增長比率等方法，並分析了這些方法的局限性，而解決這些局限性需要終極方法，即絕對估值法。
第14章介紹了現金股利貼現模型和自由現金流貼現模型。現金股利貼現模型受到股利無關論的挑戰，因此自由現金流貼現模型成為最佳選擇。自由現金流貼現模型包括零增長模型、固定增長模型、兩階段模型和三階段模型。
第15章運用自由現金流貼現模型進行股票估值，首先以財報分析的內容為基礎構建公司價值的計算公式，指出運用自由現金流貼現模型計算經營資產的價值；然後結合萬華化學和中國石化的案例，對公司的歷史數據進行分析，並運用哈佛大學教授麥可·波特的五力分析模型對未來發展進行預測，在此基礎上運用第14章介紹的模型計算萬華化學和中國石化經營資產的自由現金流貼現現值；最後按照公司價值的計算公式，結合公司的股權結構，計算出兩家公司股票的每股內在價值。
第16章為投資實戰案例，是為了驗證本書財報分析和股票估值內容的有效性。這些案例都附上了分析的時間，讀者可以自行判斷其後的公司股票表現是否如我們事先的分析結果。
本書中的數據資料均來自上市公司公開年報。
本書的一些觀點
行成於思毀於隨。本書的一些觀點可能與傳統的教材不一樣，但是我認為本書更加符合商業現實。比如，在工業4.0時代，傳統的流動比率和速動比率已經不能說明任何問題，因此我們需要予以改進；傳統的營運資本需求多數作為短期資本管理，但是從商業運作來說作為長期資本管理會更合適；一般自由現金流用經營活動產生的現金流量淨額扣除資本性支出進行計算，我們認為資本性支出應該劃分為保全性資本支出和擴張性資本支出，在計算自由現金流時扣除保全性資本支出比較合理，等等。
我希望自己寫出的書能受到讀者的肯定，對讀者的工作、學習有所裨益。
致謝
感謝上海國家會計學院原院長夏大慰教授對我多年的關心、愛護、照顧和指導。本書源於夏大慰院長改進上海國家會計學院教學質量的建議——對多年的教學進行回顧、反思和總結，本書正是該建議的成果。
感謝上海國家會計學院原副院長管一民教授和謝榮教授對我多年的關心、愛護、照顧和指導。
感謝上海國家會計學院李扣慶院長為首的領導班子對我的支持和幫助。
感謝上海國家會計學院教研部的各位老師，尤其是楊藝老師。
感謝我曾授課的學員對我的肯定以及他們在課堂討論中給予我的真知灼見。
感謝我的父母、岳父母和妻兒。
感謝機械工業出版社的石美華編輯、王琦編輯，本書能夠出版也是二位辛苦和努力的結果。
作者簡介
郭永清 博士，上海國家會計學院教授，財政部會計標準戰略委員會委員，多家上市公司獨立董事。
長期從事會計標準與財務戰略決策的研究與教學工作，在財務報表分析、企業全面風險管理和內部控制、會計準則解釋與套用、公司估值、管理會計和財務戰略決策等方面有比較深入的研究。發表學術論文40餘篇，主持或參與國家哲學社會科學、國家自然科學基金、財政部、教育部、文化部等省部級及企業委託課題多項。著有《企業兼併與收購實務》《財務報表編制與分析》《透視公司財報數字》等。
