基本內容
舉債經營簡單地說就是指企業在一定量的自有資金基礎上,為了擴大再生產,通過向外籌集資金如發行長期債券,向銀行長期借款等,以保證企業正常生產經營活動對資金的需要,企業舉債經營就伴隨著產生財務風險的。
舉債經營（負債經營）的方法
提示一點：負債經營要適度
負債經營是企業通過合法途徑，有償利用外來資金進行生產、經營、管理等以獲取利潤的活動，其目的是為擴大企業規模，促進企業的進一步發展，而不僅僅只是為了企業的生存。合理的籌資，是企業造血理財的主要功能，是企業維持正常運轉的前提條件，是現代財務管理的重要內容。
一、 負債經營的利弊
負債經營是一把雙刃劍，運用得好，能使企業迅速籌集所需資金，降低經營成本，減少稅負支出，獲得財務槓桿利益等等；運用得不好，則會給企業帶來滅頂之災。
從正面看，負債經營具有如下優點：（1）具有迅速籌集資金的作用。在激烈的市場競爭中，新技術、新產品層出不窮，企業必須不斷開拓進取，才能求得生存和發展。而企業單靠自身的資金積累，很難滿足擴大再生產的需要，利用負債經營，就可以補足自身資金的缺陷，爭取先發制人，搶占市場先機，以獲取較大收益。（2）有利於企業加強經營管理，提高經濟效益。負債經營是一種具有驅動力和風險性的經營方式，它使企業承擔一定的債務壓力。這種壓力可以增強企業在資金使用上的責任心和緊迫感，使經營者自覺加強管理，提高資金利用效率和經濟效益。（3）具有抵減稅負的作用。由於企業的債務利息可以計入企業的經營成本，在稅前扣除，減少企業的應稅所得額，從而減少所得稅支出。（4）能夠減輕通貨膨脹帶來的損失。債務通常要到期才還本息，在市場利率低於通貨膨脹率的情況下，企業負債實際上是將貨幣貶值的風險轉嫁給債權人。因此，企業資金中債務資金比例越大，對企業越有利；長期負債比例越大，對企業越有利。（5）能給企業帶來槓桿利益。因為債務資本的籌資成本是固定的，當企業借入的資金能為企業帶來的收益大於其成本時，利用的債務資本越多，則槓桿利益越大。（6）利用負債方式籌集資金還可使企業既增加資金總額，又不分散企業的控股權，保護原有股東的權益。
但如果企業對負債的數量、限度、渠道和方式選擇不合理，以及對債務資金使用不當，也會給企業帶來很多負面影響。（1）債務規模過大帶來的風險。因為債務資本不僅要支付固定的利息，而且還要按約定條件償還本金，無財務彈性可言，對企業是一項固定的財務負擔，一旦出現經營風險而無法償還到期債務時，企業將面臨較大的財務危機，甚至破產倒閉。（2）由於企業未來的現金流量不穩定和債務調度不合理，會使企業產生債務困難，即企業可在經營上獲利但短期內卻無償債資金，不得已用賤賣動產、不動產或其他方式抵償債務，使企業發生虧損，加大破產的危險。（3）經濟不景氣，資金供不應求時，利率就可能上升，此時企業負債成本將會增加：價格不變或價格提高幅度小於負債利率提高幅度時，企業利潤將減少；當經營利潤不足以抵償債務利息時，企業將賠本經營，嚴重時可能導致破產。
二、企業負債的適度分析
由上可見，負債經營有利有弊，如何合理把握企業負債的“度”就是企業制勝的關健。下面筆者將利用財務槓桿原理來進行分析。
財務槓桿是一個套用很廣的概念。在物理學中，利用一根槓桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什麼是財務槓桿呢？從西方的理財學到我國目前的財會界對財務槓桿的理解，有以下兩種觀點：一種觀點將財務槓桿定義為“企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用”。因而財務槓桿又可稱為融資槓桿、資本槓桿或者負債經營。另一種觀點認為財務槓桿是指在籌資中適當舉債，調整資本結構給企業帶來額外收益。如果負債經營使得企業每股利潤上升，便稱為正財務槓桿；如果負債經營使企業每股利潤下降，通常稱為負財務槓桿。兩相比較，筆者傾向於第二種觀點，因為第一種觀點只是強調了對債務資本的利用，而第二種觀點則強調了對利用債務資本所引起的結果，下面的分析就是建立在第二種觀點基礎之上的。
只要企業投資收益率大於債務利率，負債經營就會增加企業的資本收益，從而使得權益資本收益率大於企業投資收益率，且產權比率（債務資本／權益資本）越高，財務槓桿利益越大，所以財務槓桿利益的實質便是由於企業投資收益率大於負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。而若是企業投資收益率等於或小於負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需負擔的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務槓桿損失的本質所在。
財務槓桿作用通常是用財務槓桿係數來衡量的，所謂財務槓桿係數指企業權益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數。其理論公式為：
財務槓桿係數=權益資本收益變動率／息稅前利潤變動率
通過數學變形後公式可以寫成：
財務槓桿係數=息稅前利潤／(息稅前利潤－負債比率×利息率)
=息稅前利潤率 ／（息稅前利潤率--負債比率×利息率）
根據這兩個公式計算的財務槓桿係數，後者揭示負債比率、息稅前利潤以及負債利息率之間的關係，前者可以反映出主權資本收益率變動相當於息稅前利潤變動率的倍數。企業利用債務資金不僅能提高主權資金的收益率，而且也能使主權資金收益率低於息稅前利潤率，這就是財務槓桿作用產生的財務槓桿利益（損失）。
2．財務風險。
風險是一個與損失相關聯的概念，是一種不確定性或可能發生的損失。財務風險是指企業因使用債務資本而產生的在未來收益不確定情況下由主權資本承擔的附加風險。如果企業經營狀況良好，使得企業投資收益率大於負債利息率，則獲得財務槓桿利益，如果企業經營狀況不佳，使得企業投資收益率小於負債利息率，則獲得財務槓桿損失，甚至導致企業破產，這種不確定性就是企業運用負債所承擔的財務風險。
企業財務風險的大小主要取決於財務槓桿係數的高低。一般情況下，財務槓桿係數越大，主權資本收益率對於息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則主權資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么主權資本利潤率會以更快的速度下降，從而風險也越大；反之，財務風險就越小。財務風險存在的實質是由於負債經營從而使得負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。下面試舉一例來說明財務槓桿與財務風險之間的關係。
假定企業的所得稅率為35%，資本總額為1000萬元，稅息前利潤為150萬元，在負債比率分別為0，50%，80%時的權益資本淨利潤率的計算如下（表一）：
項目 行次 負債比率
0% 50% 80%
資本總額 ① 1000 1000 1000
其中：負債 ②＝①×負債比率 0 500 800
權益資本 ③＝①－② 1000 500 200
息稅前利潤 ④ 150 150 150
利息費用 ⑤＝②×10% 0 50 80
稅前利潤 ⑥＝④－⑤ 150 100 70
所得稅 ⑦＝⑥×35% 52.5 35 24.5
稅後淨利 ⑧＝⑥－⑦ 97.5 65 45.5
權益資本淨利潤率⑨＝⑧÷③ 9.75％ 13％ 22.75％
財務槓桿係數 ⑩＝④÷⑥ 1 1.5 2.14
假定企業沒有獲得預期的經營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他其他條件不變，則權益資本淨利潤率計算如表二：
項目 負債比率
0% 50%8 0%
息稅前利潤 90 90 90
利息費用 0 50 80
稅前利潤 90 40 10
所得稅 31.5 14 3.5
稅後淨利 58.5 26 6.5
權益資本淨利潤率5.85% 5.2% 3.25%
財務槓桿係數 1 2.25 9
對比表一和表二可以發現，在全部息稅前利潤率為15%的情況下，負債比率越高，所獲得財務槓桿利益越大，權益資本淨利潤越高。在企業全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負債比率80%為例，全部資本息稅前利潤率比負債成本每提高一個百分點，權益資本淨利潤率就會提高2.6個百分點〔（22.75%－9.75%）÷（15－10）〕，全部資本息稅前利潤率比負債成本每降低一個百分點，權益資本淨利潤率則下降2.6個百分點。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等於負債成本為轉折點），財務槓桿作用就會從積極轉化為消極。此時，使用財務槓桿，反而降低了在不使用財務槓桿的情況下本應獲得的收益水平，而且越是較多使用財務槓桿，損失越大。在息稅前利潤為90萬元，負債比率80%的條件下，財務槓桿係數高達9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎上每降低1%，權益資本淨利潤將以9倍的速度下降，可見財務風險之高。如果不使用財務槓桿，就不會產生以上損失，也無財務風險而言，但在經營狀況好時，也無法取得槓桿利益。
3．影響財務槓桿利益（損失）和財務風險的因素
由於財務風險隨著財務槓桿係數的增大而增大，而財務槓桿係數則是財務槓桿作用大小的體現，那么影響財務槓桿作用大小的因素，也必然影響財務槓桿利益（損失）和財務風險。下面我們分別討論影響兩者的三個主要因素：
（1）息稅前利潤率：由計算財務槓桿係數的公式可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務槓桿係數越小；反之，財務槓桿係數越大。因而稅前利潤率對財務槓桿係數的影響是呈反向變化的。由計算權益資本收益率的公式可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對主權資本收益率的影響則是同向變化的。
（2）負債利息率：在息稅前利潤率和負債比率一定的情況下，負債的利息率越高，財務槓桿係數越大，反之，財務槓桿係數越小。負債的利息率對財務槓桿係數的影響總是同向變化的，而對主權資本收益率的影響則是反向變化的。即負債的利息率越低，主權資本收益率會相應提高，而當負債的利息率提高時，主權資本收益率會相應降低。
（3）資本結構：負債比率即負債與總資本的比率是影響財務槓桿利益和財務風險的因素之一，負債比率對財務槓桿係數的影響與負債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下，負債比率越高，財務槓桿係數越大；反之，財務槓桿係數越小。也就是說負債比率對財務槓桿係數的影響總是呈相同方向變化。但負債比率對主權資金收益率的影響不僅不同於債務利率的影響，也不同於息稅前利潤率的影響，負債比率對主權資本收益率的影響表現在正、負兩個方面，當息稅前利潤率大於負債利息率時，表現為正的影響，反之，表現為負的影響。
三、合理把握企業負債的度
企業在確定適度負債的規模時，應正確把握如下幾個方面：
1、控制財務風險。財務風險是指企業由於利用財務槓桿（即負債經營），而使企業可能喪失償債能力，最終導致企業破產的風險，或者使得股東收益發生較大變動的風險。 財務風險只發生在負責企業，就其產生的原因來看，負債風險具有兩種表現形式：（1）現金性財務風險，即在特定時日，現金流出量超過現金流入量產生的到期不能償付債務本息的風險。（2）收支性財務風險，即企業在收不抵支情況下出現的不能償還到期債務本息的風險。 企業如果一味追求獲取財務槓桿的利益，便會加大企業的負債籌資。負債增加使公司的財務風險增大，債權人因此無法按期得到利息的風險相應增大，債權人將要求公司對增加的負債提供風險溢酬，這就導致企業定期支出的利息等固定費用增加，同時企業投資者也因企業風險的增大而要求更高的報酬率，作為對可能產生風險的一種補償，便會使企業發行股票、債券和借款籌資的籌資成本大大提高。所以，企業的負債比應當保持在總資金平均成本攀升的轉折點，而不能無限度地擴張。
2、降低破產成本。破產成本又稱財務拮据成本，是指企業出現支付危機的成本，它只會發生在有負債的企業中。負債越多，所需支付的固定利息越高，就越難實現財務上的穩定，發生財務拮据的可能性就越高。如果公司破產，可能被迫以低價拍賣資產，還有法律上的支出。企業出現財務拮据，即使沒有導致破產，也會對企業在原材料供應、產品出售等方面受到嚴重影響，最終提高企業股本的要求收益率和加權平均資本成本率。研究表明，破產成本、破產機率與公司負債水平之間存在非線性關係，在負債較低時，破產機率和破產成本增長極為緩慢，當負債達到一定限度之後，破產成本與破產機率加速上升，因而增加了公司的財務拮据成本，也就是說，財務拮据成本是企業不能無限制擴大負債的重要屏障。
3、協調非負債節稅。現代西方學者認為折舊抵稅和投資減稅與負債融資的抵免稅有替代作用，這類因素稱之為非負債節稅。它們的存在會減少公司負債的節稅作用，影響公司負債經營的決策。與投資相關的非負債避稅所產生抵免公司稅替代效應的結論是在假定投資變數外生化條件下得出的，但將投資變數內生化之後，非負債節稅會刺激投資總量的增加，也會使公司現金流入量增加。這種效應為一種補償性的收入效應，因此，非負債節稅對公司最優負債水平的實際影響決定於替代效用和收入效用的合併效果。非負債節稅高的公司不一定要降低負債水平，要看收入效應對負債水平的影響，若收入效應效果強，仍能保持一定的負債水平。
4、注意代理成本。（1）負債的代理成本。債權人由於享有固定利息收入的權利，並無參與企業經營決策的權利。所以，當貸款或債權投入企業後，企業經營者或股東就有可能改變契約規定的貸款用途進行高風險投資，從而損害了債權人的利益，使債權人承擔了契約之外的附加風險而沒有得到相應的風險報酬補償。因此，債權人需要利用各種保護性契約條款和監督貸款正確使用的措施來保護其利益免受公司股東的侵占。但是，增加條款和監督實施會發生相應的代理成本，這些成本隨公司負債規模上升而增加，債權人一般以提高貸款利率等方式將代理成本轉移給公司，所以公司在選擇負債比例進行資本結構決策時要考慮這些負債代理成本。 （2）股權代理成本。股權代理成本是指與公司外部股權相關聯的代理成本。對於內部股權並存的公司，內部股權在公司經營決策，公司資產的使用與分配，信息的獲取等方面占有一些便利。若內部股東利用這些便利謀取自身利益的最大化，將導致公司的盈利水平下降，擠占了外部股東利益，出現內、外部股東的利益衝突，公司外部股東將不得不採取必要的措施，監督公司按照使公司全體股東利益極大化目標行事。這方面支出的費用也是一種代理成本。它隨外部股權比例的增大而增加。 總代理成本是這兩類代理成本的迭加，因為這兩種代理成本與資本結構的關係正好相反，所以在不考慮稅收和財務拮据成本的情況下，對應於最小的總代理成本的資本結構是最優的。此時的負債規模較為適度。
5、其它因素。除以上幾種主要因素，公司規模、公司經營收入的易變性、公司的盈利性以及公司產品和生產的獨特性都對公司負債規模可能產生不同程度的影響。首先，公司規模的擴大可以使公司進行多樣化經營，有效地分散經營風險，破產機率較低。因此，大公司具備更高的負債能力，而小公司則傾向於使用銀行的短期借款；其次，企業的經營收入變化過大會增加企業的經營風險，相應減少負債能 力；再次，當一家公司處於破產狀態時，生產獨特專用品的公司在破產清算時會發生較高成本，一個遭清算的企業其有特殊技能的工人及專用資產，公司的供給商和客戶將難以迅速找到新的服務，所以獨特性與負債規模相關；最後，一個公司的盈利能力往往是其負債能力的保證與標誌，盈利能力較高的企業享有高的信譽，因此容易從債權人處籌措到所需的資金，而盈利能力較低的企業則信譽較低，負債規模就要受到限制。
