水平分析

水平分析(Horizon Analysis)

什麼是水平分析

水平分析認為，一種債券在任何既定的持有期中的收益率在一定程度上取決於債券的期初和期末價格以及息票利率。由於期初價格和息票利率都是可知的，水平分析主要集中在對期末債券價格的估計上，並由此來確定現行市場價格是偏高還是偏低。這是因為，相對於一個既定的期末價格估計值而言，如果一種債券的現行價格相對較低，其預期收益率則相對較高；反之，如果一種債券的現行價格相對偏高，則其預期收益率相對較低。

水平分析是一種基於對未來利率預期的債券組合管理策略，主要的一種形式被稱為利率預期策略(Interest Rate Expectations Strategies)。在這種策略下，債券投資者基於其對未來利率水平的預期來調整債券資產組合，以使其保持對利率變動的敏感性。由於久期是衡量利率變動敏感性的重要指標，這意味著如果預期利率上升，就應當縮短債券組合的久期；如果預期利率下降，則應當增加債券組合的久期。

對於以債券指數作為評價基準的資產管理人來說，預期利率下降時，將增加投資組合的持續期與基準指數之間的相關程度；反之，當預期利率上升時，將縮短投資組合的持續期。如果投資人對投資組合的持續期與基準指數的持續期之間的差距不作出任何規定的話，資產管理人就產生了對利率變動進行賭博的內在動力。按照對利率的預期調整債券投資組合持續期，將有可能給資產管理人帶來出色的表現，也有可能造成更大的損失。為了可能獲得的超額收益，資產管理人有動力對債券利率進行自身的預期，即使這種預期在某些時候是錯誤的。

在利率預期策略下，關鍵點在於能否準確地預測未來利率水平。部分學術文級獻指出利率難以被準確預期，並進一步推斷出，在利率預期策略下，經風險調整後的超額收益是難以持續的。

水平分析的要點

在任何持有期間，債券的收益包括資本收益和利息收益。資本收益率會受到時間推移和收益率變化兩個方面的影響。在水平分析中，把資本收益率變動分為兩部分：一部分是時間推移的影響，不包括收益變動因素，即隨著到期日的推進，債券價格日益接近票面價值；另一部分是收益率變動的影響，不包括時間因素，即隨著收益率增加，債券價格下降，或隨著收益率下降，債券價格上升。此外，還有息票利息額與利息的再投資收入共同構成的利息收益，所以還要估計一個再投資的利率。

簡而言之，某種債券的全部貨幣報酬是由四個方面構成的：時間影響、收益率變化的影響、息票利息額以及息票利息再投資獲得的利息。用公式表示即：

全部貨幣收益 = 時間影響 + 收益率變化影響 + 息票利息額 + 息票利息的利息

在這四項中，由於收益率變化影響是不確定的，因此要對其進行進一步的分析。通過估計不同的期末收益率，可以計算出不同的總收益率；通過這些收益率發生的機率的估計，可以判斷債券的風險，從而為資產管理人員的投資決策提供依據。可見，對未來收益率的預測是水平分析中的關鍵。