目錄
讚譽
總序
推薦序
致謝
第1章 引言 /?1
1.1 問題定義 /?2
1.2 文獻與研究空白 /?4
1.3 研究目的 /?7
1.4 研究的關注領域 /?8
1.5 研究結構 /?9
第2章 奠定基礎：定義與行業設定 /?11
2.1 清算的定義 /?12
2.1.1 過程觀點 /?12
2.1.2 功能觀點 /?13
2.1.3 結構觀點 /?23
2.1.4 機構觀點 /?28
2.2 CCP清算的增值 /?29
2.2.1 微觀經濟觀點 /?30
2.2.2 巨觀經濟觀點 /?32
2.2.3 資產類別視角 /?35
2.3 價值提供網路 /?37
2.3.1 價值提供網路的結構 /?37
2.3.2 清算會員類型 /?38
2.4 清算中的相關方 /?42
2.5 當前的清算產業結構 /?44
2.5.1 歐洲 /?45
2.5.2 美國 /?48
2.5.3 比較歐洲和美國 /?50
2.6 小結 /?52
第3章 定義核心問題：效率和網路策略 /?54
3.1 衍生品清算的效率 /?55
3.1.1 一般效率標準 /?55
3.1.2 運營效率和交易成本理論 /?56
3.2 衍生品清算的交易成本 /?58
3.2.1 直接交易成本 /?60
3.2.2 間接交易成本 /?63
3.3 網路策略 /?71
3.3.1 網路策略的分類 /?72
3.3.2 1973～2006年的網路計畫概述 /?81
3.4 小結 /?84
第4章 收集實證觀點：實證研究介紹 /?85
4.1 基礎數據 /?86
4.2 數據收集的方法和流程 /?88
4.3 實證研究的結構 /?89
4.4 數據的解釋和使用 /?90
4.5 專家諮詢的質量 /?92
4.6 實證研究目的和使用的總結 /?93
第5章 衍生品清算成本分析：交易成本研究 /?94
5.1 實證研究結果 /?95
5.1.1 清算成本對清算會員的重要性 /?95
5.1.2 直接清算成本與間接清算成本的對比 /?100
5.1.3 清算會員的核心成本因素 /?103
5.1.4 成本分類的改進 /?106
5.2 交易成本分析 /?111
5.2.1 清算所費率 /?111
5.2.2 清算所清算量折扣方案 /?116
5.2.3 2005年歐洲清算業的總成本 /?119
5.2.4 清算會員的平均直接成本與平均間接成本 /?122
5.2.5 清算會員的單位成本 /?124
5.2.6 衍生品清算與其他市場基礎成本 /?125
5.2.7 清算會員的成本降低方案 /?127
5.2.8 非清算會員的觀點 /?130
5.2.9 非清算會員的成本降低方案 /?131
5.3 研究總結 /?135
5.3.1 實證研究結果 /?135
5.3.2 交易成本分析：清算會員 /?135
5.3.3 交易成本分析：非清算會員 /?137
第6章 探索理論基礎：清算的規模效應 /?138
6.1 需求方規模效應 /?138
6.1.1 網路效應 /?139
6.1.2 網路的經濟特性 /?152
6.2 供給方規模效應 /?155
6.2.1 規模經濟 /?156
6.2.2 範圍經濟 /?159
6.2.3 清算所成本結構 /?160
6.2.4 規模與範圍擴大對成本的影響 /?162
6.2.5 初步結論 /?165
6.3 對結果的總結 /?165
6.3.1 需求方的規模效應 /?165
6.3.2 供應方的規模效應 /?166
第7章 理論揭示了什麼：網路策略效率分析的框架 /?168
7.1 規模影響矩陣 /?170
7.1.1 網路策略的供給面規模效應分析 /?170
7.1.2 網路策略的需求方規模效應分析 /?172
7.2 交易成本影響矩陣及效率影響矩陣 /?180
7.2.1 交易成本影響矩陣 /?180
7.2.2 效率影響矩陣 /?186
7.3 商業模式影響矩陣 /?187
7.3.1 區域活躍清算會員的商業模式影響矩陣 /?187
7.3.2 區域輻射全球活躍清算會員的商業模式影響矩陣 /?188
7.3.3 全球活躍清算會員的商業模式影響矩陣 /?189
7.4 初步結論：網路策略對清算效率的影響 /?192
7.4.1 規模影響矩陣 /?192
7.4.2 交易成本影響矩陣 /?192
7.4.3 效率影響矩陣 /?193
7.4.4 商業模式影響矩陣 /?193
7.4.5 各類影響的總結 /?194
第8章 理論的實證研究：網路策略的案例研究 /?199
8.1 清算連結研究 /?200
8.1.1 實證研究結論 /?200
8.1.2 案例研究：歐洲期交所清算公司與清算公司 /?209
8.1.3 小結：清算連結對效率的影響 /?238
8.2 併購研究 /?240
8.2.1 案例研究：倫敦清算所與Clearnet /?240
8.2.2 調查訪問結果小結：兼併收購對效率的影響 /?256
8.3 單一CCP研究 /?260
8.3.1 方案的背景與目標 /?260
8.3.2 實證研究結論 /?261
8.3.3 研究結果小結：單一CCP對效率的影響 /?268
8.4 最終結論：網路策略對效率的影響 /?269
8.4.1 清算連結 /?270
8.4.2 兼併收購 /?270
8.4.3 單一CCP /?271
第9章 量化歐洲網路策略的效率影響 /?273
9.1 歐洲行業總成本 /?273
9.1.1 清算連結的效率影響 /?274
9.1.2 單一CCP的效率影響 /?275
9.2 歐洲清算會員平均成本 /?276
9.2.1 清算連結的效率影響 /?277
9.2.2 單一CCP的效率影響 /?278
9.3 小結 /?279
9.3.1 歐洲行業總成本 /?279
9.3.2 歐洲清算會員平均成本 /?280
第10章 未來網路經濟：清算行業的發展 /?282
10.1 歐洲清算行業的未來發展 /?282
10.1.1 歐洲衍生品清算的建議 /?283
10.1.2 研究結論對股票現貨清算的套用 /?286
10.1.3 歐洲清算產業競爭動態 /?287
10.1.4 行為規範與研究結論的一致性 /?288
10.1.5 誰應當與誰連結 /?289
10.1.6 價值提供網路的結構變化 /?291
10.2 全球背景下的歐洲清算 /?293
10.3 小結 /?293
10.3.1 歐洲清算行業的未來發展 /?293
10.3.2 全球背景下的歐洲清算 /?295
第11章 總結、討論和未來研究建議 /?296
11.1 研究結論總結 /?296
11.1.1 第2章 奠定基礎：定義與行業設定 /?296
11.1.2 第3章 定義核心問題：效率和網路策略 /?297
11.1.3 第4章 收集實證觀點：實證研究介紹 /?297
11.1.4 第5章 衍生品清算成本分析：交易成本研究 /?297
11.1.5 第6章 探索理論基礎：清算的規模效應 /?298
11.1.6 第7章 理論揭示了什麼：網路策略效率分析的框架 /?298
11.1.7 第8章 理論的實證研究：網路策略的案例研究 /?299
11.1.8 第9章 量化歐洲網路策略的效率影響 /?300
11.1.9 第10章 未來網路經濟：清算行業的發展 /?301
11.2 討論與未來研究建議 /?301
縮略語表 /?305
附錄 /?310
附錄A 清算相關的交易成本矩陣圖（第一部分） /?311
附錄B 清算相關的交易成本矩陣圖（第二部分） /?312
附錄C 受訪者名單 /?313
附錄D 調查問卷 /?318
附錄E 清算會員採訪示例 /?335
附錄F 清算所收費 /?338
附錄G 2005年歐洲衍生品清算成本總計 /?340
附錄H 清算連結和單一CCP對效率的影響 /?345
參考文獻 /?350
譯者後記 /?374
總序
20世紀70年代初開始，歐美國家金融市場發生了深刻變化。1971年，布雷頓森林體系正式解體，浮動匯率制逐漸取代固定匯率制，匯率波動幅度明顯加大。同期，各國也在不斷推進利率市場化進程。隨著歐美國家利率、匯率市場化程度的提升，利率、匯率風險逐漸成為市場風險的主要來源，經濟主體對利率、匯率風險管理的需求大幅增加。金融期貨期權就是在這樣的背景下產生的。1972年，芝加哥商業交易所推出了全球第一個外匯期貨交易品種；1973年，芝加哥期權交易所推出了全球第一個場內標準化股票期權；1975年，伴隨美國利率市場化進程，芝加哥期貨交易所推出了全球第一個利率期貨品種——國民抵押協會債券期貨；1982年，堪薩斯交易所又推出全球第一個股指期貨——價值線指數期貨契約。金融期貨期權市場自誕生以來，發展一直十分迅猛。近年來，金融期貨期權成交量已經占到整個期貨期權市場成交量的90%左右，成為金融市場的重要組成部分。
金融期貨期權市場是金融市場發展到一定階段的必然產物，發達的金融期貨期權市場是金融市場成熟的重要標誌。金融期貨期權能夠高效率地實現金融風險在市場參與主體之間的轉移，滿足經濟主體金融風險管理需求。1990年諾貝爾經濟學獎獲得者默頓·米勒對其有過經典的評價：“金融衍生工具使企業和機構有效與經濟地處理困擾其多年的風險成為可能，世界也因之變得更加安全，而不是變得更加危險。”
金融期貨期權誕生以來，對全球經濟發展起到了積極的促進作用。在巨觀層面，金融期貨期權顯著提升了金融市場的深度和流動性，提高了金融市場的資源配置效率，有效改善了巨觀經濟的整體績效；在微觀層面，金融期貨期權為金融機構提供了有效的風險管理工具，使金融機構在為企業和消費者提供產品與服務的同時，能夠及時對衝掉因經營活動而產生的利率、匯率等風險敞口，使他們能夠在利率、匯率市場化的環境下實現穩健經營。
黨的十八大明確提出，要更大程度更廣範圍發揮市場在資源配置中的基礎性作用，要繼續深化金融體制改革，健全促進巨觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革。可以預見，我國將進入一個經濟金融市場化程度更高的新時代，利率、匯率等金融風險將成為市場主體日常經營中必須面對和處理的主要風險。在這樣的時代背景下，加快發展我國金融期貨期權等衍生品市場具有格外重要的意義。
一是有利於進一步提升我國金融市場的資源配置效率。期貨期權市場的發展，有利於提升基礎資產市場的流動性和深度，從而為基礎資產市場的投資者進行資產配置、資產轉換、風險管理提供便利，促進金融市場資源配置功能的發揮。
二是助推我國利率和匯率市場化改革進程。隨著我國利率、匯率市場化程度不斷提高，機構面臨的利率、匯率風險在增加。如果缺乏有效的風險管理工具，包括商業銀行在內的各類市場主體無法有效地管理風險敞口。這不僅對金融機構穩健經營構成挑戰，也會牽制利率和匯率市場化改革的進程。只有在利率和匯率市場化改革過程中，適時推出相應的期貨期權衍生產品，才能保證利率和匯率市場化目標的實現。
三是有利於推動我國經濟創新驅動，轉型發展。實體經濟以創新為驅動，必然要求金融領域以創新相配合，才能不斷滿足實體經濟日益多樣化、個性化的需求。金融期貨期權是各類金融創新的重要催化劑和基礎構件，發展金融期貨期權等衍生品，有利於推動整個金融行業開展有效創新，拓展和釋放金融服務實體經濟的空間和能量，促進我國實現創新驅動的國家發展戰略。
當前，我國金融期貨期權市場還處在發展的初期，遠遠不能滿足市場參與者日益增加的風險管理需求，也遠遠不能適應我國實體經濟發展和金融改革創新的新形勢和新要求，加快發展我國金融期貨期權市場已經時不我待。
中國金融期貨交易所在2010年4月16日推出了滬深300股指期貨，標誌著我國資本市場改革發展又邁出了一大步，對於完善我國資本市場體系具有重要而深遠的意義。後來，又在2015年4月16日推出了上證50和中證500股指期貨品種。在時隔18年後，於2013年9月23日又推出了5年期國債期貨，並在2015年3月20日上市了10年期國債期貨，是繼股指期貨之後期貨衍生品市場創新發展的重要突破，有助於進一步健全反映市場供求關係的收益率曲線。中國金融期貨交易所肩負著發展我國金融期貨期權等衍生品市場的重大歷史使命，致力於打造“社會責任至上、市場功能完備、治理保障科學、運行安全高效”的世界一流交易所，建設全球人民幣資產的風險管理中心。加強研究和交流是推動我國金融期貨期權市場發展的重要手段，中國金融期貨交易所組織出版的這套金融期貨與期權叢書，旨在進一步推動各方關注我國金融期貨期權市場的發展，明確金融期貨期權市場發展路徑；幫助大家認識和理解金融期貨期權市場的內在功能和獨特魅力，凝聚發展我國金融期貨期權的共識；培育金融期貨期權文化，培養我國金融期貨期權市場的後備人才。這套金融期貨與期權叢書涵蓋了理論分析、實務探討、翻譯引進和通俗普及等四大板塊，可以適應不同讀者的需求。相信這套叢書的出版必將對我國金融期貨期權市場發展事業起到積極的推動作用。
中國金融期貨交易所董事長
2016年5月
推薦序
儘管清算經常被認為是缺乏吸引力的證券和衍生品市場的管道系統，但實際上，清算是一個平穩有效運轉的金融市場基礎設施的核心部分。清算服務傳統上是由清算所提供的——今天大部分的清算服務作為交易雙方的“中央對手方”（CCP），這個角色就是成為交易中每一個賣方的買方和每一個買方的賣方。CCP清算在大部分發達市場已經成為清算過程的內在組成部分。跨境交易的快速發展涉及許多清算所，而且增加了跨境之間的互相依賴，這已經引發了關於最高效行業結構的討論，特別是在歐洲尤其如此。與清算有關的公共和私人利益相關者就這個話題展開了持續的討論，但到目前為止還沒有達成共識。這個討論的核心集中於一個問題，即是否設立一個統一的清算所比多個競爭又互聯的清算所更為有利。這一領域由於缺乏深入研究，在阻礙討論取得正確結論的同時，也充斥了很大程度上由利益驅動的陳舊論調。
這是哈森普施女士研究的出發點，她的研究分析了清算的效率與清算行業的結構。本研究從清晰給出定義開始，結合簡明歸納和描述分析清算行業現狀，研究了各種CCP之間跨境整合與協調的效率衝擊，有利於找出最好的未來清算行業結構。該研究主要集中在分析歐洲交易所場內衍生品清算行業，但最後一步也將研究結果套用於歐洲交易所交易的證券現貨清算以及歐洲清算行業的全球定位。就我所知，本研究在分析的廣度和深度上是前所未有的，沒有類似可比較的關於清算成本和清算行業結構的分析。本研究的獨特性和貢獻來自於和大量相關人士的緊密合作。在本研究過程中進行的79次訪談和20多次的反饋討論中，歐美清算專家分享了他們的知識，使得哈森普施女士能夠將理論結論與真實世界的深刻見解和案例研究結合起來。本研究的結論提供了一整套客觀的知識內容，對於清算行業的未來發展提供了可實現建議的基礎。
通過本研究，哈森普施女士對於清算相關研究的新領域做出了顯著的貢獻。研究分析中包含了很多有趣的結論，文筆流暢，能夠讓讀者從頭讀到尾。我相信本研究將大大促進對這個金融市場基礎設施令人激動的構件的理解，並獲得廣泛關注。
教授迪爾克·席雷克（Dirk Schiereck）博士
一個運行高效、功能齊備的交易後環境是全球資本市場持續成功發展的基礎前提條件。儘管不為研究結論背書，但國際資本市場協會還是很高興能夠支持這一類型的獨立研究，這些研究清晰地揭示了市場面臨的當前問題，對於清算未來行業的持續發展討論做出了深刻和公平的貢獻。
國際資本市場協會（ICMA）
作者簡介
蒂納 P. 哈森普施
目前擔任CME歐洲清算所執行長。在本書英文版出版時，她在倫敦巴克萊資本公司工作。在此之前，她在德國的歐洲商學院以優異的成績完成銀行金融專業的博士學位。蒂納還曾經在全球領先的衍生品交易和清算中心Eurex的交易和清算市場發展部工作。她的研究方向和專長領域是證券及衍生品的交易、清算和結算系統。
