導言
亞信自創建之初便與風險投資結緣，經歷了從天使投資人、機構投資者到基金投資、戰略投資幾番融資，最終於2000年3月在美國NASDAQ成功上市，成為國內迄今為止最完整、最具可證性的VC案例，其不同階段的商業模式和融資需求、各類投資方在融資過程中的技術操作以及對企業內部產生的影響都極具代表性。
亞信（Asiainfo），無論在中國電信業還是風險投資領域都是耳熟能詳的名字。作為IT產業最早一批海歸創業企業，這家公司遠遠地走到了大多數創業企業的前面，從1995年開始，七年時間鋪就了中國60%以上的Internet基礎網路並提供大量套用軟體產品，逐步奠定了它在中國電信行業的地位。
不僅如此，亞信更被奉為中國風險投資界的經典，創建之初便與風險投資結緣的它，經歷了從天使投資人、機構投資者到基金投資、戰略投資幾番融資，最終於2000年3月在美國NASDAQ成功上市，成為國內迄今為止最完整、最具可證性的VC案例，其不同階段的商業模式和融資需求、各類投資方在融資過程中的技術操作以及對企業內部產生的影響都極具代表性。
天使投資，挖掘第一桶金
1993年，“信息高速公路”的概念開始出現，留美多年的田溯寧和他的創業夥伴敏感地發現一個商機，即利用Internet技術創建一個信息交流平台，為中國和美國提供雙向的信息服務，將中國企業及中國經濟發展的信息介紹給美國，同時將美國經濟及美國企業的信息傳遞給中國。
一段時間，田溯寧忙碌地奔波於華爾街眾多投資銀行之間，然而，他對於中國高新技術前景的預測並沒有得到華爾街的認同。幾經周折，經中國駐美大使館人員介紹，田溯寧結識了著名華僑、地產開發商劉耀倫先生，懷著發展祖國高新技術產業的初衷，劉先生同意投資亞信。1994年，以50萬美元天使投資為基礎，田溯寧、丁健等幾名中國留學生在美國達拉斯創建了Internet公司——亞信（AsiaInfo），希望公司未來的業務能夠拓展到整個亞洲地區。劉耀倫先生出任董事長，總裁田溯寧、技術總監丁健為公司董事。
1995年，美國Internet主幹網基本鋪設完畢，而國內的Internet還是一片空白，硬體技術的不平衡無形中卡斷了亞信的雙向信息服務，業務難以為繼。在內部原因和外部網際網路氛圍的影響下，亞信決定放棄信息服務業務，先將Internet網路技術引入中國。
機構投資，遭遇困境
1995年3月，亞信總部移師北京，定名亞信科技（中國）有限公司。當時，美國Sprint公司正負責建設ChinaNET，亞信順利承接了北京、上海兩個節點的工程。國內擁有類似工程經驗的公司並不多，很快，大批項目找上門來，亞信開始步入發展軌道。
雖然不到一年就簽下了200多萬美元的契約，但系統集成商通行的預先墊付貨款的行規，使得公司流動資金出現嚴重不足。由於缺乏擔保資產，亞信無法獲得銀行貸款，只能將希望寄託於向朋友借款。
經劉亞東介紹，時任萬通實業集團總裁兼萬通國際集團董事長的王功權認識了田溯寧和丁健，這位觸覺敏銳的“民營企業家”非常看好亞信的發展前景，願意以25萬美元換取其8%的股份。在他的鼓勵下，劉亞東也加入了亞信的創業團隊，負責公司運營。
但是，這場類似風險投資的交易卻沒有得到董事會的理解，作為一家上市公司，萬通要求的是看得見的回報，而短時期內，亞信並不能給予這樣的保證。八個月後，迫於董事會集體壓力，王功權不得不提出撤資。直至一年後，亞信才勉強以50萬美元回購了萬通國際在亞信的股份。
這次不規範的融資嚴重地打擊了亞信，一度創業者們甚至懷疑公司是否真的存在某些問題：一方面，資金壓力與日俱增；另一方面，公司內部暴露出許多管理上的弊病……危難之際，亞信創始人將新的融資計畫正式納入日程，而此時，風險投資成為他們首選的融資對象。
助力基金VC，成功躍遷
1997年1月7日，亞信的主要創業者在美國召開了一次會議，大家對公司未來三年的發展規劃達成共識，一致希望引入創業投資、引入外部投資人的經驗和幫助、引入職業經理人（尤其是財務總監），從而幫助公司擺脫髮展資金、內部管理以及治理結構的困境。
雙向選擇
同年6月，亞信邀請美國投資銀行Robertson Stephens & Company作為融資中介，一邊完善商業計畫書、研究公司的市場、競爭、產品、核心競爭力等；同時，確定了近十家風險投資機構作為目標，雖然各家機構對亞信的評價褒貶不一，但願意投資的仍占大多數。最後，亞信落定Warburg Pincus（華平）、ChinaVest（中創）、Fidelity（富達）三家作為聯合投資者，促成了當時亞洲最大的一次技術融資。
從亞信方面來看，華平在美國高科技投資領域聲譽良好，可以給予亞信技術、管理支持；1985年便進入中國的中創熟悉國內情況，更易於溝通；富達在華爾街無人不曉，對企業未來的融資會有幫助。三家公司不僅優勢互補，且能相互平衡和制約。從投資方的角度來看，亞信富於創業激情和實際經驗的創業者、領先的市場地位以及紮實的業務模式著實令他們眼前一亮，比起眾多單純從事技術研發的IT企業，亞信直接切入產品和市場中間，強調技術套用，似乎更切合國內IT產業的實際狀況。此時阻止這家公司發展的主要問題在於資金和內部管理，而這正是投資方可以提供的資源……
最初，華平、中創都有意單獨投資，富達則表示無論誰投，它都願意跟投。協調的結果是：三家機構聯合投資，華平領投。為防止未來華平和中創在企業發展的重大問題上出現分歧，富達充當了中間人的角色。值得一提的是，Robertson個人也投資了這個項目。
股權協定
此輪投資的具體投資額1800萬美元，主要是根據亞信近期業務發展的實際需要確定的，其中華平占1000萬美元，中創占600萬美元，富達占200萬美元。投資方式為一次性注入。
但在企業價值評估這個敏感問題上，投、融資雙方還是出現了很大分歧。創業者認為亞信的投資前企業價值（Pre-money valuation）為9000萬美元，而投資方認定的合理價格遠低於此，華平做出的估價大致在4000萬至5000萬美元的水平。此時，投資方和創業者都不願輕易放棄這個機會，各自權衡得失，願意採取一些變通的策略來實現合作。
首先，亞信做出了退讓，同意在相同的融資額度下出讓更多的股權給華平公司。雙方在1997年底達成協定，先以創業者對亞信的估價和已經確定的1800萬美元投資額為基礎，計算投資後雙方在企業中相應的股權比例（華平、中創和富達分別占10%、6%、2%）；同時，為投資方設立一個期權，如果1998、1999兩年亞信實現的EBITDA（利息、稅收、折舊及攤銷前利潤）沒有達到當時商業計畫書中的預計指標，相應按比例增加投資方的股份；否則，雙方股份保持不變。
投資後的發展表明，由於最初缺乏良好的財務管理建議，創業者確實高估了公司預期收益。於是，在約定期限之前，亞信主動提出變更股權。最後的調整在2000年度財務審計完成後開始進行，華平1000萬美元的投資所占股份由原來的10%調整為20%，中創和富達分別上升到12%、4%。可見，這種類似期權，即根據企業一定時期內的實際發展績效為指標，相應調整投、融資雙方股權比例的方法收到了良好的效果，在激勵與約束並重的前提下，投資方能夠對創業團隊的能力和業績進行事後評估，解決了投資初期企業估值的問題。
投資人權益
投資契約中還特別對風險投資方權益做了規定。
華平（孫強）、中創（先為馮波，後由Patrick Keen接替）派代表進入亞信董事會，每月召開一次例會。此時，亞信最初投資人劉耀倫先生仍然擔任董事長，擔任董事的3位創業者是田溯寧、丁健、劉亞東。此外，按照美國風險投資的一般標準，在重大決策中投資方擁有一票否決權（Veto Rights），亞信每年的預算、再融資計畫、兼併收購運作以及公司重大經營方向的變更都必須得到VC同意；未經許可，創業者不能提前出售股權。
後續發展
“融資就是賣血，這是很痛苦的。”亞信創建人之一趙耀這樣描述道。雖然融資在一定程度上給公司和管理團隊帶來了衝擊，但創業者還是希望藉機向經驗豐富的VC學習，從而改善亞信內部的管理。
事實上，亞信也的確接受了風險投資人的大部分建議。融資後，在VC協助之下，亞信很快完成了四件工作。
第一件，也是VC對亞信提出的第一個具體的要求，引入CFO。在華平公司的堅持下，亞信花重金從HP挖來韓穎女士，迅速理順了公司財務。於此之後，亞信內部管理逐步得到完善，不僅強化了公司信息的流通，也使決策和信息達到更高的透明度。
第二件事是完善了已有的員工股票期權計畫，諸如定價、接受資格、時間、方式及稅收之類非常細節的問題都得到了清晰地解釋。
第三件事，重點提升軟體開發業務，對公司的戰略方向進行部分調整。軟體一直是系統集成業務重要的組成部分，1997年後，網際網路在中國如火如荼地發展起來，為了找到適合中國的軟體，亞信被迫開始軟體研發。1997年7月，它推出了電信IP計費、VoIP計費、手機移動計費，以及大容量電子信箱系統等一系列產品，並占到很大的市場份額。雖然當時軟體業務很不起眼，然而，卻成為亞信今天著力開發的又一大“金礦”。在VC建議下，公司管理層下大決心在已有系統集成業務基礎上進行軟體開發，並收購了專門從事無線計費系統的德康公司，積極推動著國內電信運營商綜合業務的發展。
最後，亞信整體性地規劃了企業的市場行銷框架，使之更好地實現內外部協調。
這次前後持續一年、花費約400萬美元的融資，在亞信的發展歷上意義重大，一個規範化的現代高新技術企業脫胎而生。從1998年開始，亞信承建了中國主要的骨幹網路，包括電信、ChinaNet、移動、聯通、網通、吉通等，從建設、設計、維護、服務到套用一應包攬下來，亞信的名字已經成為國內IT業的代名詞。但與此同時，處於起步狀態的軟體業務還需要不斷投入資金，公司當年200%增長的資金需求使得亞信融資的步伐並沒有就此終止。
聯手戰略VC，衝刺NASDAQ
1998年底劉亞東離開亞信，半年後，田溯寧受任赴網通就職，丁健接替田溯寧成為亞信第二任CEO…… 頻繁的人事變動沒有影響亞信正常的發展，1999年4月，公司高層開始考慮掛牌上市的問題。對於當時的IT企業，IPO是比較通行的方式，為保險起見，亞信決定以新一次融資作為上市的鋪墊，並如願找到了一個戰略型創投公司Intel Capital。
這是一家典型的戰略型創業投資機構，除了遵循一般的VC原則，Intel Capital還強調被投資公司業務發展是否符合Intel本身的發展戰略，無疑亞信是非常合適的投資對象，而Intel的加盟也將極大地幫助亞信實現產品升級、開闊市場思路。
亞信明晰的財務狀況和管理制度加速了盡職調查的進行，談判後，雙方很快達成協定，Intel投資2000萬美元，獲得對方8%的股份。這次迅速融資，亞信僅花費了20萬美元費用。假設最初投資計畫不變，亞信單依靠這筆資金可以支撐到2000年底，也就是公司預期盈利的時間。
按照Intel Capital的慣例，它沒有向亞信派出董事，僅以觀察員身份列席董事會，並要求亞信定期提供財務報表。另外，作為對Intel Capital投資利益的保護權益，雙方約定：如果亞信公司被其他公司兼併收購，則Intel Capital將選擇退出，並有權要求亞信公司以預先商定的年回報率回購Intel Capital在亞信的股份。
這次合作使得，Intel將亞信的產品放入其支持的平台中，而亞信產品也增加了對Intel產品的支持。更為重要的是，亞信從這次融資過程中進行了一場上市模擬，從而為下一步IPO做好了充分準備。
2000年3月3日，亞信在美國NASDAQ成功上市。時機把握得相當好，亞信估價12億美元，當日超額認購50倍，總計融資1.38億美金。由此，風險投資機構的股權成為流通資本，隨時可以變現退出。
點評
亞信的成功，成就了中國風險投資史上一個經典中的經典。亞信發展過程中遇到的資金等各方面問題是任何高科技創業企業都難以避免的，也因此，其隨之產生並證明是相對可行的融資途徑也具有更為普遍的意義。應該說，亞信為眾多企業指出了一條道路，通過它，那些先行一步的現代高科技企業完全有可能藉助外力實現飛躍。
亞信的多輪融資歷程讓我們清楚地看到風險投資機構能給創業企業帶來豐富的資源，不僅僅是資金，還有觀念的洗禮、經驗的輸導。然而，企業必須首先清楚自身需要，了解不同風險投資機構的優勢所在，才可能在最大限度上利用這筆資源。
從微觀層面分析，該案例第三輪融資中還出現了值得借鑑的技術創新。基於強烈的合作意願以及對國際商業規則的認可，投、融資雙方設立股權期權協定，激勵與並重之下，很好地協調了企業價值評估中的矛盾。另外，亞信在籌備上市前穿插的一次快速融資也具有特別意義，不僅完成上市預演，這筆前期到帳資金也極大地緩解了上市失敗可能帶來的後果，且成本較低。
自NASDAQ上市兩年後，2002年初，亞信以4700萬美元全資收購廣州邦訊科技有限公司，完成了繼德康之後第二筆併購案。可以預見，全面追擊電信的亞信會通過兼併收購等方式不斷鞏固和擴大自身實力。換個角度觀察，這似乎也為風險投資創造了一個新的循環，在VC投資下發展壯大的企業，在上市之後，很可能為風險投資的退出創造更多的機會，風險投資商後續投資的項目可以轉而出售給這些相關企業。好像今天的Cisco、Intel，它們甚至可以專事投資，建立戰略投資基金，通過投資相關產業鏈條上的創業企業達到業務增長、積累更多財富。
