風險投資機制研究

實際上，風險投資活動與產業投資活動雖然形式相近，本質卻截然不同。 由於風險投資是一種高度商業性的投資活動，需要風險投資基金完全按照商業原則運作。 總而言之，風險投資是一種特殊的投資活動，不能將風險投資基金與政府準備組建和發展的產業投資基金等同看待，不宜將之納入產業基金統一立法。

風險投資機制研究 本文探討了發展中國風險投資事業涉及的幾個觀念問題。認為促使風險資本支持科技創新和創業需要制度和環境的配合；發展風險投資應定位於支持有商業前景的高新技術；對風險投資基金的管理思想應有別於擬組建的產業投資基金。 近兩年來，風險投資的問題開始得到重視，但目前無論是在學術界還是在政府部門，都存在著一些風險投資的模糊認識和偏差，需要加以澄清。 一、風險資本並不必然支持創新創業活動 在“風險投資”一詞的翻譯上，目前仍存在著歧異。有人認為，將英文“venture　capital”譯為“風險投資”準確地概括了其“高風險、高收益”的特性。還有人認為，將之譯作“創業投資”更符合“venture　capital”的原意。如果過於強調其風險屬性，則容易誤導公眾對這類投資活動的認識，使風險投資偏離“創業”的特點。 從風險投資的發源地美國的情況來看，風險投資的興起主要是由三個因素造成的：一是二戰以後軍事和空間科技的高度發展促進了整個高科技工業的發展，從而為風險投資活動提供了豐富的土壤；二是美國歷來具有崇尚企業家精神的文化傳統，政府又在政策上給予創新企業以很大支持；三是人均擁有的金融資產數額很大，客觀上造成了富裕者拿出一部分資產進行運作以獲得高額收入的需求和可能性。在某種意義上，美國的風險投資是在銀行存款利率不高，股市又已發育成熟，很難通過操縱市場牟取暴利的基礎上產生的。因此在筆者看來，我們大可不必為一個英文單詞的翻譯而糾纏不休。因為無論是“風險投資”也好、“創業投資”也好，都改變不了它逐高利而動的本質，風險投資的要義就在於投資者主動承擔高風險以換取高額回報。至於這種資本進入哪個領域去駕馭高風險，則取決於整個市場環境和制度背景，並不會因為取了個“創業投資”的名字就去主動支持創業活動和高新技術創新活動。 從70年代起，日本曾有一些大金融機構如銀行、保險公司和證券公司陸續設立了一批專事風險投資業務的公司，但是由於文化傳統、管理習慣和外部環境等方面的原因，這些風險投資公司並沒有將重點放在風險投資活動上，據稱有50％的資金被用於傳統的貸款業務。在泡沫經濟時期，這些公司大多掉入了房地產投資的陷阱。泡沫經濟崩潰後，嚴重的壞帳和呆帳已經威脅到其自身的生存。 在1992－1995年期間，由外國投資者投資設立的中國投資基金增長十分迅速。至1998年，這類基金的資本總額達到了將近40億美元。但是，這些西方風險投資基金的運作結果卻使投資者大失所望。有關人士對這些基金的運作方式進行了深入分析，結果發現只有8.1％的資金投向了技術產業，而有65％的資金則投入了現存企業的擴張階段。也就是說，即便是在國外有著豐富風險投資經驗的投資管理人，在中國的市場環境中也沒有向創業項目或創業企業提供資本支持。 90年代中期歐洲的風險資本僅有不足1／4投入技術創新領域，而同期美國的投資比重高達近70％。這裡的差距，並不是由於資本名稱的不同造成，而是投資環境不同所致。 除了環境因素外，制度和政策因素也在很大程度上制約著風險投資活動的發展。例如在同樣的市場環境中，受政府控制的美國小企業風險投資公司大多歸於失敗，不僅沒有將資金用於支持創新者創業，反而因管理不善造成虧損，最終不得不倒閉。1969年，美國政府將資本增值稅稅率由25％增至35％，1976年則進一步提高至49.5％。同時政府還調整了股票期權的稅收政策，企業職工行使期權購買股票之後就必須納稅，而不像以前當這些股票被出售時才繳稅。這些舉措使美國的風險投資業陷入近10年的低潮。而政府在1978年將資本增值稅率削減至28％以後，次年的風險資本就擴大了10倍。1981年美國國會將該稅率繼續降低至20％，並恢復了以前對股票期權的徵稅辦法，當年風險投資基金的承諾金額便實現了翻番。 上述事例證明，作為一種市場導向很強的商業性活動，風險投資者絕不會自動去支持創新創業活動，除非這種活動有著很高的預期收益率。而已開發國家風險資本對高科技企業的支持，也是以這類企業具有極大的增長機會和市場潛力為前提的。由此看來，引導資金投向創新活動的核心和關鍵並不在於籌集風險資本和設立風險投資公司，而在於構建一套有利於技術創新、小企業創業和建立風險投資運作機制的制度基礎，有利於創新型企業發展的良好政策環境和市場環境，以及通過增加創新技術的商業收益（如補貼、稅收減免、政府採購等）來實現引導的間接調控體系。 二、發展風險投資應定位於支持有商業前景的高新技術而不是某幾個產業 目前存在的一個觀念上的謬誤之處，就是將產業政策與技術創新政策混為一談。隨著技術創新政策逐步異化為產業政策，政府以創新為目標而大力推動的風險投資事業就很容易被局限於少數產業。顯然，以商業利益為根本動力的風險投資活動在這種限制下是很難發展起來的。 只要稍加分析，我們就會發現儘管技術創新政策與產業政策之間存在聯繫，但這兩類政策還是存在很大區別。表現在： 第一，高新技術密集的產業往往並不一定是國民經濟的支柱產業（可能是未來的支柱產業），現有支柱產業也未見得是高新技術密集的產業。新興產業與高新技術的聯繫儘管密切，但仍不足以涵蓋後者的全部外延。國家863計畫曾將信息、生物、新材料、自動化、能源、雷射和航天七個領域的研究開發技術定義為高技術，顯然這種定義並不全面。如果以此作為高新技術的政策支持標準，就會產生很多其他領域的高新技術和創新企業得不到支持的問題，而得到政策支持企業又未見得是真正的高新技術企業（例如目前在國內一些高新技術園區內，許多企業只是在國家支持的行業內從事低技術的生產和銷售）。 第二，高新技術的更新速度很快，一項新技術可能在一兩年之後就變成舊技術了，一般的產業政策是無法適應這種迅速的變化的。 第三，傳統產業和衰退產業並非沒有高新技術，對於中國來說，更為迫切的現實需求恐怕還是通過發展高新技術來改造傳統產業，實現技術和產品的升級換代。 第四，由於高新技術是無邊界和無止境的，國際上至今關於高新技術也沒有準確定義。正因為如此，高新技術往往難於用經驗和既有標準來評價，即便是業內的專家，也未見得能夠作出準確的判斷。因此如果沿襲產業政策的評判標準和評判方法，必定會扼殺一些有價值的創新思想和創新活動。 基於上述理由，技術創新政策應有別於產業政策。除了要將重點放在支持研究開發活動以外，還應側重於支持商業性的技術創新和創業活動。作為國家技術創新體系中的一個支持部分，風險投資活動應被明確定位於支持有商業前景的高新技術和持有這類技術的創新而不是某幾個特殊產業，以便為中國的風險投資事業提供更加廣闊和自由的發展空間。 三、風險資本不能等同於擬組建的產業投資基金，政府應採取不同的管理思想和管理辦法 當前一種流行的觀點認為，風險資本屬於擬組建的產業投資基金，因為風險投資同產業投資基金都是從事直接產業投資，都是以未上市股權運作方式從事資本經營，因此需要制定統一的法律法規加以管理和規範。當前一種流行的觀點認為，風險資本屬於擬組建的產業投資基金，有關部門還準備就中小企業創業投資、基礎設施投資和國企重組投資三大領域相應設立基金品種，並在統一的“產業投資基金管理辦法”框架下分別制定具體管理辦法。筆者認為，這種觀點與風險投資活動的特性實在是大相逕庭。 實際上，風險投資活動與產業投資活動雖然形式相近，本質卻截然不同。其區別表現在以下幾個方面： 第一，兩類基金的設立背景和目標不同。風險投資是一國經濟、科技和市場環境發展到一定程度的產物，是創新創業精神、技術進步與成熟的商業性投資運作綜合作用的結果，其設立目標是獲取高額商業利潤。而擬組建的中國產業投資基金則是在中國經濟社會發展特定階段的特定產物，設立目標是支持特定產業和特定領域的建設與改革。從國際慣例來看，各在對風險投資基金的處理上與其他投資基金並無不同，也沒有設立專門的“風險投資基金法”，而是通過“公司法”、“投資公司法”、“合夥企業法”、“契約法”、“信託法”等法律法規來進行約束和規範。 第二，性質不同。由於風險投資是一種高度商業性的投資活動，需要風險投資基金完全按照商業原則運作。而擬組建的中國產業投資基金卻帶有相當程度的政策性，側重於為政府目標服務（否則組建產業投資基金的必要性將不復存）。因而這是兩類性質截然不同的投資活動。同時兩者的風險和收益情況也有著很大的區別。風險投資活動的特性決定了政府只宜對之加以引導而不是領導，否則不僅會束縛風險投資活動的發展，還會給政府招致不必要的風險。國外經驗已經證明，由於風險極大，任何一個風險投資項目的成功都需要風險投資家付出極大的熱情和努力，都需要給予其自由發揮能力的空間。因而無論是哪個國家，只要政府過多地對風險投資活動進行干預和限制，風險投資事業就無法得到發展。如果把剛剛起步的中國風險投資事業強行納入政策性投資的法律軌道，則無異於將之置於死地。 第三，活動範圍和存續時間不同。風險投資的活動範圍可以覆蓋一國的全部產業，因為在所有的產業領域中，都有一個技術進步的問題，都存在高風險、高收益的投資項目。同時作為市場經濟條件下一種有效的投資方式，只要科技進步不停頓和仍然存在創業創新風險，這種投資活動就會長期存續下去。而產業投資基金則不同。由其目標所決定，這類基金必定是為特定產業和特定領域服務的（如支持國有企業改革改組、加快基礎設施建設、擴大總需求等），因而其使命將隨著現實問題的解決和改革的完成而結束。 第四，運作規律不同。在風險投資活動中，由於人的主觀努力程度對於投資績效的影響極大，因而需要嚴格界定產權邊界和利益邊界，採用最有效的激勵機制和約束機制。在長期的實踐中，風險投資已經發展出一套獨特的運作規律，這種運作規律與政策性投資活動的運作機制是完全不同的。 總而言之，風險投資是一種特殊的投資活動，不能將風險投資基金與政府準備組建和發展的產業投資基金等同看待，不宜將之納入產業基金統一立法。事實上由於活動範圍極廣，風險投資的種類繁多，形態各異，也很難一一加以規範。 筆者認為，可以考慮結合對科技創新活動的政策調整和立法，從完善國家創新體系的角度對風險投資活動進行定位和框架設計。同時就五個方面制定（或補充）專項法律法規：一是有關風險投資公司的法律法規，因為涉及社會性委託代理關係，存在代理人侵害投資者利益的可能性，需要通過立法來保護投資者權益；二是有關信託關係的法律法規，因為有部分風險資本會以信託方式運作，需要明確各責任人的權利、義務和責任關係；三是有關有限合夥企業的法律法規，因為有限合夥制已經被國外經驗證明是一種最能夠有效運作風險資本的企業制度，而目前我國尚沒有這種制度的法律規範；四是有關大型風險投資基金的法律法規，因其籌資和投資活動（如風險購併）涉及的巨大資金量可能對資本市場產生影響，需要進行監管；五是有關政府支持和享受政策優惠的風險投資基金的法律法規，因其有義務投資於政府鼓勵的領域，需要對之加以一定的投資限制。 四、風險資本並不能構成中小企業的主要資金來源 在中國風險投資事業開始進入又一次發展高峰時，有些地方的同志認為，發展風險投資既可以促進技術進步，又可以一舉解決中小企業融資問題，因而對組建風險投資基金十分熱心。需要指出的是，風險投資只是科研成果轉換鏈條上的一個環節而不是全部。風險投資可以為新興企業提供啟動資金，推動這些企業的發展，但這並不意味著可以完全依靠其來滿足中小企業的資金需求。就規模而論，在整個金融體系中，風險資本只是一個很小的部分。美國的風險資本只占私人權益資本市場的30％，而私人權益資本市場與公開資本市場的規模比率是1：56.日本風險投資的全部餘額尚不及地方銀行貸款餘額的1％。事實上，風險投資只是一種“引爆劑”，在培育創新型企業到一定程度以後，就需要大量常規資金為之提供後續接力。因此，中小企業的融資需求僅靠發展風險投資活動（固然十分重要）是無法滿足的。問題的解決之道只能是，儘快建立起一套專門為中小企業提供金融服務的，包括風險投資基金、中小企業貸款擔保基金、中小企業出口促進基金、政府和政策性金融機構、中小商業銀行、合作信用機構等在內的中小企業融資體系。