背景資料
證監會估值新政簡評：基金公司或將採用指數收益法
2008年09月16日 17:17 中金線上特約 德聖基金研究中
證監會於9月12日發布《關於進一步規範證券投資基金估值業務的指導意見》，主要是對目前長期停牌的部分基金重倉股估值進行了重新規範。要求9月16日起，基金根據新的估值政策調整基金淨值估算。
政策規定
《關於進一步規範證券投資基金估值業務的指導意見》的核心意見有兩點：
(1) 停牌股潛在估值調整對前一估值日的基金資產淨值的影響在0.25%以上的，應參考類似投資品種的現行市價及重大變化等因素，調整最近交易市價，確定公允價值。
(2) 對停牌股公允價值的調整辦法並未作明確規定，而是要求基金公司自行確定。中國證券業協會基金估值工作小組提出了指數收益法、可比公司法、市場價格模型法，以及資本資產定價模型等各種估值模型，供基金公司參考。
政策影響簡評
(1) 預計大部分基金公司將採用指數收益法，即參考兩交易所的行業指數對停牌股票進行估值。也就是把停牌期間行業指數的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅以確定當前公允價值。這一方法容易操作，也比較透明。
(2) 採用行業指數估值，好處是修正了淨值虛高的問題；但同時標準不一致也會帶來一些新問題。基金公司對停牌股採用何種行業分類標準，採用何種行業指數體系，都會對最後的淨值估算產生影響。基金公司有可能傾向於採取高估淨值的方法。因此在同一估值方法下，有必要進一步明確統一的細則。
(3) 採用行業指數漲跌幅替代個股漲跌幅，只是對停牌價估值的一種修正。但任一估值方法都不可能完全準確地反映公允價值。因為個股停牌期間的價值變化也不一定等同於行業平均的變化。因此採用此類估值方法後，停牌股再度復牌時，基金淨值仍有一次性調高或調低的可能，但相比之前的估值方法，已經大大降低了這一潛在淨值波動。
(4) 9月16日套用估值新政調整淨值計算後，當日重倉持有停牌股的基金淨值將會一次性下調。停牌股市值占基金淨值比重大的基金單位淨值將受到較大影響。
(5) 一次性調整基金淨值以後，後續基金淨值將不會受到太大影響。估值政策調整後，基金淨值將更真實地反映基金所投資資產的損益情況。
(6) 從政策本意來看，調整估值方法解決了目前公允價值估值法的一個漏洞，有利於基金持有人之間的利益公正。避免因為停牌股產生的淨值虛高對基金申贖造成額外衝擊，也可避免不正常的套利行為。
(7) 由於停牌股票估值方法並沒有明確，因此可能出現估值方法不一致的問題。基金公司採用相關估值方法時應及時公告，投資者也應分析不同估值方法對基金淨值帶來的影響。
政策背景
按照基金會計準則的相關規定，基金淨值按照持有證券的公允價值計算，持有股票的公允價值以估值日的交易收盤價格確定。在新規定出台前，停牌的股票公允價值一直以停牌前最後一個交易日收盤價估算。
目前部分基金重倉股因股改或重組原因長期停牌，因此持股市值在基金淨值估算中一直按停牌前市值計算。但在停牌期間全市場大幅下跌，一旦這些停牌個股復牌，可以想像將會有大幅補跌，對基金淨值造成瞬間衝擊。
在停牌股未復牌前，則造成重倉持有的基金淨值虛高；不少投資者因擔心復牌後潛在基金淨值下跌而贖回。在原有估值方法下，對基金持有人帶來利益分配不公的問題：復牌前贖回的基金持有人能夠以較高價格贖回，而對持有至復牌後的持有人帶來利益損失。
停牌個股對基金淨值潛在衝擊的問題在市場上受到多方關注，證監會調整估值政策也是對市場關注的及時反應。
基金指數收益法兩大硬傷亟待完善
2008年11月25日00:02 跌停板放量”是否就是“活躍市場的交易特徵”？這一問題給推廣基金估值新政後採用指數收益法的基金公司帶來困擾。
11月19日，復牌後已是第八個跌停的雲天化在跌停板處明顯放量，換手率達到了7.35%，而有基金公司隨即發布公告表示當日雲天化收盤價格已經能公允反映其股票價值，轉換股票估值方法為市值收益法；而同時復牌的雲南鹽化於11月18日盤中一度跌停板被打開，但尾盤重新封於跌停，收盤後相關的基金公司也紛紛公告表示調整基金的估值方法。
基金對因重組而停牌的“雲天化系”兩家上市公司在跌停板是否打開後才調整估值方法上口徑並不一致。對此，德勝基金研究中心分析師江賽春表示，從兩家上市公司復牌後的情況看，證監會此次力推的基金估值新政顯然存在兩個明顯的問題：首先是多數採用指數收益法的公司何時轉換指數收益法為市值收益法需要明確，其次是究竟採用哪種指數作為基金估值的判斷標準。
記者了解到，現在的情況基本是基金公司在相關的交易所指數中進行選擇報備，而監管部門並沒有對此進行統一規範。東吳基金人士表示，公司對於雲天化的估值採用的是上證工業股指數；而對於雲南鹽化的估值採用的是深證食品飲料指數。
然而，有業內人士提出質疑，重組前的雲南鹽化是一家橫跨食用鹽與工業鹽領域的上市公司，以單一的食品飲料指數進行估值是否合適。
指數標準需要統一
9月12日，證監會公布實施了《關於進一步規範證券投資基金估值業務的指導意見》(下稱“意見”)，對於基金所持有的停牌重倉股給予明確的估值規範，多數基金公司在中國證券業協會此前推薦的四種方法(指數收益法、可比公司法、市場價格模型法、資本資產定價模型法)中選擇指數收益法進行停牌股的重新估值。
對此，信達證券基金分析師劉明軍分析，指數收益法之所以受到青睞，原因在於操作簡便，同一個行業一般有近似的屬性，有公開的數據可以參照，便於剔除系統風險對個股的影響。
而一次性調低重倉停牌股的基金淨值顯然也給此前虛火過旺的基金“降溫”。於是，9月16日，東吳雙動和華商領先兩隻基金的基金淨值分別較9月12日下跌了12.59%和12.13%。
有業內人士分析，意見直指的目標是基金的四大重倉停牌股：雲天化、雲南鹽化、長江電力、鹽湖鉀肥，這其中除長江電力因擬實施整體上市而停牌外，其餘三家公司皆因為資產重組而停牌多日。11月10日，停牌近八個月的“雲天化系”三家公司同時復牌，並刊登了資產重組預案，隨即就毫無懸念地開始了連續跌停。
然而對於身陷其中的基金，問題接踵而來，首當其衝的是基金的估值標準並沒有統一規定。對此，海通證券基金分析師吳先信表示，解讀監管部門的“意見”，感覺給基金公司的許可權相對寬泛，可以在公開的交易所行業指數中進行自由選擇。
記者查閱了同時重倉雲天化和雲南鹽化的華商基金的網站，發現其在公告中明確表示對前者採用上證工業指數進行估值，而對後者採用深證食品飲料指數進行估值，其估值假設的前提是企業收益率變動與行業的平均收益率變動一致。
然而分歧來自於雲南鹽化，如果按照深圳食品飲料指數估算，停牌期間該指數約下跌了50%，照此推算11月17日計算基金淨值時該股的參考價格約為13元，對照11月18日該股的收盤價12.51元，一日的跌幅約為3.85%。
不過業內人士指出,重組前的雲南鹽化同時生產很大比重的工業用鹽，因此在不同的統計口徑分類中也常被劃歸化工指數，這種涉及跨行業的上市公司的估值是否需要在用幾種不同的指數進行先後推算取平均值判斷呢？顯然“意見”並沒有明確的答案。
估值方法轉換的背後
“11月19日雲天化收盤後公告轉換估值方法為市值收益法的基金公司，很可能當天在跌停板放量時已經將籌碼出掉了。”國泰君安基金分析師吳天宇判斷。
11月19日，雲天化全天的成交額為4.10億元。而來自當日上證所的統計顯示，賣出席位前五位中四家被機構席位所占據，合計賣出資金逾兩億元，市場人士也判斷基金很可能在當天的放量中已部分撤出。
當天收盤後，以東吳、華商為首的一批重倉基金紛紛公告表示轉換指數收益法為市值收益法。對此，吳先信表示根據計算當雲天化跌至第八個板時，以指數收益法所測算的股票價格與該股的市場真實價格已十分接近，因此是轉換的合適時機。
長城證券基金分析師閻紅則建議，在觀察跌停板何時打開的同時，如果股票在二級市場出現明顯的放量，且股價趨近於指數收益法模擬的虛擬價格時，基金公司就可以公告轉換估值方法了。
而與雲天化不同，雲南鹽化則是在跌停打開後轉換估值方法的。11月18日，雲南鹽化盤中多次打開跌停板，尾盤重新封於跌停。在當日收盤後，東吳、華商等持倉的基金公告表示將轉換指數收益法為市值收益法。
與此同時，業內人士還分析，隨著基金將估值方法調回市值收益法，基本抹殺了基民“反向套利”的空間。
劉明軍稱，所謂“反向套利”是指：由於估值新政實施後基金淨值已經進行過調整，而當熊市中在停牌股復牌後連續跌停而使股價有低於指數收益法估出的估值價趨勢時，在公告轉換之前，基民可以贖回基金而避免轉換後淨值進一步下跌造成損失。
“只有當牛市重來和停牌股重組一飛沖天時，運用指數收益法才有可能實現正向套利，因為那時指數收益法所模擬的股價才有可能與停牌股復牌的市價間存在巨大的價差，而轉換的標準倘若為漲停板何時打開的話，則轉換時間越晚對投資者而言套利空間越大。”
