訊息背景
一是來源於貨幣政策。經濟下行和融資成本高企的頑疾並沒有得到解決，央行自去年11月降息後貨幣政策趨於寬鬆。貨幣政策給金融機構提供了源泉活水，也壓低無風險收益率，提升了股市相對吸引力。
二是源於金融機構的沉澱資金無處可去。儘管貨幣政策趨於寬鬆，但銀行由於風險偏好收縮，失去了對信貸類業務的興趣，沉寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體。在此背景下，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極通過所謂的“配資”將沉積的流動性和理財資金投入傘形信託進入股市。
三是源於實體經濟資產重配。伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預期打破，實體具有無風險且高收益資產的供給在下降，而僅存於實體的高收益資產卻又存在較高的風險溢價。因此，居民配置於信貸類理財信託的積極性在下降，巨量套牢於地方政府基建和房地產開發投資的資金借道金融創新和券商兩融開始湧入股市。
爆跌原因
了解了牛市的核心驅動力，那么從巨觀層面解釋本輪市場慘劇也就變得順其自然。首先，昨日市場傳言定向正回購，期限包括7天、14天和28天，規模超千億，以市場利率定價，這可能動搖了市場對未來貨幣政策的信心。
其次，部分券商上調兩融保證金比例，收縮兩融槓桿。這可能是監管層開始警惕兩融風險，大盤連創新高，風險積累，券商出於風險防範，開始收縮槓桿。此外，不少銀行反映監管部門已經開始調查是否存在資金違規入市的情況。
最後，近期穩增長力度加大，巨觀政策摒棄過去兩年的“總供給收縮”，轉向“總需求擴張”。企業債發行資質放鬆，42號文開始大力推廣PPP（政府和社會資本合作模式），對融資平台參與PPP項目有所放開，旨在引導社會資本參與基建項目，助力穩增長。穩增長意味著政府將創造新的實體資產供給，分流市場資金。
但筆者認為，儘管支持牛市的三個因素在近期發生了一些變化，但不足以改變長牛的方向，決定牛市的長期邏輯依然沒有發生變化。房地產作為一種高收益無風險資產的賺錢效應漸漸消失，房產造富時代結束，股權造富時代開始。
此外，為了對沖經濟下行壓力、緩釋債務風險，經濟下行背景下央行趨於寬鬆的貨幣政策不僅沒有改變風向，而且力度可能越來越大。這和2007年牛市結束前的背景完全不同，2007年央行已經進入緊縮周期，破天荒的6次加息、10次上調準備金。而此次定向正回購是資金面寬鬆的結果，而非央行主動緊縮。申請定向正回購是因為部分機構超儲太高，在實體經濟有效需求不足，金融機構風險偏好回落背景下，資金無處可去，主動向央行申請正回購。如果資金利率的寬鬆反映的如果是實體經濟有效需求不足疊加金融機構風險偏好回落，正回購開啟反而有可能是貨幣政策進一步寬鬆開始的起點。比如，2014年春節後與當前有相似的巨觀經濟背景，也出現了市場資金面極度寬鬆銀行主動上報正回購需求，央行開啟正回購的狀況，但這恰恰是貨幣政策趨於寬鬆的起點，二季度央行持續定向降準、再貸款和PSL（抵押補充貸款）助力經濟穩增長。
區別對待
5月28日，滬指狂瀉321點。其實在28日之前，很多人就已經在討論“530股災”會不會再次上演了。看來，8年前的財政部半夜雞叫，導致股市在短短一周內從4300點一路狂泄至3400點，留給股民的創傷太深了。
那么今年和8前有哪些區別？我不懂炒股，從巨觀經濟的角度說一說吧。
第一，8年前的資產泡沫是人民幣低估，導致央行被動放水造成的。簡單解釋一下。人民幣低估的意思就是央行高價買進美元。為了買進美元央行多印人民幣。等於美元雖然趟在外管局的賬上，但其實已經變成人民幣洪水沖高資產價格。所以，儘管印花稅把股市打掉900點，最終泡沫還是再次抬頭，直到2008年破滅。
8年前凱恩斯主義還沒有太流行，因為那時經濟整體向好。而現在，經歷2009年4萬億放水的凱恩斯主義失敗之後，凱恩斯主義在中國反倒更流行了。過去是央行被動放水，現在是主動放水。這是區別之一。
第二，貨幣環境已經大為不同。2007年，M2是40多萬億，而現在是120多萬億。也就是說，M2已經是8年前的3倍。在28日暴跌前，媒體報導說，已經有六分之五的股票價格超過6214點時。這從貨幣環境來看很好理解。
第三，經濟環境也大為不同。8年前，政府想的是保持經濟增速8.5%的問題，至於保8%，那不要太輕鬆。隨便放點水就保8%了。今天，政府對保7%也沒有太大信心。不僅政府沒信心，主流學者也沒信心。證券分析師任澤平最近就說，經濟要下探到5%。
這個變化很重要。8年前，貨幣稍微充水就能刺激資產泡沫，但經過凱恩斯主義的長期折騰，市場的抗藥性已經大大增強。這個問題要考慮的是：眼下，放水太小沒效果，放水太多，政府又會擔心物價上漲太快。所以，儘管官員們一再表示寬鬆貨幣的空間很大，但其實空間已經遠遠沒有8年前大。
第四，8年前，主流經濟學者們還沒學會督促政府放水，但現在都學會了。那時候，儘管上屆政府甚少提改革，而是提什麼產業升級之類的，但改革還是主流的政治正確。沒有幾個學者相信凱恩斯能救中國。但是今天，到處可以看到學者在說“抗通縮”、“貨幣政策還沒用足”之類的。
第五，國際經濟環境也有不同。8年前外需強勁，但今天外需疲弱，不僅中國不能指望外需，其他國家還指望中國來拉起世界經濟呢。唯一的亮點是，美國表面上經濟在回暖。
第六，創新潮流已大為不同。8年前，網際網路也很火，但還沒有到今天這樣的程度。餘額寶、Uber等，大力衝擊舊世界的管制，這是經濟中的極大亮點。
相同的是哪些？全世界都處在寬鬆貨幣中。8年前，央行一再降準、降息，現在也是如此。中國的降準、降息還沒到結束的時候。
雖然是短短的8年，但是世界、尤其是中國，經濟已經變得面目全非。回首8年前，可以用茨威格的一個書名來形容：昨日的世界。簡直是兩個世界！經過8年的輪迴，股市又回到了相似的感覺，但其實外部環境已經大為不同。這個530和8年前的530會結果一樣嗎？靠個人感覺去判斷吧，順便別忘了祈禱你的運氣。
樹立信心
因此，儘管市場出現了慘烈的跌幅，但考慮到驅動牛市的巨觀因素沒有發生改變，一個“熊”市倒下去，就會有千萬個“牛”市站起來，筆者依舊認為牛途未盡。
背景資料
2007年5月30日凌晨，一條震撼中國的特大重磅新聞，令人吃驚地出現在中國的三大入口網站上。這條新聞是：證券交易印花稅稅率由現行1‰調整為3‰。
最讓人不可思議的是，這條對中國股市極具殺傷力的爆炸性新聞，不僅未首播在5月29日晚七點的中央電視台的《新聞聯播》中，居然連當天出版的三大證券報，都沒來得及在第一時間1作出報導。而是播出在當天午夜零點的央視2套的《經濟新聞聯播》。
後來，被譏為“半夜雞叫”。
這條新聞來得是如此突然，如此反常，就在前幾天，我們還多次聽到財政部信誓旦旦的“闢謠”：財政部近期無上調證券交易印花稅的計畫。
2007年5月30日：900多隻個股跌停中國股市開戶賬戶總數突破1億。
2007年5月30日注定將會成為中國股市歷史上一個特別值得紀念的日子，一個里程碑式的日子。因為這一天，中國股市的開戶總戶數歷史性地突破了1億戶，達到了10027萬戶。
這一天，中國股市的總市值創記錄地達到了18萬億元人民幣，己與中國城鄉居民儲蓄總額等值，與中國2006年國民生產總值相當接近。
