內容簡介
《財富的盛宴：利率、流動性和資本市場波動》分為三個部分：利率、流動性和資本市場。第一部分是利率。利率是理解資本市場的基礎，關於利率的重要性，可以毫不誇張的說：利率的變動“影響資本市場的回報、左右企業的投資行為、改變投資者的盈利預期”利率是衡量一切資產價格的工具。第一部分文章介紹和分析利率的定價、如何套利以及影響利率變動的各種巨觀經濟狀況與政策。研究和分析利率的形成機制，可以幫助讀者理解資本市場上各種資金的成本與未來的流動方向。
第二部分是流動性。流動性並不特指現金，而是指資產的變現能力。相對於流動性弱的資產，流動性強的資產在定價時需要具有一定的風險溢價。對於投資者而言．流動性往往是其生命線，是專業投資者時刻關心的問題。
通過分析流動性的變動，我們可以得到市場投資者的投資行為變化方向，從而為自己的資產配置提供參考。但是，流動性又是一個看不見摸不著的模糊概念，考察流動性變化需要從幾個側面來把握。首先，需要觀察貨幣當局即中央銀行通過政策選擇，例如準備金率的調整、央票的發行、特別國債政策等等，對整個國家貨幣的態度和管理；其次，需要關注那些最有錢機構的資金投向和配置，包括商業銀行、政策性銀行、保險公司、投資機構、基金等等；最後，要洞察流動性的國際性流動．其中最難管理的是所謂的遊資．即通過各種渠道進入國內以分享中國經濟高速成長和人民幣升值的國際投機資金。
第三部分是資本市場的波動。資本市場波動實際上是對《財富的盛宴：利率、流動性和資本市場波動》前兩部分內容的綜合運用以及各種影響因素的分析，尤其是對通貨膨脹變動的重點關注。本部分文章的分析面比較廣，體現了作者知識面廣、研究深入的特點。
作者簡介
楊輝，經濟學博士，曾就職於德意志銀行環球市場部、中信證券。現為中信證券債券銷售交易部總監。主要從事巨觀經濟與政策研究、債券市場發展與投資策略研判、利率與信用衍生產品研究等。主持的研究報告被市場機構評價為“視野開闊、理論分析較為透徹、投資策略建議具有較強的實戰意義”，報告受到了相關主管機構和機構投資者的普遍關注。
曾在《財貿經濟》、《當代金融家》、《農村金融研究》、《金融時報》等國內學術期刊上發表學術論文十餘篇；專著有《市政債券發行規則與制度研究》（2007年）。2006年獲得首屆“債市之星”稱號；2007年研究報告獲得“全國銀行間債券市場十周年紀念徵文活動”二等獎。
目錄
編者的話
推薦序
自序
第一部分 利率
利率——金錢的時間價值。利率上升或下跌，會改變居民和企業等微觀主體行為選擇，進而明顯地影響經濟運行，也會直接影響資本市場的表現，反映到資本市場會直接造成股票和債券價格變化。同時，基準利率作為資本定價和重要的貨幣政策工具，也是現代央行所倚重的，因此，利率變動值得關注及持續追蹤。
引言
巨觀經濟運行中利率面臨三重困境
困境之一：存款的利率敏感性上升是否是一種假象？
困境之二：利率變動與貨幣供應量之間的關係？
困境之三：利率上升，是否會增加套利交易
針對困境，我們的看法
利率結構性矛盾與投資機會
巨觀經濟與政策背景
結構性矛盾是當前利率形態存在的主要矛盾
政策變動和債市研判
加息、市場分割與收益率曲線結構
我國債券收益率波動特徵分析
市場分割對未來收益率變動的影響
對未來收益率曲線結構的判斷
國債與金融債利差關係
利差的決定因素
考量利差需要寬視野
套利工具（Ⅰ）：利率互換定價
影響互換利差的主要因素
我國利率互換髮展情況
對我國互換利差影響因素的實證分析
結論與判斷
套利工具（Ⅱ）：利率互換運用
利率互換簡介
人民幣互換管理規程
利率互換交易的風險控制制度
利率互換交易運用
基準利率如何定價（Ⅰ）
shibor作為短期基準利率被寄予厚望
shibor在金融市場中的運用
定價困境：Shibor面臨的窘況
shibor定價機制變化與產品定價重估
基準利率如何定價（Ⅱ）
簡要回顧
個月Shibor利率明顯高估
個月Shibor定價的現實解釋
發揮Shibor定價基準利率作用
第二部分 流動性
流動性是資本市場的血液，而投資者的行為選擇將引導血液的流向。因此，持續跟蹤分析流動性以及投資者行為變化，是研究證券市場變動的重要內容。
引言
資本市場流動性度量與影響因素
流動性何來
央行對沖流動性的主要政策選擇
流動性變動的巨觀視角
流動性變動的微觀視角
萬億債券稀釋流動性
基本結論
港股直通車和流動性變局
貨幣政策對衝壓力增大、操作頻率將加快
港股直通車引發資本逆向流動可能性分析
國際經驗表明本國偏向有減弱的趨勢
基本判斷
流動性漸緊與貨幣市場利率抬升
超儲率降低對貨幣市場流動性支持減弱
貨幣市場利率可能會緩步上升
流動性變動與貨幣市場利率走勢基本判斷
債市走勢判斷
資金面對債券市場的支持作用探討
資金面對債券走勢的解釋力探討
市場的不同影響因素分析
我們的看法
特別國債：調控流動性與利率變動的新利器
外匯資產變國債
央行的調控能力強化
貨幣政策繼續從緊
附：1.55萬億元特別國債發行的方式與影響分析
附：2000億元特別國債市場化發行評論
銀行的錢用到哪裡去了（Ⅰ）
商業銀行投資行為分析
信貸約束與債券優勢
基本判斷
銀行的錢用到哪裡去了（Ⅱ）
從貨幣角度看銀行負債結構
商業銀行資產負債結構變化
商業銀行債券投資行為分析
基本判斷
第三部分資本市場
當前債券市場已經成為我國資本市場中重要的組成部分，不但是重要的融資渠道，也是商業銀行、保險公司、基金公司等非常重要的投資場所。債券市場的發展進一步推動了貨幣市場基金、債券基金等機構投資者的發展，並為居民理財提供了更加豐富的投資工具。
引言
通貨膨脹和市場波動
2008年1季度債市回顧與展望
需求強烈推動債市上漲
通脹高企和政策脫鉤
利好出盡短線操作
2008年：周期拐點中的債市波動
簡要回顧
周期性繁榮的拐點
貨幣政策周期拐點
直接融資與金融脫媒
資金入債市避險
2008年收益率曲線變動的判斷
通脹預期下的投資機會
浮動債是攻守兼備的選擇
Shibor浮動債投資價值的探析
1年定存浮息債投資價值分析
整體判斷與投資建議
通脹預期下的資本市場
通脹預期增強全球央行犯難
中國央行的難題
掉期利率放大了利率上升預期
基本結論
收益率曲線形變與交易策略
流動性過剩壓低了貨幣市場利率
雙軌制下央票定價有所高估
收益率曲線結構變動：曲線再度增陡
未來收益率曲線變動的研判與策略選擇
美國經濟滯脹的經驗借鑑
美國20世紀70年代“滯脹”形成的簡要分析
美國70-80年代主要政策取向分析
我國防通脹的主要政策選擇
應注意的問題
基本結論
美國次貸危機對我國資本市場的啟示
金融危機和防範手段
美國次貸危機：過度的金融創新
次貸危機的主要啟示
美聯儲積極貨幣政策的若干猜想
猜想一：美元大幅貶值打擊了誰．
猜想二：未來誰將成為主要的國際貨幣？
猜想三：美國在不久的將來是否會大幅升息
猜想四：中國的經濟政策能否與美國脫鉤
附錄：名詞解釋
文摘
第一部分 利率
利率——金錢的時間價值。利率上升或下跌，會改變居民和企業等微觀主體行為選擇，進而明顯地影響經濟運行，也會直接影響資本市場的表現，反映到資本市場會直接造成股票和債券價格變化。同時，基準利率作為資本定價和重要的貨幣政策工具，也是現代央行所倚重的，因此，利率變動值得關注及持續追蹤。
引言
利率是指金錢的時間價值。利率上升或下跌，會改變居民和企業等微觀主體行為選擇，進而明顯地影響經濟運行，也會直接影響資本市場的表現，反映到資本市場會直接造成股票和債券價格變化。同時，基準利率作為資本定價和重要的貨幣政策工具，也是現代央行所倚重的，因此，利率變動值得關注及持續追蹤。
在本部分，我們重點關注三方面：一是收益率水平和期限結構問題；二是利率衍生產品（利率互換）的定價和運用問題；三是對基準利率的走勢和存在問題的探討。
近年來，通脹是巨觀經濟運行中面臨的重要挑戰，要解決通脹，往往需要提高利率，抑制需求。但是，從政策取向來看，利率應該多高才是合理的呢？投資者對此分歧較大，對升息空間的判斷也相去甚遠。在本部分，我們首先梳理了收益率曲線特徵，指出在通脹時期，當前的曲線特徵是不利於調控通脹的，從利率水平來看，長期利率和短期利率面臨的壓力也是不同的；進一步，我們研究了巨觀經濟運行中利率面臨的困境，例如存款的利率敏感性上升是否是一種假象？利率變動與貨幣供應量之間是否有穩定的關係？利率上升是否會增加套利交易？通過對上述問題的系統研究，我們得出了一個重要的結論，即：利率曲線存在結構性矛盾，長期利率水平基本合理，短期利率相對偏低。進一步，我們提出了應該結構性升息的政策建議，認為未來升息應該是短期大於長期，存款大於貸款。這些判斷基本被後來的升息實踐所印證。
利率互換是2006年人民銀行推動的重要的利率衍生產品，對我國金融市場的發展具有重要意義。目前我國利率互換每月的成交量200億一300億元，已經成為投資者利率避險、套期保值、投機交易的重要工具。
從實踐來看，對於如此重要的交易工具，如何進行管理、如何充分運用，是初次接觸該工具的投資者非常關心的問題，在本部分，我們進行了較為詳盡的分析。同時，與國外成熟市場不同，由於缺乏期貨市場及較為完善的收益率曲線，因此投資者對我國利率互換定價的分析也存在較大分歧，這種分歧導致了互換利率波動明顯大於現券市場，而且在很多情況下帶有較大的投機因素。針對這一現象，我們從理論上對互換利率的影響因素進行了梳理，並針對國內進行了實證分析，得出了一系列具有指導意義的結論。
最後，理論上講，基準利率變動是影響整個收益率曲線變動的重要因素。我國隨著利率市場化進程的不斷加快，金融市場利率基本實現了市場化，央行在2006年適時推出了Shibor利率體系，希望構建我國的基準利率體系。Shibor推出後，儘管得到了市場成員一定程度上的套用，但是對於Shibor利率的定價一直存在爭論，尤其是針對3個月Shibor是否高估的爭論更是不絕於耳。在本部分，我們通過兩篇報告比較系統地梳理了Shibor在利率體系中的位置、收益率曲線隱含的遠期意義、定價存在扭曲現象的主要因素等，對完善基準利率提出了我們的見解。
2006年以來，隨著巨觀經濟逐漸呈現偏熱特徵，貨幣當局採取了偏緊的貨幣政策，連續提高利率，利率成為調控流動性以及改變扭曲了的資本價格的重要工具。儘管如此，我們也觀察到，在巨觀經濟運行中，利率面臨越來越多的制約，其作用也值得進行深入探討。在此，我們僅僅對觀察到的疑問進行分析，並試圖對未來利率變動作出判斷。
困境之一：存款利率敏感性上升是否是一種假象？
古典經濟學理論中的儲蓄函式式認為，居民儲蓄與國民收入和利率成正比。經濟學界也普遍認為，國民收入的增加對儲蓄有十分顯著的正向作用。但是，利率對居民儲蓄的作用方向問題，理論界的認識很不統一。按照古典經濟學的觀點，利率對於儲蓄的作用是單一、正方向和十分有力的。也就是說，利率的提高可以刺激儲蓄，抑制消費；利率的降低則抑制儲蓄，刺激消費。有些現代經濟理論則認為，利率對儲蓄的作用可能是雙重的，既有正向作用，也有反向作用。正向作用同古典經濟學的解釋完全一樣，指利率的變化對儲蓄的作用方向一致；反向作用指利率的變化對儲蓄的影響完全相反，當利率提高時，儲蓄反而會下降。
國內有些學者認為，名義利率對儲蓄的影響較弱，真正起作用的是實際利率。例如在徐燕（1992）的實證研究中，發現1978一1987年我國居民儲蓄對實際利率變動敏感，實際利率變化會導致儲蓄額同方向變化；宋國青教授也認為儲蓄對實際利率的敏感性較高。但是，也有一些研究認為實際利率對居民儲蓄的影響不大；例如張文中、田源（1990）的研究發現，1979一1987年實際利率對居民儲蓄的係數小於零但不顯著，同期利率對城鎮居民儲蓄的係數則大於零。殷劍峰（2006）比較了1995—2004年真實利率與存款增速的關係，認為在居民主要以存款作為儲蓄形式的情況下，真正決定存款多少的因素是經濟周期引致的收人變動，至於真實利率的高低，乃至是否發生了“負利率”，絕不是決定存款變動的關鍵因素。
如果考察1994—2007年的歷史數據，我們將發現，2004年似乎是個重要的分水嶺。之前，存款增速與實際利率確實沒有太多的相關性，自1996年以來，儘管連續地降息，但是對存款並沒有產生太大的負面影響，1999年以來尤其是200ff一2003年呈現負相關的關係，即實際利率下降而存款增速上升；但是2004年以來，兩者的相關性明顯上升，基本是實際利率上升，存款增速有所上升，隨著實際利率的下降，存款增速明顯降低，如圖l—1.1所示。
那么，2004年以來的變化，是否表明存款增速對實際利率的敏感性上升呢？或者說除了收入因素外，實際利率是否是存款增長最重要的解釋變數昵？我們認為，分析2004—2007年期間儲蓄增長上升的過程，有一個重要的變數需要關注，即資本市場的發展。隨著資本市場的快速發展，尤其是股票市場上漲帶來的財富效應，各類金融產品不斷豐富，銀行產品、基金產品以及居民直接股票投資，對存款起到了明顯的替代作用。這種替代一方面反映在居民股票開戶數、基金髮行規模等指標在明顯上升，如圖l—l-2所示；另一方面，從股票指數變動與存款變動的統計上來看，也呈現明顯的負相關關係，如圖1．1—3所示。
從計量統計的角度，如果將實際利率與上證指數作為存款增速的兩個解釋變數，可以發現實際利率與存款增速儘管是正相關，但是統計上（95%的置信度下）並不顯著；上證指數與存款增長呈現負相關的關係，並且統計上顯著（95%的置信度下）。如表1-1-1所示。
這似乎表明，儘管從表象上來看，實際利率與存款增速呈現正相關，且相關性在上升，但是實際起作用的是資本市場發展起到的替代效應，即隨著金融市場的發展，我國出現較為明顯的金融脫媒的過程。
從美國金融脫媒的過程來看，有兩個重要的背景：一是利率雙軌制（銀行存款利率和部分貸款利率受到管制、金融市場利率自由浮動），二是發達的金融市場以及金融創新的發展。當前，這兩個重要的條件在中國都出現了。當然，我國的金融脫媒也有與美國不同之處：美國主要是由於貨幣市場、債券市場的快速發展，一方面貨幣市場基金等快速發展直接導致了存款的流失，另一方面商業票據等融資方式的發展導致了非銀行機構對銀行信貸的依賴度降低。但是在我國，對存款起到替代作用的不是貨幣市場基金，而是股票類基金和居民的直接股票投資。近年來，A股個人新增開戶數和基金開戶數呈現大幅上升的趨勢；在基金中，股票型基金髮展速度遠遠快於貨幣市場基金和債券型基金，從圖1.1.4可以發現，股票基金規模在2006—2007年急劇膨脹，但是貨幣市場基金則呈現萎縮的態勢，而債券市場基金規模變動不大。這就意味著，在美國，市場化利率與管制利率的比價變動是影響金融脫媒程度的重要變數，但是在中國，由於股票或股票型基金是存款的主要替代者，資本投資回報率高低與存款利率的比較成為金融脫媒的重要變數。
由此，我們需要考慮的是，如果投資者對未來股票投資回報預期持續較高，那么即使通過連續加息，實現了正利率，是否會引起存款增速明顯回升？我們認為可能是否定的。因為除了投資者的高投資回報預期因素外，隨著2005年以來資本市場的迅速發展，投資者的理財意識在上升，進行資產組合成為投資者未來財富分配的重要考量。因此，即使股票投資回報率下降，居民也可能會選擇債券基金、貨幣基金或者銀行理財產品等其他的存款替代品，這樣我國的金融脫媒將進入一個不斷深化的過程。
除了討論利率與存款的關係外，派生出來的另外一個問題是利率提高與消費和投資的關係。由於大力發展內需，尤其是消費需求是未來保持巨觀經濟平穩增長的重要措施，如果實際利率與儲蓄具有正相關關係，那么進一步升息是否會制約消費昵？1996年以來連續減息的目的是為了刺激消費，當前連續升息在抑制通脹的同時，如何兼顧促進消費也是需要考慮的一個重要問題。從投資的角度來看，一方面當前投資資金來源日趨多樣化，企業自籌資金和其他資金來源增速明顯快於貸款增速；從投資類別來看，投資中增長過快的是房地產投資，而高企的利潤預期使利率約束皎為有限，信貸額度才是開發商更為關心的問題；從新建項目來看，增速較快的是地方項目，這類項目同樣對利率的敏感性不高。上述分析似乎可以大致得出一個結論，即通過升息來制約投資的效果可能比較有限。
此外，當前討論的負利率問題關鍵是參考系的選取問題，目前，貸款利率、中長期存款利率與年化通脹率相比，基本實現了正利率，唯一處於負利率的是短期存款利率，從這個角度來看，要解決當前的負利率矛盾，主要應該提高短期存款利率，對中長期存款利率似乎可以保持較為平穩的水平。
困境之二：利率變動與貨幣供應量之間的關係？
當前我國的貨幣政策中介目標仍為貨幣供應量，政策手段則包括數量型工具如公開市場操作、準備金政策、特別國債等，以及價格型工具——主要是利率工具等。
從美國的實踐來看，聯儲通過調整利率，能夠直接影響到貨幣供應量的變化，即：提高利率時，將導致貨幣供應量的緊縮，降息時，則導致流動性增加。因此，利率與貨幣供應量變動基本是反向的，而且傳導機制也是較為順暢的。但是在我國，受利率市場化進程尚未完成影響，央行的利率政策與貨幣供應量的關係是不穩定的。如圖1.1—5所示。
自2002年以來，存款利率上升，尤其是2006、2007年連續升息以來，無論是貨幣供應量還是信貸都呈現了同向的上升趨勢；即使考慮到實際利率變動，也未發現利率變動與貨幣供應量以及貸款增長的反向關係。
從貨幣供應量的公式來看，貨幣供應量等於基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，一方面，由於基礎貨幣增長是被動的，即外匯占款的快速增長，當前外匯占款增速已經超過了基礎貨幣的增長速度，嚴重影響到國內貨幣供應量目標，如圖1—1—6所示；另一方面，貨幣乘數受到貨幣需求—不穩定的影響，貨幣乘數也是變動的，這就導致了貨幣調控難度較大。
從總量來看，貨幣供應量主要包括外匯資產和國內的信貸資產兩部分。除了分析外匯資產外，從信貸角度來看，貨幣緊縮是否能夠影響信貸增長的因素主要有：一是銀行資產負債表上，貸款與公開市場的債券是否完全替代，如是，則影響較大；二是商業銀行能否隔絕儲備變化（即通過融資來增加儲備）對銀行貸款的影響，如是，則影響較小；三是金融資產價格調整是否迅速，如是，則影響較大。通過分析上述條件，一方面可以評估貨幣政策是否能起到調控信貸的目的，另一方面還可以發現哪一類政策手段可能更為有效。從我國2007年的實踐來看，首先，儘管商業銀行可以發行次級債、金融債等來提高流動性，但是整體來看，由於融資規模較為有限，商業銀行通過發行債券等方式融資以降低儲備變動對貸款影響的可行性不大，因此，基本能夠隔絕其影響。其次，貨幣政策的變動特別是利率政策變動對金融資產尤其是信貸資產價格調整並不明顯，由於流動性過剩，商業銀行會選擇下調利率的方式平滑利率上升對信貸資心影響'更為重要的是，當前銀行資產負債結構特徵（貸款的長期化和存款的短期化特徵）決定了升息往往擴大了存貸差，使商業銀行有動力適度下調貸款利率以促進貸款規模（當前主流的分析認為，銀行主動性信貸導致貸款增長與利率下降並存），這就意味著採取利率等工具並不能直接影響貸款變化。最後，從貸款與公開市場操作債券的替代性來看，如果央行發行了大量的債券（央票）或者大幅提高銀行準備金率，商業銀行為了保持正常的流動性要求，會增加一定的儲備（包括一級儲備——現金、二級儲備——債券），這樣有望抑制信貸規模，以保證銀行經營的安全性、流動性和盈利性“三性”目標，從這個角度來看，貨幣政策似乎是有效的。
通過上述幾方面比較，我們大致可以推斷，在我國由於貨幣政策傳導機制問題，利率的敏感性較弱，通過調整利率並不能達到調控貨幣供應量的目的。當前要採取緊縮的貨幣政策，尤其是調控貨幣供應量和信貸規模，數量化工具應比價格型工具更為有效。
困境之三：利率上升，是否會增加套利交易？
這裡主要討論的是對利率平價的實用性問題。一種觀點認為，利差平價理論成立的一個重要前提是資本自由流動，但是中國當前資本項目還沒有開放，因此不符合利率平價理論的前提。其實，這種觀點值得商榷。我國自1996年就實現了經常項目的開放（滿足了IMF第八條要求），理論上講，經常項目開放之後，很難確保資本項目的封閉，因為通過經常項目下有太多的渠道可以實現資本的自由流動。無論是在1998年人民幣貶值時期的大量資本外流還是當前人民幣升值預期下大量熱錢涌人的事實都證明了這一點（根據來自第一財經的報導，廈門大學金融研究所所長張亦春教授關於熱錢流人渠道的調研近日引起了市場的特別關注，結合張亦春調研得到的熱錢流入渠道，並對比國際收支平衡表披露的數據，一些經常項下的熱錢流入值得引起臨管層更多的關注。詳細內容見後文第18頁）。
中國加入WTO之後，在中國經濟國際化程度如此之高的現在，我國資本項目的大門實際上已經處於逐漸開放的過程，只是在法律層而尚未開放而已。
對於利率平價關係，自2005年7月匯改以來，國內管理層和理論界的態度出現了根本性的變化。在匯改初期，強調人民幣升值與利差關係，即3%N~~~~NNN3%左右的中美利差關係，但是到了2007年，無論是央行領導還是學者都開始否認利率平價的影響，主要的觀點是外資流入中國主要是進入房地產和股票，而不是僅僅博取微小的利差和匯差。因此，認為利差對匯率沒有影響。
對於利差與匯率的關係，我們認為，首先，當前流入的遊資可能主要進入股票市場、房地產市場，但是這並不影響利差交易（carry trade）。近年來，過剩的流動性在全球金融市場中橫衝直撞，全球利差交易規模急劇膨脹。我國匯率改革以來，匯率幾乎呈現單向的升值趨勢，這就明顯降低了套利機構對匯率風險的擔心，同時由於對人民幣升值預期較高（大多學者對2008年人民幣升值預期在5%以上，甚至預期升值10%），隨著人民幣利率上升以及美元利率繼續下降，利差在縮小甚至有倒掛的趨勢，如圖1-1-7所示，在這一背景下，考慮到資金進入渠道的便利性，我們有理由相信，利差變化將鼓勵更多遊資的流入國內（對利差交易，萬曉西先生在《日元惡意貶值將誘發中國金融危機》的報告中曾作了精彩的分析），而且套利資金與進行股票、地產投資的熱線很可能會形成互動，流入資金規模又可能會進一步放大。
大規模的遊資流入，當市場環境出現逆轉時，資金集中外逃可能會導致金融秩序受到嚴重衝擊。因此，我們認為，從利率政策與匯率政策協調的角度來看，尤其是在考慮到未來匯率政策將發揮更大作用的情況下，升息應保持更為審慎的態度。
