從短期看,經濟經常偏離可持續的增長路徑。政策制定者的工作就是要使其回復到可持續增長路徑上來。在潛能之下的經濟成長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力並最終變為緊縮;另一方面,經濟成長持續保持在潛能之上會導致破壞性的通脹。
拐點何時到來?
金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改變。結果,在經濟偏離的極限處,當政府的“矯正”政策就要起作用時,資產往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點,可以通過改變資產配置而盈利。但前幾年的情況套用該理論會出現錯誤。例如,許多投資者憑著對美國經濟持續增長和科技股公司從“新紀元”中受益最多的判斷,在1999年底買入了昂貴的科技股。然而,美聯儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經在起作用。這輪周期在2000年初達到頂峰,接著科技股泡沫破滅。隨後的下跌推動了激進的美聯儲從債券和住宅房地產市場中追逐巨大利益。
經濟周期的四個階段
投資鐘的分析框架有助於投資者識別經濟中的重要拐點,從周期的變換中獲利。我們將經濟周期分為四個階段–衰退、復甦、過熱和滯脹。每一個階段都可以由經濟成長和通脹的變動方向來唯一確定。我們相信,每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別:債券、股票、大宗商品或現金
Ⅰ在衰退階段,經濟成長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業盈利微弱並且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回復到可持續增長路徑,進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。
Ⅱ在復甦階段,舒緩的政策起了作用,GDP增長率加速,並處於潛能之上。然而,通脹率繼續下降,因為空置的生產能力還未耗盡,周期性的生產能力擴充也變得強勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處於低位,但中央銀行仍保持寬鬆政策。這個階段是股權投資者的“黃金時期”。股票是最佳選擇。
Ⅲ在過熱階段,企業生產能力增長減慢,開始面臨產能約束,通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來,此時的GDP增長率仍堅定地處於潛能之上。收益率曲線上行並變得平緩,債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決於強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。
Ⅳ在滯脹階段,GDP的增長率降到潛能之下,但通脹卻繼續上升,通常這種情況部分原因歸於石油危機。產量下滑,企業為了保持盈利而提高產品價格,導致工資-價格螺旋上漲。只有失業率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰,中央銀行才能有所作為,這就限制了債券市場的回暖步伐。企業的盈利惡化,股票表現非常糟糕。現金是最佳選擇。
如何使用投資鍾？
美林在超過30年的數據統計分析中,發現了投資時鐘,根據經濟成長和通脹狀況,美林的投資鍾將經濟周期劃分為四個不同的階段。在每個階段,圖中標識的資產類和行業的表現傾向於超過大市,而處於對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。
經典的繁榮-蕭條周期從左下角開始,沿順時針方向循環;債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。但往往並沒有這么簡單。有時候,時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。
從投資鐘上看,一個經典的繁榮-蕭條周期始於左下方,沿順時針方向循環。我們把投資鍾畫為圓圈的一個優點是:可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經濟成長率指向南北方向,通脹率指向東西方向。當經濟受到海外因素影響或受到衝擊時,如:“9·11”,投資鐘不再簡單地按照順時針方向變換階段,投資鐘的這種畫法可以幫助我們預測市場的變動。
投資鍾可以幫助我們制定行業投資戰略:
Ⅰ周期性:當經濟成長加快（北）,股票和大宗商品表現好。周期性行業,如:高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟成長放緩（南）,債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。
Ⅱ久期:當通脹率下降（西）,折現率下降,金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升（東）,實體資產,如:大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。
Ⅳ與標的資產相關:一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感,在衰退或復甦階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感,在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感,在滯脹階段中表現超過大市。
投資鍾對立位置的資產類和行業板塊也是有意義的,可以用來做配對交易。例如,如果在過熱階段,我們應該做多大宗商品和工業股,位於對立面的是衰退階段,所以我們應該同時做空債券和金融股。
按照美國的經驗，連續兩個季度是負增長，則定義為經濟衰退，但是目前階段，中國經濟不會出現負增長的情況，因為中國有自己完整的經濟體系。現在的中國再大的危機除以13億就很小了；再小的投資機會乘以13億就很大了。考慮到中國的經濟改革必須要在一定的發展率中解決，所以中國最少要保持5-6%的增長速度，所以如果經濟成長速度下降到6%，則意味著中國經濟已經衰退，當然也有專家認為中國低於8%的增長速度就是衰退。目前，按照經濟指標計算，中國雖然沒有處於衰退階段，但是從出口數據分析，已經有進入經濟衰退的徵兆，外貿出口定單在大幅度的衰減，所以目前階段最佳的投資策略是選擇債券和尋找未被經濟周期所影響，價值被低估的股票，然後等待經濟成長周期取得超額收益。
美林的測試結果
美林用自1973年4月至2004年7月美國完整的超過三十年的資產和行業回報率數據來驗證了投資鐘的合理性。以下是美林的一部分研究成果。
美國不同資產類收益率
1.所有資產中股票的表現最好,年均實際回報率達到6.1%,相比債券收益率,存在約2.5%的股權風險溢價。
2.債券的收益率高出現金2%,反映了債券的久期風險和一點違約風險。
3.大宗商品的收益率高出預期。
4.1.5%的現金實際回報率是平均實際利率。
比較幾類資產的收益率。以下列出每個階段的收益率排序:
Ⅰ衰退:債券>現金>大宗商品;股票>大宗商品
Ⅱ復甦:股票>債券>現金>大宗商品
Ⅲ過熱:大宗商品>股票>現金/債券
Ⅳ滯脹:大宗商品>現金/債券>股票
